Опционы

Опцион — это контракт, заключенный между двумя лицами на поставку определенного актива по определенной цене в течение оп­ределенного времени. Согласно этому контракту, покупатель опцио­на платит за право (но не обязательство) приобрести актив, а прода­вец опциона получает деньга от покупателя за обязательство предос­тавить актив по требованию. В действительности трейдер имеет дело не с обычными, нерегулируемыми опционами, а с SLO - стандарти­зированными котируемыми опционами.

Стандартизированные котируемые опционы (standardized listed options) - опционы, торговля которыми регулируется бир­жевыми правилами. Помимо покупателя и продавца SLO, при­сутствует еще и Опционная клиринговая корпорация (Options clearing corporation — ОСС), которая выступает гарантом сделки и следит за ее правильным и своевременным исполнением.

Существует два основных вида опционов:

call — это опцион, предоставляющий покупателю право приобрести актив по фиксированной цене в любое время до оп­ределенной даты включительно;

put — опцион, который предоставляет покупателю право продать актив по фиксированной цене в любое время до опреде­ленной даты включительно.

В каждом опционе присутствует пять условий:

1)актив (underlying);

2)множитель (multiplier), определяющий величину опци­
онного контракта;

3)фиксированная цена актива, которая называется ценой
исполнения (exercise price), или ценой «страйк» (strike);

4)дата, после которой опцион теряет силу, - дата истече­
ния (expiration date);

5)цена опциона (option price), она же премия (premium), кото­
рая изменяется в зависимости от спроса и предложения на рынке.

Пояснения требуют два первых условия.

Активом, лежащим в основе опциона, могут являться:

•обыкновенные акции;

•рыночные индексы;

•фьючерсные контракты.

Множитель зависит от типа актива. Наибольшей известностью пользуются опционы на ОА и опцион на рыночный индекс Standard & Poor 100 (ОЕХ). Осенью 1997 г. появились опционы на знамени­тый рыночный индекс Dow & Jones Industrial (DJX), правда, они почему-то не пользуются особой популярностью. Множитель для опционных контрактов по всем этим трем активам равен 100. В слу­чае с ОА множитель 100 означает, что покупка одного опционного контракта предоставляет право на приобретение (call-опцион) или продажу (put-опцион) 100 акций.

Зная премию опциона и его множитель, можно определить стоимость одного опционного контракта: цена одного опционного контракта равна премии опциона, умноженной на множитель.

Пример 3.5.1. Январский call-опцион на акции XYZ со страйком 70 стоит 4 долл. В этом случае стоимость одного опци-

онного контракта составит: 4 х 100 = 400 долл. Покупка этого ■ контракта даст нам право приобрести 100 акций XYZ по страйк-цене опциона, т. е. по 70 долл. за акцию.

Символы опционов

Символы опционов отличаются от символов обыкновен­ных акций. Символы опционов состоят из трех элементов:

Код даты истечения.

Код цены исполнения (табл. 3.5.1). Несколько примеров со­ставления символов опционов:

Cail-опцион на акции IBM со страйком 80 и датой истече­ния в январе {IBM January 80 call): IBM + A + P = IBMAP.

Call-опцион на индекс S&P 100 (OEX) со страйком 450 и да­той истечения в декабре (OEX December 450 call):

OEX + I + /=OEXLJ.

Put-опцион на акции INTC (Intel) со страйком 90 и датой истечения в июне (INTC June 90 put): INQ + R + R = INQRR.

Последний пример очень характерен. Дело в том, что доволь­но часто при создании символа опциона используется видоизменен­ный символ актива. Например, символ ОА компании Intel - INTC, между тем для символа опционов Intel используется иное буквенное обозначение - INQ. Такое изменение происходит обычно в том слу­чае, когда символ актива состоит более чем из трех букв.

Таблица 3.1.7 Коды цен исполнения (strike price codes)

А

В

(

И

b

и

н

/

J

К

L

М

]

Э

по

(

14:>

ho

Л

Ml

г.ь

м->

/v,\

л:>

3l6

з;

J20

JJO

J40

i4i

ЗМ)

Jii

1U

4J0

4Jb

4зЬ

705 ~N~

10 IT

720 НГ

J'

s

Г

и

У

W

X

Y

Z

10

ъ

У

УЗ

12.3

ю

22.Э

27,5

32,5

WO

ъ

ISO

1

1У

*/.•>

42,5

47.5

32.D

62,Э

ъ

з

W

97.5

102,5

107,5

П2.Э

Т.73

1Ш

ъ

эУ

157,3

162,5

i67,j

Т7В

177,5

182,5

/т

1ХЬ

19

217,5

Шр

227,5

232,>

237.5

242,5

К сожалению, не существует общих правил, по которым происходит изменение символа актива при создании символа опциона. Однако практически на каждом Web-сайте, связанном с торговлей опционами, а также на сайтах брокерских контор предусмотрена поисковая система для подбора правильного символа опционов.

