Рынок ценных бумаг Японии

11.1. Структура рынка

В настоящее время Япония обладает одним из самых мощных в мире и динамично развивающихся рынков ценных бумаг. Доля стоимостного оборота ее фондового рынка, занимая 2-е место в ми­ре, составляет 13% совокупного оборота ценных бумаг. В США этот показатель равен 48, в Англии — 6%. Доля страны в мировом сово­купном объеме задолженности по долговым бумагам составляет 18% (США — 45,2, Англии — 4,4%). На долговые бумаги приходится примерно 74% совокупного стоимостного оборота страны, а на ак­ции — 26%.

Динамика изменения доли японского рынка акций в совокупной мировой капитализации (т.е. совокупной курсовой стоимости всех выпущенных акций компаний, имеющих регулярную котировку) в со­поставлении с другими развитыми странами представлена в табл. 11.1.

Таблица 11.1. Доля капитализации рынка акций Японии, %' Страна             Япония             США             Великобритания 7,5 7,0 9,0 8,0 8,0 7,7

В структуре рынка ценных бумаг Японии, как и других про- мышленно развитых стран, выделяются первичный и вторичный рынки, а также рынки по видам фондовых инструментов и опера­ций, в частности государственных, частных ценных бумаг и др.

Первичное размещение государственных и частных долговых ин­струментов осуществляется в форме аукциона и (или) путем под­писки участников консорциума андеррайтеров. Первичную продажу облигаций государственных займов проводит также система почтово- сберегательных касс страны. Муниципальные облигации размеща­ются путем открытой или закрытой подписки.

Вторичный оборот государственных ценных бумаг развит доволь­но слабо. Долгосрочные и сверхдолгосрочные облигации котируются на Токийской фондовой бирже, однако можно говорить, что вто­ричный рынок государственных долговых инструментов страны в ос­новном внебиржевой.

В обороте Токийской фондовой биржи преобладают акции. Ос­нову оборота составляют кассовые сделки, а главным методом тор­говли до 1998 г. был открытый двойной аукцион (торговля «с голоса»); при этом использовались и системы автоматизированного соверше­ния сделок. В настоящее время биржа полностью перешла на ком­пьютерные системы CORES и FORES. Помимо основного на То­кийской фондовой бирже существуют альтернативные рынки.

Торговля производными фондовыми инструментами (деривати- вами) — фьючерсными и опционными контрактами — в Японии незначительна. Токийская фондовая биржа осуществляет торговлю фьючерсами на долгосрочные облигации, опционами на фьючерсы, а также на индекс TOP IX. Торговлю трехмесячными процентными фьючерсами на основе токийской межбанковской ставки TIBOR проводит Токийская международная биржа финансовых фьючерсов, а Осакская фондовая биржа — операции с опционными контракта­ми на основе акций и индекса Nillei.

В последнее время в Японии развиваются форвардные сделки с частными облигациями. В стране функционирует рынок депозит­ных сертификатов. Существует также внебиржевая система торговли акциями молодых эмитентов — JASDAQ, аналогичная американ­ской NASDAQ. Объемы ее операций невелики. Котировку ценных бумаг в стране осуществляют около 2,4 тыс. листинговых компаний (в США — 9 тыс., в Англии — 2 тыс.).

11.2. Виды и особенности

обращения ценных бумаг

Государственные облигации. После Второй мировой войны выпуск государственных облигаций начал осуществляться лишь с 1965 г. Пер­вым был выпущен незначительный по объему целевой Строитель­ный заем, предназначенный для финансирования строительства до­рог, мостов и т.д. Размещением этих облигаций занимался синдикат подписчиков, в состав которого входили банки, компании по опе­рациям с ценными бумагами, страховые компании и другие инсти­туты. Доходность, ликвидность и привлекательность этих бумаг бы­ли невысокими, а банкам в то время была запрещена перепродажа облигаций государственных займов.

