Глава 18, Становление рынка ценных бумаг

чески осуществляло эмиссии облигаций. Традиционно они выпуска­лись в разных видах: именные и предъявительские, купонные и бес­купонные и др. Именные облигации могли конвертироваться в предъ­явительские, и наоборот, при участии Государственной комиссии погашения долгов. Государство стимулировало развитие рынка имен­ных облигаций, поэтому конверсия предъявительских бумаг была бесплатной для их владельцев, в то время как обратная процедура требовала от них определенных расходов.

По периоду обращения облигаций государственные займы Рос­сийской Империи делились на краткосрочные, среднесрочные, дол­госрочные и бессрочные. Продолжительность обращения краткосроч­ных бумаг составляла от 3 до 12 месяцев, а их номинал не превышал 500 руб. Эмитентом было Министерство финансов, объем непога­шенной задолженности которому по этим займам первоначально был ограничен суммой 50 млн руб., а в начале XX в. существенно рас­ширен. Краткосрочные облигации продавались с дисконтом к номи­налу, а погашались Государственным банком по нарицательной стои­мости, что позволяло владельцам получать установленный доход.

К среднесрочным бумагам относились выпускаемые Государст­венным казначейством билеты, период обращения которых составлял 4 года и 8 лет для разных серий, а номинал устанавливался в размере 50 руб. Первые выпуски этих бумаг приносили доход в размере 3% годовых, а доходность последующих серий достигала 4%. Они име­ли льготы по налогообложению дохода, а также принимались Госу­дарственным банком и Казначейством во все виды платежей по но­минальной стоимости. Билеты Государственного казначейства сохра­няли свою платежеспособность на протяжении еще 10 лет после завершения установленного при эмиссии срока обращения и, по существу, выполняли функции процентных денег.

Долгосрочные облигации в России выпускались на период 50—80 ^лет и более и вместе с бессрочными займами занимали доминирующее положение в структуре государственного долга. Бессрочные займы приносили владельцам облигаций непрерывный доход, т.е. ренту, однако правительство в соответствии с законом имело право пога­шать их по номинальной стоимости. Такая процедура могла проходить тиражами с обязательным предъявлением бумаг к погашению или путем их свободной скупки на бирже. Последний вариант объясня­ет очень долгое нахождение в обращении отдельных выпусков рос­сийских бессрочных бумаг, эмитированных еще в начале XIX в.

К гарантированным бумагам относились, как правило, акции и облигации российских железнодорожных компаний, имевшие сроч­ные или бессрочные правительственные гарантии. Наличие таких га­рантий обеспечивало держателям бумаг безусловное получение в срок

установленных процентов и минимальных дивидендов, несмотря на проблемы, возникавшие у эмитентов. Такая практика позволяла сти­мулировать привлечение капитала, особенно иностранного, в част­ный сектор экономики страны.

Появление на российском рынке акций и частных облигаций в пе­риод правления Николая I связано с принятием в 1836 г. Закона о промышленных обществах. Объем оборота новых видов ценных бумаг в России долгое время оставался незначительным в сравнении с государственными облигациями, а также с развитыми зарубежны-., ми рынками. Это было связано с традиционным относительно ела- ■ бым развитием частного предпринимательства в стране. В начале 1 XX в. в России насчитывалось немногим более 1,5 тыс. акционер­ных компаний, что, безусловно, было недостаточным для огромной державы. В основном на рынке котировались акции железных до­рог, коммерческих и земельных банков, а также нефтяных, метал­лургических и страховых компаний.

Согласно действовавшему общему законодательству акции явля­лись именными ценными бумагами. Тем не менее в соответствии с уставами акционерных компаний, положения которых имели при­оритет перед общим законодательством, зачастую осуществлялась эмиссия предъявительских акций. Поэтому они доминировали в обо­роте этого сегмента рынка.

В третьей четверти XIX в., в период правления Александра II, на российском рынке появились долговые ценные бумаги городов, т.е. местных органов власти. Их привлекательность существенно ус­тупала государственным облигациям, несмотря на повышенную до­ходность. Они имели хождение, как правило, только в тех регионах, где были выпущены, и довольно продолжительные сроки обраще­ния — до 50 лет и более. Из-за ограниченности региональных ре­сурсов значительная их часть размещалась за границей. Российские местные ценные бумаги долгое время были редким явлением как на внутреннем, так и на зарубежных рынках, и лишь в начале XX в. этот рынок немного оживился. В этот период более 60 городов России выпускали местные займы, однако подавляющая часть их эмиссии все же была сосредоточена в нескольких крупных центрах, в част­ности в Петербурге и Москве.

