Сравнение первичного и вторичного рынков

Обсуждая ценные бумаги, нужно различать первичный и вторич­ный рынки. Первичный — это тот рынок, на котором первоначаль­но размещаются и продаются ценные бумаги. Прибыль от этих про­даж, за вычетом издержек размещения, поступает к эмитенту. Вто­ричный — это тот рынок, на котором уже имеющиеся держатели бу­маг (инвесторы) передают свои требования к эмитенту другим инве­сторам. Эти сделки приводят к смене владельцев ценных бумаг, но не создают никакой дополнительной прибыли для эмитента.

Рынок долговых обязательств США включает долговые обязатель­ства различных государственных учреждений. Наш главный интерес, однако, будет сосредоточен на прямых долговых обязательствах Каз­начейства США. Казначейство выпускает долговые инструменты для финансирования текущего бюджетного дефицита и обслуживания го­сударственного долга. Рынок этот очень ликвиден, и его инструмен­ты относительно однородные. Первичный рынок для долговых обя­зательств Казначейства «делается» Федеральным резервным банком Нью-Йорка, который периодически проводит аукционы. В этих аукционах участвуют около сорока первичных государственных ди­леров по ценным бумагам. Эти дилеры покупают долговые обяза­тельства для перепродажи другим посредническим учреждениям, а также инвесторам. Государственные дилеры по ценным бумагам вме­сте с брокерами и более мелкими дилерами по ценным бумагам и формируют вторичный рынок ценных бумаг Казначейства.

Рынок корпоративных долговых обязательств включает ряд долго­вых инструментов. Одни имеют длинные сроки погашения, а другие — очень короткие. Некоторые выпуски — очень высокого качества, другие — очень низкого. По этим причинам рынок долговых обяза­тельств корпораций менее однороден, чем рынок долговых обяза­тельств Казначейства. Он еще и значительно менее ликвиден, хотя степень ликвидности существенно варьируется в зависимости от кон­кретных эмитента и эмиссии. Первичный рынок для большинства корпоративных долговых обязательств «делается» инвестиционными банками, действующими в роли андеррайтеров. Однако некоторые корпорации-эмитенты размещают краткосрочные долговые инстру­менты непосредственно среди инвесторов. Вторичный рынок состо­ит из двух частей: рынок ОТС (внебиржевой) дилерского типа для оптовых сделок (крупная деноминация) и рынок биржевого типа для розничных сделок (мелкая деноминация). Последний рынок «дела­ется» Нью-Йоркской фондовой биржей.

Ипотечный рынок — это классический пример финансовой ин­женерии в действии. В течение многих десятилетий по установив­шейся практике держателями ипотечных долговых обязательств до

истечения их срока были те учреждения, которые их выпускали. Однако в течение последних двух десятилетий обычной практикой стало объединение ипотечных долговых обязательств в пул и выпуск ценных бумаг участия в пуле. Этот процесс секьюритизации (securi­tization) затем стал применяться и для других видов долговых обяза­тельств. Реально есть два уровня первичного ипотечного рынка, о которых можно говорить. На первом уровне имеются исходные фи­нансовые учреждения, которые санкционируют применение ссуд, и заемщики средств. На втором уровне имеются различные организа­ции, которые размещают ценные бумаги пула. Размещение ценных бумаг пула — это общие усилия организаций, которые страхуют пу­лы, и тех дилеров, которые покупают их для перепродажи.

Рынок еврооблигаций и евродолларов впервые возник в Лондоне в начале 60-х гг. с целью «вернуть к работе» доллары США, находя­щиеся за их пределами. После вялого старта рынок еврооблигаций и евродолларов рос очень быстро, и сегодня он — стержень мировой финансовой системы. И первичный и вторичный рынки еврооблига­ций «делаются» инвестиционными и коммерческими банками. Евро­долларовый рынок — это прежде всего межбанковский рынок.

Наличный рынок казначейских долговых обязательств США

Казначейство Соединенных Штатов традиционно выпускает каз­начейские векселя, а также средне- и долгосрочные казначейские об­лигации для финансирования потребностей правительства США. Эти инструменты продаются на аукционах, которые периодически про­водит Федеральный резервный банк Нью-Йорка. Полученные сред­ства используются для рефинансирования (refunding) существующих долговых обязательств, а частично направляются на другие цели. Основными покупателями казначейских ценных бумаг на аукционах являются первичные дилеры по правительственным ценным бумагам (primary government securities dealers). Они участвуют в конкурентных торгах по ценным бумагам и затем перепродают их конечным инве­сторам. Как уже говорилось, первичный рынок казначейских ценных бумаг «делают» первичные дилеры по правительственным ценным бумагам и Федеральный резервный банк. Дилеры по правительствен­ным ценным бумагам, включая и первичных дилеров по правитель­ственным ценным бумагам, также «делают» активный вторичный рынок казначейских ценных бумаг. Они продают и покупают ценные бумаги, стараясь получить прибыль на разнице цен покупателя и продавца¹. В основном дилеры по правительственным ценным бума­гам — это коммерческие и инвестиционные банки, большинство из которых осуществляет и множество других функций.

Рынок правительственных ценных бумаг — наименее регулируе­мый из всех рынков ценных бумаг. По этой причине он использовал­ся всеми, кто интересовался экспериментами и инновациями. На­пример, правительственный рынок ценных бумаг положил начало пер­вым, ныне широко распространенным, продуктам с нулевым купо­ном, а также рынку прямых и обратных соглашений о покупке и продаже. (Эти последние инновации обсуждаются в главе 17.)