Холдинговые компании

Холдинги — компании, созданные только для владения акциями других компаний. Положительные, стороны:

1. Могут владеть крупными долями акций и оказывать влияние на управление;

2. Диверсификация вложений;

3. Имея небольшой уставный капитал, можно контролировать более крупные компании.

Недостатки:

1. Двойное налогообложение;

2. Повышенное внимание со стороны государственных властей.

Выгодно ли такое приобретение?

6.6. Практическая часть

6.6.1. Задачи, связанные с оценкой акций

1. Компания размещает 25000 обыкновенных акций на общую сумму 1375 тысяч рублей. На вырученные средства закупается оборудование на сумму 900 тысяч рублей, а остальные деньги остаются на расчетном счете.

А) Определите балансовую стоимость обыкновенной акции;

Б) Составьте балансовый отчет компании после совершения сделок.

Р е ш е н и е

А) Балансовая стоимость обыкновенной акции рассчитывается как отношение обыкновенного акционерного капитала к числу обыкновенных акций:

БС = 1 375 000 / 25 000 = 55 рублей.

Б) Балансовый отчет примет следующий вид (в тыс. руб.):

Актив	Пассив
Оборудование		Обыкновенные акции
Денежные средства
БАЛАНС		БАЛАНС

2. Компания имеет балансовый отчет, который указан в предыдущей задаче. Принимается решение выпустить еще 12000 акций и выручить за них 600 тысяч рублей. Также компания приобретает материалов и комплектующих на 400 тысяч рублей и вексель за 125 тысяч рублей.

А) Посчитайте новую величину балансовой стоимости обыкновенной акции;

Б) Составьте балансовый отчет после проведения всех сделок.

3. Фирма планирует дополнительную эмиссию обыкновенных акции номиналом 45 рублей. Инвестиционный банк требует вознаграждения в размере 5 % от номинала за каждую размещенную акцию. Кроме того, фирма понесет расходы (изготовление бланков документов, переписка с акционерами и прочее) в размере 215 тысяч рублей. Сколько акций необходимо выпустить, чтобы финансовый результат составил 1300 тысяч рублей?

Р е ш е н и е

Пусть х — количество проданных акций, необходимое для достижения поставленной цели. Тогда можно составить уравнение по схеме:

Выручка – Затраты = Финансовый результат:

45 _• х — (45 _• 5% _• х + 215)= 1300.

Отсюда х = 25 380 штук.

4. Фирма планирует дополнительную эмиссию обыкновенных акций номиналом 75 рублей. Инвестиционный банк требует вознаграждение в размере 3 % от номинала за каждую размещенную акцию. Расходы фирмы на эмиссию составят 175 тысяч рублей. Кроме того, необходимо уплатить налог на эмиссию в размере 1,5 % от номинала за каждую размещенную акцию. Сколько обыкновенных акций необходимо выпустить, чтобы получить в распоряжение 2500 тысяч рублей?

5. Компания имеет обыкновенный акционерный капитал рыночной стоимостью 35 500 тысяч рублей и количество размешенных акций 710 000 штук: Необходимо увеличить акционерный капитал до 50 000 тысяч рублей. Предполагается, что будут эмитированы обыкновенные акции по цене 55 рублей за штуку (по подписке). Акции будут предложены акционерам пропорционально их долям в уставном капитале. Рассчитайте стоимость права покупки одной акции.

Р е ш е н и е

Расчет проводится по следующим формулам (расшифровку обозначений смотри в теоретической части):

,

6. Обыкновенные акции компании оцениваются на рынке в 43 рубля. Всего обращается 255 000 акций. Руководство ставит цель привлечь с помощью новой эмиссии 3000 тысяч рублей. При этом подписная цена на акцию устанавливается на уровне 40 рублей. Оцените стоимость права покупки одной акции.

7. Известно, что обыкновенная акция имеет доходность 15%, и размер ежегодно выплачиваемых дивидендов составляет 30 рублей. Определите рыночную цену акции.

8. Инвестор владел акцией в течение 3-х лет, получая ежегодные дивиденды в размере 15 рублей. Акция была куплена за 120 рублей, а продана за 105 рублей. Рассчитайте доходность акции.

