Разумный финансовый менеджер не станет увеличивать любой ценой плечо финансового рычага, а будет регулиро­вать его в зависимости от дифференциала

Задавая себе вопрос: превысит ли отдача ЗС их «цену», мы втор­гаемся в область прогнозирования результатов финансово-хозяйственной деятельности предприятия. Но финансист прекрасно понимает, что будущее фирмы основано на ее настоящем. Даже если сегодня соотношение ЗС и СС благоприятно для предприятия, это не снимает беспокойства по поводу завтрашнего уровня ЭР и величины ставки процента, а, следовательно, и значения дифференциала. Таким образом, сама по себе задолженность — не благо и не зло. Задолженность — это и акселератор развития предприятия, и акселератор риска. Привлекая заемные средства, предприятие может быстрее и масштабнее выполнить свои задачи. При этом проблема для финансового менеджера не в том, что­бы исключить все риски вообще, а в том, чтобы принять разумные, рассчитанные риски в пределах дифференциала (ЭР — СРСП).

Дифференциал не должен быть отрицательным! Это важно и для банкира: клиент с отрицательным дифференциалом — явно кан­дидат в «черную картотеку».

Не будем, однако, прямолинейными. В отдельные периоды жизни предприятия бывает целесообразно сначала прибегнуть к мощному воздействию на финансовый рычаг, а затем ослабить его; в других случаях следует соблюдать умеренность в наращи­вании заемных средств.

Многие западные экономисты считают, что золотая середина близка к 30–50 процентам, т. е. что эффект финансового рычага оптимально должен быть равен одной трети — половине уровня экономической рентабельности активов. Тогда эффект финансо­вого рычага способен как бы компенсировать налоговые изъятия и обеспечить собственным средствам достойную отдачу. Подобная постановка вопроса представляется и нам вполне правомер­ной. Более того, при таком соотношении между эффектом фи­нансового рычага и экономической рентабельностью значитель­но снижается тот самый акционерный риск, которым был обес­покоен читатель в начале этой главы.

Предлагаем вам, далее, основанные на представительной статис­тике графики, которые могут оказаться полезными для кон­кретных расчетов в вашем бизнесе. Графики нужны для опреде­ления относительно безопасных значений экономической рента­бельности, рентабельности собственных средств, средней ставки процента и плеча финансового рычага. Из этих графиков видно, что чем меньше разрыв между ЭР и средней ставкой процента (СРСП), тем большую долю приходится отводить на заемные средства для подъема РСС (см. рис. 7.1), но это небезопасно при снижении дифференциала.

Рис. 7.1. Варианты и условия привлечения заемных средств

К примеру, для достижения 33-процентного соотношения меж­ду эффектом финансового рычага и экономической рентабель­ностью активов (когда сполна используются возможности налого­вой экономии, но еще не «перекомпенсации») желательно иметь:

плечо финансового рычага 0,75 при ЭР = 3 СРСП;

плечо финансового рычага 1,0 при ЭР = 2 СРСП;

плечо финансового рычага 1,5 при ЭР = 1,5 СРСП.

Попробуем применить эти графики на практике.

Возьмем две фирмы. Одна из них (П) специализируется на оп­товой торговле замороженными продуктами и просит кредит на приобретение энергосберегающего холодильного оборудования, другая (Э) — на производстве электротоваров. Кредит нужен для частичного переоснащения одного из цехов.

Предприятие П. Актив за вычетом кредиторской задолженности — 20 млн. руб. В пассиве — 10 млн. руб. заемных (без кре­диторской задолженности) и 10 млн. руб. собственных средств. НРЭИ — 3,44 млн. руб. Финансовые издержки по задолженности (ФИ) равны 1,7 млн. руб.

Предприятие Э. Актив за вычетом кредиторской задолженнос­ти — 10,5 млн. руб. В пассиве — 3,7 млн. руб. заемных (без кре­диторской задолженности) и 6,8 млн. руб. собственных средств. НРЭИ — 4,2 млн. руб.; ФИ — 0,65 млн. руб.

Прежде всего констатируем, что производственные достижения анализируемых предприятий различны: экономическая рентабель­ность активов предприятия П — 17,2%, предприятия Э — 40%.

Средняя расчетная процентная ставка оказывается почти оди­наковой: 17,0% для предприятия П; 17,5% для предприятия Э.

Подсчитаем эффект финансового рычага. Для предприятия П:

ЭФР = (17,2% — 17%) ´ 1 = 0,13%.

Для предприятияЭ:

ЭФР = (40% — 17,5%) ´ (3,7: 6,8) = ´ 22,5% ´ 0,54 = 8,1%.

Стали бы вы продолжать заимствования на месте руководите­лей и финансистов этих предприятий?

Проверьте, пожалуйста, свои выводы:

1. Фирма П при плече финансового рычага равном 1 еще может набирать кредиты, но дифференциал уже близится к нулю. Ма­лейшая заминка в производственном процессе или повышение процентных ставок могут «перевернуть» знак эффекта финансового рычага.

2. Фирма Э при плече финансового рычага равном 0,54 также может продолжать привлекать заемные средства; ее дифференциал превышает 20%. Это значит, что непосредственным риском эффект финансового рычага в данный момент не угрожает.

Тут и можно было бы закончить рассмотрение первого способа расчета и практического применения эффекта финансового ры­чага, если бы не тревожащая нас кредиторская задолженность, выброшенная ранее из анализа.

Все-таки почему это сделано?

Напомним, что в состав кредиторской задолженности входят обязательства предприятия по расчетам за товары, работы, по вы­данным векселям, оплате труда, социальному страхованию и обеспечению, имущественному страхованию, взаимоотношени­ям с дочерними предприятиями, внебюджетным платежам, рас­четам с бюджетом, а также по расчетам с прочими кредиторами.

Какова же роль кредиторской задолженности в наращивании рентабельности собственных средств, — а, значит, и в наращива­нии дивидендных возможностей предприятия? Восстановим для выяснения этого вопроса данные предприятия Б из самого нача­ла этого раздела:

Собственные средства Заемные средства в т.ч. кредиты кредиторская задолженность	500 тыс. руб. 700 тыс. руб.   500 тыс. руб. (71,4% от ЗС) 200 тыс. руб. (28,6% от ЗС)
ИТОГО ПАССИВ	1200 тыс. руб.
АКТИВ	1200 тыс. руб.
НРЭИ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ АКТИВОВ ФАКТИЧЕСКИЕ ФИНАНСОВЫЕ ИЗДЕРЖКИ ПО КРЕДИТАМ	200 тыс. руб.   20%   75 тыс. руб. (15% на 500 тыс. руб.)

Рассчитаем уровень эффекта финансового рычага по формуле:

(ЭР — СРСП) ´ .

Когда не учитывалась роль кредиторской задолженности, циф­ры получались такие:

ЭФР = (20% – 15%) = 3,3%. (7.7)

Теперь же мы сталкиваемся с необходимостью перерасчета практически всех элементов нашей формулы:

1. Экономическая рентабельность активов уменьшается.

ЭР = ´ 100 = ´ 100 = 16,7%.

2. Средняя расчетная ставка процента тоже уменьшается. Ко­нечно проценты платятся только за кредиты, но теперь эти проценты и другие финансовые издержки как бы растекаются по всей сумме заемных средств предприятия — и кредитам и кредиторской задолженности. Поэтому вычисляем уже не среднеарифметическую, а средневзвешенную стоимость заемных средств.

СРСР = 15% ´ 0,714 + 0% ´ 0,286 = 10,71%.

3. Плечо финансового рычага возрастает.

Плечо финансового рычага

=

4. Уровень эффекта финансового рычага поднимается.

ЭФР = (16,7% — 10,71%) ´ 1,4 =5,6 %. (7.8)

Одновременное увеличение и дифференциала, и плеча рычага дало возрастание уровня эффекта финансового рычага на 2,3 процентного пункта. Вот какова роль кредиторской задолжен­ности в жизни предприятия Б: она чуть ли не удваивает эффект финансового рычага, дает серьезное приращение к рентабель­ности собственных средств и уровню дивидендов (при данной норме распределения прибыли на дивиденды).

Итак, по существу, проведен пофакторный анализ: роль того или иного фактора в жизни предприятия выявляется при сравне­нии общего результата (формула 7.8) с результатом, подсчитанным с исключением данного фактора (формула 7.7).

Это весьма интересный, но все-таки побочный результат на­ших поисков. Вопрос же о необходимости вычитания кредитор­ской задолженности из объема баланса при определении рацио­нальных условий и сумм кредитных заимствований остался от­крытым. Поэтому не решить ли нам еще одну задачу? Речь пойдет о нашем знакомом предприятии Э, которое банк счел вполне крепким и решил выдать ему кредит в размере 2,8 млн. руб., дово­дящий плечо финансового рычага до 0,96. При этом предприятие оказалось на кривой «ЭР = 2 СРСП» (см. рис. 7.1). Это устраивает обе стороны: расходы по «обслуживанию долга» не становятся непосильными для предприятия; банк же не испытывает тревоги по поводу возрастания своего риска. Решение о сумме и условиях кредита принималось банком на основе анализа уровня и струк­туры ЭФР, рассчитанного с исключением кредиторской задол­женности из суммы заемных средств, объема пассива и актива.