Торговля ценными бумагами в Российской Империи проводи­лась главным образом фондовыми отделами товарных бирж и Госу­дарственным банком при посредничестве коммерческих банков. Опе­рации с ценными бумагами первых выпусков государственных займов начали проводиться С.-Петербургской товарной биржей, а затем и Московской. Ими были разработаны и использованы на практике первые правила осуществления фондовых операций, которые в по­следующем были усовершенствованы и распространены на других участников биржевого рынка. Позже к торговле ценными бумагами приобщились и региональные биржи, крупнейшими из которых бы­ли Варшавская, Киевская, Одесская, Рижская, Харьковская и др.

Биржевая публика, посещавшая фондовые отделы, делилась на ряд категорий: действительные члены, постоянные посетители, пред­ставители Министерства финансов и гости. Первыми являлись агенты банковских учреждений и отдельные лица, обладавшие так назы­ваемыми промысловыми свидетельствами первого разряда на про­ведение банкирских операций. Они без посредничества фондовых маклеров могли заключать биржевые сделки, используя своих упол­номоченных и подручных. Вторыми были лица, обладавшие промы­словыми свидетельствами первой купеческой гильдии и наделенные правом заключения сделок только при посредничестве биржевых маклеров¹. Представители Министерства финансов осуществляли установленные законом надзорные функции за биржевой деятель­ностью и проводили сделки с ценными бумагами и валютой от имени и за счет Государственного банка и Казначейства. Гости при наличии рекомендаций действительных членов допускались на бир­жу без права заключения сделок. Прочая публика, — как правило, мелкие инвесторы, которые, не имея доступа на биржу, могли осу­ществлять фондовые сделки через посредников, открывая специаль­ные счета в банках для оплаты необходимых расходов и зачисления полученных доходов.

Руководство деятельностью фондовых отделов товарных бирж осу­ществлялось советами, избираемыми на общих собраниях действи­тельных членов, персональный состав которых подлежал утверждению Министерством финансов. Круг функций, выполняемых советами, включал: разработку и утверждение правил фондовых сделок; при­нятие решений о допуске ценных бумаг к котировке; установление размеров вознаграждений маклеров; урегулирование споров по сдел­кам; определение порядка проведения общих собраний и др.

Маклеры, назначаемые на должность Министерством финансов по представлению советов фондовых отделов бирж, выполняли ис­ключительно посреднические функции, т.е. не имели права совер­шать операции от своего имени и за свой счет. Их вознаграждение по основным видам ценных бумаг составляло 0,1% суммы сделки с каждого ее участника.

Информация по совершенным сделкам обобщалась котироваль­ной комиссией для составления сводных бюллетеней котировок цен-

¹ См.: Рынок ценных бумаг / Под ред. В.А. Галанова, А.И. Басова. М.: Финансы и статистика, 1998.

12 Рьшок ценных бумаг ных бумаг, которые публиковались в таких известных в то время изданиях, как Биржевые ведомости и Торгово-промышленная газета, а также представлялись в Министерство финансов.

Начало Первой мировой войны ввергло фондовый рынок Россий­ской Империи, как и многие другие европейские рынки, в глубокий кризис. К середине 1915 г. на нем наметилась тенденция оживле­ния деятельности, однако политическая нестабильность в стране не позволила фондовому рынку полностью восстановиться.

После февральских событий 1917 г. экономическое положение страны стало серьезно ухудшаться. Рост военных расходов, высокие темпы инфляции и огромный государственный долг, доставшийся от прежнего режима, вынудили Временное правительство срочно изы­скивать возможности привлечения финансовых ресурсов. Из двух главных источников — получения новых кредитов у военных союз­ников и осуществления внутренних заимствований — ставка была сделана главным образом на второй. С этой целью были подтвер­ждены все прежние государственные долговые обязательства, суще­ственно упрощен порядок акционирования, а также либерализиро- ван допуск иностранного капитала на российский фондовый рынок, что вскоре позволило его относительно стабилизировать.