Р е ш е н и е

9. Инвестор купил пакет обыкновенных акций за 195 тысяч рублей и владел им 2 года, получая ежегодные дивиденды в сумме 40 тысяч рублей. За какую сумму следует продать этот пакет, чтобы его доходность составила не менее 30 %?

10. Предполагается, что акция будет приносить ежегодные дивиденды в сумме 45 рублей в течение 5 лет. Средняя ставка доходности прогнозируется так: 20%, 20%, 20%, 15%, 13% годовых. Определите настоящую приведенную стоимость денежных поступлений.

Р е ш е н и е

Используется формула с условием изменения ставки дисконтирования.

11. Предполагается, что акция будет приносить ежегодные дивиденды в размере 25, 25, 30, 30 рублей соответственно в течение 4-х лет. При этом средняя доходность финансового рынка будет принимать значения 20 %, 25 %, 25 %, 30 %. Определите настоящую приведенную стоимость будущих дивидендов.

12. Дивиденды на акцию составят за первый год 50 рублей, а затем будут постоянно увеличиваться с темпом прироста 0,1. Найдите настоящую приведенную стоимость будущих поступлений средств, использую в качестве ставки дисконта ставку 20 %.

Р е ш е н и е

13. Прогнозируется, что дивиденды по обыкновенной акции составят в первый год 40 рублей, затем в течение 3-х лет будут увеличиваться с темпом прироста 0,1, а в течение последующих 2-х лет с темпом прироста 0,15. Считать ставку доходности равной 20 %. Определите приведенную стоимость будущих дивидендов.

Р е ш е н и е

Дивиденды составят соответственно: 1-й год — 40 рублей; 2-й год — 40(1+0.1) рублей; 3-й год — 40 (1+0,1)² рублей; 4-й год — 40(1+0,1)³ рублей, 5-й год — 40(1+0,1)³ (1+0,15); 6-й год — 40(1+0,1)³ (1+0,15)².

Используя формулу

,

где D₁ = 40, g = 0,1; D₂ = 40(1+0.1) ^{3, g} = 0,15;

14. Дивиденды по обыкновенной акции за первый год составят 75 рублей. Затем 2 года будет прирост с темпом 0,2, а затем установится постоянный темп прироста 0,1. Определите: а) сегодняшнюю стоимость денежного потока; б) стоимость денежного потока на конец третьего года.

15. Определить, переоценненой или недооцененной является акция при следующих значениях денежного потока (руб). Требуемая доходность (r) составляет 20%.

Рпр	d1	d2	d3	d4	d5	Рпр(5)

Р е ш е н и е

Т.к. PV < 0, то акция переоценена, ее приобретать нельзя.

16. Определить, переоцененной или недооцененной является акция при следующих данных. Требуемая доходность (r) составляет 25%.

Рпр	d1	d2	d3	d4	d5	Рпр(5)

6.6.2. Задачи, связанные с оценкой облигаций

17. Инвестор приобрел облигацию с нулевым купоном номиналом 100 тысяч рублей и сроком обращения 10 лет. Рассчитайте сегодняшнюю стоимость облигации, если в течение всего срока ее обращения предполагается ставка доходности рынка 8%.

Р е ш е н и е

тысячи рублей

18. Инвестору предлагают приобрести за 75 тысяч рублей облигацию с нулевым купоном номиналом 120 тысяч рублей и сроком обращения 4 года. Стоит ли совершать покупку, если на протяжении этих 4-х лет существует возможность вложения средств под 7 % годовых?

19. Инвестору предлагают приобрести за 75 тысяч рублей облигацию с нулевым купоном номиналом 120 тысяч рублей и сроком обращения 4 года. Стоит ли совершать покупку, если есть возможность вложения средств в первый год под 6 % годовых, а затем доходность рынка будет расти на 1 % в год?

20. На рынке обращаются облигации номиналом 50 тысяч рублей и с купонным доходом 5 % годовых. До погашения облигаций осталось 3 года, а рыночная цена на настоящий момент составляет 37 тысяч рублей. Определите доходность к погашению.

Р е ш е н и е

или 15,7 %

21 На рынке обращаются облигации номиналом 150 тысяч рублей и с купонным доходом 6,3 % годовых. До погашения облигаций осталось 5 лет, а рыночная цена на настоящий момент составляет 107 тысяч рублей. Определите доходность к погашению.