Формирование цены опциона (премии)

Премия опциона состоит из двух элементов: внутренней стоимости опциона (intrinsic value) и срочной стоимости опцио­на (lime value).

Внутренняя стоимость call-опциона - это разница между стоимостью актива и ценой исполнения (страйком).

Внутренняя стоимость put-опциона — это разница между ценой исполнения (страйком) и стоимостью актива.

Срочная стоимость опциона ~ это разница между премией и внутренней стоимостью опциона.

Разберем пример: акции XYZ продаются на бирже по 75 долл. Рассмотрим премии на опционы с датой истечения в следующем месяце (табл. 3.1.8).

Таблица 3.1.8

Опцион	Премия	Внутренняя стоимость	Срочная стоимость
Call 70	5 1/2		- 70	■5	5 1/2	-5-1/2
Call 75			-75	= 0	1 -	0- 1
Call 80	1/2	75 -	80-	нет	1/2-	0=1/2
Put 80			-75	■5	6 -	5 = 1
Put 75	5 1/2		-75	■0	1 1/2	- 0 =1 1/2
Put 70	3/4	70 -	75 =	нет	3/4-	0 = 3/4

В зависимости от наличия или отсутствия внутренней стоимости можно определить три типа опциона.

1.Если внутренняя стоимость опциона больше 0, то оп­
цион считается «при деньгах* (in-the-money)

2.Если внутренняя стоимость опциона приблизительно
равна 0, то опцион считается «при своих деньгах» (at-the-money).

3.Если у опциона нет внутренней стоимости, то опцион
считается «не в деньгах» (out-of-lhe-money).

В примере, приведенном выше, есть два опциона «при деньгах» — это Call 70 и Put 80. Есть также два опциона «при своих деньгах» - это Call 75 и Put 75, и два опциона «не в день­гах» - Call 80 и Put 70.

Мы видим, что опционы «не в деньгах» (Call 80 и Put 70) имеют срочную стоимость и стоят каких-то денег. Почему это происходит? Дело в том, что все приведенные опционы истека­ют в следующем месяце, и за этот период многое может изме­ниться. Таким образом, срочная стоимость представляет собой ожидание изменения стоимости актива. Чем ближе день истече­ния опциона, тем меньше срочная стоимость. Обратите внима­ние на тот факт, что премия на Put 70 (3/4) больше премии на Call 80 (1/2). Это означает, что большинство инвесторов предпо­лагает, что акции компании XYZ будут с большей вероятностью понижаться, чем повышаться.

Рыночные условия или общее настроение инвесторов в пользу дальнейшего роста цен называются «бычьей» ситуацией (bullish).

Рыночные условия или общее настроение инвесторов в пользу дальнейшего падения цен называются «медвежьей» си­туацией (bearish).

Фьючерсные контракты

Одним из наиболее быстро развивающихся финансовых фьючерсных рынков стал рынок фьючерсных контрактов, осно­ванных на индексах акций. Этот рынок обеспечивает возмож­ность проведения арбитражных сделок с индексами акций, а это является одним из главных приемов, с помощью которых инве­сторы могут застраховать свои портфели акций.

Фьючерсный контракт (futures) — это контракт на поставку актива в определенный день в будущем по оговоренной цене.

В момент заключения фьючерсного контракта покупатель не производит оплату, а продавец не поставляет товар. Вместо этого и покупатель, и продавец вносят определенный залог, ко­торый служит гарантией от отказа какой-либо из сторон выпол­нить свои обязательства. Поскольку рыночная стоимость актива меняется ежедневно, размер залога также пересматривается еже­дневно (либо уменьшается, либо увеличивается).

Активом фьючерсных контрактов могут служить:

• сельскохозяйственные товары: скот, какао, кофе, кукуру­
за, хлопок, свинина, апельсиновый сок, соевые бобы и масло,
сахар, пшеница и др.;
18--ИИ 275

•естественные ресурсы: медь, нефть-сырец, бензин, золо­
то, керосин, древесина, платина, серебро и др.;

•иностранная валюта: английский фунт, канадский дол­
лар, японская йена, евро;

•ценные бумаги с фиксированным доходом: евро­
долларовые облигации, муниципальные облигации, казначей­
ские векселя, билеты и облигации;

•рыночные индексы: Nikkei, S&P 500, E-Mini S&P 500,
S&P Midcap 400, MMI (Major Market Index), GSCI (Goldman
Sachs Commodity Index), Russell 2000, S&P 500/BARRA Growth,
S&P 500/BARRA Value, Nasdaq 100, IPC.

