Методы и модели управления инвестиционными рисками 5 страница

Необходимо отметить, что убытки в виде упущенной выгоды ПХС получают также в случае нарушений участниками договорных обязательств по качеству конструкций, деталей, вводимого оборудования. Для расчета упущенной выгоды в этом случае возьмем нарушение договорных обязательств по материалоемкости и производственной мощности, ведущих соответственно к увеличению себестоимости продукции и снижению объемов производства:

(7.34)

где УB_v - упущенная выгода при снижении мощности объекта;

УB_m - упущенная выгода при увеличении материалоемкости объекта;

Ц_t - цена единицы продукции за период t;

C_t - себестоимость единицы продукции за период t;

V_Г - снижение гарантированного минимального объема производства на 1%;

С_М - увеличение текущих операционных затрат в результате увеличения материалоемкости продукции на 1%.

Для возмещения убытков ПХС могут использовать как санкции в виде непосредственно возмещения убытков, так и штрафные санкции (неустойка). Выполнение компенсационной функции делает данные инструменты управления последствиями инвестиционных рисков как взаимодополняемыми, так и взаимозаменяемыми друг друга. Убытки возмещаются в части, не покрытой неустойкой (для подрядных договоров на строительно-монтажные работы); в полном размере не учитывая неустойку; по выбору ПХС взыскиваются либо убытки, либо неустойка; взыскиваются только штрафные санкции. Среди преимуществ покрытия убытков за счет неустойки для ПХС можно назвать[19]:

Ø заранее определенная сумма, на которую могут претендовать ПХС;

Ø взимание неустойки не связано с необходимостью доказывать размер причиненных убытков, а также причинно-следственную связь между убытками и нарушением обязательств;

Ø взимание неустойки не отрицает возможность требования возмещения убытков;

Ø неустойка в расчете за каждый день просроченного обязательства способствует наиболее быстрому его приведению в соответствие с требуемыми нормами.

В отличие от неустойки непосредственное возмещение убытков, как правило, не является экономической санкцией заранее определенного размера, что дает возможность их покрытия с учетом фактически понесенного ущерба. Однако необходимость в прохождении долгой судебной процедуры (при несогласии участника инвестиционного проекта возместить ущерб), сложность доказательства убытков в виде упущенной выгоды и роста условно-постоянных затрат снижают эффективность данного инструмента. Вследствие этого такие виды убытков целесообразно покрывать с помощью неустойки.

При этом в качестве базы для начисления штрафных санкций в виде неустойки целесообразно брать не величину нарушенного обязательства, которая не является заранее определенной, а стоимость договора (СД). Также отметим, что ввиду того что неустойка кроме компенсационной функции выполняет функцию стимулирования (вследствие чего она может быть больше рассчитанного размера), более обоснованным будет говорить не о фиксированном ее размере, определенном с помощью данного расчета, а о ее минимальной величине.

При нарушении обязательств по качеству в области строительно-монтажных работ или материально-технического обеспечения условиями договора часто предусматривается определенный период времени для исправления недостатков с начислением пени за просрочку только по истечении определенного периода. В этом случае в качестве величины такого периода времени целесообразно взять размер полного резерва времени опе­рации (P(j)). Участник инвестиционного проекта, который не исправил дефекты в выделенное для этого время, уплачивает неустойку в полном размере (рассчитанную с учетом K(j) = 1). Вследствие того, что использование полного резерва времени операции оказывает влияние на резервы времени других операций, лежащих на одном максимальном пути, который проходит через искомую операцию, более целесообразным является распределение полного резерва времени между операциями по какому-либо принципу - пропорционально стоимости операций, удаленности от начала реализации инвестиционного проекта, пропорционально числу операций и т. п.

