Риск – неизбежный фактор предпринимательской деятельности 4 страница

Финансовый рынок содержит массу рискованных аспектов. Существенным, особенно для операций форфейтинга, является валютный риск. Здесь следует иметь в виду, что в отношении риска финансовые операции в национальной и иностранной валюте существенно различаются. В первом случае предприниматель взаимодействует с инвестором (кредитором) в последней инстанции. Национальные финансовые активы имеют ликвидность, не подвергающуюся сомнению, поскольку их принимает центральный банк данной страны. Если же предприниматель оперирует в иностранной валюте, то подобные преимущества отсутствуют, поскольку любой национальный банк не обязан обменивать иностранную валюту на национальную по фиксированным ставкам. Валютный курс устанавливается на основе рыночных отношений, т.е. с учетом спроса, предложения и покупательной способности той или иной валюты. Особенно это заметно на спотовом валютном рынке (spot market), на котором обмен активов на деньги осуществляется непосредственно во время сделки. Именно на таком рынке активно оперируют сберегательные и другие банки, а также обменные пункты. Здесь заключение договоров обмена и сам обмен валют происходит практически одновременно.

Та или иная валюта в рыночных условиях должна реально отражать состояние экономики страны, а один из важнейших критериев оценки состояния экономики – это состояние платежного баланса, что в свою очередь является значимым фактором, т.к. ним напрямую коррелирован уровень инфляции в стране. Кроме того, поскольку речь идет о соотношениях валютных курсов для разных стран, важное значение приобретает группа социально-политических факторов, в частности, уровень экспортной конкурентоспособности на мировых рынках. Например, сегодня активно использует США фактор экспортной конкурентоспособности на мировых рынках, намеренно занижая курс доллара. Это позволяет американской экономике получать дополнительные выгоды при экспорте, затрудняет экономическое положение европейских конкурентов-импортеров, а также способствует притоку иностранного капитала в США, где в настоящее время наблюдается существенный дефицит бюджета. В то же время завышенный курс общеевропейской валюты по отношению к доллару США уже существенно снизил эффективность экспорта из европейских стран.

Необязанность для банков обмена валют по фиксированным ставкам приводит к эффекту плавающих процентных ставок. Этот эффект, в свою очередь, порождает еще один специфический риск, тесно связанный с валютным - процентный риск, который инициирует увеличение затрат на выплату доходов на инвестиции. В наибольшей степени процентному риску подвержены банки. Это обусловлено тем, что именно у них аккумулируются значительные денежные средства и банки используют их для финансовых операций с целью получения процентного дохода. Поэтому переход банков к кредитованию по плавающим процентным ставкам – это одна из мер снижения процентного риска. Однако, как это всегда имеет место в сложной системе, одно целесообразное, желательное действие может привести сразу к нескольким не всегда желательным последствиям. Такое явление называется эмерджентное свойство сложной системы, т.е. внезапно возникающая опасность [12]. Изменение процентных ставок влечет за собой сразу несколько рисков: риск увеличения расходов по уплате процентов (для получателя-заемщика) и риск снижения ожидаемых доходов от инвестиций ниже планируемых (для инвестора или кредитора).

Не менее опасен кредитный риск, причины возникновения которого многообразны: от неблагоприятной экономической конъюнктуры и ухудшения конкурентоспособного статуса организации до некомпетентности руководства и менеджеров, а также недобросовестности заемщика, получившего кредит. Но кредитный риск не ограничивается риском полной неспособности заемщика выплатить сумму долга, а включает также риски отсрочки (при временных финансовых затруднениях заемщика) платежа и неполных платежей. Это влечет появление проблем с формированием денежных потоков у кредитора и риск того, что какие-то выплаты ему придется перепланировать.

Существует вполне осязаемая связь между кредитным риском и управлением финансовыми активами и пассивами, особенно проявляющаяся в банковской деятельности. В первую очередь, управление активами предполагает, что все они обеспечены пассивами высокого качества. Иначе любые попытки управлять активами ни к чему не приведут. В данном случае необходимо учитывать депозитный риск. Несмотря на то, что население свои свободные денежные сбережения желает сохранить и приумножить, но при любом, даже малейшем намеке на частичную их потерю, вкладчик немедленно изымет свои сбережения из банка. Следовательно, вероятность досрочного отзыва депозита не равна нулю, и депозитный риск может нарушить плановую работу любого банка, заставляя его постоянно перегруппировывать свои ресурсы, что может привести к дополнительным потерям. А в случае массового оттока депозитов из банка – это прямой путь к банкротству.