Торговля фьючерсными контрактами осуществляется на следующих биржах:

•СВОТ (Chicago Board of Trade);

•СМЕ (Chicago Mercantile Exchange);

•COMEX (New York Mercantile Exchange - COMEX);

•CSCE (Coffee, Sugar, and Cocoa Exchange);

•KCBT (Kansas City Board of Trade);

•MGE (Minneapolis Grain Exchange);

•MIDAM (MidAmerica Commodity Exchange);

•NYCE (New York Cotton Exchange);

•NYFE (New York Futures Exchange);

•NYMEX (New York Mercantile Exchange).

Цена фьючерсного контракта указывается в базисных пунктах. У каждого фьючерсного контракта есть свой размер (contract size). Стоимость фьючерсного контракта определяется произведением цены и размером контракта.

Например, иена фьючерсного контракта на индекс S&P 500 составляет 950 пунктов. Размер фьючерсного контракта -250 долл. Тогда стоимость одного фьючерсного контракта на ин­декс S&P 500 составляет: 950 умножить на 500, что будет равно 237 500 долл.

Существует два типа операций с фьючерсными контрактами:

• спекуляция (speculation) — операции с фьючерсным кон­
трактом, целью которых является покупка подешевле и продажа
подороже (не обязательно в такой последовательности, можно и
наоборот — сперва продать дороже, а затем купить дешевле);

• хеджирование (hedge) — этими операциями занимаются вла­
дельцы актива (который называется спот) для исключения риска.

Покупка фьючерсного контракта называется «открытие длинной позиции» (long position). Продажа фьючерсного контракта называется «открытие короткой позиции» (short position).

Примеры спекуляции. Трейдер полагает, что рынок ОА пой­дет вверх. Он покупает фьючерсный контракт на индекс S&P 500 в тот момент, когда иена составляет 950 пунктов.

Рыночный индекс растет, и вместе с ним повышается стоимость фьючерсного контракта. Когда его цена достигнет, скажем, 960 пунктов, инвестор закроет свою «длинную» пози­цию, т. е. продаст аналогичный фьючерсный контракт. Такая процедура называется обратной сделкой (reversing trade). В ре­зультате он получит прибыль (без учета комиссионных):

(960 - 950) х 250 = 2500 долл.

Пример хеджирования: цена на кукурузу составляет 295 пунктов, что вполне устраивает продавца. Предположим, он не желает рисковать в случае, если через полгода цена резко упадет и ему придется продавать урожай по низкой цене. По­этому он открывает «короткую» позицию, т. е. продает июльский фьючерсный контракт уже зимой и тем самым «замораживает» (lock-in) прибыль уже зимой.

Особенностью фьючерсного контракта является то, что он не заключается напрямую между покупателем и продавцом. Между ними всегда находится посредник — расчетная палата (clearinghouse). Поэтому вся схема сделки но фьючерсным кон­трактам выглядит следующим образом.

Покупатель обещает оплатить стоимость фьючерсного кон­тракта расчетной палате.

Расчетная палата обещает оплатить стоимость фьючерсно­го контракта продавцу.

Продавец обещает поставить актив по фьючерсному кон­тракту расчетной палате.

Расчетная палата обещает поставить актив по фьючерсно­му контракту покупателю.

Таким образом, расчетная палата служит не только для ре­гулирования рынка фьючерсных контрактов, но и выступает га­рантом как для продавца, так и для покупателя.

В самом начале говорилось, что для открытия «длинной» или «короткой» позиций трейдеру нет нужды выплачивать стои­мость всего фьючерсного контракта. Как покупатель (обладатель «длинной» позиции), так и продавец (обладатель «короткой» по­зиции) должны внести начальный залог (performance bond). Как правило, величина начального залога составляет лишь 2-10% общей стоимости фьючерсного контракта. Это позволяет полу­чить феноменальный рычаг (leverage) при торговле фьючерсны­ми контрактами.

Пример 3,1,9. Трейлер установил «длинную» позицию по фью­черсному контракту на индекс S&P 500 по цене 950 пунктов. Вели­чина начального залога в настоящее время по этому фьючерсному контракту составляет 12563 долл., что и составляет размер первона­чальной инвестиции. В конце дня установилась цена фьючерсного контракта 962 пункта, и трейдер совершил обратную сделку:

(962 - 950) х 250 = 3000 долл.

