Ценные бумаги с нулевым купоном

Разработка ценных бумаг с нулевым купоном, несомненно, одна из наиболее интересных инноваций за последние 15 лет. Будучи достаточно простыми, эти инструменты являются очень полезным средством для достижения целей портфельного управления, хеджи­рования сложных рисков и разработки широкого спектра синтетиче­ских инструментов. Ценные бумаги с нулевым купоном, особенно те из них, которые получены из выпусков обычных казначейских дол­говых обязательств, обладают рядом уникальных свойств, которые особенно интересны финансовым инженерам и которые, безуслов­но, стоит развивать. Мы начнем, тем не менее, с определений и ис­торического обзора.

Облигация с нулевым купоном (zero coupon bond), или «зеро» (zero), — это долговой инструмент, который продается с большим дисконтом к номиналу. Как следует из названия, по этим инструмен­там не выплачиваются периодические купоны. Вместо этого процен­ты накапливаются путем постепенного повышения стоимости инстру­ментов по мере приближения срока их погашения. По достижении срока погашения «зеро» погашаются по номиналу. На самом деле инструменты с нулевым купоном совсем не так новы, как об этом думают. Казначейство США уже продолжительное время выпускает дисконтные инструменты с коротким сроком действия. Самые известные из них — это казначейские векселя со сроком в 13, 26 и 52 недели. Эти инструменты точно так же являются инструментами с нулевым купоном, как и те долгосрочные инструменты, к которым этот термин применяется более часто.

Хотя изобретение продуктов с нулевым купоном на основе казна­чейских облигаций и обеспечило основную поддержку рынку обли­гаций с нулевым купоном, но в исторической ретроспективе экспе­рименты с «зеро» начались еще раньше муниципальными учрежде­ниями и корпорациями. Однако масштабы таких экспериментов были незначительными, и мы не будем на них останавливаться. Но мы были бы, конечно, не правы, если бы не указали, что именно муниципальные облигации с нулевым купоном обусловили многие полезные качества «зеро» на основе казначейских облигаций (о чем речь далее), в том числе и выгоду от налоговой защиты дохода. Впос­ледствии муниципальные облигации с нулевым купоном стали важ­ным фактором муниципального рынка облигаций.

Первые продукты с нулевым купоном, в том числе и казначейские ценные бумаги со сроком действия более года, были, по существу, производными продуктами, а не казначейскими ценными бумагами. Они были выпущены в 1982 г. компанией Merrill Lynch, которая на­звала свой продукт «тиграми» (Treasury Investment Growth Receipts (TIGR). Сначала компания Merrill Lynch купила обычные ценные бу­маги Казначейства с купонами и удалила их — таким образом, купо­ны и финальная денежная выплата были разделены на два отдельных денежных потока. Затем эти индивидуальные потоки (с разными сро­ками погашения) были использованы для создания «безотзывных» трастов с помощью банка-попечителя. И наконец, этот банк выпу­стил паи в трастах. Эти паи и были «тиграми», которые компания Merrill Lynch затем распространила среди своих клиентов. Хотя Каз­начейство и не осуществляло выпуска «тигров», они полностью обес­печивались облигациями Казначейства и были почти эквивалентны ценным бумагам Казначейства в терминах кредитного риска¹.

Чтобы понять причины привлекательности «зеро» на основе каз­начейских облигаций, необходимо произвести краткий обзор различ­ных форм риска, которым подвергается держатель ценных бумаг с фиксированным доходом. К этим рискам, которые более подробно обсуждались в главе 8, относятся процентный риск, кредитный риск, риск реинвестирования, риск «отзыва», или досрочной оплаты, а также риск покупательной силы. Процентный риск — это риск того, что стоимость ценной бумаги изменится после ее покупки, реагируя на изменения в ставках процента вообще и в доходности инструмента в частности. Этот риск часто измеряется с помощью дюрации. Про­центный риск является наиболее актуальным для держателей ценных бумаг с фиксированной ставкой, которые, возможно, должны про­дать эти бумаги до срока погашения.

Кредитный риск — это риск того, что эмитент ценной бумаги не сможет выполнить свои финансовые обязательства по ценным бума­гам в том смысле, что держатель инструмента не получит полностью процентные платежи или основную сумму вовремя. Принято счи­тать, что специальные агентства по проверке кредитоспособности предоставляют очень хорошие относительные оценки кредитного ри­ска, но эмпирические данные свидетельствуют, что рынок сам отлич­но выполняет работу по оцениванию кредитного риска².