В 1975 г. правительству Японии было разрешено выпускать об­лигации и для финансирования дефицита государственного бюджета. Объем эмиссии этих ценных бумаг непрерывно и быстро возрастал. К 1977 г. рынок государственных облигаций занял доминирую­щее положение на рынке ценных бумаг Японии (до 95% операций). С 1985 г. стал функционировать рынок форвардных сделок с госу­дарственными облигациями.

Успешное решение проблемы дефицита государственного бюдже­та к 1987 г. стало причиной заметного сокращения объемов эмиссии новых государственных займов, и в результате спрос на государст­венные облигации стал преобладать над предложением. У синдиката подписчиков появился еще один конкурент: система почтово-сбере- гательных касс, которым в 1988 г. была также разрешена перепро­дажа облигаций государственных займов. Об объемах эмиссии, пер­вичного размещения и вторичного оборота государственных облига­ций можно судить по данным табл. 11.2.

Таблица 11.2. Динамика развития рынка государственных облигаций Японии до 1990 г., трлн иен1 Год Объем эмиссии Объем первичного размещения Вторичный оборот Всего в том числе новых займов Всего в том числе от­крытая подписка   5,8 5,8 4,5 „ —   14.6 14,2 10,3 1,7 162,8   23,0 12,9 15,1 4,2 2401,9   24,0 - 18,0 7,0 9000,0

В настоящее время независимо от наименования (строительные, дефицитные и др.) все японские государственные облигации имеют одинаковый ранг. Если раньше в стране традиционно выпускались лишь облигации со сроком погашения 10 лет, то сегодня временной диапазон обращения государственных ценных бумаг существенно расширен: от нескольких месяцев до 2, 5, 10 и 20 лет. В Японии существуют именные (97%) и предъявительские государственные об­лигации, предусмотрена свободная и простая процедура их взаим­ной конвертируемости. Если раньше доходы по государственным облигациям выплачивались путем единовременного погашения, то в настоящее время проценты выплачиваются преимущественно два­жды в год. Существуют также облигации с нулевым купоном, т.е. дисконтные бумаги, выпускаемые на 5-летний период.

Помимо среднесрочных (2 и 5 лет), долгосрочных (5—10 лет) и сверхдолгосрочных (20 лет) государственных облигаций Министер­ство финансов Японии проводит эмиссию краткосрочных казначей­ских векселей (3 и 6 месяцев), а также двухмесячных финансовых векселей, предназначенных для оперативного покрытия временного дефицита государственных ресурсов. Сегодня рынок государствен­ных облигаций занимает 40% совокупного объема рынка облигаций Японии (государственных, банковских, корпоративных, государст­венных учреждений и муниципальных).

Эмиссия средне- и долгосрочных облигаций происходит ежеме­сячно. Первичное размещение 2-летних облигаций осуществляется в аукционной форме, а 5-летних — путем подписки участников кон­сорциума андеррайтеров, включающего более 800 разнообразных фи­нансовых учреждений. Вторичный оборот этих бумаг развит довольно слабо. При первичном размещении долгосрочных облигаций на оп­ределенную часть (40%) каждой эмиссии подписывается консорци­ум андеррайтеров. Другая часть продается на аукционах широкой публике. Средневзвешенная аукционная цена служит основой оп­ределения цены выкупа части эмиссии андеррайтерами. Размеще­ние сверхдолгосрочных облигаций происходит на аукционной ос­нове раз в три месяца.

Государственные облигации выпускаются в бездокументарной форме; реестр их держателей ведет Банк Японии. Расчеты по счетам депо проводят клиринговые банки. Долгосрочные и сверхдолгосроч­ные облигации котируются на Токийской фондовой бирже, однако в целом (95% стоимостного оборота) вторичный рынок государст­венных облигаций является внебиржевым.

Купонный доход, приносимый государственными облигациями, облагается 20%-ным налогом, от которого освобождены отдельные институциональные категории инвесторов.