Убытки ПХС, связанные с преодолением своими силами обстоятельств, которые привели к нарушению обязательства и, как следствие, санкции ПХС другим участникам целесообразно покрывать за счет предъявления экономических санкций нарушившему договорную дисциплину участнику в виде возмещения убытков по факту их появления. В этом случае ПХС необходимо иметь как можно больше документов, подтвержда­ющих понесенные расходы: накладные на приобретенные материалы, договоры на ведение ремонта, сведения о выплаченной заработной плате лицам, занимавшимся устранением дефектов, акты сдачи-приемки выполненных работ и др.[19]

Для увеличения вероятности возмещения участниками ин­вестиционного проекта потерь ПХС в результате нарушения ими договорной дисциплины используются дополнительные способы обеспечения, входящие в механизм управления последствиями инвестиционных рисков. Необходимость в их использовании в дополнение к экономическим санкциям оправдана тем, что должник не всегда добровольно исполняет или имеет реальную возможность исполнения данных обязательств. Сущность данных способов управления состоит в привлечении к исполнению наряду с участниками, нарушившими свои обязательства, третьих лиц или в выделении определенного имущества, за счет которого может быть достигнуто исполнение обязательства. Если экономические санкции направлены на максимальную компенсацию убытков ПХС, дополнительные способы обеспечения, с одной стороны, поддерживают полноту данного возмещения, а с другой - обеспечивают его оперативность. [19]

К числу дополнительных способов обеспечения обязательств участниками инвестиционного проекта можно отнести залог, поручительство, гарантию, а также другие способы, например удержание части платежей по договору, депозиты участников, хранящиеся у третьих лиц.

В процессах реального инвестирования отечественных ПХС для защиты ими своих интересов данные способы обеспечения практически не используются. Договоры в области инвестиционной деятельности, заключаемые зарубежными предприятиями, обычно содержат раздел (Securities), предусматривающий требуемые от участников инвестиционного проекта виды обеспечения и механизм их применения. При этом дополнительное обеспечение покрывает как предэксплуатационную стадию, так и часть стадии эксплуатации - обеспечение выполнения обязательств в тендерной процедуре, по возврату аванса ПХС, обеспечение таможенной очистки обязательств участника перед таможенными органами, обеспечение надлежащего исполнения договора.

Следует отметить, что ПХС в отношениях с участниками инвестиционного проекта, задействованных в его внедрении, преимущественно являются плательщиками или «кредиторами», вследствие чего могут учесть обязательства по возмещению убытков и санкций при оплате их услуг. В этом случае формально теряется смысл в применении дополнительных способов обеспечения. Однако возмещение убытков и неустойки за счет снижения размера оплаты участников ограничено по нескольким причинам: такой взаимозачет может производиться только при учете данной возможности в договоре; момент оплаты работ, продукции участников может не совпадать с моментом обязательств по возмещению убытков; в случае отказа от услуг или продукции участников вследствие их несостоятельности (применения оперативно-хозяйственных санкций) оплата не производится.

В то же время ПХС могут нуждаться в денежных средствах в момент наступления рисковых событий, связанных с неисполнением своих обязательств контрагентами, для оплаты санкций другим участникам, проведения исправительных работ, что увеличивает полезность и необходимость применения дополнительных способов обеспечения. При управлении последствиями инвестиционных рисков с помощью данного метода задача ПХС состоит в выборе наиболее эффективного способа обеспечения и его размера. Кроме вида основного обязательства (объекта обеспечения) на выбор способа обеспечения будут влиять следующие факторы [19]:

Ø оперативность в использовании обеспечения (его «ликвидность») и полнота покрытия им возможных убытков;

Ø возможность сохранения права ПХС на использование обеспечения при изменении условий выполнения основного обязательства, являющегося объектом обеспечения;

Ø стоимость использования дополнительного способа обеспечения для участников и соответственно ПХС.

Так, наименее оперативными в использовании являются залог имущества и гарантия. Принцип субсидиарности при исполнении гарантии предполагает необходимость последовательного обращения ПХС к должнику и затем - непосредственно к гаранту. Кроме того, исполнение условной гарантии производится только после предъявления всех документов, подтверждаю­щих неисполненное обязательство должника.