Крупнейшие банки страны подписали соглашение с Министер­ством финансов о размещении так называемого Займа свободы 1917 г. — первой эмиссии долгосрочных облигаций Временного пра­вительства. Вследствие высокой инфляции в стране результатив­ность его размещения оказалась чрезвычайно низкой. Поэтому од­новременно были предприняты попытки выпуска еще двух займов — выигрышного и железнодорожного, но они также не имели успеха.

Еще одной неудачей и последней попыткой Временного прави­тельства стал проект принудительного Российского государственно­го 5,5%-го военного ликвидационного займа 1917 г.^[75] Срок его обра­щения по проекту составлял 20 лет, а объем — 10 млрд руб. Заем был предназначен для подписки среди строго определенных катего­рий физических и юридических лиц, в большей части представите­лей крупного капитала. Облигации могли приниматься в залог, до­ходы по ним освобождались от налога и предполагалось, что они будут свободно обращаться на внутреннем рынке. Однако прави­тельство не решилось на реализацию займа, поскольку из-за эска­лации военных действий и крупных неудач на фронте его успех стал нереальным. Этот опыт представляет интерес и сегодня ввиду определенной аналогии экономической ситуации в стране.

К началу XX в. российский рынок ценных бумаг окончательно сформировался — как структурно, так и функционально, достигнув пика в 1914 г. Однако по степени развития в силу объективных при­чин он в целом отставал от Германии, Франции, Англии и США, а к концу 1917 г. практически прекратил свое существование.

18.2. Обращение ценных бумаг в советский период

После очередной смены политической власти в стране декретом ВЦИК в январе 1918 г. были аннулированы все внешние и внутрен­ние долги и гарантийные обязательства царского и Временного пра­вительств. Ликвидация российского рынка облигаций и акций была окончательно завершена в сентябре 1920 г. декретом СНК.

Возрождение рынка ценных бумаг в стране началось с перехо­дом к нэпу. Государственные заимствования на внутреннем рынке возобновились в 1922—1923 гг., когда была проведена не имевшая ранее аналогов эмиссия облигаций первого и второго так называе­мых хлебных займов, а также сахарного займа. Они носили кратко­срочный (сезонный) характер: срок обращения каждого не превышал года. Бумаги номинировались соответственно в пудах ржи и сахара, приобретались за деньги, а погашались либо натурой, либо деньга­ми — по усмотрению держателей. Максимальный номинал хлебных облигаций, например, составлял 100 и 10 пудов ржи — соответст­венно для первого и второго займов. Облигации хлебных и сахарно­го займов принимались в уплату существовавшего тогда натураль­ного налога и были привлекательны для граждан, особенно занятых в сельском хозяйстве. Натуральные займы имели очевидный успех, благодаря ним в стране появился вторичный рынок облигаций. Поз­же предпринимались попытки эмиссии краткосрочных денежных займов, но из-за отсутствия должного опыта их выпуск оказался нерентабельным для государства.

Эти же годы ознаменовались первым в СССР выпуском долго­срочного займа, именуемого в обиходе золотым займом 1922 г.¹ Пе­риод его обращения превышал 11 лет, а продажа облигаций, выпла­та доходов, в том числе выигрышей, осуществлялись в рублях по курсу, привязанному к золоту. Заем отличался широким спектром преимуществ для владельцев, в частности освобождением доходов от налогов, ежегодными тиражами выигрышей, возможностью зало-

официальное название — Государственный внутренний долгосрочный 6%-ный с выигрышами заем 1922 г. См.: Шабалин А. О. Особенности фондового рыжа России в период НЭПа // Финансы. 1997. № 3.

га облигаций и т.д., однако успеха не имел. Это послужило вынуж­денной причиной организации его принудительного размещения, что стало широко практиковаться с тех пор. Принудительно размещались: второй государственный выигрышный заем 1924 г., ряд специаль­ных займов для аккумуляции временно свободных денежных ресур­сов государственных предприятий и учреждений, займы индустриа­лизации, укрепления крестьянского хозяйства, предназначенные для государственных служащих и рабочих и др. Однако в период 1922— 1926 гг. выпускались и добровольные долгосрочные и среднесрочные займы, например так называемые крестьянские. Они были вполне привлекательны для вкладчиков, но не достаточно эффективны для государства, поэтому со временем их выпуск был прекращен.