Корпоративные облигации. Рынок корпоративных облигаций в Япо­нии традиционно был развит значительно слабее. Однако сегодня прослеживается тенденция роста размеров эмиссии этих ценных бу­маг, особенно конвертируемых и купонных облигаций. Это преиму­щественно внебиржевой рынок. После снятия в конце 1980-х годов некоторых законодательных запретов расширялись масштабы фор­вардных сделок с частными облигациями, а также развивалась дея­тельность обслуживающих их институтов. С 1979 г. в Японии начал функционировать рынок депозитных сертификатов.

Среди японских корпоративных облигаций есть облигации бан­ков, производственных предприятий, государственных учреждений, муниципальные и др.

Крупные банки ежемесячно выпускают облигации для привле­чения ресурсов, направляемых на долгосрочное кредитование раз­личных сфер экономики. Размеры процентной доходности по этим облигациям подлежат согласованию с Министерством финансов.

Облигации производственных предприятий могут выпускаться только при участии доверительных банков. В стране существуют дос­таточно жесткие правила эмиссии этих ценных бумаг, в частности предъявляются высокие требования к состоянию баланса эмитента.

Облигации государственных учреждений выпускаются ограни­ченным числом государственных агентств или корпораций (менее 40). Примером может служить Японская финансовая корпорация, при­влекающая таким путем ресурсы для нужд местных органов власти, которые не в состоянии сами изыскать их. Такие облигации выпус­кают на 10-летний период под гарантии правительства. Министер­ство финансов регулирует размеры их эмиссии и содействует раз­мещению на рынке.

Муниципальные облигации эмитируются префектурами, города­ми и муниципалитетами для финансирования конкретных инвести­ционных проектов также на 10 лет. При прочих равных условиях процентная доходность этих бумаг выше, чем по государственным облигациям. Их размещение происходит путем открытой или за­крытой подписки. Структуру японского рынка облигаций характе­ризуют пропорции, отраженные на рис. 11.1.

Рис.11.1. Структура облигационного рынка Японии в середине 90-х годов (% в совокупном объеме облигационной задолженности)1

Виды облигаций: I — государственные II —банковские Ш — производственных предприятий IV - государственных учреждений V — муниципальные VI — другие

К другим видам корпоративных облигаций относятся евроиено- вые облигации, а также облигации Samurai и Daimyo. Первые но­минируются в иенах, выпускаются за пределами Японии и предна­значены главным образом для иностранных инвесторов. Вторые
выпускаются в стране иностранными эмитентами, международны­ми корпорациями. Проценты по всем этим бумагам выплачиваются раз в год; расчеты проводятся посредством депозитно-клиринговых систем Euroclear или CEDEh.

Акции. Рынок акций Японии занимает сегодня второе место в ми­ре по размеру годового оборота. Он практически полностью бирже­вой. Одной из главных причин этого стали ощутимые послевоен­ные успехи развития промышленности в стране. До 1989 г. курсы многих акций, котирующихся на Токийской фондовой бирже, не­уклонно повышались на 20—30% ежегодно, не считая отдельных кратковременных падений. Поэтому рыночная цена акций япон­ских компаний в 1980-е годы существенно (в 50—60 раз) превыша­ла номинальную стоимость. Для сравнения: в США это соотноше­ние достигало 10.

Сложившаяся ситуация порождала определенные проблемы, в ча­стности ничтожность дивиденда относительно рыночной стоимости акции, размер которого устанавливается в процентах к номиналу. Например, вполне приемлемый 12%-ный дивиденд при номиналь­ной стоимости акции в 50 иен составлял менее 0,25% ее рыночной стоимости (2500 иен). В результате повышался интерес инвесторов к спекулятивной прибыли, получаемой на курсовой разнице, при слабой заинтересованности в дивидендном доходе.

