Краткие выводы. Принятие инвестиционных решений включает пять стадий: (1) определение инвестиционной политики; (2) осуществление финансового анализа; (3) формирование

Принятие инвестиционных решений включает пять стадий: (1) определение инвестиционной политики; (2) осуществление финансового анализа; (3) формирование портфеля ценных бумаг; (4) пересмотр портфеля; (5) оценка эффективности портфеля.

Чтобы определить инвестиционную политику, необходимо определить толерантность риска инвестора, т.е. максимальный размер дополнительного риска, на который инвестор согласен при данном увеличении ожидаемой доходности.

Определение толерантности риска инвестора необходимо для выбора наилучшего портфеля из совокупности портфелей. После того как это сделано, можно рассчитать угол наклона кривой безразличия инвестора и, следовательно, отношение инвестора к риску и ожидаемой доходности.

Пассивное управление основано на уверенности в том, что рынки являются эффективными, и обычно включает в себя инвестирование в индексный фонд. Напротив, активное управление основано на уверенности в том, что существуют ситуации неверной оценки стоимости бумаги и их можно обнаруживать с очевидным постоянством.

Существуют различные методы активного управления. В качестве таковых могут быть использованы следующие: выбор бумаги, выбор группы бумаг, размещение активов, фиксация рынка.

Пересмотр портфеля вытекает из понимания того факта, что существующий портфель не является оптимальным и предполагает формирование другого портфеля с лучшими характеристиками риска и доходности. Инвестор должен соизмерять издержки, связанные с пересмотром портфеля, с возможной выгодой от такого пересмотра.

Свопы часто представляют собой наименее затратный способ реструктурирования портфеля, когда одна категория активов в портфеле заменяется другой.

Вопросы и задачи

Опишите функционирование традиционной организации инвестиционного менеджмента. Большая часть решений в таких организациях имеет качественную природу. Какие типы количественных методов принятия решений можно было бы представить?

Технологические изменения уменьшили стоимость и увеличили скорость распространения информации на финансовых рынках. Почему можно предположить, что для фирм, использующих традиционный подход к инвестиционному менеджменту, будет все труднее получать «положительные альфы» (т.е. определять и приобретать недооцененные бумаги) в этих условиях?

Рассмотрите табл. 24.1. Какую комбинацию из акций и казначейских векселей выбрали бы вы, если бы ваш инвестиционный консультант представил вам подобные данные?

Почему сложно определить предпочтения клиентов относительно соотношения «риск – доходность» в рамках инвестиционного менеджмента? Почему эти проблемы особенно важны в случае с институциональными инвесторами (например, пенсионными и благотворительными фондами)?

Представьте себе портфель, в который входят акции и казначейские векселя. На основе данных о доходности этих активов, представленных в гл. 1. опишите распределение возможной доходности портфеля при увеличении в портфеле доли акций и уменьшении доли казначейских векселей. Что вызывает изменение распределения при изменении соотношения активов?

Объясните, что означает угол наклона кривой безразличия инвестора в любой точке. Для типичного инвестора, избегающего риска, опишите, как будут меняться значения соотношения «риск – доходность» в различных точках на одной из его кривых безразличия.

Предположим, что ожидаемая доходность акций составляет 12%, стандартное отклонение - 18% и безрисковая ставка - 5%. Имея данную информацию, инвестор выбирает портфель, составленный на 70% из акций и 30% из безрискового актива. На основе формулы толерантности риска (24.2) определите, какова толерантность риска в этом случае.

Базз Арлентт, инвестиционный менеджер фирмы, занимающейся инвестиционным менеджментом, оценил показатели риска и доходности для рынков акций и облигаций следующим образом:

	Ожидаемая доходность (в %)	Стандартное отклонение (в %)
Акции	18,0	22,0
Облигации	10,0	.5,0

Корреляция между акциями и облигациями оценивается в 0,50.

На основе этих данных База смоделировал несколько ситуаций для клиента Зинна Бека, в которых использовал различные комбинации облигаций и акций. После долгих размышлений Зинн сказал, что наилучшим из всех сочетаний является комбинация из 60% акций и 40% облигаций. Определите толерантность риска Зинна на основе этой информации. (Подсказка: чтобы решить данную задачу алгебраически, воспользуйтесь уравнением (24.5), взяв соотношение «акции–облигации» как 60: 40. Проделайте то же самое для сочетания 61: 39. Наконец, уравняйте данные формулы и решите относительно толерантности риска.) Представляет ли данная величина толерантность риска Зинна для всех возможных комбинаций акций и облигаций?

Следует ли «переоцененные» акции однозначно исключить из портфеля инвестора? Почему?

Моделирование портфелей для различных комбинаций акций и облигаций всегда показывает, что размещение большей части средств в акции приносит и более высокую доходность, особенно при увеличении периода времени. Если вы инвестор с большим инвестиционным горизонтом, скажем более 10 лет, и вас не интересуют текущие доходы, могли бы вы оправдать наличие каких-либо облигаций в вашем портфеле?

Допустим, что безрисковая ставка равна 7%, ожидаемая доходность акций - 18% и стандартное отклонение - 21%. Чему равна толерантность риска Верди Кри, если в такой ситуации он выбирает портфель, состоящий из 40% акций и 60% безрисковых бумаг? Объясните, что означает данная величина.

