Инструменты с плавающей ставкой

Мы уже демонстрировали то, как краткосрочные инструменты с фиксированной ставкой процента (коммерческие бумаги и депозит­ные сертификаты) с помощью ролл-овера могут обеспечивать средне-и долгосрочное финансирование, которое имеет характер финанси­рования с плавающей ставкой. Хотя каждый краткосрочный инстру­мент предполагает выплаты по фиксированной ставке, сама ставка пересматривается в процессе каждого ролл-овера, и в этом смысле общая стратегия финансирования имеет плавающую ставку. Альтер­нативный вариант получения плавающей ставки для средне- и дол­госрочного финансирования — это выпустить единственный сред­несрочный или долгосрочный инструмент, снабженный купоном с плавающей ставкой. Долговые обязательства с плавающей ставкой, которые иногда называют обязательствами с переменной или кор­ректирующейся ставкой, — это такие обязательства, когда ставка процента периодически «перенастраивается» в ответ на изменение условий на рынке. Эти корпоративные инструменты имеют коллек­тивное название «облигации с плавающей ставкой» (floating rate notes (FRN), а также они известны как флоутеры (floaters). Банки тоже выпускают ценные бумаги с плавающей ставкой. Они называются депозитными сертификатами с плавающей ставкой (floating-rate CD). Рассмотрим все эти инструменты.

Облигации с плавающей ставкой — это долговые инструменты типа облигаций, которые имеют купоны с плавающей ставкой, в отличие от купонов с фиксированной ставкой, которые характерны для более привычных долгосрочных долговых инструментов. Термин «облига­ция с плавающей ставкой» — это часто употребляемый общий тер­мин, означающий любой тип долговой ценной бумаги, у которой ку­пон периодически корректируется, отражая изменения той ставки, к которой он привязан. Такие корректировки могут производиться с разной периодичностью (скажем, ежемесячно или один раз в несколь­ко лет). Например, у облигации с плавающей ставкой и 4-летним сроком до погашения купон может корректироваться каждые 6 меся­цев. У однолетнего CD с плавающей ставкой можно было бы коррек­тировать его ставку, скажем, раз в месяц.

В более узком смысле термин «облигация с плавающей ставкой» означает средне- и долгосрочные долговые ценные бумаги, ставка

процента которых привязывается к краткосрочной ставке или индек­су и корректируется часто — больше одного раза в год. Например, ставкой, к которой таким инструментом привязываются купоны, может быть прайм-рейт, ставка 26-недельного казначейского векселя или индекс 6-месячной коммерческой бумаги.

Облигации с плавающей ставкой сначала появились в Европе, а затем уже в США (1973 г.). Впоследствии рынок FRN в США рос очень быстро и на какое-то время спрос на эти новые инструменты намного превышал предложение⁵.

Выпуская облигации с плавающей ставкой, корпорация-эмитент может добиться примерно того же результата, что и при применении стратегии с ролл-овером коммерческой бумаги. Например, корпора­ция высшего инвестиционного уровня может продать 4-летние обли­гации с плавающей ставкой, привязанной к 6-месячной коммерчес­кой бумаге высшего порядка. Каждые 6 месяцев купон «перенастра­ивается» на следующий период. Ставка купона «перенастраивается» в заранее определенные дни в соответствии с преобладающей на эти дни ставкой 6-месячных коммерческих бумаг высшего порядка.

Какие факторы должна учитывать фирма, выбирая между облига­цией с плавающей ставкой и стратегией ролл-овера коммерческой бумаги? Во-первых, фирма должна сравнить ставку, по которой она сможет выпустить коммерческую бумагу, со ставкой, возможной для выпуска облигации. Хотя в общем случае эти ставки будут близки, они не обязательно совпадут. Покупатели облигаций предоставляют свои финансы в кредит на продолжительное время и могут потребо­вать премию, компенсирующую возможное ухудшение кредитоспо­собности эмитента на протяжении срока действия финансового ин­струмента. Во-вторых, эмитент должен сравнить затраты на выпуск для различных вариантов финансирования. Наконец, коммерческие бумаги — это краткосрочные обязательства и, следовательно, не всегда учитываются как часть капитала эмитента. С другой стороны, облига­ции со сроком до погашения больше года считаются частью капитала эмитента. Отношение долгосрочного долга фирмы к общей капитали­зации и другие характеристики финансовой структуры капитала могут, конечно, зависеть от выбора альтернатив финансирования.

Другой способ получить финансирование с плавающей ставкой для фирмы (или банка) — это выпустить среднесрочные облигации с фиксированной ставкой и затем, используя процентный своп, кон­вертировать обязательства с фиксированной ставкой в обязательства с плавающей ставкой. Такая возможность будет более подробно рас­смотрена в следующих главах. И снова эмитенту при выборе среди доступных ему альтернатив финансирования нужно учитывать все те же самые факторы, которые уже упомянуты. Конечно, было бы очень Удобно, если бы мы могли свести свой выбор к единственной коли-

чественной характеристике. Полная стоимость (all-in cost) — это как раз та величина, которая наиболее часто применяется при выборе альтернатив финансирования.

Полная стоимость — это общая стоимость финансовой операции, включая выплаты процента, разовую и гарантийную комиссию, периодические сборы за обслуживание и т. п. Полная стоимость обыч­но устанавливается как некая годовая ставка и может считаться «зеркальным» отображением внутренней ставки дохода. Рассмотрим пример. Национальная корпорация ищет финансирование с перемен­ной ставкой для покупателей своей продукции. Чтобы обеспечить финансирование одного из самых крупных своих клиентов, корпора­ции нужно 20 млн. дол. нового капитала. Для хеджирования про­центного риска корпорация предпочла бы финансирование с плава­ющей ставкой финансированию с фиксированной ставкой. Корпо­рация сравнивает полную стоимость двух альтернатив.

Первая альтернатива — продать на 20 млн. дол. облигаций с пла­вающей ставкой. По оценкам корпорации, облигации могут быть про­даны по номиналу, если она предложит купон, эквивалентный ставке 26-недельного казначейского векселя плюс 1,5%. Предположим, что полная стоимость, включая и стоимость гарантии выпуска, опреде­ляется как ставка казначейского векселя плюс 1,85%.

Вторая альтернатива — продать на 20 млн. дол. облигаций с фик­сированной ставкой и затем использовать процентный своп, перево­дя долг с фиксированной ставкой в долг с плавающей ставкой. Пред­положим, что долговое обязательство с фиксированной ставкой можно продать по номиналу с купоном в 9,25%, который затем с помощью процентного свопа можно перевести в 6-месячную ставку LIBOR плюс 0,25%. Наконец, предположим, что 6-месячная ставка LIBOR почти полностью коррелирует со ставкой 26-недельного казначейского век­селя и что 6-месячная ставка LIBOR в среднем превышает на 0,5% ставку 26-недельного казначейского векселя. При этих условиях рас­сматриваемый вариант финансирования обойдется фирме в ставку 26-недельного казначейского векселя плюс 0,75%. Предположим, что с учетом гарантийной комиссии, включенной в стоимость выпуска облигаций с фиксированной ставкой, и любой разовой комиссии, включенной в стоимость процентного свопа, полная стоимость вто­рой альтернативы финансирования составляет ставку 26-недельного казначейского векселя плюс 1,15%. Сравнивая две альтернативы по полной стоимости, корпорация выбирает выпуск облигаций с фик­сированной ставкой, объединенный с процентным свопом.

Кратко излагая наш подход (основанный на понятии полной стоимости) к сравнению этих альтернатив, мы умышленно избегали подробного изучения денежных потоков и вычисления полной стои­мости. В главе 23 мы детально рассмотрим и то и другое.

Все долговые обязательства с плавающей ставкой должны четко оговаривать объективно измеряемую и определяемую рынком ставку процента (часто называемую ставкой-ориентиром), к которой может быть привязана ставка инструмента. Кроме того, необходимо, чтобы этой ставкой нельзя было легко манипулировать заинтересованным сторонам. Обычно к ставкам-ориентирам относят ставки CD (1-месячных, 2-месячных и т. п.), прайм-рейт, казначейских вексе­лей (1-месячных, 2-месячных и т. п.), федеральных фондов, коммер­ческих бумаг и, конечно, LIBOR.