Все это способствовало активному развитию торговли на Токий­ской фондовой бирже, которая в 1987 г. стала крупнейшей в мире по совокупной стоимости котирующихся на ней акций (около 3 трлн долл. против 2,1 трлн долл. на Нью-Йоркской фондовой бирже).

Еще одна особенность японского акционерного капитала заклю­чается в том, что в отличие от США, где в целях получения диви­дендного дохода половиной совокупного количества акций владеют физические лица, в Японии взаимные держатели подавляющей доли выпущенных акций — сами корпорации. Главные цели при этом — установление хороших отношений корпораций и их акцио­неров, а также получение обоюдных привилегий. Просматривается также тенденция сдерживания проникновения иностранных инве­сторов на японский рынок акций. Сегодня существуют и противо­положные стремления к сохранению имеющихся во владении ак­ций. Характеристика структуры акционерного капитала в Японии в середине 1990-х годов представлена в табл. 11.3.

Подавляющую часть японских акций составляют обыкновенные именные акции. Доля привилегированных акций невелика.

Объем эмиссии акций японских корпораций достиг максимума (более 8,5 млрд иен) в 1989 г. Затем в результате кризиса фондового рынка 1990—1992 гг. размеры эмиссии этих ценных бумаг резко (в 22 раза) сократились. Доля эмиссии акций в финансировании экономики страны в 1995 г. составляла менее одного процента. Бо­лее чем в 2 раза снизилась стоимость акций, котирующихся на То­кийской фондовой бирже, а размеры годового оборота уменьши­лись в 5 раз.

Таблица 11.3, Структура акционерного капитала в Японии, %1 Держатели акций Год         Кредитно-финансовые учреждения 12,6 30,9 43,8 42,0 Нефинансовые корпорации 11,0 23,7 23,9 26,0 Брокере ко-дилере кие фирмы 11,9 1,2 1,3 1,3 Японские граждане 61,3 39,9 23,7 19,0 Иностранные инвесторы — 3,9 6,7 11,0 Прочие 3,2 0,4 0,6 0,7 Итого - 100%

11.3. Биржевой фондовый рынок: организация, регулирование, тенденции развития

Первая японская фондовая биржа была основана в Токио в 1878 г. в качестве коммерческой организации. В 1943 г. Токийская фондо­вая биржа была закрыта и вновь воссоздана как акционерный не­коммерческий институт в 1949 г. Сегодня в Японии насчитывается восемь фондовых бирж, расположенных в Токио, Осака, Саппоро, Нагоя, Киото, Хиросима, Фукуока, Ниигата. Объемы оборота То­кийской и Осакской бирж составляют соответственно 80 и 15% со­вокупного биржевого оборота страны.

Японские банки сегодня активно участвуют в операциях ино­странных фондовых бирж, а крупные банки стран Западной Европы и США осуществляют инвестиции в экономику Японии, активизи­руя деятельность японских фондовых бирж.

Организационные основы деятельности японских фондовых бирж во многом схожи с основами деятельности бирж других развитых стран. Фондовые биржи здесь являются акционерными; они одно­временно выполняют функции торговых площадок и расчетно-клирин- говых центров, тесно сотрудничая с Японским депозитарным центром (Japan Securities Depository Centre, JASDEC), созданным в 1984 г.

Члены фондовой биржи — только брокерско-дилерские фирмы, уполномоченные Министерством финансов Японии на проведение таких операций. Они могут покупать и продавать ценные бумаги как от имени и за счет клиентов, так и за свой счет и в свою пользу; они называются регулярными членами. Существует также малочис­ленная категория членов биржи, именуемая «сайтори», которые при­нимают и исполняют заказы на сделки от регулярных членов биржи.

Токийская фондовая биржа (Tokyo Stock Exchange). Это круп­нейшая биржа Японии. В ее обороте преобладают акции частных компаний при относительно небольшой доле долговых обязательств с фиксированным доходом. Основу биржевого оборота составляют кассовые сделки. Срочные сделки, имея тенденцию к расширению, занимают существенно меньший объем.