Ди Кузинау может получить доходность на уровне безрисковой ставки, равной 6%. Ди ожидает, что доходность фондового рынка составит 15%, а стандартное отклонение – 20%. Определите гарантированную эквивалентную доходность, если он выбирает портфель из 60% акций и 40% безрискового актива.

Работу управляющего портфелем можно представить как формирование портфеля с наиболее высокой гарантированной эквивалентной доходностью. Поясните это.

Несмотря на очевидную простоту и потенциальные преимущества, пассивное управление обыкновенными акциями является относительно новым инвестиционным инструментом. За последние 20 лет величина активов, управляемых пассивно, выросла практически с нуля до сотен миллиардов долларов. Каковы возможные причины такого роста популярности пассивного управления?

Часто утверждают (особенно активные менеджеры), что пассивное управление предполагает посредственные результаты. Обязательно ли верно данное утверждение? Почему?

Гавви Кроватц, который является опытным инвестором, однажды заметил: «При наличии на фондовом рынке 6000 активно продаваемых бумаг, я рассматриваю мой портфель как сочетание порядка 5950 "коротких" и 50 "длинных" позиций». Объясните, что имеет в виду Гавви.

Почему одноступенчатый подход к выбору бумаг теоретически превосходит двухступенчатый. Почему двухступенчатый подход предпочитает большинство инвестиционных менеджеров?

Почему периодически следует пересматривать даже пассивно управляемые портфели? Какие факторы влияют на пересмотр портфеля в данном случае?

Типичная компания, управляющая денежными средствами клиентов и специализирующаяся на акциях или облигациях, формирует практически одинаковые портфели для всех своих клиентов, независимо от их индивидуальных предпочтений в отношении риска и доходности. Объясните, почему финансовые менеджеры нередко поступают таким образом. Что могут сделать клиенты для того, чтобы портфели ценных бумаг отражали их специфические предпочтения в отношении риска и доходности?

Многие клиенты распределяют свои средства среди нескольких менеджеров. Два рациональных объяснения такого подхода были представлены как «диверсификация мнения» и «диверсификация стиля». Объясните смысл данных терминов.

Вопросы экзамена CFA

Консультант № 1: «Долгосрочное размещение активов следует осуществлять на основе эффективной границы. Показатели доходности, риска (стандартного отклонения) и корреляции можно определить для каждого класса актива, используя статистику за прошедший период. После определения эффективной границы для нескольких размещений вам следует выбрать на эффективной границе такое сочетание активов, которое в наилучшей степени отвечает толерантности риска для ваших средств». Консультант № 2: «История не является путеводителем по будущему. Например, все согласны с тем, что уровень риска по облигациям вырос в связи с дерегулированием финансовой среды. Значительно лучшим подходом к долгосрочному размещению активов является ваша оценка ожидаемой доходности различных классов активов, исходя из текущих рыночных условий. В вопросе определения наилучшего сочетания активов вам следует полагаться на ваш опыт и не поддаваться влиянию суждений, полученных с помощью компьютеров».

Опровержение консультанта № 1: «Текущие условия рынка вряд ли будут существовать в будущем и поэтому не подходят для принятия решений по долгосрочному размещению активов. Кроме того, на ваши оценки и опыт могут оказать влияние эмоции, поэтому они не столь точны, как мой метод использования эффективной границы».

Оцените сильные и слабые стороны каждого из двух представленных выше подходов. Дайте рекомендации и обоснуйте альтернативные варианты в вопросе размещения активов, которые вытекают из сильных сторон каждого подхода и корректируют их недостатки.

Colinos Associates – это компания по управлению инвестициями, которая использует в качестве главного элемента инвестиционной политики очень точную и строгую методологию размещения активов. Два раза в год в ней разрабатываются три или четыре экономических сценария на основе суждений высшего руководства компании. После этого определяется вероятность осуществления того или иного сценария, даются прогнозные оценки доходности акций и облигаций США и инструментов денежного рынка (это единственные виды активов, которые использует компания); для каждой категории активов вычисляется ожидаемая стоимость. После этого данные показатели ожидаемой стоимости корректируются с учетом значений стандартного отклонения и ковариации за прошедший период для определения показателей эффективности инвестиций в различные классы активов и их комбинаций.

Из полученных показателей руководство выбирает наилучшие, на его взгляд, комбинации активов, которые смогут обеспечить наивысшую доходность в течение трех лет с 90%-ной вероятностью получения установленного минимума доходности. Данные оптимальные сочетания (представлены в нижеследующей таблице) предлагаются клиентам для обсуждения и исполнения. Процесс повторяется приблизительно каждые шесть месяцев.

Минимальный уровень доходности на год (90% вероятности) (в %)	Ожидаемая годовая доходность в течение трехлетнего периода, рассчитанная по ставке сложного процента (в %)	Рекомендуемое размещение активов
Акции (в %)	Облигации (в %)	Инструменты денежного рынка (в %)
-6	12,0
-4	11,0
-2	10,0
	9,0
	8,5
	8,0
	7,5

Рассмотрите сильные и слабые стороны подхода компании Colinos Associates к размещению активов.

Предложите и обоснуйте альтернативный подход к размещению активов со стороны состоятельных лиц.