ЭФР = (40% – 17,5%) ´ = 8,1 %.

Но, может быть, не следовало с самого начала отсекать кре­диторскую задолженность? Восстановим исходный вид баланса предприятия Э, воспроизведем и другие данные из его отчетно­сти и учета:

Собственные средства Заемные средства в т.ч. кредиты кредиторская задолженность	6,8 млн. руб. 7,9 млн. руб.   3,7 млн. руб. (47% от ЗС) 4,2 млн. руб. (53% от ЗС)
ИТОГО ПАССИВ	14,7 млн. руб.
АКТИВ	14,7 млн. руб.
НРЭИ     Фактические финансовые издержки по задолженности	4,2 млн. руб. (случайное совпадение с суммой кредиторской задолженности) 0,65 млн. руб. (17,5% на 3,7 млн. руб.)

Экономическая рентабельность активов теперь равна (4,2 млн. руб.:14,7 млн. руб.) ´ 100%= 28,6%. Средняя расчетная ставка процента снижается до (17,5% ´ 0,47 + 0% ´ 0,53)= = 8,2%. Плечо финансового рычага теперь составляет 7,9 млн. руб.: 6,8 млн. руб. = 1,16. Все это вместе взятое дает ЭФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА = 2/3 (28,6% – 8,2%) ´ 1,16 = 15,9%. (Заметим в скобках, что роль кредиторской задолженности и для этого пред­приятия весьма значительна: 15,9% – 8,1% = 7,8%). Теперь ЭР = 3,5 СРСП. Предприятие воспаряет над самой верхней кривой на­ших графиков, а желательное плечо финансового рычага едва-едва дотягивает до 0,5! Получается, что предприятию Э вообще не следует сейчас обращаться в банк за кредитом, оно должно об­ходиться собственными средствами. Может быть, генерируется недостаточно ликвидных средств? Или нехватка денег связана с неразумным управлением активами, в частности, с раздуванием дебиторской задолженности? Но на самом деле уровень экономической рентабельности высок, предприятие явно обеспечивает значительный оборот и это, очевидно, оправдывает наращивание дебиторской задолженности. Можно предположить, что предприятие обращает часть нарабатываемых доходов на приобретение все более крупных партий сырья ради дальнейшего увеличения объемов производства и выручки от реализации, т. е. для удовлетворения текущих финансово-эксплуатационных потребностей. Под решение этой краткосрочной задачи и подстраивается кредиторская задолженность. А вот для решения стратегических задач типа технического обновления производства предприятие Э обращается в банк за кредитом... Так и есть: речь идет о кредите на частичное переоборудование одного из цехов. Включение в анализ кредиторской задолженности лишь заставило нас ходить по кругу и практической пользы не принесло. Но все же мы смогли подтвердить наше исходное предположение: при решении вопросов, связанных с получением (и предоставлением!) кредитов на тех или иных условиях с помощью формулы уровня эффекта финансового рычага, надо исключать кредиторскую задолженность из всех вычислений. И с этим выводом начинает укрепляться убеждение, что жизнь предприятия представляет собой сложную интерференцию долго- и краткосрочных процессов. Между этими процессами нет Великой Китайской стены, но все же они имеют и свои существенные различия.

7.1.1. Эффект финансового рычага вторая концепция)
Финансовый риск

Эффект финансового рычага можно также трактовать как изменение чистой прибыли на каждую обыкновенную акцию (в процентах), порождаемое данным изменением нетто- результата эксплуатации инвестиций (тоже в процентах). Такое восприятие эффекта финансового рычага характерно в основном для американской школы финансового менеджмента. Вот как американские экономисты рассчитывают силу воздействия финансового рычага:

Сила воздействия финансового рычага	=	Изменение (%) чистой прибыли на акцию	(7.9)
Изменение (%) нетто-результата эксплуатации инвестиций

С помощью этой формулы отвечают на вопрос, на сколько процентов изменится чистая прибыль на каждую обыкновенную акцию при изменении нетто-результата эксплуатации инвестиций на один процент.

Серия последовательных преобразований формулы (при DФИ = 0) дает нам:

´ Сила воздействия финансового рычага = DНРЭИ (1 – Ставка налогообложения прибыли): Количество обыкновенных акций

(НРЭИ – Проценты за кредит) ´ (1 – Ставка налогообложения прибыли): : Количество обыкновенных акций

(7.10)

Отсюда вывод: чем больше проценты и чем меньше прибыль, тем больше сила финансового рычага и тем выше финансовый риск.

