Методы и модели управления инвестиционными рисками 2 страница

Ø использование метода диверсификации, который основан на взаимопогашающей тенденции изменения параметров активов, имеет свои ограничения также при его применении относительно однородной группы активов инвестиционного проекта на предэксплуатационной стадии (например, одного вида материалов), что объясняется следующими обстоятельствами:

Ø сложностью определения степени коррелированности изменения таких параметров активов, как изменение их стоимости, сроков поставки, качества в результате влияния на них общих факторов и причин инвестиционных рисков из-за недостатка информации, а также тем обстоятельством, что на данные изменения влияет и множество других специфических для каждого участника факторов инвестиционных рисков;

Ø сложностью найти в однородной группе активов такие, реакция которых на влияние общих факторов и причин инвестиционных рисков взаимообратная.

В ограниченной степени метод диверсификации, основанный на обратной коррелированности, возможно применить к риску изменения стоимости активов в результате инфляции национальной и (или) иностранной валюты, а также изменения валютного курса путем установления цены валюты и платежа контракта в валютах с обратной тенденцией изменения. Однако, во-первых, такая диверсификация не будет полностью снижать риск, так как на стоимость активов или выполняемых работ влияют также другие факторы. Во-вторых, валюта цены и валюта платежа контракта чаще всего являются объектом столкновения интересов ПХС и участников, что затрудняет их установление только в интересах ПХС.

Вместе с тем формирование портфеля активов инвестиционного проекта с целью минимизации инвестиционных рисков может строиться не на основании принципа отрицательной коррелированности параметров данных активов, а на принципе независимости их изменения (независимости возникновения рисковых событий). В соответствии с данным принципом объект, который испытывает или инициирует риск, подвергается разделению на более мелкие составляющие с целью снизить размер возможного ущерба, приходящегося на одно рисковое событие. Благодаря тому, что рисковому событию подвергается меньший объем выполняемых работ, приобретаемых или создаваемых активов, в ПХС происходит пропорциональное снижение общего инвестиционного риска инвестиционного проекта. Однако необходимым условием возникновения такого эффекта независимости рисковых событий при разделении объекта является влияние различных факторов и причин инвестиционных рисков на его части. Степень диверсифицированности инвестиционных рисков в данном случае будет зависеть от диверсифицированности объектов.

Диверсификация инвестиционных рисков может существовать как относительно рисков других сфер деятельности ПХС, так и непосредственно на уровне инвестиционного проекта. Так, в рамках реализации инвестиционного проекта могут потребляться материальные ресурсы, отличные от используемых в других сферах деятельности ПХС; снабжение может производиться другими поставщиками, инвестиционный проект может предусматривать выпуск новой для ПХС продукции с отличными качественными характеристиками с ее реализацией на новых рынках сбыта. В этом случае сам инвестиционный проект и соответственно инвестиционные риски будут в определенной степени диверсифицированы относительно других сфер деятельности ПХС. Аналогичным образом инвестиционные риски могут быть диверсифицированы внутри инвестиционного проекта. Комплексную оценку, а также комплекс действий по увеличению степени диверсификации инвестиционных рисков ПХС представим в виде модели (рис. 7.16.). На первых ее трех этапах производится оценка показателей диверсификации инвестиционного проекта относительно других сфер деятельности ПХС (первый этап), а также областей управления инвестиционного проекта на предэксплуатационной стадии (второй этап) и на стадии эксплуатации (третий этап). [19]

На степень диверсификации инвестиционных рисков непос­редственное влияние оказывает вероятность их реализации. Вследствие этого на четвертом этапе модели проводится идентификация и оценка степени возможности их осуществления.

При этом ранжирование инвестиционных рисков производится экспертно по четырем областям (R_j): оценка «1» присваивается при большой вероятности реализации рискового события; оцен­ка «2» - при равенстве вероятностей проявления и нереализации рискового события; оценка «3» - при низкой вероятности наступления рискового события; оценка «4» - если инвестиционный риск рассматривается как несущественный.