Таким образом, первоначальная инвестиция в 12 563 долл. принесла доход в 3000 долл., что составляет 24% в течение одно­го дня.

Учет по фьючерсному счету ведется следующим образом. Ежедневно после окончания торговой сессии происходит пере­расчет, дабы отразить изменения, произошедшие за день. Такой перерасчет называется клирингом (marking to market). В резуль­тате ежедневного клиринга фьючерсный счет трейдера складыва­ется из двух сумм: начального залога и суммы всех ежедневных выигрышей за вычетом ежедневных потерь.

Основное требование по поддержанию фьючерсного счета состоит в том, что сумма остатка не должна быть меньше чем 65% от размера начального залога. Если остаток меньше этой величины, трейдер обязан внести дополнительные средства и довести счет до начального залога. Эти дополнительные средства называются вариационной маржой (variation margin). В случае, если трейдер не внесет вариационную маржу, его брокер закры­вает позицию с помощью обратной сделки, даже если эта проце­дура окажется убыточной для трейдера.

Пример 3. ]. 10. Движение средств на фьючерсном счете трейдера, спекулирующего фьючерсным контрактом на индекс S&P 500 (размер начального залога 12 563 долл., вариационная маржа - 10050 долл.) (табл. 3.1.9).

		Та	блица 3.1.9
День	Цена фьючерсного контракта	Действие	Сумма	Итого
1		Открытие-длинной» позишш	12 563	12 563
1		Клиринг	+3 750	16 31
i		Клиринг	-1 000	15 31
		Клиринг	-4 250	И 06
Ь		Клиринг	+ 1 500	12 56
b		Клиринг, вариационная маржа	7 563	12 56
		Клиринг	+2 500	15 06
		Клиринг, обратная сделка	-20 063	20 06

Итак, трейдер в течение 8 дней инвестировал 17 563 долл. (12 563 + 5000). В результате он получил 20 063 долл. Прибыль составляет 2500 долл., т. е. 14%.

Очевидно, что огромный «рычаг» может привести к очень тяжелым последствиям, если рынок неожиданно резко двинется в невыгодном для инвестора направлении. Для того чтобы сни­зить риски от возможных неплатежей, на фьючерсных биржах установлены дневные лимиты (daily limit), ограничивающие движение фьючерсных цен. Эти лимиты различны для фьючерс­ных контрактов. Существуют и такие фьючерсные контракты, для которых дневные лимиты не устанавливаются.

С фьючерсными контрактами связано важное действие. Речь идет о так называемом фьючерсном арбитраже (futures arbitrage), который ежедневно вмешивается в естественный ход событий на бирже.

Фьючерсный арбитраж — это одновременная покупка и продажа фьючерсного контракта, а также его спота.

На рынки ОА, в первую очередь, оказывает влияние ар­битраж, который проводится на фьючерсных контрактах на ин­декс S&P 500 и обыкновенных акциях, входящих в этот индекс.

Для возникновения всякой арбитражной ситуации необхо­димо, чтобы один и тот же актив в разных местах стоил по-разному. Поэтому сразу же возникает вопрос: как соотносится цена фьючерсного контракта на индекс с самим индексом? Оче­видно, что цена индексного фьючерса тесно привязана к самому индексу. Покупая индексный фьючерс, вы, по сути, приобретае­те право на пакет акций, входящих в индекс. Если бы существо­вала возможность купить индексный фьючерс, скажем, за пол­цены самого индекса, то никто давно бы не работал. Все бы только и делали, что покупали дешевый индекс и тут же прода­вали (в «короткую») дорогие акции, входящие в этот индекс.

Таким образом, мы можем сделать вывод о том, что стои­мость фьючерса может отклоняться от стоимости индекса только на незначительное расстояние. Как только это отклонение пре­вышает определенную величину, возникает арбитражная ситуа­ция (arbitrage situation), т. е. возможность одновременной покуп­ки и продажи фьючерсного контракта и его актива, для того чтобы реализовать мгновенную гарантированную прибыль.

Что же это за «определенная величина»? Она называется справедливой стоимостью фьючерсного контракта (fair value).

Fair value фьючерсного контракта рассчитывается следую­щим образом:

FV = SPX x (1 + r)' - Div,

где FV — fair value фьючерсного контракта;

SPX - величина индекса S&P 500;

г— процентная ставка по казначейским векселям (Т-ВШз);

t — время жизни фьючерсного контракта (в годах);

Div — сумма всех дивидендов, которые выплачиваются по акциям, входящим в индекс S&P 500, за период жизни фью­черсного контракта.

Пример 3.5.4. Величина индекса S&P 500 составляет 945,22 пункта.