Данные инструменты обеспечения имеют также определенные ограничения по полноте своего покрытия. Полнота покрытия залогом обязательств должника ограничивается его ликвидностью, а также сложностью в его использовании по промежуточным обязательствам участников инвестиционного проекта в случае, если предметом залога выступают их основные средства. Применение же гарантии ограничивается определенной указанной в ней суммой. Вследствие этого использование гарантии как способа обеспечения более целесообразно по тем обязательствам участника, по которым с достаточной степенью определенности известны последствия его исполнения - выполнение обязательств в тендерной процедуре, возврат аванса ПХС, обеспечение таможенной очистки обязательств участника перед таможенными органами. [19]

С точки зрения возможности сохранения права на использование обеспечения при изменении условий выполнения основного обязательства наиболее уязвимым способом обеспечения является поручительство. В случае изменения, приводящего к увеличению обязательств поручителя, сохранение обеспечения возможно только с согласия последнего.

Вместе с тем преимуществом поручительства является возможность исполнения поручителем обязательства в натуре, так как в отличие от гарантии, обязательства по которой могут брать только финансово-кредитные институты, в качестве поручителей могут выступать субъекты, имеющие однотипный вид деятельности с участниками инвестиционного проекта. Данный вид обеспечения имеет общие черты с используемым за рубежом типом строительного контракта (Construction Bonding), гаран­тирующим заказчику выполнение проекта в полном соответствии с утвержденными условиями - если подрядчик по каким-либо причинам не может выполнить контрактные обязательства, фирма-гарант сама выполняет их или привлекает для этого другие подрядные фирмы. В отечественной практике поручительство целесообразно использовать как обеспечение надлежащего исполнения договора по производству и монтажу обо­рудования, при выполнении участниками своих обязательств в гарантийный период эксплуатации оборудования или его обслуживании, т. е. в той области, которая в большинстве случаев не предполагает высокого риска изменения состава работ, а также не требует специальной квалификации. [19]

Наиболее доступным способом обеспечения своих обязательств для отечественных предприятий-участников инвестиционного проекта является удержание платежей по договору. В случае, если оплата работ, услуг или поставляемых активов ПХС производится поэтапно, часть платежа направляется на специальный банковский счет, с которого в случае нарушения участником своих обязательств производятся выплаты для финансирования корректирующих мер, а также убытков, нанесенных данными обстоятельствами ПХС. Этот способ обеспечения также привлекателен с точки зрения его невысокой стоимости для участников и, следовательно, для ПХС. Кроме того, участники получают доход в виде депозитного процента от хранения средств на счете. Однако актуальность данного способа существенно снижается в случае, если схема платежей предполагает оплату договора только после сдачи и приемки объекта в эксплуатацию. Альтернативой удержания платежей по договору как способа обеспечения в случае устойчивого финансового состояния участников является залог денежных средств на депозите.

Следует отметить, что если размеры обеспечения по выполнению обязательств участников в тендерной процедуре, по возврату аванса ПХС, а также обеспечения таможенной очистки обязательств участника перед таможенными органами являются достаточно определенными величинами, то размер обеспечения надлежащего исполнения договора (Performance security) требует более детального рассмотрения. Данный вид обеспечения обычно покрывает гарантии участников по исполнению работ в срок, по наличию у оборудования определенных эксплуатационных характеристик (мощности и потребляемым объемам ресурсов), по отсутствию у объекта дефектов в конструкции, деталях, используемых материалах.