В 1924—1925 гг. предпринимались меры для преодоления прак­тики принудительных займов. Наркомат финансов проводил фон­довые интервенции, т.е. активно скупал государственные ценные бу­маги, что способствовало значительному оживлению этого рынка.

Купля-продажа государственных ценных бумаг изначально про­водилась Государственным банком, специальными банками и сбере­гательными кассами, а в результате реорганизации в 1927—1928 гг. первичного и вторичного рынков единственным посредником между государством и населением стал институт сберегательных касс. Все расходы по обслуживанию государственных займов финансирова­лись за счет бюджета страны.

Рьшок частных ценных бумаг в СССР возник с утверждением в марте 1922 г. Положения о комиссии для рассмотрения предло­жений об образовании смешанных обществ. Она определяла поря­док создания и функционирования акционерных обществ с долевым государственным и иностранным участием.

Суммарный капитал таких учреждений, в том числе банков, пре­вышал к 1925 г. 300 млн руб. Имеющихся ресурсов было достаточно для активизации фондовой торговли, но этот рынок не получил все же значительного развития. Причины крылись в доминировании го­сударства в структуре акционерных капиталов и отсутствии его стрем­ления к существенному расширению круга акционеров, что выра­жалось в запретах частных эмиссий.

Биржевая торговля в стране возобновилась в начале 1923 г., ко­гда был открыт фондовый отдел Московской товарной биржи. За­тем аналогичные учреждения стали функционировать в Ленинграде, Харькове, Киеве, Владивостоке и других центрах. Их организаци­онные основы во многом совпадали с устоями дореволюционной биржи, поскольку вся деятельность фондовых отделов еще более же­стко контролировалась и регламентировалась государством.

Некоторое время в структуре биржевого оборота преобладали ва­лютные операции, однако вскоре сделки с ценными бумагами стали доминировать на вторичном рынке, а основную массу сделок за­ключали с государственными облигациями. Если в 1923—1924 гг. среднемесячный объем сделок с государственными облигациями со­ставлял примерно 3 млн руб., то в 1925—1926 гг. он превышал уже 16 млн руб.^[76]

Главными участниками биржевой торговли были кредитные уч­реждения (более 60% оборота), а также государственные предпри­ятия и хозяйственные органы (около 30%). Операции физических лиц составляли примерно 9% оборота, а остальное приходилось на акционерные, кооперативные и общественные организации. Во всех аспектах биржевой деятельности в СССР преобладало государство.

Внебиржевой вторичный рынок ценных бумаг в начальный пе­риод нэпа был прерогативой физических лиц и в буквальном смыс­ле — уличным и стихийным. Однако утверждение Наркоматом фи­нансов Положения о московской вечерней валютно-фондовой бирже в 1923 г. положило начало упорядочению его деятельности. Вечер­ние фондовые биржи, или «американки», начали функционировать при фондовых отделах отдельных крупных товарных бирж: в Москве, Ленинграде и Харькове. Главными их участниками стали кредитные учреждения, частные предприятия и физические лица. Доступ госу­дарственных и кооперативных учреждений на них имел определен­ные ограничения.

Управление «американками» отличалось существенно большей либеральностью по сравнению с фондовыми отделами бирж, под эгидой которых они функционировали. Их появление позволило упо­рядочить и активизировать оборот бумаг, не котирующихся на ос­новных фондовых площадках. Создание вечерних бирж не имело аналогов в истории страны. Они стали прообразом современных аль­тернативных биржевых рынков. С завершением периода нэпа дея­тельность всех фондовых отделов бирж была прекращена, и рынок ценных бумаг СССР окончательно стал государственным.