Если заемные средства не привлекаются, то сила воздействия финансового рычага равна единице — это случай предприятия А из первого раздела этой главы. Для предприятия Б:

Сила воздействия финансового рычага =
= 200 тыс. руб./ (200 тыс. руб. – 75 тыс. руб.) = 1,6.

Предприятие Э будет иметь силу воздействия финансового ры­чага 1,18, а предприятие П — 1,98. Последнему предприятию, кстати, и не дали кредита, посчитав чрезмерным связанный с этим заемщиком риск. Но тогда вопрос решался с помощью пер­вого способа расчета уровня эффекта финансового рычага. Теперь же мы имеем возможность дополнить наши представления:

Чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше финансовый риск, связанный с предприятием:

1. Возрастает риск невозмещения кредита с процентами для банкира.

2. Возрастает риск падения дивиденда и курса акций для ин­вестора.

Приведенная в этом разделе формула силы воздействия финансового рычага не дает, к сожалению, ответа на вопроса о безопас­ной величине и условиях заимствования — этому служит первый способ расчета. Зато она выводит нас непосредственно на расчет сопряженного воздействия финансового и операционного рычагов и определение совокупного уровня риска, связанного с предприя­тием. Впрочем, речь об операционном рычаге еще впереди.

7.2. Эффект операционного рычага
Предпринимательский риск

7.2.1. Классификация затрат предприятия

В финансовом менеджменте применяются два основных под­хода к максимизации массы и темпов наращивания прибыли:

Сопоставление предельной выручки с предельными затратами наиболее эффективно при решении задачи максимизации массы прибыли. В первой главе эта задача была в основном решена, но к ней еще придется вернуться.

Сопоставление выручки от реализации с суммарными, а также переменными и постоянными затратами применяется не только для расчета максимальной массы прибыли, но и для определения наивысших темпов ее прироста.

Комбинирование этих двух подходов в зависимости от целей анализа дает отличные практические результаты.

Итак, суммарные затраты предприятия — как производствен­ные, так и внепроизводственные, независимо от того, относятся ли они на себестоимость или на финансовые результаты — можно разделить на три основные категории:

Переменные (или пропорциональные) затраты возрастают либо уменьшаются пропорционально объему производства. Это расхо­ды на закупку сырья и материалов, потребление электроэнергии, транспортные издержки, торгово-комиссионные и другие расходы.

Так обстоит дело в теории. На практике же пропорциональная зависимость «выручка от реализа­ции — переменные затраты» обладает меньшей жестко­стью. Например, при увеличении закупок сырья поставщи­ки его нередко предоставляют предприятию скидку с цены, и тогда затраты на сырье растут несколько медленнее объема производства.

Постоянные (непропорциональные или фиксированные) затраты не следуют за динамикой объема производства. К таким затратам относятся амортизационные отчисления, проценты за кредит, арендная плата, оклады управленческих работников, админи­стративные расходы и т. п.

Постоянные затраты не зависят от выручки от реализации лишь до тех пор, пока интересы дальней­шего ее наращивания не потребуют увеличения производ­ственных мощностей, численности работников, а также рос­та аппарата управления. В отличие от переменных, большую часть постоянных затрат при сужении деятельности пред­приятия и снижении выручки от реализации не так-то легко уменьшить. Действительно, и в периоды «охлаждения» пред­приятие вынуждено начислять в прежних размерах аморти­зацию (если, конечно, не распродавать оборудование) вы­плачивать проценты по ранее полученным кредитам (а до­срочное возмещение задолженности проблематично при па­дении выручки от реализации), платить заработную плату (ибо масштабное увольнение избыточного количества постоянных работников – дело весьма болезненное).

И еще. Многие виды расходов для одних предприятий могут рассматриваться как переменные, а для других — как постоянные затраты. Достаточно привести к примеру затраты на оплату труда: при сдельной оплате — это пере­менные затраты, при твердом окладе работников — посто­янные. Список переменных и постоянных затрат для каж­дого предприятия свой, но критерий классификации уни­версален: зависимость либо независимость от величины объема производства.

Смешанные затраты состоят из постоянной и переменной час­тей. Примеры таких затрат: почтовые и телеграфные расходы, за­траты на текущий ремонт оборудования и т. п. В дальнейшем ве­личиной смешанных затрат можно пренебречь ради ясности из­ложения. При конкретных же расчетах, если вам необходима точ­ность, придется выделять постоянную и переменную «доли» в смешанных затратах и причислять эти «доли» к постоянным и переменным затратам соответственно. Чтобы не затемнять суть де­ла, абстрагируемся сейчас также от налога на добавленную стои­мость (будем брать сразу чистую выручку от реализации) и налога на прибыль.