При этом последний вид обязательства определяет срок действия обеспечения надлежащего исполнения договора. Так, длительный срок сохранения ответственности подрядчиков за наличие дефектов в сооружаемых объектах делает долгосрочное покрытие данного вида обязательства с помощью обеспечения в договорах подряда на капитальное строительство дорогим и нецелесообразным. В то же время для договоров на поставку оборудования срок действия обеспечения целесообразно сопоставлять с периодом гарантийного срока его эксплуатации (особенно в случае, если связанные с дефектами в оборудовании ремонтные работы могут быть осуществлены самой ПХС или третьими лицами). [19]

Зная размер пени за нарушение сроков исполнения обязательств (определенного, например, с помощью предложенной выше методики), а также определив вероятный срок такого нарушения участниками, можно вычислить величину обеспечения надлежащего исполнения договора, покрывающего нарушение участниками выполнения работ в определенный договором срок. При такой постановке задачи сроки исполнения участником работ рассматриваются как случайные величины. Для определения вероятного отклонения от установленного графика работ воспользуемся методикой ПЕРТ (PERT). В соответствии с данной методикой каждой отдельной операции (j) экспертным путем дается три оценки ее возможной продолжительности: оптимистическая оценка ее времени исполнения (продолжительность работы при наиболее благоприятном стечении обстоятельств) - а_j, пессимистическая - b_j и наиболее вероятная, или реалистическая- m_j. На основании основной центральной предельной теоремы предполагается, что полное время ожидаемой серии операций равно сумме их средних величин, а распределение вероятности суммарного времени выполнения данных операций будет нормально, независимо от видов распределения вероятностей действительных сроков их исполнения. Таким образом, используя неравенство Чебышева для нормального распределения вероятности случайной величины, определим возможное отклонение в сроке исполнения участником серии операций и соответственно размер обеспечения:

(7.35)

где OB - размер обеспечения, требуемого от участников для покрытия возможных убытков ПХС в результате нарушения ими сроков выполнения работ;

Y(j*) - величина убытков, которую должны покрыть участники за единицу времени срыва сроков выполнения своих обязательств, рассчитываемая по конечной операции (j*) выполняемых ими работ;

Тд - сроки выполнения всех работ участниками инвестиционного проекта, утвержденные в договорах;

z - коэффициент, определяемый на основании заданного уровня доверительной вероятности.

При этом коэффициент z находится по типовой таблице плотности нормального стандартизированного распределения.

Необходимо отметить, что определение величины обеспечения по вышеприведенной формуле имеет следующие ограничения [19]:

Ø использование положения центральной предельной теоремы не будет правомерным в случае, если расчет величины обеспечения производится по небольшому количеству операций участника;

Ø осуществляемые участником инвестиционного проекта работы могут не находиться в строгой последовательности (работы осуществляются параллельно, прерываются для выполнения работ другими участниками), выполнение отдельных промежуточных работ участника может являться условием для начала выполнения операций другими участниками инвестиционного проекта. Вследствие этого для ПХС важно применение экономических санкций не только относительно нарушения сроков исполнения заключительных работ участником, но и промежуточных.

Таким образом, использование формулы затруднено в случае, если участник инвестиционного проекта выполняет небольшое количество работ, а также при определении общего размера обеспечения как суммарной величины рассчитанных объемов обеспечения по отдельным небольшим участкам исполняемого участником комплекса работ или отдельным его работам. В таких условиях определение вероятного отклонения от графика реализации инвестиционного проекта возможно на основании расчета разницы между пессимистической оценкой срока исполнения той или иной операции и сроком, установленным в договоре.

Следует отметить, что определить возможный срок отклонения можно точнее при наличии более точной информации о выполняемой участником работе. Чаще всего в качестве функции распределения вероятностей продолжительности отдельной операции используют бета-распределение, так как в результате влияния существенных факторов распределение вероят­ностей делается асимметричным. Определим возможный размер убытков и, следовательно, размер обеспечения по отдель­ной операции:

(7.36)

где OB_j - размер обеспечения по отдельной операции участника инвестиционного проекта;

р - заданный ПХС интервал доверия;

s - пирсоновская мера асимметрии;

t_Д - договорной срок выполнения операции;

- стандартное отклонение;

I - средний срок исполнения операции;

m - математическое ожидание срока исполнения операции.