Этап 1. Оценка диверсификации инвестиционного проекта относительно других сфер деятельное ПХС (DVПi)

Этап 4.Оценка и ранжирование инвестиционных рисков (Ri)

Этап 5. Определение интегрированных показателей диверсификации инвестиционных рисков относительно других сфер деятельности ПХС, рисков ИП на предэксплуатационной стадии и стадии эксплуатации (DVП; DVИ; DVЭ)

Этап 3. Оценка диверсификации областей управления ИП на стадии эксплуатации (DVЭi)

Этап 2. Оценка диверсификации областей управления ИП на предэксплуатационной стадии (DVИi)

Диверсификация доходов ИП относительно остальных источников доходов ПХС (DVП1)

Диверсификация сбыта по видам продукции, выпускаемой в рамках ИП относительно продукции ПХС (DVП2)

Диверсификация рынков сбыта продукции ИП относительно рынков сбыта продукции ПХС (DVП3)

Диверсификация снабжения по видам материальных затрат для производства продукции в рамках ИП относительно затрат ПХС (DVП4)

Диверсификация снабжения по поставщикам материальных ресурсов для выпуска продукции в рамках ИП относительно снабжения ПХС (DVП5)

Диверсификация СМР по числу выполняемых их участников (DVИ1)

Диверсификация МТО по поставщикам основных видов материалов (DVИ2)

Диверсификация выполняемых работ в соответствии со степенью их взаимосвязанности (DVИ3)

Диверсификация источников финансирования капвложений (DVИ4)

Диверсификация заемных источников финансирования капвложений (DVИ5)

Диверсификация сбыта по видам продукции, выпускаемой в рамках ИП (DVЭ1)

Диверсификация рынков сбыта продукции ИП (DVЭ2)

Диверсификация снабжения по видам материальных затрат для производства продукции в рамках ИП (DVЭ3)

Диверсификация снабжения по поставщикам основных видов материальных ресурсов для выпуска продукции в рамках ИП (DVЭ4)

Квотирование экспорта продукции и наложение пошлин; снижение спроса и цен (R1)

Изменение политичес­кой и экономической ситуации на рынках сбыта (R2)

Рост цен на материалы; снижение производства или добычи; увеличение импортных пошлин (R3)

Снижение финансовой устойчивости участников, их мощностей; ухудшение договорной дисциплины (R4)

Изменение курса иностранной валюты (R5)

Этап 6. Использование возможного комплекса мер по увеличению диверсификации I инвестиционных рисков или применение других методов управления рисками

Достижение цели снижения чувствительности к инвестиционным рискам

DVП > DVреком DVИ > DVреком DVЭ > DVреком

Диверсификация платежей и поступлений в иностранной валюте ИП относительно платежей и поступлений ПХС (DVП6)

Рис. 7.16. - Комплекс действий по увеличению степени диверсификации инвестиционных рисков ПХС

Для полного представления о диверсификации инвестиционных рисков ПХС на пятом этапе модели целесообразно определить интегрированные показатели диверсификации инвестиционного проекта относительно других сфер деятельности ПХС, на уровне инвестиционного проекта (dv_i^И) на предэксплуатационной стадии (dv_i^п) и на стадии эксплуатации (dv_i^Э):

(7.11)

где n - количество показателей оценки диверсификации инве­стиционного проекта относительно других сфер деятельности ПХС;

m - количество показателей оценки диверсификации областей управления ИП на предэксплуатационной стадии;

k - количество показателей оценки диверсификации областей управления ИП на стадии эксплуатации;

R_j - ранги инвестиционных рисков (j = 1, 4).

Чем больше значения интегрированных показателей диверсификации, тем в большей степени диверсифицированы инвестиционные риски ПХС.

Руководством к действию должно служить невыполнение условия, согласно которому значение какого-либо из вышеназванных интегрированных показателей ниже установленного ориентира. При определении данного ориентировочного показателя следует учесть, что в среднем отдельный показатель диверсификации не должен иметь значение ниже 2,85 (исходя из того, что, например, на одном рынке сбыта должно продаваться не более 35% всей продукции инвестиционного проекта), ранг же неопасного риска будет равен трем [22]. Отсюда получаем значение ориентировочного показателя диверсификации инвестиционных рисков (DV_реком), равное 8,55 (1/0,35 • 3). Сравнение полученных интегрированных показателей диверсификации осуществляется на шестом этапе модели. В случае, если значение какого-либо из вышеназванных интегрированных показателей ниже установленного ориентира, необходимо применение комплекса действий по увеличению степени диверсификации инвестиционных рисков. К таким действиям следует отнести использование сырьевых материалов-заменителей, расширение круга поставщиков материальных ресурсов и сфер сбыта продукции, закрепление строительно-монтажных работ за различными подрядными организациями. При невозможности или больших затратах данных мер гибкость управления инвестиционными рисками увеличивается за счет применения других методов управления, а именно, управления непосредственно причинами, факторами и последствиями инвестиционных рисков.

Следующим инструментом механизма управления факторами чувствительности инвестиционного проекта к рискам являются методы регулирования сроков платежей в иностранной валюте и регулирования валютной позиции.