22. Доходность к погашению выпускаемых облигаций номиналом 100 тысяч рублей составляет 11 %. Облигации выпускаются на 5 лет и устанавливается годовая процентная ставка 7%. Оцените настоящую приведенную стоимость облигации.

Р е ш е н и е

23. Доходность к погашению выпускаемых облигации номиналом 250 тысяч рублей составляет 13 %. Облигации выпускаются на 6 лет с условием ежегодных выплат процентного дохода в размере 20 тысяч рублей. Оцените настоящую приведенную стоимость облигации.

24. Оцените настоящую приведенную стоимость облигации при следующих данных: купонный доход — 30 тысяч рублей, номинал — 350 тысяч рублей, рыночная цена на настоящий момент — 260 тысяч рублей, срок обращения 6 лет, до погашения осталось 4 года.

25. Оцените настоящую приведенную стоимость облигации при следующих данных: доходность к погашению — 15 %. номинал — 300 тысяч рублей, рыночная цена на настоящий момент -240 тысяч рублей, срок обращения — 5 лет, до погашения осталось 2 года.

26. Облигация погашается досрочно по цене 320 тысяч рублей за 2 года до конца срока обращения. Рассчитайте доходность досрочного погашения, если процентный доход составлял 20 тысяч рублей в год, а рыночная цена в настоящее время — 310 тысяч рублей.

27. Используя данные предыдущей задачи, определите приведенную стоимость денежного потока от владения облигацией на момент досрочного погашения, если известно, что до этого облигация обращалась на рынке 3 года.

Р е ш е н и е

или 8%

тысяч рублей.

28. Облигация обращалась на рынке 5 лет и подлежит погашению по номиналу 120 тысяч рублей. Ежегодные процентные выплаты составляли 10 тысяч рублей, а доходность рынка в среднем равнялась первые 2 года — 7 %, остальные 3 года — 8 % Определите приведенную стоимость на момент погашения.

6.6.3. Задачи на рефинансировании
облигационных займов

29. Компания досрочно погашает облигаций на 200 млн руб., выплачивая держателям премию 7 %. Ставка налога на прибыль составляет 40 %. Рассчитайте финансовый результат от этой операции.

30. Компания досрочно погашает 10 летние облигации на сумму 150 млн руб. после 4 лет их обращения. Ставка купона по ним составляла 15% годовых, а затраты на эмиссию 4 млн руб. Рассчитайте выгоду (положительные моменты) данной операции с учетом налога на прибыль 25 %.

31. Новая эмиссия облигаций проводится за 2 месяца до погашения старой. Объем старого выпуска составлял 220 млн руб. со ставкой ежегодного купона 12 %. Новый выпуск в сумме 250 млн руб. размещается под 10 % годовых. Доходность рынка в данный момент составляет 9,5 % годовых. Проанализируйте денежные потоки фирмы в период времени, когда на рынке обращаются оба выпуска облигаций.

32. Компания планирует досрочно погасить выпущенные 7 лет назад 20-ти летние облигации с 15 % купонной ставкой и объемом эмиссии 100 млн руб. Для этого придется уплатить держателям премию в размере 9 % от номинала. Затраты на выпуск этих облигаций составили 6 млн руб., и планировалось равномерное их погашение в течение всего срока обращения.

В нынешних условиях возможен выпуск облигаций на ту же сумму со сроком обращения 15 лет и процентной ставкой 11,5 % годовых. Затраты на эмиссию составят 5 млн руб. Новая эмиссия будет проведена за месяц до погашения старой, причем поступившие средства можно разместить на этот срок под 8 % годовых. Ставка налога на прибыль составляет 30 %.

Проанализируйте целесообразность рефинансирования.

33. Решите задачу 6.32. с допущением, что проценты по облигационным займам не входят в себестоимость и не уменьшают налогооблагаемую прибыль.

34. При какой купонной ставке вновь эмитируемых облигации в задаче 6.32. настоящая приведенная стоимость операции рефинансирования будет равна нулю? Решите с помощью электронных таблиц MS Excel.

6.6.4. Задачи на гибридное финансирование

35. Фирма имеет следующую структуру собственного капитала:

Вид акций	Количество, штук	Номинал, руб.	Доходность,%
Привилегированные
Обыкновенные			–

Какую сумму дивидендов получат владельцы обыкновенных акций на акцию, если решено, что на выплату дивидендов компанией будет истрачено 300 000 руб.?