Достаточно распространенной формой финансовых операций является инвестирование в ценные бумаги на фондовом рынке – финансовое инвестирование. Классики американской теории инвестиций [33] определяют слово «инвестировать» как «расстаться с деньгами сегодня, чтобы получить б о льшую их сумму в будущем». Из этого следует, что с инвестициями связаны два важнейших фактора – время и риск, т.е. отдавать деньги приходится сейчас и в определенном количестве, а вознаграждение наступит позже (если вообще наступит) и заранее неизвестной величины. Поэтому, чтобы снизить риск, деньги следует отдавать на более короткие сроки и вкладывать их в наиболее ликвидные и наименее рисковые ценные бумаги. По этому поводу среди банкиров на Западе ходит шутка: «Объект тем более привлекателен в инвестиционном отношении, чем больше похож на деньги», а отсюда уже непосредственно следует вывод – лучше всего инвестировать деньги в сами деньги. Но это в идеале.

Для того, чтобы обеспечить б о льшую финансовую привлекательность (похожесть на деньги) ценных бумаг, создаются специальные условия для их свободного обращения: специальная инвестиционная среда и наличие финансовых посредников.

Инвестиционная среда – это система, состоящая из самих ценных бумаг, а также условий их приобретения и продажи. Она важна, поскольку сама по себе ценная бумага не обладает реальной потребительской ценностью, это всего лишь контракт, запись на бумаге или в памяти компьютера. А значит и инвесторы платили бы за ценную бумагу значительно меньше, если бы они не имели возможности впоследствии быстро и без потерь обменять ее на деньги и наоборот.

Для эффективной работы с ценными бумагами сформировалась целая индустрия финансовых инвестиций, включающая финансово-кредитные институты и соответствующий рынок – фондовый рынок (или рынок ценных бумаг). Зарождение фондового рынка началось еще в 70-х годах XVIII в. в Нью-Йорке на Уолт-стрит, где под деревом собирались все, кто хотел продать или купить акции и облигации. Современный фондовый рынок – это специально организованное место, где по жестким правилам осуществляется торговля ценными бумагами. Цена постоянно меняется, чтобы уравновесить спрос и предложение. На эффективно действующем рынке действует объективный закон: на каждого покупателя должен быть продавец, на каждого продавца должен быть покупатель. Именно на фондовый рынок (точнее на рыночный индекс ценных бумаг) смотрят инвесторы, принимая решения о сделке по ценным бумагам. В США, например, с 1971 г. важной информацией для инвесторов является индекс NASDAQ автоматизированного внебиржевого рынка акций, характеризующий средневзвешенную стоимость акций ведущих американских компаний. В России инвесторы при принятии решений используют аналогичную информацию в виде индекса РТС.

Участие посредников – брокеров, трейдеров, дилеров и др. – значительно увеличивает эффективность сделок с ценными бумагами, снижает для инвестора риск принять неверное решение. В результате ценные бумаги (например, акции и облигации) очень легко и эффективно перемещаются от одного владельца к другому. На рисунке 2.11 представлена укрупненная классификации ценных бумаг.

Ценные бумаги

Долговые обязательства

Акции

Опционы

Фьючерсные контракты

Свопы

Облигации

Векселя

Закладные

Другие обязательства

Рис. 2.11. Укрупненная классификация ценных бумаг

К ценным бумагам в форме долговых активов относят, прежде всего, государственные облигации, векселя и обязательства, а также аналогичные ценные бумаги наиболее крупных корпораций («голубые фишки»). В мировой практике государственная облигация – это долгосрочное (от десяти до двадцати лет) долговое обязательство. По облигациям каждый год (вплоть до даты погашения) государством выплачивается купонный доход, а их цены купли-продажи меняются в течение времени. Государственные облигации обычно имеют среднюю доходность при средней рискованности.

Например, в СССР в 60-х годах ХХ в. был распространен государственный 3%-ый внутренний заем, под который выпускались облигации. Доход по ним выплачивался в виде выигрышей. Но из-за неблагоприятного состояния экономики СССР выплаты по большинству облигаций советского времени задерживались, и в результате некоторые из облигаций просуществовали до начала XXI в.

