Студопедия.Орг Главная | Случайная страница | Контакты | Мы поможем в написании вашей работы!  
 

Я сторона —*> кредитор



Примечание. На схеме денежных потоков представлены только потоки процентных платежей. Здесь не показаны потоки основных сумм между фирмой и кредито­ром (3-й стороной), а также предваритель­ная выплата фирмы дилеру по кэпам.

ничит свои выплаты по плавающей ставке своповому дилеру, заклю­чая процентный кэп. Потоки процентных выплат, соответствующие этим сделкам, представлены на рис. 15.3. Ясно, что это дает эконо­мию на масштабах для свопового дилера, который также «делает рынок» процентных кэпов. Дилер по свопам и кэпам, представлен­ный на данном рисунке, — это просто коммерческий банк.

Рис. 15.3. Потоки процентных ставок в процентно-кэповом свопе

В отличие от свопов, которые вообще нельзя свободно передавать (assign), кэп передать можно. Это значит, что владелец кэпа может продать или как-то иначе передать кэп другой стороне. Эта «переда-ваемость» (assignability) очень важна. Например, для финансового ин­женера является привычным делом разработка для фирмы-клиента способа средне- и долгосрочного финансирования с плавающей став­кой с использованием стратегии возобновления (roll-over) коммерче­ских бумаг. Фирма, для которой разрабатывается эта стратегия, мо­жет пожелать ограничить свою плавающую ставку, поэтому финан­совый инженер добавляет процентный кэп со ставкой 6-месячных


коммерческих бумаг в качестве ставки-ориентира. Предположим, что в какой-то момент фирма больше не нуждается в финансировании (возможно, она избавилась от активов, которые поддерживались этим финансированием), тогда она может просто не возобновлять ком­мерческие бумаги после окончания их срока. Но, хотя финансирова­ние с плавающей ставкой закончилось, кэп, на который фирма из­расходовала средства, продолжает существовать, несмотря на то что фирма больше в нем не нуждается. Кэп, как и любой другой опцион, будет иметь хоть какую-нибудь стоимость до истечения срока. Если разрешить фирме передать кэп, то она может «выбрать» эту стои­мость. На практике в большинстве случаев дилер по кэпам покупает его обратно по его текущей справедливой цене за вычетом неболь­шой скидки. Нужно отметить, что продавец кэпа не может переда­вать кэп без согласия его владельца.

Прежде чем мы перейдем к процентным флорам, обсудим еще один вопрос, связанный с процентными кэпами, который не может не волновать конечного пользователя: «Какую ставку «потолок» дол­жен покупать клиент?» Иными словами, после того, как ставка-ори­ентир согласована (скажем, 6-месячная ставка LIBOR), на каком уров­не должна быть установлена ставка «потолок» (ставка исполнения)? Должно ли это быть 9, 10 или 11%? Чем ниже «потолок», тем больше вероятность, что владелец кэпа получит выплаты от дилера и тем боль­шими будут эти выплаты. Очевидно, что чем ниже «потолок», тем более привлекателен кэп с точки зрения покупателя. Но, как всегда, бесплатного ленча не бывает. Чем ниже «потолок», тем большую це­ну дилер назначит за кэп. Вопрос, который при этом возникает: «Ка­кую защиту потребует конечный пользователь и сколько он готов за эту защиту заплатить?» Мы пока не будем отвечать на этот вопрос. Как мы вскоре увидим, есть и другие способы поведения, которые можно применить для уменьшения затрат на кэп. Все это логически подводит нас к процентным флорам.

Процентные флоры (флоры)

Процентные флоры (interest rate floors), или просто флоры — это многопериодные процентные опционы, идентичные кэпам, с тем только отличием, что продавец флора платит покупателю, когда став­ка-ориентир опускается ниже контрактной ставки, называемой став­кой «флор» (или «пол», от англ. floor). Пусть дилер продает опцион, а его клиент — покупает. В этом случае дилер будет выплачивать по­купателю наличную сумму, определяемую по расчетной формуле, спра­ведливой и тогда, когда ставка-ориентир опускается ниже ставки «флор». Формула наличного расчета, одинаковая для каждой расчет­ной даты, имеет следующий вид:


Выплата дилера = D ■ max [Ставка «флор» — — Ставка-ориентир, 0] • NP ■ LPP.