При проведении расчетов с участниками инвестиционного проекта, не являющимися резидентами РФ, стоимость приобретения у них работ и активов может значительно возрасти в результате изменения устанавливаемого ЦБ РФ курса национальной валюты по отношению к валюте платежа. Чувствительность ПХС к данному инвестиционному риску определяется соотношением между размером валютного платежа и денежными средствами в данной иностранной валюте, предназначенными для финансирования инвестиционного проекта, что видно из выражения, определяющего изменение размера платежа (ЛФ) в результате изменения курса иностранной валюты:

(7.12)

где I^a - изменение курса иностранной валюты по отношению к национальной валюте РФ;

I^IA - индекс изменения цены договора под влиянием изменения рыночных цен и покупательной способности иностранной валюты (внешней инфляции иностранной валюты);

И^А - размер платежа в иностранной валюте;

Ф^А - сумма денежных средств в иностранной валюте, пред­назначенных для финансирования платежа.

Таким образом, влияние роста курса иностранной валюты может быть снижено:

1) если изменение валютного курса имеет взаимообратную тенденцию по отношению к изменению рыночных цен на данный актив (если условиями договора предусматривается такая корректировка, а валюта платежа совпадает с валютой цены);

2) при минимальной разнице между размерами платежа и суммой валютного финансирования.

Так как изменение уровня внешней инфляции иностранной валюты является одним из факторов снижения ее курса, то взаимообратная (взаимопогашающая) тенденция между данными показателями является закономерным явлением. Однако чаще всего изменение цены контракта предусматривается не по отношению к индексу внешней инфляции, а к изменению рыночной стоимости приобретаемых активов или услуг, влияние инфляции на которую является лишь одним из множества факторов макросреды.

Тем не менее выявленная и закрепленная в договоре (путем установления «скользящей» или динамичной цены) тенденция к понижению рыночной стоимости активов или услуг может снизить затраты на управление инвестиционными рисками и, в частности, затраты на управление риском снижения курса иностранной валюты.

Следует отметить, что законодательное регулирование внешнеэкономической деятельности в РФ существенно ограничивает отечественные предприятия в проведении ими валютных операций и, следовательно, в действиях по снижению риска изменения курса иностранной валюты по договорам с участниками - нерезидентами инвестиционного проекта. Так, возможность покупки иностранной валюты для проведения расчетов предприятием через уполномоченный банк только при наличии договора на импорт продукции, а также необходимость в ее обратной продаже в течение законодательно установленного срока (5 дней) при неиспользовании ее по назначению лишают ПХС альтернативы в заблаговременном приобретении валюты платежа с целью снижения убытков от будущего увеличения курса иностранной валюты. В сфере внешнеэкономической деятельности национальная валюта в качестве средства платежа может использоваться только при наличии специального разрешения ЦБ РФ, что также снижает гибкость управления данным типом риска инвестиционного проекта.

Вместе с тем ПХС могут снизить чувствительность инвестиционного проекта к неблагоприятному изменению курса иностранной валюты с помощью методов регулирования сроков платежей в иностранной валюте и регулирования валютной позиции.

Сущность метода регулирования сроков платежей в иностранной валюте состоит в ускорении - при прогнозировании увеличения курса иностранной валюты или замедлении данных платежей, если прогнозируется его снижение по сравнению с уровнем на дату платежа. Соответственно, приобретение иностранной валюты происходит в момент более благоприятного уровня ее курса для ПХС.

Регулирование сроков платежей является инструментом, хорошо приспособленным к оптимальному реагированию на информацию о будущих изменениях валютного курса. Однако данный метод имеет свои недостатки. В частности, из-за более раннего проведения платежа ПХС тем самым теряют возможность получения доходов от хранения данных средств на счете в банке или дохода от их возможного использования в течение этого периода в своей текущей деятельности. Кроме того, ПХС, осуществив предоплату, теряют доход в случае снижения кур­са иностранной валюты, а также рискуют, так как участник инвестиционного проекта может не исполнить свои обязательства адекватно осуществленному платежу. Вместе с тем за ускорение срока оплаты за поставляемые активы или осуществляемые работы участники могут согласиться на предоставление ценовой скидки.

В отличие от метода ускорения платежей задержка оплаты иностранному участнику с целью недопущения влияния увеличившегося курса иностранной валюты на стоимость инвестиционного проекта не требует более раннего отвлечения средств из оборота ПХС, и они имеют возможность использовать эти средства в своей деятельности в течение периода отсрочки платежа. При высокой рентабельности текущей деятельности полученные доходы от временного использования средств, предназначенных для осуществления платежей по инвестиционному проекту, могут иногда даже покрывать наложенные на ПХС со стороны участников штрафные санкции за несвоевременность оплаты, или увеличение цены приобретаемых активов, или работ за счет введения ценовых надбавок.