Р е ш е н и е

В первую очередь надо выплатить дивиденды по привилегированным акциям, а то, что останется, разделить на количество обычных акций:

(300 000 – 100 × 0,15 × 12 000) ÷ 20 000 = 6 руб.

36. Фирма имеет следующую структуру собственного капитала:

Вид акций	Количество, штук	Номинал, руб.	Доходность,%
Привилегированные
Обыкновенные			–

Какую сумму дивидендов получат владельцы обыкновенных акций на акцию, если на выплату дивидендов будет истрачено 350 000 руб?

37. Фирма имеет следующую структуру собственного капитала:

Вид акций	Количество, штук	Номинал, руб.	Доходность,%
Привилегированные
Обыкновенные			–

Имеется возможность потратить на выплату дивидендов 200 000 руб. Как распределить деньги?

38. Компания размещает облигации, к каждой из которых прилагается 5 варрантов на право покупки одной обыкновенной акции на варрант по цене 70 руб Допустим, через полгода цена акции на рынке составит 80 руб. Какую выгоду может получить владелец 700 облигаций?

Р е ш е н и е

Владелец 700 облигаций имеет в своем распоряжении 700 × 5 =3500 варрантов. Он получает возможность купить 3500 акции по цене 70 рублей и тут же продать их на рынке по цене 80 рублей. Прибыль составит:

3500 × (80 – 70) = 35 000 руб.

39. Компания размешает облигации, к каждой из которых прилагается 10 варрантов на право покупки одной обыкновенной акции на варрант по цене 200 руб., предполагается, что через год цена акции на рынке составит 265 руб. Рассчитайте возможную прибыль держателя 1000 облигаций с варрантами. Что будет, если акции, наоборот, упадут в цене до 170 руб. за штуку?

40. Облигация номиналом 1500 руб. может быть обменяна на обыкновенные акции с конверсионной ценой 100 руб. рассчитайте коэффициент конверсии.

41. Какие убытки понесет компания, если владельцы облигаций номиналом 2000 руб. и с коэффициентом конверсии 10 произведут конверсию в то время, когда цена обыкновенной акции на рынке составит 270 руб.?

Р е ш е н и е

Убыток = 270 – 2000 ÷ 10 = 70 руб. на акцию.

42. На рынке обращается 12500 облигаций номиналом 500 руб. и с коэффициентом конверсии 10. Рыночная цена обыкновенной акции составляет 78 руб. Какой финансовый результат получит компания-эмитент при рациональном поведении владельцев облигаций?

43. Компания нуждается в новом оборудовании для расширения производства пользующегося спросом товара.

Существует две альтернативные возможности приобретения:

1) покупка за 1250 тыс. руб.;

2) лизинг со следующим графиком платежей:

Год
Размер платежа, тыс. руб

Какой вариант предпочтительнее, если средняя стоимость заемного капитала для компании 8 %? Оборудование после пятого платежа становится собственностью арендатора.

Р е ш е н и е

Необходимо привести платежи к настоящему периоду времени и сравнить это значение с ценой покупки.

руб.

1327 > 1250, следовательно, покупка оборудования выгоднее.

44. Для фирмы имеется возможность покупки оборудования за 1500 тыс. руб. или взятия в аренду с правом полного выкупа, при которой платежи составят:

Год
Размер платежа, тыс. руб

Какой путь выбрать руководству, если ценакапитала для фирмы 12%?

45. Цена актива составляет 50 тыс. руб. Через 1 год она может измениться на 10 тыс. руб. в любую сторону. Постройте биномиальное дерево на 4 года вперед.

Р е ш е н и е

46. Цена актива составляет 70 тыс. руб. Через 1 год она может измениться на 10 % в любую сторону. Постройте биномиальное дерево на 5 лет вперед.

47. Цена актива составляет 500 тыс. руб. цена исполнения опциона 550 тыс. руб. Через год цена актива изменится на 20 % в любую сторону. В какой пропорции захеджированный портфель должен содержать активы и опционы?

48. Цена актива составляет 300 тыс. руб. Цена исполнения опциона 320 тыс руб. Безрисковая процентная ставка 10%. Через год возможно увеличение цены актива на 20% либо снижение на 15 %. Оцените стоимость одного опциона со сроком исполнения 1 год.