До экспирации ближайшего фьючерсного контракта 83 дня (0,2274 года).

Доходность T-Bills - 5,44%.

Сумма всех дивидендов - 7,41 долл.

Тогда fair value составит:

FV = 945,22 х (1 + 0,0544) х 0,2274 - 7,41 = 945,22 х 1,0121 -- 7,41 = 949,2648.

Часто величину FV указывают не в абсолютном выраже­нии, а в виде премии (premium) или дисконта (discount) по от­ношению к самому индексу:

945,22 - 949,26 = 4,04.

В нашем примере справедливая стоимость фьючерсного контракта S&P 500 составляет премию в 4,04 пункта.

Fair value фьючерсного контракта, по сути, отражает затра­ты на содержание корзины акций, входящих в индекс. Эти за­траты называются cost-of-carry (COC). В нашем примере допол­нительные 4,04 пункта как раз и составят издержки на содержа­ние всех акций, входящих в индекс S&P 500, в течение всего срока до момента экспирации фьючерсного контракта.

Предположим, ближайший фьючерсный контракт оцени­вается в 949,26 пункта, т. е. равен справедливой стоимости.

Попробуем поиграть в арбитраж: покупаем акции по их текущей стоимости (-945,22) и одновременно продаем фьючерс­ный контракт (+949,26). Вроде бы мы гарантировали себе при­быль в размере 4,04 пункта На самом деле, если вычесть затра­ты на содержание этих акций, которые как раз составляют 4,04 пункта, наш арбитраж не принесет никакой прибыли.

В реальности фьючерсный контракт, как и любая ценная бумага, колеблется в зависимости от спроса и предложения. В какой-то момент спрос может намного превосходить предложе-

I

ние и цена фьючерса станет выше своего FV. Или наоборот — упадет ниже FV, если продавцов окажется больше, чем покупа­телей. Именно в такие моменты возникнет реальная ситуация для индексного арбитража. Причем это бывает несколько раз в день.

Предположим, из-за повышенного спроса цена на фью­черсный контракт составила 955 пунктов. «Арбитражер» тут же замечает, что цена фьючерса много выше его справедливой стоимости, а значит, создалась реальная арбитражная ситуация. Итак, «арбитражер»:

•покупает корзину акций, входящих в S&P 500, по -945,22
пункта;

•продает «дорогой» фьючерс по +955 пунктов.

При этом «арбитражер» помнит, что на самом деле к цене покупки ему следует добавить еще и справедливую стоимость корзины:

- (945,22 + 4,04) + 955 = +5,74.

Такова прибыль от фьючерсного арбитража с каждого кон­тракта. Естественно, из нее следует вычесть расходы на комис­сионные, которые, впрочем, для профессиональных «арбитраже-ров» очень малы.

В реальности прибыль от описанной арбитражной ситуа­ции будет ниже. Дело в том, что массированная продажа фью­черсных контрактов в считанные секунды приводит к падению его цены. В то же время массированная покупка акций приведет к мгновенному росту самого индекса S&P 500. В результате ар­битражная ситуация продлится очень короткое время. Поэтому «арбитражер» никогда не примется за работу, если разница меж­ду стоимостью фьючерсный контракт и его справедливой стои­мостью не достигает определенной величины, гарантирующей, что при любых обстоятельствах какую-нибудь прибыль все-таки удастся получить.

Эта величина зависит от рада субъективных факторов, на­пример, от эффективности доступа к торговому терминалу того или иного «арбитражера». Чем быстрее его машина, тем меньше может быть зазор между справедливой стоимостью и ценой фьючерса. В среднем считается, что для успешного арбитража требуется, чтобы фьючерс был выше справедливой стоимости по меньшей мере на 0,70-0,90 пункта. Эта величина называется программой покупки (buy program).

Естественно, что индексный арбитраж можно проводить и в другую сторону. Предположим, что стоимость фьючерса опус-

19-1452 281

тиласъ ниже справедливой стоимости, т. е. возник «дисконт* этом случае арбитражер делает все наоборот: покупает дешевый I фьючерс и активно продает акции Величина зазора между сира-1 ведливой стоимостью и ценой фьючерса, необходимая для нача-1 ла дисконтного арбитража, называется программой продажи i program).

Массированные программы продажи, вызванные дисконт- I ным фьючерсным арбитражем, приводят к бурному сбросу ак- I ций и резкому падению их котировок. Программы покупки, на-1 против, вызывают стремительный рост рынка.

Арбитражные ситуации в силу гигантского размера вовле-1 ченного в них капитала видны невооруженным взглядом на лю-1 бом графике.