В отличие от облигаций векселя имеют более короткие сроки обращения (до одного года) и, как правило, на фондовых рынках краткосрочного капитала. Например, краткосрочный кредит Казначейства США оформляется в виде казначейских векселей. Такие ценные бумаги имеют низкое значение доходности (3-4%), но и риск нарушения таких обязательств практически отсутствует.

В России к подобному типу ценных бумаг можно отнести государственные краткосрочные обязательства (ГКО). Но в середине 90-х годов ХХ в. их выпускали под неоправданно завышенный процент дохода, что в конечном итоге привело к обвалу рынка ГКО и разорению многих российских финансово-кредитных компаний.

Инвестиционная стоимость долгового актива рассчитывается в соответствии с принципом капитализации дохода при условии отсутствия кредитного риска и определяется суммарной стоимостью потока доходов, генерируемых данной облигацией или векселем, приведенных к настоящему времени. При колебаниях банковской ставки рефинансирования происходит изменение рыночной котировки (цены) долгового инструмента, а это в свою очередь приводит к изменению его доходности и порождает возможность извлечения прибыли.

Акция иногда приобретают, чтобы заработать на дивидендах, но чаще – чтобы получить прибыль на разнице цен покупки и продажи. Все дело в том, что дивиденды выплачиваются из прибыли, а ее распределение – субъективное решение владельцев контрольного пакета. Как они решат, такую долю прибыли и направят на выплату дивидендов. Например, компания Microsoft вышла на рынок в 1985 г., а выплата дивидендов впервые была осуществлена только в 2003 г. Одновременно за это время ее акции выросли в цене примерно в 1000 раз.

На цену акций (особенно крупных компаний) оказывают серьезное влияние политические факторы. В частности, после того как в ноябре 2003 г. Генеральная прокуратура России начала расследование по делу нефтяной компании «ЮКОС» и были применены санкции в отношении ее главы, индекс РТС в одночасье «обвалился» до 480 пунктов (его рекорд за все время действия РТС составлял 650 пунктов). Падение цены акций «ЮКОС» оказало существенное влияние на индекс РТС. Но если рассматривать формально, математически это произошло из-за того, что цена акций данной компании оказывает существенное влияние на расчет РТС как среднего взвешенного.

Из-за комплексного действия всех объективно-субъективных факторов на фондовом рынке наблюдается проявление общего принципа взаимосвязи доходности и рискованности и основного закона рискологии: для разных ценных бумаг на фондовом рынке доходность и риск меняются в одном направлении, т.е. имеют прямую корреляционную зависимость (чем выше доходность, тем выше риск, и наоборот). Это означает, что все ценные бумаги на фондовом рынке являются эффективными по Парето по критериям доходности и риска. Повышение доходности возможно только за счет одновременного повышения рискованности, а желание приобрести ценные бумаги с меньшими уровнями риска приведет к тому, что они будут иметь и меньшую доходность. Это экономическое свойство эффективности ценных бумаг проявляется на формальном, математическом языке в том, что множество точек в критериальном пространстве «доходность – риск» будет выпуклым (рис. 2.12).

Риск

0 Доходность

Рис. 2.12. Эффективное по Парето множество ценных бумаг

Из рисунка видно, что нулевой риск возможен только при нулевой доходности, с ростом доходности растет и риск. Однако скорости роста доходности и риска разные. Для отражения этого факта на рисунке 2.12 пунктиром проведен луч, который символизирует границу одинаковых скоростей роста. Если изображенные на графике точки, характеризующие те или иные ценные бумаги с определенными сочетаниями доходности и риска, лежат ниже пунктира, значит, скорость роста доходности опережает прирост риска. Но, начиная с определенного уровня доходности, ее дальнейший рост сопровождается опережающим ростом рискованности, и точки располагаются выше пунктирной линии.

Опционом называют специальный контракт, согласно которому одна из договаривающихся сторон предоставляет другой стороне право на покупку или продажу какого-либо товара по фиксированной цене (рис. 2.13).

На рынках ценных бумаг по опционным торгуют определенными финансовыми активами (акциями, валютой). Наиболее известный опционный контракт – это опцион колл (call option). Он дает покупателю право купить («отозвать»), например, определенное число акций какой-то компании по вполне определенной цене. Принято различать два типа опционов колл [34]: европейский, дающий право купить (или продать) финансовый актив по фиксированной цене в определенный день (expiration day), и американский, согласно которому подобное право совершения сделки с активом актуально в любой день, но до определенного момента [33]. Альтернативным опциону колл является опцион пут (put option). Согласно контракту с опционом пут один из участников сделки имеет право продать определенное количество финансового актива другому по определенной цене в определенное время.