(15.5)

Заметим, что уравнение 15.5 почти идентично уравнению 15.1, за исключением того, что мы поменяли в нем местами цену исполне­ния (ставку «потолок» в случае кэпа и ставку «флор» в случае флора) и ставку-ориентир. Все остальные множители — те же самые. График выплат, соответствующий уравнению 15.5, представлен на рис. 15.4, Мы видим, что график выплат идентичен графику выплат для опци­она «колл», который мы обсуждали в главе 14, — правда с одним уточнением: здесь мы используем по горизонтальной оси ставку вме­сто цены. (Из-за формы графика выплат флоры иногда рассматрива­ются как многопериодные опционы «пут».)

Рис. 15.4. График выплат для покупателя флора (на расчетный период)

Премия, показанная на графике однопериодных выплат для фло­ра, так же как и премия на графике однопериодных выплат для кэпа, представлена в виде однопериодного эквивалента общей премии с уче­том амортизации, уплаченной вперед в момент покупки флора. Амор­тизированная стоимость этой премии находится аналогично тому, как такая же стоимость находилась для кэпа с помощью уравнений 15.2 и 15.3, и эта стоимость за период может быть пересчитана в эффектив­ную процентную годовую стоимость с помощью уравнения 15.4.

Процентные флоры часто рассматривают как «зеркальное» ото­бражение процентных кэпов. Но это неверно. Точно такая же пута­ница возникает с коллами и путами. График выплат для «длинного» колла — это не зеркальное отображение графика выплат для «длин­ного» пута. «Зеркальным» отображением «длинного» колла является


«короткий» колл, а «зеркальным» отображением «длинного» пута — «короткий» пут. Это объясняется тем, что торговля опционами, как мы уже говорили, — это игра с нулевой суммой, т. е. выигрыши по­бедителей равны проигрышам побежденных. В этой игре контраген­том для покупателя колла является не покупатель пута, а продавец колла. Аналогично контрагентом для покупателя пута является про­давец пута. Наконец, последнее доказательство: графики выплат «длинного» кэпа и графики выплат «длинного» флора не являются «зеркальными» отображениями друг друга, так как совершенно оче­видно, что теоретически предела роста у ставки-ориентира нет, тогда как абсолютный нижний ее предел, безусловно, существует.

Так же как и в случае с процентными кэпами, финансовые инже­неры находят массу применений процентным флорам. Наиболее обыч­ный вариант связан с установлением ограничения снизу («пола») на процентные доходы от актива с плавающей ставкой. Рассмотрим про­стой пример. Страховая компания получила средства от продажи 7%-ных 10-летних аннуитетов с фиксированной ставкой. Эти бумаги по­рождают обязательства с фиксированной ставкой. Так как менедже­ры страховой компании считают, что процентные ставки вырастут, они решают инвестировать поступления от продажи аннуитетов в ак­тивы с плавающей ставкой (6-месячные казначейские векселя), ко­торые в настоящий момент имеют доходность 7,25%. План у менед­жеров такой: продать активы с плавающей ставкой после подъема ставок и затем инвестировать средства в активы с фиксированной ставкой.

Пока план менеджеров кажется вполне разумным — зафиксиро­вать процентные издержки сейчас, продавая аннуитеты, пока про­центные ставки низкие; инвестировать средства в активы с плаваю­щей ставкой до тех пор, пока ставки вырастут, а затем перевести активы с плавающей ставкой в активы с фиксированной ставкой, — но менеджеры подвергаются риску того, что прогнозы по поводу про­центных ставок окажутся ошибочными. Чтобы справиться с риском, финансовый инженер предлагает купить процентный флор. Фирма покупает 10-летний флор со ставкой «флор» в 7,00% и ставкой-ори­ентиром, равной ставке 6-месячных казначейских векселей. За этот флор фирма платит вперед премию в 2,24%, что эквивалентно годо­вой процентной стоимости в 0,34% при ставке дисконтирования в 7% (с полугодовыми начислениями процентов). Теперь фирма защи­щена от падения ставок. Общая структура этой стратегии представ­лена на рис. 15.5.