49. Цена актива составляет 150 тыс. руб. Цена исполнения опциона 170 тыс. руб. Безрисковая ставка составляет 10%. Через 1 год ценаактива может измениться на 20 % в любую сторону. Оцените стоимость опциона на покупку со сроком исполнения 2 года.

Р е ш е н и е

Применим формулу (6.21):

,

u=1 + 0,2 = 1,2; d=1 — 0,2 = 0,8; R = 1+0,1 = 1,1;

p=(1,1 — 1,2)×(1,2 — 0,8) = 0,12; n = 2 (2 года — это 2 испытания).

тыс. руб.

50. Цена актива составляет 70 тыс. руб. Цена исполнения опциона 100 тыс. руб. Безрисковая ставка 10 %. Через 1 год цена актива может измениться на 10% в любую сторону. Оцените стоимость опциона на продажу со сроком исполнения 2 года.

6.6.5. Задачи на сливание, покупку и дробление компаний

51. Сливаются две компании, имеющие следующие балансовые отчеты.

Балансовый отчет компании А (млн руб.):

Актив	Пассив
Внеоборотные активы	Капитал и резервы
Нематериальные активы 70	Уставной капитал 50
Окончание таблицы
Основные средства 225	Добавочный капитал 170
Оборотные активы	Фонды накопления 75
Запасы 147	Долгосрочные пассивы
Дебиторская задолженность 63	Заемные средства 65
Денежные средства 25	Краткосрочные пассивы
	Кредиторская задолженность 125
	Прочие 75
БАЛАНС 560	БАЛАНС 560

Балансовый отчет компании Б (млн руб.):

Актив	Пассив
Внеоборотные активы	Капитал и резервы
Основные средства 175	Уставной капитал 40
Долгосрочные фин. вложения 45	Добавочный капитал 150
Оборотные активы	Долгосрочные пассивы
Запасы 25	Прочие долгосрочные пассивы 30
Дебиторская задолженность 10	Краткосрочные пассивы
Краткосрочные фин. вложения 5	Кредиторская задолженность 35
Денежные средства 10	Доходы будущих периодов 15
БАЛАНС 270	БАЛАНС 270

Составьте балансовый отчет новой компании после процедуры слияния.

52. Некая фирма имеет следующий балансовый отчет (млн руб.).

Актив	Пассив
Внеоборотные активы	Капитал и резервы
Нематериальные активы 310	Уставной капитал 300
Основные средства 715	Добавочный капитал 600
Прочие внеоборотные активы 95	Резервный капитал 150
Оборотные активы	Долгосрочные пассивы
Запасы 240	Займы 250
Дебиторская задолженность 150	Краткосрочные пассивы
Денежные средства 70	Кредиторская задолженность 190
Убытки	Фонды потребления 55
Непокрытые убытки прошлых лет 165	Прочие краткосрочные пассивы 200
БАЛАНС 1745	БАЛАНС 1745

Из-за разногласий среди акционеров решено раздробить фирму на две в пропорции 1:3. Составьте балансовые отчеты двух новых компаний.

53. Доходность ценных бумаг трех компаний за несколько предыдущих лет составила (в %):

Год Компания
А
Б
В

Рассчитайте:

а) доходность ценных бумаг каждой компании в среднем за все периоды;

б) доходность в среднем на рынке ценных бумаг в каждом году;

в) доходность в среднем на рынке ценных бумаг за все периоды.

Р е ш е н и е

а) Доходность ценных бумаг каждой компании в среднем за все периоды рассчитывается по формуле: . Получаем:

k_А = (10+13+14+16+11)÷5=12,4%

k_Б = (27+20+14+10+21)÷5=18,4%

k_В = (7+6+7+9+7)÷5=7,2%

б) Доходность в среднем на рынке ценных бумаг в j году рассчитывается так: . Имеем:

k_m1994 = (10+27+7)÷3=14.7%

k_m1995 = (13+20+6)÷3=13%

k_m1996 = (14+14+7)÷3=11.7%

k_m1997 = (16+10+7)÷3=11.7%

k_m1998 = (11+21+7)÷3=13%

в) Доходность в среднем на рынке за все периоды находится: .
Тогда:

k_m=(14,7+13+11,7+11,7+13)÷5 = 12,82 %.

54. Доходность ценных бумаг нескольких компаний за предыдущие годы составила (в %):

Год Компания
А
Б
В
Г

Найдите:

а) среднюю доходность ценных бумаг каждой компании;

б) среднюю доходность на рынке ценных бумаг в каждом году;

в) среднюю доходность рынка за все периоды.

55. По данным задачи 53 рассчитайте коэффициент β для компании А.

Решение:

Применим формулу: и получим:

56. Рассчитайте коэффициент β для компании Б по следующим данным о доходности ценных бумаг компаний (в %):

Год Компания
А
Б
В

57. Компания А имеет соотношение заемных и собственных средств 3:2 и коэффициент β=1,5. После слияния с компанией Б соотношение заемных и собственных средств станет 2:3. Какой будет коэффициент β для ценных бумаг новой компании А+Б, если налог на прибыль 40%?

Р е ш е н и е

58. Компания А имеет соотношение заемных и собственных средств 3:4 и коэффициент β=1,1. После слияния с компанией Б соотношение заемных и собственных средств станет 1:1. Какой будет коэффициент β для ценных бумаг новой компании А+Б, если налог на прибыль 30%?

59. Безрисковая ставка на рынке 7 % годовых, а ожидаемая средняя доходность с риском 12 %. Рассчитайте стоимость собственного капитала для фирмы, имеющей коэффициент β=0,7.

60. Безрисковая ставка на рынке 6 % годовых, ожидаемая рисковая доходность в среднем 14%. Фирма А имеет коэффициент β=1,75 и соотношение заемных средств к собственным 1:5. Планируется произвести слияние с фирмой Б так, что соотношение заемных и собственных средств установится 2:7. Ставка налога на прибыль 35 %. Выгодно ли производить слияние с точки зрения изменения стоимости собственного капитала фирмы?

61. Имеется информация о доходности ценных бумаг компаний за несколько лет (в %):

Компания
А
Б
В

Вложения в ценные бумаги, какой компании менее рискованные?

62. Имеется информация о доходности ценных бумаг компаний за несколько лет (в %):

Год Компания
А
Б
В
Г

Компанию Б, как самую доходную, можно приобрести за 27 млн руб. При этом прогнозируется следующий денежный поток от ее функционирования:

Год
Поступления, млн руб.

Глава VII

Эффект финансового и операционного рычагов

7.1. Эффект финансового рычага
и рациональная заемная политика

Возьмем два предприятия с одинаковым уровнем экономической рентабельности, например, 20 процентов. Единственное различие между этими предприятиями состоит в том, что одно из них (А) не пользуется кредитами и не выпускает облигаций, а другое (Б) привлекает в той или иной форме заемные средства.

У предприятия А: актив — 1000 тыс. руб.; пассив — 1000 тыс. руб. собственных средств.

У предприятия Б: актив — 1000 тыс. руб.; пассив — 500 тыс. руб. собственных средств и 500 тыс. руб. заемных средств (кредитов и займов).

Нетто-результат эксплуатации инвестиций у обоих предприятий одинаковый: 200 тыс. руб.

Если эти предприятия не платят налогов, находясь в своеобразном «налоговом раю», то выходит, что предприятие А получает 200 тыс. руб. исключительно благодаря эксплуатации собственных средств, которые покрывают весь актив. Рентабельность (отдача) собственных средств такого предприятия составит: 200 тыс. руб. 1000 тыс. руб. ´ 100% = 20%. Предприятие Б из тех же самых 200 тыс. руб. должно сначала выплатить проценты по задолженности, а также, возможно, понести дополнительные расходы, связанные со страхованием залога и т. п. При условной средней про­центной ставке 15 процентов эти финансовые издержки составят 75 тыс. руб. (15% от 500 тыс. руб.). Рентабельность собственных средств (РСС) предприятия Б будет, таким образом, равна

(125 тыс. руб. / 500 тыс. руб.) ´ 100% = 25%.

Итак, при одинаковой экономической рентабельности в 20 процентов налицо различная рентабельность собственных средств, получаемая в результате иной структуры финансовых источников. Эта разница в пять процентных пунктов и есть уровень эффекта финансового рычага (ЭФР).