В период с начала 1930-х по 1957 г. правительство разместило всего 45 займов, тогда как в 1920-е годы было выпущено в общей сложности 24 государственных займа. Число эмиссий сократилось, однако объем заимствований несравненно возрос, что было причи­ной влияния ряда объективных факторов на развитие экономики страны в этот период. Объем заимствований государства в довоенное _; время составил около 50 млрд руб., а в течение 1941—1945 гг. — - более 76 млрд руб.^[77]

После войны, одновременно с денежной реформой, была про­ведена конверсия займов, распространенных среди населения в пе­риод 1936—1946 гг., в облигации Государственного 2%-го займа 1948 г. Одновременно с этим проходило размещение новых займов. Все­го с 1947 г. были выпущены облигации 11 займов на сумму около 26 млрд руб. (в масштабе цен после реформы 1961 г.). Облигации государственных займов не могли приносить населению ощутимых выгод, поскольку установленные размеры доходов были весьма не­привлекательны. Если в 1920-е годы они приносили годовой доход в 6—12%, то в последующем он составлял лишь 2—4% (для облига­ций, реализуемых по номиналу). Непривлекательность облигаций зачастую компенсировалась политическим давлением в ходе их раз­мещения. Нередко часть заработной платы трудящихся принуди­тельно выдавалась облигациями. Это позволяло правительству осу­ществлять крупномасштабные заимствования среди широких слоев населения. В 1950-е годы, например, число держателей государст­венных облигаций превышало 70 млн чел.

Привлекая огромные денежные ресурсы, государство не обеспе­чивало эффективности их использования и поэтому не всегда свое­временно справлялось со своими обязательствами по займам. В таких случаях обычно предпринимались конверсии одних займов в дру­гие. В СССР в апреле 1957 г. было принято беспрецедентное реше­ние об отсрочке на 20 лет начала погашения послевоенных займов, что существенно подорвало доверие граждан к способности прави­тельства выполнять свои обязательства. В результате этой акции активность эмиссии государственных бумаг надолго была значитель­но снижена. Погашение замороженных послевоенных займов нача­лось немного ранее объявленных сроков — в 1974 г. и завершилось к концу 1991 г. В 1960-е годы было осуществлено размещение лишь одного — государственного 3%-го выигрышного займа, завершивше­го обращение в начале 1980-х. Практика масштабных заимствований возобновилась с выпуском в 1982 г. нового 3%-го выигрышного займа. Облигации свободно продавались и покупались государством в те­чение всего срока обращения, а в 1990—1991 гг. был повышен про­цент выплат по ним и проиндексирован (увеличен на 40%) номинал.

В предреформенный период в СССР предпринимались много­численные неудачные попытки эмиссии разных видов государствен­ных облигаций. В 1990 г. среди населения начал распространяться целевой беспроцентный заем, погашение которого планировалось через три года дефицитными в то время товарами долгосрочного пользования, аналогично натуральным займам 1920-х годов. Однако высокий уровень инфляции в стране вскоре привел к прекращению его размещения.

Также был предпринят выпуск государственных казначейских обязательств 1990 г. сроком на 16 лет и доходностью 5%, предна­значенных для населения. Вскоре, в целях повышения их привлека­тельности, срок обращения пришлось снизить вдвое, а доходность повысить в том же размере. Предпринятые меры лишь ненадолго оживили реализацию этих бумаг.

В это же время на 16-летний срок была проведена эмиссия об­лигаций Государственного внутреннего 5%-го займа СССР 1990 г., предназначенного для добровольного размещения среди юридиче­ских лиц и общественных организаций, с ежегодной выплатой им купонного дохода в безналичной форме. Участь бумаг немногим от­личалась от предыдущих выпусков.

И наконец, в середине 1991 г. было принято решение об эмис­сии облигаций 8,5%-го займа Российской Федерации с организаци­ей обращения по новой безбумажной технологии. Ему также не су­ждено было состояться. После распада СССР преемником союзных долгов стала Россия.

Эмиссия частных ценных бумаг, практически не проводившаяся в стране с начала 1930-х по конец 1980-х годов, стала возрождаться как появление суррогатов акций и негосударственных облигаций. В 1986—1987 гг. Львовское ПО «Конвейер», получившее статус «госу­дарственного акционерного социалистического предприятия», первым выпустило бумаги, названные акциями, хотя они не могли в прин­ципе изменять отношений собственности. Этому примеру, не дожи­даясь появления соответствующего правового обеспечения, после­довали многие другие предприятия. Мотивом служило стремление усилить стимулирование конечных результатов труда работников, пробудив у них чувство хозяина, а также желание привлечь допол­нительные ресурсы для технического переоснащения производства.