На рынке обычных ценных бумаг с фиксированным доходом (т. е. при отсутствии «зеро») процентным риском можно управлять разными способами. Первый способ — подобрать инструмент со сро­ком действия, соответствующим длине инвестиционного горизонта инвестора. Однако этот подход, основанный на мэтчинге срока дей­ствия и горизонта, создает проблему риска реинвестирования. Это риск того, что купоны, периодически получаемые инвестором, будут

реинвестированы по ставкам, которые отличаются от доходности об­лигаций, преобладающей на момент их покупки. Флуктуации ставки реинвестирования создают потенциальную опасность того, что ко­нечное «богатство» будет отличаться от ожидаемого, и, следователь­но, являются формой риска. Второй способ управления процентным риском — инвестировать только в инструменты, срок действия кото­рых меньше горизонта инвестора, и затем произвести ролл-овер с помощью других, тоже краткосрочных инструментов, с конечным ролл-овером, имеющим дату погашения, совпадающую с окончани­ем горизонта инвестора. Этот подход особенно продуктивен, когда горизонт инвестора неопределенен или инвестор считает возможной ликвидацию облигации до окончания ожидаемого инвестиционного горизонта. Инвестируя в краткосрочные инструменты, можно мини­мизировать процентный риск, потому что ставка инструментов с небольшим сроком действия менее чувствительна к флуктуациям про­центных ставок. Наконец, третий способ, использующий обычные инструменты, — это покупка инструмента со сроком действия боль­шим, чем горизонт инвестора, с последующим хеджированием про­центной ставки с помощью фьючерсов, форвардов и некоторых дру­гих производных инструментов.

Хотя все три предложенных способа управления процентными ри­сками могут быть использованы для уменьшения этих рисков, все они не безупречны. Причина очень проста: всегда присутствует риск, связанный с реинвестированием. Первая стратегия (мэтчинг срока действия и инвестиционного горизонта) предполагает, что периоди­чески выплачиваемые купоны нужно реинвестировать. Во второй стра­тегии (краткосрочные ролл-оверы) хотя доходы от каждого ролл-ове-ра и становятся известными к моменту продажи инструмента, ставка реинвестирования в период следующего ролл-овера заранее неизве­стна и, следовательно, проблема риска от реинвестирования усугубляется. Третья стратегия (хеджирование) тоже не в состоянии справиться с проблемой реинвестиционного риска.

Предложенные стратегии имеют и другие недостатки. Например, стратегия ролл-овера будет давать доход ниже оптимального в усло­виях, когда кривая доходности имеет наклон вверх, а хеджирование может потребовать затрат хеджера.

Точно так же, как для решения проблемы управления процентны­ми рисками можно предложить несколько способов, с проблемой кредитного риска тоже можно справиться по-разному. Простейший способ — инвестировать в ценные бумаги, имеющие исключительно низкий индивидуальный кредитный риск. Конечно, к таким инстру­ментам прежде всего нужно отнести обязательства Казначейства, но можно также включить корпоративные и муниципальные выпуски ценных бумаг инвестиционного уровня. Альтернативный вариант —

составить диверсифицированный портфель долговых обязательств низкого инвестиционного уровня. Хотя ценные бумаги из портфеля могут иметь индивидуальные высокие риски, но в целом такой портфель может быть низкорисковым. Это полностью не исключает кредитный риск, но избыточная доходность по инструментам из портфеля, которую можно считать премией за кредитный риск, дол­жна оказаться в условиях эффективного рынка достаточной, чтобы компенсировать держателю инструментов тот кредитный риск, кото­рому он подвергается. Интересно следующее: существуют эмпириче­ские данные, указывающие на то, что на практике по «мусорным» облигациям — долговым обязательствам спекулятивного уровня — обеспечивался доход сверх справедливого уровня кредитного риска в течение продолжительного периода (см. главу 8, в которой приведе­ны эмпирические данные).

Риск «отзыва» (или досрочной оплаты) — это риск того, что ин­вестор оплатит заранее основную сумму кредита, в целом или час­тично, т. е. до ожидаемого срока. Такой риск можно считать реинве-стиционным риском, потому что поступления, полученные ранее, чем ожидалось, нужно тут же реинвестировать по преобладающей ставке. Кроме того, дополнительным осложнением является то, что момент досрочной оплаты неизвестен в момент покупки инструмента.

Инструменты Казначейства являются идеальным средством для управления обоими рисками: процентным и кредитным. Во-первых, они имеются в наличии с любым мыслимым сроком действия — от нескольких дней до 30 лет, и эти инструменты очень ликвидны. Это означает, что любой инвестор может легко найти выпуск, срок действия которого соответствует его инвестиционному горизонту, и может приобрести такой выпуск с минимальными операционными издержками. Во-вторых, ценные бумаги Казначейства настолько мало подвержены кредитному риску, насколько это вообще возмож­но для финансовых инструментов, поэтому инвестор может вообще игнорировать кредитный риск. Кроме того, хотя некоторые выпуски Казначейства и являются «отзываемыми», но большинство из них не подвержены такому риску.

Несмотря на эти привлекательные характеристики, обычные выпуски ценных бумаг Казначейства по-прежнему подвергают дер­жателей этих бумаг значительному реинвестиционному риску. Это именно тот риск, который устраняют «зеро». По определению, по облигациям «зеро» не выплачиваются периодические купонные платежи, и, следовательно, для инвестора, подобравшего срок дейст­вия облигации в соответствии со своим инвестиционным горизон­том, реинвестиционныи риск не существует. Итак, покупатель казначейских долговых обязательств с нулевым купоном, который привел в соответствие срок действия и инвестиционный горизонт,

свободен от процентного риска, реинвестиционного риска и кредит­ного риска. Единственный вид риска — риск покупательной силы — не устраняется с помощью «зеро». Риск покупательной силы — это риск того, что конечные поступления будут иметь покупательную спо­собность ниже или выше предполагаемой из-за непредвиденных из­менений темпа инфляции. Можно сконструировать «зеро», которые имеют конечную стоимость, проиндексированную в соответствии с инфляцией, но проиндексированные по инфляции облигации пока не популярны в США. Такие облигации, однако, встретили хороший прием на европейских рынках.

Кроме того, что производные инструменты с нулевым купоном очень полезны при управлении рисками, они также приносят инте­ресные налоговые выгоды. К моменту их появления налоговый ко­декс предусматривал налогообложение процентов по их получении. Следовательно, так как по инструментам «зеро» все проценты пла­тятся в момент их погашения, налогообложение процентов для таких инструментов было отсроченным. Отсроченное налогообложение, хотя и не так привлекательно, как освобождение от налогов, все же жела­тельно, так как позволяет инвестору использовать средства, которые в противном случае нужно было бы уплатить в соответствии с нало­говым законодательством. Заметим, что такая процедура налогооб­ложения больше не применяется. Современные правила взимания налогов для облигаций с нулевыми купонами и других дисконтных инструментов обсуждаются в Приложении к настоящей главе.

Учитывая многие выгоды от облигаций «зеро», предоставляемые инвесторам, неудивительно, что «тигры» фирмы Merrill Lynch скоро почувствовали конкуренцию, так как другие инвестиционные банки стали выпускать свои собственные казначейские производные ин­струменты с нулевым купоном. Эти продукты стали продаваться под разными аббревиатурами, ставшими торговыми марками; CAT («кош­ки»), LION («львы»), COUGAR («пумы»), DOG («собаки») и EAGLE («орлы») — лишь некоторые из подобных продуктов. Вторичный рынок таких продуктов был довольно неликвидным, так как един­ственным дилером для каждого продукта был создавший его инвес­тиционный банк. Пытаясь решить эту проблему, группа дилеров по правительственным ценным бумагам, возглавляемая First Boston Corporation, создала общий продукт с нулевым купоном, основан­ный на казначейских обязательствах, который был назван распиской казначейства (Treasury Receipts).

Использование «зеро» для управления рисками и налоговые льго­ты сделали эти производные продукты привлекательными для инве­сторов, и они быстро стали популярными. Хотя налоговые выгоды были отменены в результате изменения налогового законодательства, что оказалось эффективным уже в 1982 г., «зеро» оставались попу-

лярными, и к 1985 г. номинальная стоимость обращающихся «зеро» достигла 100 млрд. дол. Что касается инвестиционных банков, у них было два стимула для создания продуктов с нулевым купоном. Во-первых, инвестиционный банк покупал облигацию, «обдирал» (stripped) ее, создавая серию «зеро», и затем продавал «зеро» населе­нию. Выгоды, которые «зеро» предоставляли инвестору, отражались в их цене таким образом, что серии из «зеро», которые создавались из обычных облигаций, имели совокупную стоимость выше, чем у облигаций.

Во-вторых, Казначейство США воспользовалось самыми больши­ми преимуществами от популярности продуктов с нулевым купоном из казначейских облигаций. Спрос на «зеро» создавал спрос на обли­гации Казначейства — своеобразное сырье для «зеро». Такой спрос на «обдираемые» облигации со стороны инвестиционных банков и других дилеров по правительственным ценным бумагам поднял вверх цены выпусков и снизил их доходность. Казначейство в таком случае выгадало от снижения доходности. Тем не менее до июня 1982 г. Каз­начейство противилось «обдиранию» облигаций и активно старалось убедить инвестиционные банки не вводить «зеро». Возражения Каз­начейства основывались на возможности отсрочки уплаты налогов, которую предоставляли «зеро». После изменения налогового законо­дательства, о чем уже упоминалось, Казначейство сняло свои возра­жения, а в 1984 г. создало свою собственную программу для «обдира­ния» облигаций. Программа, которая называлась «Раздельная тор­говля основной суммой и купонами казначейских облигаций» (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities (STRIPS), пре­дусматривала возможность «обдирания» только специально для этой цели предназначенных выпусков облигаций. Программа оказалась по­пулярной, и позднее «обдирание» стало распространяться на все «не-отзываемые» выпуски купонных облигаций с первоначальным сро­ком погашения в 10 лет и более. Такие облигации с нулевым купоном являются прямыми обязательствами Казначейства США и, следова­тельно, полностью свободны от кредитного риска. Все подобные цен­ные бумаги хранятся в виде бухгалтерских записей на ЭВМ.