Подобные ценные бумаги генерируют определенные риски для инвесторов, которые можно рассмотреть на примере опционов на куплю-продажу акций некой гипотетической компании Z.

Предположим, что акции компании Z продаются в текущий момент по 40 усл.ден.ед. за штуку – ситуация SQ, обозначающая «статус-кво». Инвестор А желает приобрести 100 акций компании Z, т.к. предполагает, что со временем цена этих акций будет расти. Однако у потенциального инвестора А в настоящее время нет 4000 усл.ден.ед., чтобы купить эти акции на бирже. Поэтому инвестор А намерен предложить некоему инвестору В сделку: договориться продать ему 100 акций фирмы Z по 45 усл.ден.ед. (которые сейчас стоят 40 усл.ден.ед.), но в любой момент времени в течение трех месяцев. Для исполнения своего замысла инвестору А нужно как-то заинтересовать инвестора В. Поэтому инвестор А предлагает купить у инвестора В колл и за это назначает последнему опционную премию в размере по усл.ден.ед. за акцию, т.е. 200 усл.ден.ед.

Опционы на приобретение финансовых активов

Предложения инвестора при заключении контракта с опционами
Цена некоторых акций со временем будет расти, и их нужно приобрести сейчас, пусть даже по несколько более высокой, но фиксированной цене	Цена некоторых акций со временем будет падать, и их нужно продать сейчас, пусть даже по несколько заниженной, но фиксированной цене

Колл

Пут

Примерное содержание контракта

Инвестор А купит у инвестора В в течение М месяцев N акций компании Z по цене , где - текущая рыночная цена, и еще заплатит инвестору В опционную премию в размере

Инвестор А продаст инвестору В в течение М месяцев N акций компании Z по цене , где - текущая рыночная цена, и еще заплатит инвестору В опционную премию в размере

Рис. 2.13. Концептуальный смысл опционов колл и пул

Такую сумму инвестор А имеет возможность взять взаймы. Инвестор В не считает, что акции за обозначенный инвестором А период времени поднимутся в цене выше отметки 40 усл.ден.ед., но подобный риск все же существует. Поэтому, если инвестор В согласится принять на себя такой риск за предложенное ему вознаграждение в 200 усл.ден.ед., то потенциальному инвестору А покупка контракта с опционом колл обойдется в 200 усл.ден.ед., но зато в течение трех месяцев он гарантированно сможет приобрести у инвестора В нужные ему 100 акций за 4500 усл.ден.ед.

На рисунке 2.14 представлена схема возможных исходов при заключении контракта с опционом колл. Например, акции компании Z через три месяца стали продаваться по цене 50 усл.ден.ед. за штуку. Это означает прямые убытки в размере 500 усл.ден.ед. для инвестора В, поскольку ему придется купить 100 акций компании Z на рынке по текущей цене 50 усл.ден.ед., заплатив за них 5000 усл.ден.ед., и прдать инвестору А по цене 45 усл.ден.ед., т.е. он получит с инвестора А за них всего 4500 усл.ден.ед. Однако акции могут через три месяца упасть в цене и стоить, например, по 35 усл.ден.ед. В данном случае инвестору А придется исполнить контракт на невыгодных для него условий и заплатить 4500 усл.ден.ед. инвестору В за покупку у него 100 акций компании Z, хотя на рынке он мог бы заплатить за них всего 3500 усл.ден.ед.

Таким образом, контракт с опционом колл стоит инвестору А денег, т.е. имеет цену (в нашем случае 200 усл.ден.ед.). Размер цены опциона зависит от степени неопределенности текущей ситуации по отношению к будущей. Также значительное влияние на величину опционной премии оказывает и то, как оценивают перспективу сами участники рискованной сделки.

SQ: Акции компании Z продаются по 40 усл.ден.ед.

Контракт с опционом колл

между сторонами А и В:

Инвестор А покупает у инвестора В

100 акций компании Z по цене 45 усл.ден.ед.

в любой момент в течение последующих трех месяцев

Будущее

Акции компании Z будут продаваться по цене выше 45 усл.ден.ед.

Акции компании Z будут продаваться по цене не выше 45 усл.ден.ед.

Убытки стороны В: Инвестор В должен купить акции компании Z по текущей цене и продать инвестору А по цене 45 усл.ден.ед.

