Сложные опционы

Сложные опционы (compound options) — это опционы на опцио­ны. Единственный пример такого опциона, который мы рассмотрели до сих пор, — это кэпцион. Этот опцион на кэп — вполне понятный пример опциона на опцион. Но, конечно, существуют и более утон­ченные варианты сложных опционов.

Многие финансовые инструменты, которые и не разрабатывались как опционы в том смысле, чтобы предоставлять право без обязатель­ства, тем не менее, могут считаться опционами. Объяснение этого факта довольно сложно, а аргументация — слегка запутанна. Но сам факт достоин изучения, потому что помогает вникнуть в суть про­цесса рыночной оценки стоимости.

Рассмотрим случай корпоративной облигации, с которой, скажем, возникают проблемы по выполнению обязательств. Корпоративная облигация выпускается фирмой и представляет собой ее обязатель­ство. Но фирма принадлежит акционерам, поэтому облигация — это обязательство акционеров. Если фирма не способна выполнять обя­зательства, то акционеры отказываются от прав на фирму в пользу ее кредиторов. Акционеры фирмы, таким образом, имеют опцион (выбор). Они либо обслуживают свой долг, делая требуемые выпла­ты, либо уступают фирму своим кредиторам. Предположим, что облигация выпущена сроком на /V лет и по ней платится ежегод­ный купонный доход. Обозначим эти купонные выплаты через С., где / = 1,2,..., N. Существует также и последняя выплата, представ­ляющая собой возвращение основной суммы. Пусть в момент време­ни 1 должно быть выплачено С,. Акционеры могут либо заплатить, либо не выполнить обязательства. Если они платят, то они приобре­тают новый опцион, т. е. они приобретают право заплатить С₂ в момент 2 или не выполнить обязательства в момент 2. Если акцио­неры не платят, значит, они позволили, чтобы срок опциона на «выплату» истек, и они не получают новый опцион. Если же акцио­неры платят, то с каждой новой выплатой они приобретают но­вый опцион. Поэтому с каждой выплатой исполнение опциона, за­ключающееся в выплате требуемой суммы, дает акционерам право на новый опцион, и поэтому каждый опцион, кроме последнего, можно считать опционом на опцион (рис. 15.9).

Существуют и другие, более утонченные примеры сложных опци­онов, которые обсуждались в литературе. Например, можно утверж-

Рис. 15.9. Рисковая облигация как сложный опцион

Облигация погашается

О

дать, что обыкновенная акция, стандартная операционная аренда и страхование жизни являются сложными опционами².

Рассмотрим пример стандартной операционной аренды (лизин­га). Арендатор и лицо, сдающее в аренду, заключают соглашение об аренде, позволяющее арендатору использовать активы последнего. Сдающий в аренду не может получить обратно свои активы до исте­чения срока лизинга, если только арендатор не нарушит своих обя­зательств (платить оговоренные арендные платежи в оговоренные сро­ки по времени). Поэтому с каждой выплатой арендной платы арен­датор исполняет опцион, чтобы приобрести новый опцион, а именно платить или нет следующий арендный платеж.

Пример со страхованием жизни тоже легко объяснить. Рассмот­рим случай страхового полиса с возобновляемым сроком. Если стра­хователь производит требуемые платежи, то он приобретает право (но не обязательство) возобновить контракт на следующий срок. По­этому решение платить премию — это опцион на опцион.

Завершая эту главу, посвященную опционам, мы должны подчер­кнуть, что всегда возникает очевидная экономия на масштабах для дилеров, которые одновременно «делают» рынки свопов и родствен­ных инструментов управления рисками. Поэтому неудивительно, что дилеры по свопам также торгуют форвардными контрактами, кэпа-ми, флорами, колларами, опционами на кэпы, опционами на флоры и свопционами. Финансовые инженеры могут комбинировать эти ин­струменты и соединять с ними традиционные на финансовом рынке инструменты, такие, как акции и облигации, и получать при этом фантастические финансовые конструкции.

Резюме

Процентные кэпы и процентные флоры — это многопериодные опционы, которые можно использовать для многопериодного хеджи­рования. Аналогичный результат можно получить, используя стрип однопериодных путов или коллов. Признание этого факта является основой понимания методов оценивания кэпов и флоров. Главное применение кэпов — устанавливать верхний предел стоимости обя­зательств с плавающей ставкой; основная сфера использования фло­ров — устанавливать нижний предел дохода, получаемого от актинов с плавающей ставкой.

Очень важным обстоятельством в оценивании процентных опци­онов является пересчет премии в эффективную годовую процентную стоимость. Это позволяет объективно сравнивать между собой затра­ты по одному варианту финансирования или управления рисками с другими вариантами. Преобразование премии многопериодного опци-

она в эффективную годовую процентную стоимость — сравнительно простое упражнение на расчет временной стоимости.

Кэпы и флоры можно комбинировать, чтобы получать коллары и другие комбинации специального вида. Их можно также комбиниро­вать со свопами, получая процентно-кэповые свопы и процентно-флоровые свопы. Иногда полезно купить опцион на кэп, который называется кэпционом, или опцион на своп — свопцион.

Кэпционы имеют ту же природу, что и сложные опционы, но су­ществует множество и других сложных опционов. Ключ к тому, что­бы увидеть сложные опционы в «неопционных» инструментах, — взглянуть на эти инструменты в контексте опциона. Тогда и риско­вые облигации, и обычные акции, и лизинг, и полисы страхования жизни можно рассматривать в качестве сложных опционов.

Дилеры по свопам находят, что возникает экономия на масшта­бах, когда они одновременно «делают» рынки и кэпов, и флоров, и колларов и других процентных опционов. Неудивительно, что такие учреждения стараются поддерживать широкий спектр инструментов управления рисками и нанимать финансовых инженеров, способст­вующих тому, чтобы эти инструменты работали на своих клиентов.