Более болезненным для ПХС при задержке оплаты является то обстоятельство, что условия контракта могут предусматривать прекращение участниками выполняемых работ или поставки активов в случае их неоплаты в течение установленного периода. Так, например, в соответствии с типовой формой контракта, предлагаемой Международным банком реконструк­ции и развития, по кредитованию им поставок сложного техно­логического оборудования или строительства заводов (Standard Bidding Documents for Supply and Installation of Plant and Equipment) предусматривается право поставщика или подрядчика прервать или прекратить выполнение своих обязательств в случае неоплаты заказчиком в течение 45 дней выставленных ему счетов.

В этом случае ПХС несут убытки не только от перерывов или разрыва отношений с участниками, но и косвенные убытки в случае остановки взаимосвязанных с данными участниками работ по инвестиционному проекту. Кроме того, снижение чувствительности инвестиционного проекта к риску с помощью отсрочки осуществления платежей может привести к желаемым результатам только в том случае, если существует устойчивая тенденция к снижению курса в будущем. Вследствие этого данный способ целесообразно использовать преимущественно в условиях краткосрочных колебаний курса иностранной валюты.

Снижение чувствительности инвестиционного проекта к увеличению курса иностранной валюты происходит также за счет снижения открытой валютной позиции (минимизации разницы между размерами валютного платежа и суммой валютного финансирования). При этом недостаток средств в иностранной валюте, как было отмечено ранее, покрывается за счет ее приобретения на валютном рынке страны. Минимальная чув­ствительность ПХС к данному риску достигается в том случае, если:

Ø в ПХС сформирован фонд финансирования инвестиционного проекта в валюте платежей по контрактам с иностранными участниками или в той валюте, курс которой по отношению к валюте платежа является более устойчивым;

Ø финансирование платежей в пользу иностранных участников инвестиционного проекта осуществляется за счет текущих денежных потоков ПХС от их экспортной деятельности;

Ø финансирование платежей в пользу иностранных участников инвестиционного проекта осуществляется за счет привлечения заемных средств в иностранной валюте (валюте платежа).

Итак, значительно большим потенциалом в снижении затрат и усилий на управление таким фактором чувствительности инвестиционного проекта, как размер валютной позиции, будут обладать ПХС, основная деятельность которых направлена на экспорт своей продукции.

Однако определенная возможность снижения валютной позиции также существует для ПХС с минимальными возможностями финансирования платежей с иностранными участниками за счет денежных потоков в данной валюте от текущей внешнеэкономической деятельности или сформированных валютных фондов. Такая возможность реализуется с помощью метода регулирования валютной позиции путем регулирования сроков привлечения заемных средств в иностранной валюте.

В периоды увеличения курса иностранной валюты данный способ финансирования позволяет закрыть или уменьшить размер открытой валютной позиции на дату платежа. Учитывая необходимость в сохранении структуры финансирования инвестиционного проекта (соотношения между собственными и заемными средствами), в периоды увеличения курса иностранной валюты производится увеличение кредитования за счет его одновременного снижения в тех периодах, где наблюдается стабильность валютного курса или его снижение.

Таким образом, такое управление обладает следующими достоинствами:

Ø не изменяются сроки платежей по обязательствам перед участниками и, следовательно, их интересы затрагиваются в минимальной степени, снижая тем самым риск от перерывов в поставках активов или выполнении ими работ;

Ø сохраняется структура финансирования инвестиционного проекта.

В то же время регулирование валютной позиции за счет изменения сроков привлечения заемных средств предполагает существование определенной свободы действий ПХС с собственными денежными средствами в национальной валюте, стабильности процентных ставок за кредит.

Экономическая модель регулирования сроков платежей в иностранной валюте и регулирования валютной позиции представлена на рис. 7.17.

На первом шаге данной модели производится наблюдение за возможным изменением курса иностранной валюты () по сравнению с его ожидаемым значением, выявленным при оценке и выборе инвестиционного проекта ПХС.