Главным методом торговли до 1999 г. являлся открытый двойной аукцион, аналогичный Нью-Йоркской фондовой бирже, т.е. торгов­ля «с голоса» в биржевом операционном зале. Сегодня биржа пере­шла на компьютерные системы CORES и FORES. Торговлю произ­водными инструментами (фьючерсами и опционами) обслуживает система CORES-FOP.

Торговля ведется крупными лотами, т.е. пакетами, как правило, в 1 тыс. акций стоимостью 50 тыс. иен, поскольку большинство японских акций имеют номинал 50 иен. Лишь отдельные акции имеют другие номиналы, например 20 и 500 иен. Заявки, посту­пающие на биржу от брокерско-дилерских фирм, передаются по телефону или посредством компьютеризированных телекоммуника­ционных сетей. Активно расширяется использование системы авто­матизированного совершения сделок.

На Токийской фондовой бирже выделяются две секции основ­ного рынка. Первая осуществляет котировку акций крупнейших кор­пораций — их примерно 1200. На второй котируются акции около 600 менее известных компаний. Для акций, не котирующихся на основном рынке, на бирже существуют специальные альтернатив­ные рынки.

Допуск акций национальных компаний к котировке предпола­гает выполнение ими ряда условий, в частности по размеру акцио­нерного капитала (не менее 1 млрд иен), по размеру прибыли до налогообложения за последний год (не менее 400 млн иен), безубы­точности деятельности за последние пять лет и др.

В обороте Токийской фондовой биржи с разрешения Мини­стерства финансов в 1973 г. появились первые акции иностранных компаний, рынок стал интернационализироваться. Требования, ус­тановленные к котировке акций иностранных компаний, более же­стки, нежели для национальных.

Количество эмитентов, чьи ценные бумаги котировались на То­кийской фондовой бирже, в сопоставлении с отдельными ведущи­ми биржами других стран представлено в табл. 11.4.

Таблица 11.4. Эмитенты, чьи ценные бумаги котировались на Токийской фондовой бирже в 2000 г. Биржа Акции Облигации всего в том числе ино­странные всего частные государ­ствен­ные ино­стран­ные Токийская ФБ               Нью-Йрркская ФБ               Лондонская ФБ

На главной бирже Японии в отличие от многих других до 2000 г. использовались фиксированные размеры комиссионного вознагра­ждения. Они были дифференцированы в зависимости от сумм сде­лок на несколько градаций — от 0,075 до 1,15%. Для сделок на сумму более 1 млрд иен размеры комиссии не фиксировались. В на­стоящее время размеры комиссионного вознаграждения не фикси­руются по всем сделкам.

Токийская фондовая биржа осуществляет торговлю производны­ми фондовыми инструментами (деривативами): фьючерсными кон­трактами на основе различного вида облигаций, опционами на фью­черсные контракты по облигациям некоторых видов, опционами на основе биржевого индекса TOPIX.

Биржевые индексы Nikkei и TOPIX отражают конъюнктуру япон­ского фондового рынка. Nikkei рассчитывается с 1950 г. как средне­арифметическая стоимость 225 акций, котирующихся первой секцией Токийской фондовой биржи (аналог ведущего индекса Доу-Джонса в США). TOPIX рассчитывается с 1968 г. и представляет собой сред­неарифметическую стоимость всех акций первой секции Токийской фондовой биржи, взвешенную с учетом их количества.

Регулирование рынка. До Второй мировой войны японский ры­нок ценных бумаг был развит чрезвычайно слабо. В Японии с кон­ца XIX в. государством традиционно проповедовались принципы жесткого разделения функций между различного вида финансовыми институтами, во многом заимствованные у Англии. В 1948 г. был принят Закон «О ценных бумагах и биржах», который во многом копировал аналогичные акты США 1933—1934 гг. В соответствии с этим законом начала функционировать независимая Комиссия по ценным бумагам, впоследствии преобразованная в Управление цен­ных бумаг Министерства финансов. При нем был также создан Со­вет по ценным бумагам и биржам в качестве совещательного органа.

