Международные рынки долговых обязательств

Говоря о международных рынках долговых обязательств, нужно различать внутренние (национальные) и иностранные эмиссии цен­ных бумаг. Внутренние эмиссии — это долговые обязательства, выпу­скаемые правительством, корпорациями и другими организациями, продаваемые в стране эмитента за валюту эмитента. Деноминиро­ванные в долларах казначейские и корпоративные облигации США, продаваемые на рынках США, — примеры американских внутренних эмиссий. Немецкие правительственные и корпоративные облигации, деноминированные в немецких марках и продающиеся в Германии — это внутренние немецкие выпуски. Иностранные эмиссии — это вы­пуски долговых обязательств, продаваемые в одной стране за ее ва­люту эмитентом из другой страны. Облигации, деноминированные в немецких марках, продаваемые американской корпорацией в Герма­нии, или доминированные в долларах облигации, продаваемые не­мецкой корпорацией в США, — примеры иностранных эмиссий. Далее в этом параграфе мы будем считать американский рынок националь­ным рынком.

Мы будем различать эмиссии, деноминированные в долларах, го­воря, что они с платежами в долларах (U.S.-pay), и эмиссии, деноми­нированные в других валютах, говоря, что они с платежами в иност­ранной валюте (foreign-pay). Цены выпусков с платежами в долларах реагируют на изменения процентных ставок в США, а цены выпу­сков с платежами в иностранной валюте реагируют на изменения иностранных ставок процента. Мы начнем наше обсуждение с иностранных облигаций с платежами в долларах.

В начале 60-х гг. небольшой рынок облигаций с платежами в дол­ларах и иностранной валюте начал развиваться в Лондоне. Этот ры­нок стал известен как рынок еврооблигаций. Позже торговля евро­облигациями распространилась на другие европейские центры, а за­тем вышла и за пределы Европы. Несмотря на подключение рынков неевропейских стран, рынок таких облигаций продолжал называться рынком еврооблигаций. Этот рынок быстро рос в течение 70-х гг. и «взорвался» в 80-е гг. Этот «взрывной» рост в большой степени можно объяснить готовностью и доступностью валютных свопов, ко­торые появились в начале 80-х гг. В самом деле, сегодня огромные средства, полученные за счет продажи еврооблигаций, переводятся с

помощью свопов в другие валюты — это свидетельство впечатляю­щего успеха свопа.

С самого начала на рынке еврооблигаций доминировали эмиссии с платежами в долларах. Эта ситуация до некоторой степени измени­лась за последние несколько лет, но облигации с платежами в долла­рах все еще составляют более 50% от всего объема новых выпусков. Облигации с платежами в немецких марках — следующие по объему, на них приходится более 15% объема новых эмиссий.

Еврооблигации с платежами в долларах часто называют евродол­ларовыми облигациями (Eurodollar bonds). Для них характерно то, что они: 1) деноминированы в долларах США; 2) гарантированы международным синдикатом и 3) при эмиссии продаются инвесто­рам за пределами США. Так как облигации продаются за пределами США, они освобождены от регистрации в Комиссии по ценным бу­магам и биржам (Securities and Exchange Commission (SEC). Для дол­говых обязательств, продающихся на рынке еврооблигаций, нет срав­нимых регистрационных требований. Отсутствие регистрационных требований и очень дорогостоящие исследования, предшествующие регистрации, говорят о том, что публичный выпуск ценных бумаг за пределами США должен иметь стоимостные преимущества. После того, как евродолларовая эмиссия стала «выдержанной» (seasoned), инвесторы из США могут купить выпуск на вторичном рынке. Облигация считается «выдержанной», если со времени завершения размещения ее выпуска прошло достаточно много времени (по край­ней мере 90 дней).

Хотя большинство внутренних облигаций с платежами в долла­рах имеют полугодовой купон, евродолларовые облигации, а также большинство облигаций с платежами в иностранной валюте имеют годовой купон. Поэтому необходима конверсия, чтобы доходность по еврооблигациям была непосредственно сравнима с доходностью по национальным облигациям. Математический аппарат, необходи­мый для такого преобразования, приведен в Приложении 2 к насто­ящей главе.

В число эмитентов евродолларовых облигаций входят, во-первых, американские эмитенты, которые предпочитают зарабатывать долла­ры за пределами США, во-вторых, неамериканские эмитенты, кото­рым нужны доллары, и, в-третьих, американские и неамериканские эмитенты, которые зарабатывают доллары на рынке евродолларовых облигаций, а затем с помощью свопа переводят долларовые обяза­тельства в обязательства, деноминированные в других валютах.

В последние годы все большее количество иностранных организа­ций, нуждающихся в долларовом финансировании, предпочитает про­давать свои облигации на американском рынке капиталов, а не на рынке еврооблигаций. Такие облигации с платежами в долларах на-

15*

зываются облигациями «янки» (Yankee bonds). Существуют аналоги облигаций «янки», обращающиеся на многих основных рынках ка­питала. Например, облигации неяпонских организаций, выпускае­мые на японские рынки капиталов, называются облигациями «саму­рай» (Samurai bonds), а неанглийские облигации, выпускаемые в Со­единенном Королевстве, называются «бульдогами» (bulldogs).