Убытки стороны А: Инвестор В купит акции компании Z по текущей цене, а с инвестора А получит по 45 усл.ден.ед. за акцию

Рис. 2.14. Схема возможных исходов при заключении контракта с опционом колл

Ведь один рассчитывает, что ситуация будет более благоприятной именно для него. Другой участник контракта настроен столь же оптимистично, но по отношению к своим планам. Соглашение между участниками достигается в процессе торга.

Для смягчения последствий риска опционной сделки стороны часто специально оговаривают возможность либо ликвидировать контракт до истечения срока его действия, либо свободно перепродавать свою часть контракта третьим лицам [33]. Это означает, что если со временем контракт по каким-либо причинам не устроит одного из участников сделки и он пожелает от него отказаться, то ему позволяется подыскать иное лицо, которое займет его позицию в контракте.

Учитывая такие дополнительные условия, рассмотрим их механизм действия. Обозначим через SQо ситуацию «статус-кво» в момент покупки инвестором А опциона колл у инвестора В. Введем следующие обозначения:

= 40 усл.ден.ед. – рыночная цена одной акции в момент заключения контракта;

= 200 усл.ден.ед. – сумма, заплаченная инвестором А за покупку опциона колл у инвестора В;

- результаты сделки для инвесторов А и В соответственно.

Тогда ситуация SQо будет характеризоваться следующими значениями введенных характеристик: = 40 усл.ден.ед., = 200 усл.ден.ед., , . Допустим, что через месяц после заключения контракта ситуация изменилась (), рыночная цена возросла на 10 усл.ден.ед. и в результате составила На рисунке 2.15 изображены элементы ситуации, сложившейся на момент заключения контракта с опционом колл и через месяц после его заключения.

Момент уточнения решения

Результаты () Месяцы

для инвесторов А и В

(-200; 200) 0 1 2 3

Срок действия контракта

Рис. 2.15. Элементы ситуации, сложившейся на момент и через месяц после заключения контракта с опционом колл

Как могут поступить стороны А и В, зная эту информацию, если при заключении контракта с опционом колл они предусмотрели возможность уточнять (пересматривать) свои первоначальные решения, ориентируясь на предысторию и текущую информацию? В таком случае инвестор В может принять решение исходя из двух возможных альтернатив.

Первая альтернатива – выкупить контракт у инвестора А по сходной цене и ликвидировать (или «закрыть», «развязать» свои позиции) этот контракт. Предположим, инвестор В предложил, а инвестор А принял предложение ликвидировать контракт при условии, что он получит от инвестора В по 5 усл.ден.ед. за акцию. Если стороны достигнут согласия, то результаты проведения такой операции составят:

Приемлемо это для инвестора В или нет? Он может, например, рассуждать так: «За месяц акции компании Z выросли в цене на 10 усл.ден.ед., а я полагал, что они будут падать или, если и поднимутся в цене, то незначительно. Поэтому я и согласился на столь малую опционную премию в 2 усл.ден.ед. за акцию Но если такие же темпы роста цены акции будут сохраняться и далее, максимальный прирост составит 30 усл.ден.ед., а я рассчитывал, что он, в крайнем случае, будет не более 5-6 усл.ден.ед. Поэтому выгоднее сейчас потерять 300 усл.ден.ед., чем, возможно, через два месяца около 3000 усл.ден.ед.».

Вторая альтернатива – передать позиции по контракту третьему лицу, заплатив ему за то, что он примет на себя все обязательства. В этом случае инвестор В выступает как бы «первым» продавцом опциона, поэтому в данной альтернативе его удобнее именовать , а третье лицо – «вторым» продавцом ().

Предположим, что инвестор согласится перекупить опцион колл у инвестора , если тот заплатит ему за это по 5 усл.ден.ед. за акцию, т.е. 500 усл.ден.ед. В таком случае контракт будет дополнен условием, что продавцом опциона становится инвестор , а результаты проведения этой финансовой операции составят:

Но ведь инвестор А может со временем пожелать отказаться от исполнения контракта с опционом колл. Для этого ему потребуется найти третье лицо – «второго» потенциального покупателя акций (), который захочет за некоторую плату, например, по 6 усл.ден.ед. за акцию, т.е. за 600 усл.ден.ед., купить для себя контракт «первого» потенциального покупателя (). В таком случае контракт будет дополнен условием, что покупателем опциона становится инвестор , а результаты составят: