Эффект финансового рычага — это приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего

Здесь есть один весьма тонкий нюанс. Речь идет не о бухгалтерском, а об аналитическом балансе, т. е. балансе, используемом для наших расчетов. Составляется он так.

1. Берется средняя величина источников собственных средств (IV раздел пассива плюс резервы, минус убытки, минус расчеты с учредителя­ми, проходящие по активу),

2. Из Приложения к балансу берется вся сумма заемных средств, которой располагало предприятие в данном периоде (без кредиторской задолженности).

3. Первое складывается со вторым — получается пассив аналитического баланса. Актив не просчитываем, а просто принимаем его равным пассиву.

Аналитический баланс готов. Главный принцип его составления — уло­вить абсолютно все заимствования предприятия за период анализа, а не только те, что отражаются в отчетном балансе. Впрочем, при экспресс-анализе достаточно бывает взять средние суммы собственных и заемных средств «от баланса до баланса».

Действительно, у предприятия Б одна часть актива, принося­щего в целом 20 процентов, финансируется ресурсами, обходя­щимися в среднем в 15 процентов. Рентабельность собственных средств при этом возрастает и, просим заметить, речь идет имен­но о собственных средствах, использование которых связано не с финансовыми издержками (банковский процент), а с риском, ха­рактерным для любого акционерного общества, общества с ограниченной ответственностью словом, предприятия любой орга­низационно-правовой формы, кроме индивидуального. Это так называемый акционерный риск: не удовлетворенные успехами предприятия и недополучающие желаемых дивидендов акционе­ры могут потребовать смены администрации, не исключены и бо­лее жестокие последствия. Нельзя ли как-нибудь компенсировать этот риск, чтобы сохранять ровные отношения с инвесторами? Проницательный читатель уже, наверное, предвидит ответ на этот вопрос.

Введем в расчеты налогообложение прибыли по условной став­ке одна треть (см. таблицу 7.1).

По логике вещей, должны получиться принципиально такие же результаты, как и при расчетах для «налогового рая», ведь и проценты за кредит, и налоги составляют обязательные изъятия (платежи) из наработанного предприятием экономического эф­фекта.

Таблица 7.1

Расчет чистой рентабельности собственных средств

Показатель	Предприятие
А	Б
Нетто-результат эксплуатации инвестиций, тыс. руб.
Финансовые издержки по заемным средствам, тыс. руб.	–
Прибыль, подлежащая налого­обложению, тыс. руб.
Налог на прибыль, тыс. руб. (ставка 1/3)
Чистая прибыль, тыс. руб.
Чистая рентабельность собственных средств, %	(133/ 1000) ´ 100 = =13,3%	(83: 500) ´ 100 = =16,6%

Видим что у предприятия Б чистая рентабельность собствен­ных средств на 3,3 процентного пункта выше, чем у предприятия А, только лишь за счет иной финансовой структуры пассива. Налогообложение «срезало» эффект финансового рычага на одну треть, т.е. на единицу минус ставка налогообложения прибыли. Думается, пора сделать предварительные выводы.

1. Предприятие, использующее только собственные средства, ограничивает их рентабельность примерно двумя третями эконо­мической рентабельности: РСС = 2/3 ЭР.

2. Предприятие, использующее кредит, увеличивает либо уменьшает рента­бельность собственных средств, в зависимости от соотношения собственных и заемных средств в пассиве и от величины процентной ставки. Тогда и возникает эффект финан­сового рычага:

РСС = 2/3 ЭР + ЭФР = 2/3 * 20 + 3,3 % = 16,6%

Как бы рассчитать и реализовать эффект финансового рычага таким образом, чтобы добрать теряемую из-за налогообложения треть экономической рентабельности активов, или даже «пере­компенсировать» налоговые изъятия приростом собственных средств? Для решения этого, а также целого ряда других вопросов надо рассмотреть механизм действия финансового рычага. Нетрудно заметить, что этот эффект возникает из-за расхождения между экономической рентабельностью и «ценой» заемных средств — средней расчетной ставкой процента (СРСП). Иными словами, предприятие должно наработать такую экономическую рентабельность, чтобы средств хватило по крайней мере для упла­ты процентов за кредит.

Под РСС следует подразумевать теперь чистую рентабельность собственных средств. Если выплачивать всю чистую прибыль дивидендами, не оставляя ни копейки нераспределенной чистой прибыли, то уровень РСС совпадает с уровнем дивиденда.

Предостерегаем читателя от серьезной ошибки: средняя расчетная ставка процента, как правило, не совпадает с процентной ставкой, механически взятой из кредитного договора. Вспомним, кредит под 240 про­центов годовых сроком на 15 дней с учетом расходов на страхование и налоговой «накрутки» обходился еще не­сколько лет тому назад как раз в 15 процентов:

Средняя расчетная ставка процента	=	Все фактические финансовые издержки по всем кредитам за анализируемый период	´100%	(7.1)
Общая сумма заемных средств, используемых в анализируемом периоде

Это самая употребительная на практике формула вычис­ления средней цены, в которую обходятся предприятию заемные средства. Но есть и более тонкие способы расче­та. Можно, например, рассчитывать эту величину не по среднеарифметической, а по средневзвешенной стоимо­сти различных кредитов и займов, можно также причис­лять к заемным средствам деньги, полученные предприя­тием от выпуска привилегированных акций. Некоторые экономисты настаивают на последнем потому, что по при­вилегированным акциям выплачивается гарантированный дивиденд, роднящий данный способ привлечения капита­ла с заимствованием средств и, кроме того, при ликви­дации предприятия владельцы привилегированных акций имеют практически равные с кредиторами права на то, что им причитается. Такая позиция, конечно же, заслуживает внимания и уважения, и читатель вправе избрать для себя тот или иной способ. Если вы расцениваете средства, мо­билизованные выпуском привилегированных акций, как заемные, то не забудьте, пожалуйста, включить в финансо­вые издержки суммы дивидендов (выплачиваемые, разу­меется, из прибыли после налогообложения и потому утя­желяющиеся на сумму налога, на прибыль), а также расхо­ды по эмиссии и размещению этих акций.

Но и это еще не все. Вновь и вновь призывая читателя не смешивать среднюю расчетную ставку процента со став­кой процента по конкретному кредитному договору, напоминаем, что проценты по кредитам банков относятся, по действующему законодательству, на себестоимость про­дукции (работ, услуг) в пределах устанавливаемого Цент­ральным банком норматива, увеличенного на три процент­ных пункта. Остальная же часть процентов, равно как и рас­ходы по страхованию кредитов, а также все проценты по займам, полученным от небанковских юридических лиц и граждан, относится на счет использования прибыли, что, по существу, утяжеляет фактические финансовые издерж­ки по заемным средствам. И все же отнесение хотя бы час­ти процентов за кредит на себестоимость приносит относи­тельную экономию по налогу на прибыль, а экономия — тот же доход! Поэтому та часть процентов за кредит, ко­торая снижает предприятию налогооблагаемую прибыль, облегчается, а остальные проценты, к сожалению, включа­ются в действительную стоимость кредита с налоговым отягощением.

Теперь можно выделить первую составляющую эффекта финан­сового рычага: это так называемый дифференциал — разни­ца между экономической рентабельностью активов (ЭР) и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам (СРСП). Из-за нало­гообложения от дифференциала остаются, к сожалению, только две трети (1 – ставка налогообложения прибыли), т. е.

(ЭР — СРСП). (7.2)

Вторая составляющая — плечо финансового рычага — характеризует силу воздействия финансового рычага. Это со­отношение между заемными (ЗС) и собственными средствами (СС). Соединим обе составляющие эффекта финансового рычага и получим:

Уровень эффекта финансового рычага (ЭФР)

= ( дифференциала) ´

(7.3) Плечо финансового рынка

Уровень ЭФР = (ЭР – СРСП) (7.4)

Проверим полученную формулу на цифрах предприятияБ:

ЭФР = ´ (20% – 15%) ´ 500 тыс. руб. / 500 тыс. руб. = 3,3%.