1.Прогнозирование курса иностранной валюты устанавливаемый ЦБ РФ, в том числе на момент оплаты участнику-нерезиденту

2. Определение возможных убытков ПХС в случае роста курса иностранной валюты по сравнению с планируемым значением ( Ф)

4. Определение эффективности мер по ускорению срока платежа для снижения чувствительности ПХС к росту курса иностранной валюты (Эуп)

8. Определение эффективности мер по увеличению доли заемных средств для финансирования платежа в момент увеличения курса иностранной валюты за счет снижения такой доли в будущих периодах в той же валюте (Эад)

7. Определение эффективности мер по замедлению срока платежа для снижения чувствительности ПХС к росту курса иностранной валюты ( Эзп )

14. Снижение чувствительности к негативному изменению курса иностранной валюты, устанавливаемого ЦБ РФ

5. Определение эффективности мер по увеличению доли заемных средств для финансирования платежа в момент увеличения курса иностранной валюты за счет снижения такой доли в предшествующих периодах в той же валюте (Эуд)

9. Выбор мероприятия с максимальной эффективностью max {Эуп, Эуд, Эзп, Эзд}

11. Реализация мероприятия с максимальной эффективностью

12. Применение других методов управления (использование валютных оговорок, компенсация ущерба)

13. Компенсация дополнительной потребности в финансировании

нет

да

нет

да

да

нет

Рис. 7.17. - Модель регулирования сроков платежей в иностранной валюте и регулирования валютной позиции

В случае обнаружения роста курса на втором шаге определяются возможные убытки или увеличение необходимого финансирования ( Ф), используя формулу 12. Для упрощения расчетов влияние индекса изменения цены договора под воздействием изменения рыночных цен и покупательной способности иностранной валюты целесообразно опустить

Если на промежутке времени между оценкой и платежом участнику-нерезиденту [О; П) ожидаемый уровень курса иностранной валюты () меньше, чем в момент срока платежа () (третий шаг), на четвертом и пятом шагах проверяется эффективность альтернатив, осуществление которых может привести к снижению чувствительности инвестиционного проекта к неблагоприятным изменениям.

В частности, при такой тенденции проверяется эффективность аль­тернативы ускорения срока платежа контрагенту, а также аль­тернативы увеличения доли заемных средств для финансирования искомого платежа за счет снижения такой доли в периоде [О; П). Эффективность ускорения срока платежа будет равна (Э_уп) [19]:

(7.13)

где с - размер ценовой скидки ПХС за ускорение платежа участнику-нерезиденту с учетом срока предоплаты;

d - период между датами привлечения заемных средств в днях;

N - количество дней в периоде, за который рассчитывается показатель рентабельности;

R - рентабельность текущей деятельности ПХС.

При этом на выбор момента времени осуществления платежа будет влиять возможность привлечения необходимой эквивалентной суммы на промежутке времени [О; П).

Эффективность альтернативы увеличения доли заемных средств (Э_уд) для финансирования искомого платежа за счет снижения такой доли в периоде [О; П) будет равна:

(7.14)

где r^A - процентная ставка по привлекаемым заемным средствам в иностранной валюте А;

d - период дней между датами привлечения заемных средств.

На шестом шаге проверяется условие целесообразности рассмотрения альтернатив замедления срока платежа, а также увеличения доли заемных средств для финансирования платежа за счет ее снижения в будущих периодах внедрения инвестиционного проекта на промежутке времени (П; К]. При этом, поиск возможностей использования данных альтернатив будет производиться только на промежутке времени, ограниченном возможным моментом применения участниками-нерезидентами оперативных санкций к ПХС (t = К), т. е. разрывом отношений с ПХС. На седьмом шаге определяется эффективность альтернативы перенесения срока платежа на более поздний период (Э_зп):

(7.15)

где н - штрафные санкции (пеня) за просрочку платежа.

Эффективность альтернативы увеличения доли заемных средств для финансирования платежа за счет ее снижения в будущих периодах внедрения инвестиционного проекта (Э_зд) на восьмом шаге определяется следующим образом:

(7.16)

На девятом шаге производится выбор мероприятия по снижению чувствительности к риску изменения курса иностранной валюты с максимальной эффективностью. При этом данное мероприятие целесообразно осуществлять только в том случае, если эффект от снижения чувствительности превышает затраты, что проверяется на десятом шаге.

В случае, если ни при одном из указанных выше мероприятий ПХС не получают нужного эффекта, возникает необходимость в поиске других способов управления данным видом риска как проактивного, так и компенсационного действия. В частности, среди других проактивных инструментов управления следует назвать применение различных валютных оговорок в договорах с участниками-нерезидентами. При этом в отличие от мер по снижению чувствительности к валютному риску, которые также относятся к проактивным, использование валютных оговорок позволяет ПХС в договорном порядке частично перераспределить данный вид риска на участников: например, оговорка о том, что в случае изменения курса на дату платежа прибыль и убытки между контрагентами делятся пополам, цена и платеж пересчитываются по среднему курсу между курсами подписания договора и датой платежа. [19]