С принятием в 1950 г. Закона «Об иностранных инвестициях» активизировался биржевой оборот как акций национальных компа­ний, так и акций компаний с участием иностранного капитала. Кроме того, Министерство финансов Японии в соответствии с За­коном «О валютном и внешнеторговом контроле» от 1949 г. выдает разрешения на ввоз и вывоз из страны фондовых ценных бумаг, а также решает вопросы иностранных инвестиций. Закон «О рефор­ме финансовой системы» от 1993 г. упразднил часть разграничении в деятельности банков и брокерско-дилерских фирм.

Среди нормативных актов японского законодательства сущест­вует также Торговый кодекс, один из разделов которого посвящен исключительно ценным бумагам. Эти документы служат правовой основой деятельности японского фондового рынка, который актив­но регулируется государством.

Еще до недавнего времени коммерческим банкам Японии зако­нодательно запрещалось проведение операций рыночной купли-про- дажи ценных бумаг. Этим могли заниматься лишь специальные ком­пании по операциям с ценными бумагами, сфера деятельности кото­рых была строго разграничена со сферой деятельности банков. После Второй мировой войны в Японии, как и в США, существовал за­прет на проведение банками трастовых операций и т.д. Однако со временем это стало соблюдаться не слишком строго. Усилились тенденции взаимопроникновения сфер деятельности различных фи­нансовых институтов, чему способствовала развернувшаяся в 1977 г. борьба за снятие разграничения банковской деятельности и опера­ций с ценными бумагами, увенчавшаяся полным успехом к 1984 г. Сегодня практически все банки Японии осуществляют все виды операций с облигациями государственных займов и органов мест­ной власти, гарантированными правительством бумагами и др., а так­же с национальными и иностранными корпоративными ценными бумагами. Произошла либерализация деятельности многих других институциональных участников рынка ценных бумаг, в частности фондовой биржи.

Для осуществления профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг необходимо получить государственную лицензию. Ми­нистерство финансов Японии выдает лицензии по четырем направ­лениям этой деятельности: брокерской, дилерской, андеррайтинго- вой и по мелким операциям с частными инвесторами. Кроме того, все профессиональные участники рынка ценных бумаг являются членами саморегулируемой организации — Японской ассоциации Дилеров фондового рынка.

Тенденции развития. На рубеже 1970—1980-х годов рынок цен­ных бумаг Японии начал интернационализироваться. Масштабы вы­пуска облигаций в евроиенах как иностранными, так и националь­ными эмитентами быстро расширялись. На Токийской фондовой бирже начали продаваться акции иностранных компаний. К 1987 г. на ней было зарегистрировано 88 компаний из девяти стран. Объем операций с их акциями составил около 1,5% совокупного оборота биржи и в последующие годы возрастал.

Долгое время существовал запрет на участие иностранных чле­нов в работе биржи. Однако расширение деятельности японских компаний за рубежом изменило эту ситуацию. С 1986 г. участниками Токийской фондовой биржи могут быть и иностранные инвестици­онные институты, соблюдающие ряд требований Министерства фи­нансов в части установленного минимального размера капитала, ежегодной величины чистого дохода и др.

В 1988 г. полноправными членами Токийской биржи были уже 45 иностранных участников; доля сделок, совершенных ими, не превышала 1% совокупного оборота, и многие из них (до 80%) ра­ботали с убытками в отличие от национальных участников. К числу таких участников относятся Deutsche Bank, Merill Linch, Morgan Stenly и др.

Современный рынок ценных бумаг Японии, занимая второе место после фондового рынка США как по долевым, так и по долго­вым ценным бумагам, — один из наиболее развитых и совершенных в мире. Его особенности обусловлены национальными традициями.