Выбор рынка для выпуска долгового обязательства принципиаль­но зависит от сравнительной стоимости альтернативных вариантов. Некоторые эмитенты могут иметь относительные преимущества на одних рынках, а некоторые — на других.

Еврооблигации с платежами в иностранных валютах, как и долла­ровые еврооблигации, гарантируются (страхуются) международным синдикатом, который продает их на некоторых международных рын­ках. Выпускающая организация может быть или не быть внутренней по отношению к стране и валюте эмиссии. Например, немецкая фирма может выпустить облигации с платежами в немецких марках, но ан­глийская фирма тоже может выпустить облигации с платежами в не­мецких марках.

Хотя выпуски облигаций с платежами в долларах долго домини­ровали на рынке еврооблигаций, облигации с платежами в немецких марках, как уже отмечалось, тоже являются основным компонентом этого же рынка. Ценные бумаги с плавающей ставкой очень попу­лярны на рынке еврооблигаций, независимо от валюты, в которой они деноминированы, но особенно популярны среди инвесторов эмиссии с платежами в немецких марках.

Что касается краткосрочной части всего спектра евродолларовых облигаций, можно отметить существование очень большого рынка краткосрочных евродолларовых депозитов. Евродолларовый депо­зит — это срочный депозит, деноминированный в долларах, который хранится в банке за пределами США. Главный центр евродолларово­го рынка — это Лондон. Банки привлекают эти депозиты, выпуская евродолларовые CD. Эти евродолларовые CD покупают другие бан­ки и корпорации (часто американские корпорации).

Евродолларовые депозиты активно берут и дают в кредит друг другу основные банки в Европе и за ее пределами. Лондонские банки ко­тируют очень важную ставку процента, по которой банки предостав­ляют друг другу в кредит эти депозиты. Эта ставка, известная как ставка предложения (продавца) на лондонском межбанковском рын­ке депозитов, или LIBOR, всегда назначается как долларовая ставка, если не оговорено иное⁷. Ставка LIBOR обычно котируется для сро­ков от 1 до 12 месяцев, но самые распространенные сроки — 3, 6 и 12 месяцев.

Резюме

Крупнейшим в мире рынком долговых обязательств является рынок долговых обязательств Казначейства США. Главными финан­совыми инструментами, обращающимися на таких рынках, являются векселя, а также средне- и долгосрочные облигации. Казначейские векселя имеют небольшие сроки погашения и продаются с дискон­том к номиналу; ими торгуют в терминах доходности, которая коти­руется на основе банковского дисконта. Казначейские облигации — это долговые обязательства, снабженные купоном, которыми торгу­ют в терминах цены. Доходность по этим инструментам котируется на облигационном базисе. Казначейские долговые обязательства очень однородны и имеют почти континуум сроков действия, начиная с нескольких дней и до 30 лет. Рынок казначейских ценных бумаг, ко­торый «делается» правительственными дилерами ценных бумаг, в основном нерегулируемый.

Рынок долговых обязательств корпораций (и финансовых и не­финансовых) очень неоднороден. Небанковские учреждения выпу­скают краткосрочные долговые обязательства в виде коммерческих бумаг, тогда как банки выпускают краткосрочные депозитные сер­тификаты. Те же самые корпорации выпускают разнообразные сред­не- и долгосрочные долговые обязательства, в число которых входят среднесрочные облигации с фиксированной и плавающей ставкой, а также долгосрочные облигации с фиксированной ставкой процента. Эти инструменты иногда имеют существенное обеспечение, а иногда и нет. Первичный рынок корпоративных облигаций «делается» ин­вестиционными банками, действующими в качестве андеррайтеров, а вторичный рынок — дилерами по облигациям, хотя биржевая тор­говля тоже играет свою роль.

Ипотечный рынок был довольно однообразным, пока не появи­лись переходные сертификаты. Большинство появляющихся сегодня ипотек объединяются в пулы с другими ипотеками для последующей продажи в форме переходных сертификатов или для конверсии в СМО. Процесс объединения в пулы отделяет ипотечное долговое обязатель­ство от права на обслуживание ипотеки. Инициатор ипотеки часто предпочитает распродавать ипотеки, но сохранять за собой ее обслу­живание. Последнее десятилетие характеризовалось заметным сдви­гом от обычной ипотеки с равномерными выплатами к различным формам ипотеки с корректирующейся ставкой процента.

Рынок еврооблигаций вырос и стал опорой международной финансовой системы. На рынке еврооблигаций могут быть проданы облигации, деноминированные в любой валюте. Облигации с плате­жами в долларах очень долго доминировали на этом рынке и продол­жают занимать на нем лидирующее положение, но облигации с пла-

тежами в немецких марках и других иностранных валютах стали за­нимать все более важный сегмент этого рынка. Существует ряд пре­имуществ для продажи долларовых облигаций за пределами США. Одно из наиболее существенных — возможность избежать долгой и дорогостоящей регистрации в SEC (Комиссии по ценным бумагам и биржам США). Рост еврооблигаций был стимулирован изобретением свопов. Сегодня совершенно привычным делом является привлече­ние средств за счет продажи облигаций в одной валюте с немедлен­ным, с помощью свопа, переводом поступлений от этой продажи в другую валюту. Таким образом, рынок еврооблигаций обеспечивает эффективный механизм мобилизации мировых рынков капитала для привлечения средств с наименьшими затратами.