В целях упорядочения этой стихийной практики Совет Минист­ров СССР в октябре 1988 г. принял постановление о выпуске пред­приятиями и организациями ценных бумаг, которое узаконило статус «акций трудового коллектива», предназначенных для работников кол­лективов, и «акций предприятий и организаций» — для размещения среди юридических лиц. Практиковались также правительственные решения по переводу на акционерную форму собственности отдель­ных предприятий, например АО КамАЗ, АО «Пермавиа» и др. Это стало очередным шагом на пути возрождения рынка реальных до­левых ценных бумаг. Процесс становления акционерной формы собственности в общих чертах был завершен с принятием Советом Министров СССР в середине 1990 г. Постановления об утверждении положения об акционерных обществах и обществах с ограниченной ответственностью и Положения о ценных бумагах. Немногим более года спустя в СССР было зарегистрировано около 1,5 тыс. АО и ООО, суммарный уставный капитал которых в действовавшем масштабе цен превышал 25 млн руб.

Первые АО, образованные на основе собственности государствен­ных предприятий и организованные как общества закрытого типа, не продавали свои акции на рынке. Открытое размещение акций стало практиковаться в конце 1990 — начале 1991 г. в торгово-посред- нической сфере, особенно с появлением многочисленных акцио­нерных организаций, именуемых, не вполне справедливо, товарными биржами. Их акции пользовались спросом и быстро росли в цене. Этим же путем начали формировать свои капиталы и коммерческие банки, например Менатеп, Инкомбанк, Мосбизнесбанк и др. От­крытую продажу ценных бумаг на рынке стали практиковать по­явившиеся инвестиционные компании, в частности Военно-про- мышленная инвестиционная компания, Российская инвестиционная акционерная компания, Народная нефтяная инвестиционно-промыш­ленная евроазиатская корпорация и др.

В конце 1991 — начале 1992 г. на фондовом рынке страны поя­вились в обращении акции иностранных, преимущественно амери­канских, компаний: Bank of America, Boeing Сотр., Chrysler Corp., Hitachi, Xerox и многие другие.

С развитием рынка частных ценных бумаг в стране начал воз­рождаться и институт фондовой биржи. В числе первых, в ноябре 1990 г., были учреждены Московская международная фондовая бир­жа (ММФБ) и Московская центральная фондовая биржа (МЦФБ). В следующем году образовались Ленинградская (в последствии Санкт- Петербургская), Сибирская, Балтийская, Нижегородская, Российская (преобразована из фондового отдела РТСБ) и другие. Их учредите­лями были крупные организации и предприятия различных сфер дея­тельности. Например, в число 24 участников ММФБ входили союзное и республиканское министерства финансов, ряд других министерств и ведомств, Российский Сбербанк, Мосбизнесбанк и т.д. Учредите­лями МЦФБ стали 123 участника — преимущественно крупные про­мышленные предприятия и организации.

В связи с дефицитом ликвидных ценных бумаг на рынке глав­ный предмет биржевых сделок определенное время составляли кре­дитные ресурсы, валюта, брокерские места и др. Основная масса сделок с акциями приходилась на внебиржевой оборот. Его участни­ками были многочисленные компании и фирмы, проводившие опе­рации посредством телекоммуникационных сетей, при содействии образованной в это время Ассоциации профессиональных участни­ков рынка ценных бумаг.

В 1992 г. для усиления регулирования деятельности фондового рынка была создана Комиссия по ценным бумагам и фондовым бир­жам при Президенте РФ. В ее состав вошли представители фондовых бирж, Центрального банка РФ, Министерства финансов, Антимо­нопольного комитета, Российского фонда государственного имуще­ства и др. Кроме того, фондовые биржи начали формировать орга­ны саморегулирования, первым из них стала Федерация фондовых бирж, созданная для информационно-консультативного обеспечения участников и координации биржевой деятельности. Особый этап развития отечественного фондового рынка связан с появлением на нем в октябре 1992 г. государственного приватизационного чека — ваучера. Он бесплатно выдавался всем гражданам страны и в тече­ние установленного времени обменивался на акции приватизиро­ванных государственных предприятий. Целью эмиссии ваучеров дек­ларировалось желание государства сделать всех граждан собствен­никами части приватизированной государственной собственности. Однако выпуск ваучеров в силу известных причин изначально был проблематичен, что не позволило достичь поставленных целей.

Таким образом, с определенным допущением можно считать, что в начале 1990-х годов, после длительного перерыва, в России вновь начал функционировать рынок ценных бумаг.