Какова практическая польза от классификации затрат на пере­менные и постоянные? Во-первых, такое деление помогает ре­шить задачу максимизации массы и прироста прибыли за счет от­носительного сокращения тех или иных расходов. Во-вторых, эта классификация позволяет судить об окупаемости затрат и дает возможность определить «запас финансовой прочности» пред­приятия на случай осложнения конъюнктуры и иных затрудне­ний. Короче говоря, классификация затрат необходима для опе­рационного анализа, который будет подробно рассмотрен в сле­дующем параграфе.

На рис. 7.2. показаны три графика поведения суммарных пере­менных издержек в расчете на заданный объем производства. Каждый из графиков имеет свой угол наклона к горизонтальной оси зависящий от величины переменных издержек на единицу продукции. Чем меньше угол наклона графика издержек, тем вы­годнее бизнесу: небольшие переменные расходы на единицу про­дукции связывают меньше оборотного капитала и обещают более значительную прибыль.

Постоянные издержки графически изображаютсягоризонталь­ной линией для каждого из релевантных (краткосрочных, не тре­бующих нового скачка постоянных издержек) периодов. В нашем примере (рис. 7.3) постоянные издержки равны 1200 тыс.руб. и не изменяются при падении или росте объема производства.

Рис. 7.2

Рис. 7.3 Рис. 7.4

Смешанные издержки включают элементы и переменных, и по­стоянных расходов. Примеры смешанных издержек: оплата электроэнергии, которая расхо­дуется в технологическом про­цессе и, кроме того, идет на об­щие нужды; зарплата продавцов, состоящая из постоянного окла­да и комиссионных с продаж и т. д. При анализе необходимо раз­делить смешанные издержки на переменные и постоянные по данным бухгалтерского учета и отчетности.

Сложением переменных и постоянных издержек, в которые включены и расклассифицированные смешанные затраты, полу­чают суммарные (полные) издержки на весь объем продукции (рис. 7.4).

Рассматривая поведение переменных и постоянных издержек, необходимо очер­чивать релевантный период: структура издержек, суммарные издержки постоянные издержки и переменные издержки на единицу продукции неизмен­ны лишь в определенном пе­риоде и при определенном количестве продаж.

П р и м е р 1.

Предположим, что постоянные затраты в 1200 тыс. руб. сохра­няют свое постоянство в диапазоне от 0 до 4 тыс. единиц произ­водства и реализации продукции. Но если менеджер надеется до­вести объем реализации до 8 тыс. единиц, то постоянные издерж­ки возрастут до 1400 тыс. руб. Это означает формирование нового релевантного диапазона по объему сбыта.

Кроме того, необходимо помнить о характере движения издер­жек (суммарных и на единицу продукции) в ответ на изменение объема продаж. Игнорирование особенностей поведения издержек (см. табл. 7.2) может иметь печальные последствия для бизнеса.

Таблица 7.2

Поведение переменных и постоянных издержек при изменениях объема производства (сбыта) в релевантном диапазоне

Объем Производства (сбыта)	Переменные издержки	Постоянные издержки
Суммарные	На единицу продукции	Суммарные	На единицу продукции
Растет	Увеличиваются	Неизменны	Неизменны	Уменьшаются
Падает	Уменьшаются	Неизменны	Неизменны	Увеличиваются

П р и м е р 2.

Если таксомотор требует полных переменных издержек по 50 000 руб. на каждые 10 тыс. км пробега, то при пробеге в 20 тыс. км пере­менные издержки в расчете на 1 км составят все те же 5 руб. В то же время постоянные издержки на 1 км при пробеге в 20 тыс. км окажутся вдвое меньшими, чем при пробеге в 10 тыс. км — при усло­вии, что расчет произведен в пределах релевантного диапазона.

Существует три основных метода дифференциации издержек:

1. Метод максимальной и минимальной точки.

2. Графический (статистический) метод.

3. Метод наименьших квадратов.

Рассмотрим механизм дифференциации издержек на конкрет­ном примере.

П р и м е р 3.

Фирма выпускает металлоконструкции. Анализируя данные по издержкам производства, она столкнулась с проблемой их диф­ференциации. Особенно трудно оказалось выделить сумму посто­янных расходов на электроэнергию (табл. 7.3):

Таблица 7.3.