Случилось так, что менеджеры ошиблись в прогнозах, по крайней мере временно. Ставки упали и были ниже ставки «флор» на про­тяжении четырех лет. В течение этого времени страховая компа­ния получила платежи от дилера по флорам. Эти выплаты позволили


Рис. 15.5. Потоки процентных платежей: дилер по флорам, фирма и держатели аннуитетов

страховой компании выполнить свои обязательства по отношению к держателям ее полисов. Через четыре с половиной года после начала флора процентные ставки стали расти, и примерно через 5 лет после начала флора страховая компания конвертировала свои активы с пла­вающей ставкой в 5-летние активы с фиксированной ставкой в 8,375%. В то же самое время страховщик продал то, что осталось от флора, обратно дилеру за 0,82%. Пока фирма владела флором, он работал точно так, как требовалось. Флор избавил страховую компанию от серьезного финансового ущерба, гарантируя минимальный доход по активам с плавающей ставкой.

Так же как и процентные кэпы, процентные флоры можно (и это часто делается) комбинировать со свопами.

В тех примерах, которые мы использовали ранее для иллюстрации кэпов и флоров, фигурировали клиенты (конечные пользователи), которые были покупателями этих процентных опционов. Однако не все клиенты — обязательно покупатели. Одна интересная ситуация, в которой клиент продает флор, связана с комбинацией флора и кэпа, известной как коллар (collar). Мы рассмотрим такой тип про­центного опциона в следующем параграфе.


Процентные коллары (коллары)

Процентный коллар — это комбинация кэпа и флора, в которой покупатель коллара покупает кэп и одновременно продает флор. Кол­лары можно сконструировать из двух отдельных сделок (одной — с кэпом и другой — с флором), но они могут быть реализованы в виде одной сделки. В результате покупки коллара происходит «запирание» плавающей ставки процента на интервале, ограниченном с двух сто­рон: сверху и снизу. Эта процедура иногда называется запиранием в диапазоне (locking into a band).

Рассмотрим пример. Пусть фирма владеет активами с фиксиро­ванной ставкой и доходностью в 10%. Эти активы финансируются обязательствами с плавающей ставкой, привязанной к прайм-рейт (prime rate). Текущая ставка по этим обязательствам равна 8%, и фирма хочет ограничить ее сверху ставкой в 9,5% (этот кэп называется прайм-кэп (prime cap). Допустим, что дилер кэпа, как обычно, хочет полу­чить плату вперед в виде премии, которая после пересчета в эффек­тивную годовую процентную стоимость составляет 0,5% за прайм-кэп. Фирма считает, что это — слишком высокая цена. Но вот фирма обнаруживает возможность продать прайм-флор (prime floor) со став­кой «флор» в 7% за премию, эквивалентную эффективному годовому процентному доходу в 0,45%. Так как фирма продает флор, она, ес­тественно, получает премию. Фирма решает купить кэп и продать флор, т. е. фактически купить коллар.

С точки зрения фирмы ее ежегодные издержки теперь находятся в диапазоне между 7 и 9,5%. Так как процентный доход превышает процентные издержки, фирма гарантирует себе получение чистого дохода (прибыли), хотя этот доход может варьироваться внутри диа­пазона, определяемого колларом. Когда прайм-рейт поднимается вы­ше 9,5%, дилер платит фирме разницу. Когда же прайм-рейт падает ниже 7%, фирма платит разницу дилеру. График выплат для процент­ного коллара представлен на рис. 15.6, а схема денежных потоков — на рис. 15.7.

Заключая контракт «коллар», фирма может ограничить плаваю­щую процентную ставку по своим обязательствам процентной став­кой «кэп» и одновременно снизить стоимость кэпа, получая премию за продажу флора. Издержки фирмы, разумеется, — это ее выплаты дилеру флора в случае, если ставка-ориентир упадет ниже ставки «флор». Эти потенциальные выплаты фирмы при низких процент­ных ставках часто создают меньше проблем, чем ее выплаты, не за­щищенные кэпом при высоких ставках, и именно поэтому коллар считается привлекательным способом ограничения сверху плаваю­щей ставки по долговым обязательствам.


Рис. 15.6. График выплат для покупателя коллара (на расчетный период)

Рис. 15.7. Процентный коллар в действии ( Активы)

Финансовые инженеры комбинируют коллары со свопами также, как они комбинируют кэпы и флоры со свопами по отдельности. Такая комбинация называется колларовым свопом (collar swap) или минимаксным свопом (mini-max swap). Схема денежных потоков для колларового свопа представлена на рис. 15.8.


Рис. 15.8. Колларовый своп в действии

Дилер, «делающий» рынок кэпов, флоров и колларов, проявляет естественный интерес к хеджированию рисков, связанных с его по­зициями по этим инструментам. Разработка соответствующих хед­жирующих стратегий — тоже работа финансовых инженеров.

Смешанные процентные опционы

Чтобы запершить изучение многопериодных опционов, нужно кратко рассмотреть несколько смешанных типов процентных опци­онов. В частности, мы обсудим кэп участия, кэпцион и свопцион.

Кэп участия (participating cap) был разработан для клиентов, кото­рые хотели бы заключить процентный кэп, но не могут или не жела­ют вносить начальную стоимость кэпа. Клиент мог бы уменьшить затраты на кэп, заключая контракт «коллар», но коллар снижает до­ход, который можно получить от снижения ставок, и клиент может не согласиться на такой вариант. Одно из решений проблемы — кэп участия, когда покупатель кэпа (клиент) платит дилеру часть разни­цы между ставкой-ориентиром и ставкой «кэп», если ставка «кэп» выше ставки-ориентира, и продавец кэпа (дилер) платит клиенту обычную полную разницу между ставкой-ориентиром и ставкой «кэп», если ставка-ориентир превышает ставку «кэп». Формула выплаты для кэпа участия представлена уравнением 15.6.

Рассмотрим простой пример. Фирма, которой необходим 5-летний кэп на обязательства с плавающей ставкой, привязанной к годовой ставке LIBOR, вступает в контакт с дилером по кэпам. Фирма хочет


ограничить с помощью кэпа свои ставки по основной сумме в 40 млн. дол. ставкой «кэп» в 10%. Дилер соглашается продать такой кэп за выплачиваемую вперед премию в 2,75%. Фирма не может себе позволить заплатить вперед такую сумму, поэтому дилер предлагает кэп участия. Фирма будет платить дилеру 30% от разницы между став­кой-ориентиром и ставкой «кэп» (10%) тогда, когда ставка-ориентир будет ниже кэпа. Взамен дилер будет платить фирме полную разницу между ставкой-ориентиром и ставкой «кэп» всякий раз, когда став­ка-ориентир превышает кэп. Фирма соглашается.

Через год, когда наступает время первого расчета, ставка-ориентир (годовая ставка LIBOR) составляет 9,42%. Подставляя все значения в уравнение 15.6, получаем сумму в —70 566,67 дол. Так как сумма отри­цательна, фирма платит дилеру. Вычисление по формуле 15.6 произво­дится для каждого расчетного периода в течение пяти лет.

Выплата дилера = +1 • {max [9,42% - 10,00%, 0] + + [-30% • max (10,00% - 9,42%, 0)]} • 40 млн. дол. • 365/360 = -70 566,67 дол.

Другой специальный тип процентного опциона — это в действи­тельности опцион на опцион. Точнее говоря, это опцион «колл» на кэп. Этот тип опциона, который называется кэпционом (caption), стал применяться с середины 80-х гг. Термин «кэпцион» — зарегистриро­ванная сервисная марка Marine Midland Bank.

Вопрос, который немедленно возникает: почему вдруг опцион на опцион? Ответ удивительно прост. Иногда фирма хочет закрепить за собой право на защиту процентного риска, но в действительности не уверена, что ей понадобится такая защита, или ей кажется, что может появиться лучшая альтернатива, если немного подождать. В таких ситуациях финансовые инженеры предлагают кэпцион или кэпцио-ноподобные инструменты. Рассмотрим пример. Главный финансо­вый директор фирмы (CFO) изучает проблему 7-летнего финансиро­вания с плавающей ставкой. Ему нужно «подать» эту идею совету директоров, чтобы получить разрешение на ссуду. Он знает, что совет директоров будет обеспокоен рисками фирмы, связанными с плава­ющей ставкой, и поэтому фирме понадобится процентный кэп. Банк фирмы, который специализируется на опционах, поручает своему финансовому инженеру поработать с CFO. Этот инженер предлагает 10%-ный кэп, который в настоящее время оценивается премией в 2,25%, уплачиваемой вперед. Главный финансовый директор фирмы не знает, одобрит ли совет директоров его план финансирования, и поэтому не может купить кэп немедленно. Совет директоров примет решение через две недели. Но к тому времени, пока совет директоров действительно одобрит план, кэп может подорожать. Чтобы решить


эту проблему, финансовый инженер предлагает опцион на кэп, дей­ствительный в течение 3 недель. За этот опцион CFO соглашается платить банку премию, скажем, в 0,15%.

Если совет директоров принимает предложенный план финанси­рования, то CFO может уведомить банк, что он исполняет опцион на кэп. Банк после этого заключает кэп на прежних условиях, т. е. за премию в 2,25%, уплаченную вперед. Если совет директоров откло­няет план финансирования, то CFO не использует опцион.

Чтобы рассмотреть иное использование опциона на кэп, предпо­ложим, что совет директоров одобряет план, но по прошествии двух недель ставка-ориентир значительно снизилась и точно такой же кэп можно купить уже за 1,95%. Должен ли CFO исполнять опцион на кэп? Если да, то он заплатит премию в 2,25%. Но он может просто купить новый кэп всего за 1,95%. Поэтому, даже если руководство одобрит план, CFO данный опцион не использует.

Точно так же, как банк торгует опционами на кэп, он может тор­говать опционами на флор. Однако такие опционы не распростране­ны столь широко, как опционы на кэп, поэтому мы их далее не бу­дем рассматривать.

Последний тип опциона, который мы рассмотрим в этом парагра­фе, — это свопцион. Свопцион (swaption) — это опцион на своп. Такие опционы заключаются на процентные, валютные, товарные и фондовые свопы. (Последние обсуждаются в главе 25.) Суть их почти такая же, как в случае опциона на кэп. Клиент и дилер договарива­ются об условиях свопа. Но клиент не хочет или не может немедлен­но заключить своп. В то же самое время клиент не исключает, что рынок может измениться неблагоприятно к моменту, когда он смо­жет заключить своп. Чтобы зафиксировать условия свопа, клиент со­глашается купить у свопового дилера свопцион. В результате дилер гарантирует выполнение оговоренных уже условий свопа на некото­рый период — допустим, на месяц, в течение которого клиент может решить, исполнять ли свопцион или нет. Как всегда, клиент должен будет заплатить за свопцион премию. Эта премия «пропадет» в лю­бом случае — будет ли клиент исполнять свопцион или нет.

Монетизация «встроенных» опционов

В главе 10 авторы предложили несколько стратегий, которые ги­потетическая фирма-клиент, корпорация XYZ, могла бы использо­вать для хеджирования своих стратегических рисков и для корректи­ровки своих краткосрочных финансовых позиций. Среди таких стра­тегий были предложения о покупке процентных опционов, а также о покупке процентных и валютных свопов для хеджирования конкрет-


ных рисков. При этом авторы упомянули, что фирма XYZ уже имела несколько опционов, «встроенных» в ее позиции по активам, обяза­тельствам и собственному капиталу. Авторы предположили, что мож­но было бы повысить текущие доходы при помощи монетизации «встроенных» опционов (monetizing the embedded options).

Вследствие того, что такое обсуждение предшествовало рассмот­рению свопов и опционов, читатель, вероятно, был озадачен тем, что же именно авторы имели в виду, когда говорили о монетизации «встро­енных» опционов. Это недоумение теперь можно рассеять. Если фирма владеет опционами, «встроенными» в ее активы, обязательства или собственный капитал, то она может продать опционы (однопериод-ные или многопериодные, в зависимости от природы «встроенных» опционов), которые компенсируют «встроенные» опционы. Поскольку продающая фирма держит компенсирующие опционы, ее можно рас­сматривать как фирму, продающую покрытые опционы. Стоимость «встроенных» опционов, которая в прочих случаях начислялась бы фирме за какой-то период, теперь конвертируется немедленно в де­нежную стоимость путем продажи компенсирующих опционов. Это как раз то, что авторы имели в виду под монетизацией «встроенных» опционов.

Важно понимать, что монетизация «встроенных» опционов не обес­печивает фирму «бесплатным ленчем». Она просто трансформирует будущую стоимость в текущую. Если рынки эффективно оценивают опционы, то чистый выигрыш в стоимости в действительности будет очень небольшим. Однако выгоды, связанные с временными и нало­говыми соображениями, могут быть заметными в зависимости от при­роды имеющихся опционов, изменчивости прибылей фирмы и нало­гового статуса фирмы (налоговый кредит, перенос убытков на при­быль будущих периодов и т. д.).





Дата публикования: 2014-11-19; Прочитано: 724 | Нарушение авторского права страницы | Мы поможем в написании вашей работы!



studopedia.org - Студопедия.Орг - 2014-2024 год. Студопедия не является автором материалов, которые размещены. Но предоставляет возможность бесплатного использования (0.015 с)...