Как было отмечено выше, на размер обеспечения надлежащего исполнения договора по поставке оборудования также влияет возможное отклонение в его функциональных характеристиках. Как правило, в договоре предусматриваются максимальные размеры отклонений по мощности оборудования или по затратам ресурсов в процессе его эксплуатации (обычно - 5%) [23]. Исходя из определенных размеров упущенной выгоды при снижении мощности оборудования на 1%, упущенной выгоды при увеличении материалоемкости объекта на 1%, а также максимальных размеров таких отклонений определяется величина требуемого обеспечения как произведение данных величин. [19]

Экспертно определяется также размер обеспечения (процент от общей суммы договора), покрывающего гарантию отсутствия у объекта дефектов в конструкции, деталях, используемых материалах. Таким образом, размер обеспечения надлежащего исполнения договора будет равен сумме объемов покрытия гарантии участника по исполнению работ в срок, гарантии наличия у оборудования определенных эксплуатационных характеристик (мощности и потребляемым объемам ресурсов), гарантии отсутствия у объекта дефектов в конструкции, деталях, используемых материалах.

Следует отметить, что такое поэтапное определение обеспечения надлежащего исполнения договора целесообразно также в том случае, если функции монтажа и производства оборудования разделены между участниками (предприятие-производитель не осуществляет установку оборудования и, следовательно, не несет ответственности перед ПХС за своевременность выполнения данного вида работ).

К инструментам управления последствиями реализации инвестиционных рисков, позволяющим компенсировать ущерб за счет внутренних резервов ПХС, относится также резервирование материальных и финансовых ресурсов, оперативное финансирование дополнительной потребности ПХС за счет привлечения ими собственных или заемных средств. Данные инст­рументы управления объединяет то, что ответственность и, следовательно, затраты на покрытие последних в конечном счете несут сами ПХС. Объектом управления при этом является увеличение затрат на внедрение инвестиционного проекта, приводящее к росту потребности в финансовых ресурсах. Своевременное удовлетворение данной потребности за счет заранее определенных источников поддерживает финансовую устойчивость ПХС в процессах реального инвестирования. [19] Вместе с необходимостью в наиболее полном и оперативном покрытии потребности в дополнительном финансировании инвестиционного проекта важнейшей задачей управления последствиями реализации инвестиционных рисков с помощью вышеназванных инструментов является оптимизация объемов привлекаемых средств в рамках данных методов воздействия, а также определение оптимального срока формирования резерва денежных средств (фонда риска). Необходимость в такой оптимизации, с одной стороны, обоснована различным уровнем затрат для осуществления этих инструментов управления, с другой - неравномерностью и ограниченностью собственных «свободных» денежных потоков ПХС, что отражается на его способности сформировать резерв или оперативно профинансировать возникшую потребность в тот или иной период реализации инвестиционного проекта за счет собственных средств. При этом данные два фактора взаимосвязаны: чем меньше потенциал финансирования у ПХС, тем длиннее период покрытия и, следовательно, затраты на компенсационное воздействие. Эту взаимосвязь удобно отразить на сетевом графике реализации инвестиционного проекта, представленном в виде комплекса работ (рис. 7.23.). [19]

FT-2

FT-3

FT-1

F

12 t Т-3 Т-2 T-1 т

Рис. 7.23. - Сетевой график реализации инвестиционного проекта

- события, в которых не ожидается увеличения стоимости ИП;

- события в которых ожидается увеличение стоимости ИП;

фмм - период, необходимый для формирования резерва;

-период, необходимый для оперативного финансирования

На рис. 7.23. видно, что для покрытия дополнительной потребности в финансировании (A_j) требуется различный период времени (k) на формирование резерва или времени (n) для оперативного финансирования ПХС в зависимости от наличия «свободных» денежных средств в периоде (F_t).

Следует отметить, что определенное влияние на оптимизацию объемов дополнительно привлекаемых средств оказывает тот факт, что в одном периоде может быть несколько событий, требующих дополнительного финансирования, вследствие чего последние будут претендовать частично или полностью на одну и ту же сумму возможного финансирования за счет собственных средств ПХС. При оптимизации следует учитывать также ограничения, которые накладывают на объем финансирования дополнительной потребности размер максимально целесообразного увеличения стоимости инвестиционного проекта, а также размер максимально возможного привлечения заемного капитала. При этом размер привлечения заемных средств ограничивается исходя из целесообразности, диктуемой как со стороны ПХС, так и со стороны банков, которые могут требовать от ПХС соблюдения определенной структуры финансирования инвестиционного проекта. На основании данных посылок составим имитационную модель определения оптимальных размеров резервов денежных средств и объемов оперативного финансирования (рис. 7.24.).

Для осуществления расчетов все операции по внедрению инвестиционного проекта оформляются в виде сетевого графика, где в качестве событий берутся события, характеризующие изменение состава работ, отражающие существенные результаты, передаваемые от одного участника другому.

На первом шаге данной модели определяются события, в которых может произойти увеличение затрат на внедрение инвестиционного проекта. Так как одними из основных причин увеличения стоимости инвестиционного проекта является рост стоимости работ, материалов, оборудования в результате воздействия инфляционных факторов, увеличение курса иностранной валюты, то такими событиями закономерно будут те, в которых производится оплата ПХС работ участников. Вследствие этого число событий, в которых происходит увеличение стоимости, существенным образом будет зависеть от схем платежей инвестиционного проекта. Причиной увеличения потребности в финансировании может быть также необходимость в проведении дополнительных работ в результате изменения условий реализации инвестиционного проекта.

1. Определение событий (j), в которых может произойти увеличение стоимости ИП

2. Определение размера дополнительной потребности в финансировании ИП, Aj

3. Определение возможного дополнительного размера привлечения собственного капитала ПХС в каждом периоде (t), Ft (в расчете на день - ft)

4. Определение максимально допустимого увеличения стоимости ИП в предэксплуатационный период

4. Определение максимально допустимого увеличения стоимости ИП в

5.

6.

7.

Корректировка Ft

Корректировка Aj с помощью других инструментов управления рисками или max I с помощью управления факторами запаса прочности

10. Финансирование дополнительной потребности (Aj) за счет заемного капитала у тех событий (j), которые максимально приближены к началу стадии эксплуатации на сумму

Увеличение объемов самофинансирования Ft, ограничение Aj с помощью других методов управления рисками

8.Определение максимально допустимого размера дополнительного привлечения заемного капитала на момент начала стадии эксплуатации ИП, max ЗК

11. Определение количества дней (k) для возможного формирования резерва или финансирования за счет оперативного привлечения собственного или заемного капитала после совершения рискового события (n) в размере Aj

Покрытие ущерба

12. Определение затрат на формирование резерва (3jpeз) и потерь при оперативном финансирования за счет собственного капитала ПХС (3jоск), за счет заемного капитала 3jозк)

14. Для события с максимальными Оjз - формирование резерва при min{3jpe3;3jocк;3joзк } = 3jp, оперативное финансирование за счет собственного капитала при min {3jpe3;3jocк;3joзк } = 3jocк, за счет заемного капитала при min {3jpe3;3jocк;3joзк } = 3joзк

13. Ранжирование событий по уровню общих затрат

15. Для всех событий определен метод финансирования дополни- тельной потребности

нет

нет

нет

да

да

нет

да

нет

да

Рис. 7.24. - Имитационная модель определения оптимальных размеров резервов денежных средств и объемов оперативного финансирования

На втором шаге определяется возможный размер дополнительной потребности в финансировании (A_j), т. е. непосредственный уровень риска увеличения стоимости инвестиционного проекта.