Практические результаты, полученные в табл. 7.1, подтверждаются аналитическим выражением эффекта финансового рычага.

Первый способ расчета уровня эффекта финансового рычага:

ЭФР = (1 – ставка налогообложения прибыли) ´ (ЭР – СРСП) (7.5)

Этот способ открывает перед нами широкие возможности по определению безопасного объема заемных средств, расчету допус­тимых условий кредитования, а в сочетании с формулой РСС = 2/3 ЭР + ЭФР — и по облегчению налогового бремени для предприятия. Выведет нас эта формула и на мысли о целесо­образности приобретения акций предприятия с теми или иными значениями дифференциала, плеча финансового рычага и уровня эффекта финансового рычага в целом.

Но для реализации всех этих заманчивых возможностей нам необходимо уточнить еще несколько вопросов. Начнем с осозна­ния глубокого противоречия и неразрывной связи между диффе­ренциалом и плечом финансового рычага. При наращивании за­емных средств финансовые издержки по «обслуживанию долга», как правило, утяжеляют среднюю расчетную ставку процента и это (при данном уровне экономической рентабельности активов) ведет к сокращению дифференциала. Если предприятию Б удаст­ся довести плечо рычага до трех (1500 тыс. руб.: 500 тыс. руб.), то средняя расчетная ставка процента сможет возрасти, к примеру, до 18%. Тогда уровень эффекта финансового рычага составит 2/3(20% — 18%) ´ ´ 3 = 4%. Это лучше для предприятия Б, чем прежние 3,3% «прибавки» к рентабельности собственных средств, и, таким образом, новый кредитный договор для предприятия может быть признан выгодным. Но за счет чего возрастет уровень ЭФР? Он возрастет благодаря опоре на утроенное плечо финан­сового рычага, несмотря на снижение дифференциала. А сниже­ние дифференциала указывает на то, что риск банкира увеличился.

ВНИМАНИЕ! ДВА ВАЖНЕЙШИХ ПРАВИЛА 1. Если новое заимствование приносит предприятию уве­личение уровня эффекта финансового рычага, то такое за­имствование выгодно. Но при этом необходимо внимательнейшим образом следить за состоянием дифференциала: при наращивании плеча финансового рычага банкир склонен компенсировать возрастание своего риска повышением цены своего «товара» — кредита. 2. Риск кредитора выражен величиной дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск; чем меньше дифференциал, тем больше риск.

Что будет, например, со столь близко знакомым нам предприя­тием Б с ЭФР = 4% и дифферинциалом = 2% при удорожа­нии кредита и увеличении СРСП до 19%? Для сохранения преж­него уровня эффекта финансового рычага придется доводить плечо финансового рычага до шести. В самом деле, ЭФР = 2/3 (20% – 9%) ´ 6 = 4%. Для компенсации удорожания кре­дита всего на один процентный пункт предприятие вынуждено будет удвоить соотношение между заемными и собственными средствами. Не дороговато ли?

Может, далее, наступить момент, когда дифференциал станет меньше нуля. Эффект финансового рычага будет действовать тог­да лишь во вред предприятию. Если, например, при девятикрат­ном соотношении заемных и собственных средств приходится выплачивать драконовскую среднюю ставку в 22 % по кредиту, то эффект финансового рычага составит

ЭФР = (20% – 22%) ´ 9 = -12%.

Теперь это будет уже не приращение, а вычет из рентабельно­сти собственных средств и дивидендных возможностей пред­приятия:

РСС = ´ 20% + (-12%) = 1,3% (7.6)

против 13,3 % у предприятияА, совсем не использующего заемных средств и не имеющего никакого эффекта финансового рычага!

Инвестор, ориентированный на дивиденды, вряд ли соблазнится акциями предприятия с отрица­тельным дифференциалом. А как, по мнению Читателя, по­ступит инвестор, желающий «прибрать к рукам» собствен­ность, установить контроль над таким предприятием?

Высок ли курс акций предприятия с отрицательным диф­ференциалом?

Главный вывод: