Секьюритизация активов коммерческих банков

9.1. Секьюритизация активов: сущность и функции

Начиная со второй половины XX в. финансовые институты все в большей степени начинают обращать внимание на рынок ценных бумаг как источник получения дополнительных ресурсов. Наряду с традиционными акциями и облигациями появляются разнообраз­ные производные ценные бумаги. Попытки банков не только при­влечь дополнительные ресурсы, но и повысить ликвидность, умень­шить риск своих операций привели в 70-е годы XX в. к развитию такой важнейшей финансовой инновации, как секьюритизация (от англ. securitys — ценные бумаги).

Секьюритизация активов — это конверсия долговых требова­ний банка по выданным кредитам в обращаемые на рынке цен­ные бумаги.

Инициатором процесса секьюритизации стало правительство США, реализующее задачи социально направленной политики государст­ва. Одной из таких задач было создание условий доступности жи­лья. В 1970 г. посредством трех квазиправительственных агентств — Государственной национальной ипотечной ассоциации Ginnie Мае, Федеральной ипотечной корпорации жилищного кредитования Freddie Mac и Федеральной национальной ипотечной ассоциации Fannie Мае был создан вторичный рынок ипотечных закладных. Функцио­нирование этих агентств помогло стандартизировать процесс секь­юритизации задолженностей по ипотечным кредитам. Через неко­торое время секьюритизацию начали осуществлять и коммерческие банки. К середине 1980-х годов она получила распространение прак­тически во всех странах. Выпуски ценных бумаг, обеспеченные ак­тивами банка и текущими денежными поступлениями, осуществля­ются как в США, так и в большинстве развитых европейских стран, включая Великобританию, Францию, Нидерланды, Германию, Ис­панию, Италию и Австрию, а также в Японии и Канаде. Секью- ритизация получила широкое распространение в крупных между­народных банках — кредиторах, эмитентах, гарантах, инвесторах, например в Группе международной секьюритизации АБН АМРО бан­ка (Нидерланды).

Основные функции секьюритизации — рефинансирование, стра­хование рисков, управление ликвидностью.

Функция рефинансирования. Выход кредитных институтов на ры­нок ценных бумаг позволяет им восполнять недостаток кредитных ресурсов, привлекая средства под свой кредитный портфель. Тради­ционно ипотечные кредиты выдавались за счет депозитов клиентов как главного источника финансирования банков. Предоставление дополнительных ипотечных кредитов было возможно либо за счет привлечения дополнительных ресурсов, либо после окончания срока выданных кредитов. С точки зрения банка более разумно сразу после выдачи ипотечного кредита продать свои права кредитора на фон­довом рынке, предварительно обратив их в ценные бумаги, и привлечь тем самым дополнительные средства для выдачи новых кредитов.

Функция страхования рисков. Секьюритизация активов означает появление вторичного рынка кредитов. Образование вторичного рын­ка секьюритизированных активов позволяет сократить вероятность возникновения рисков, присущих банкам: кредитного, процентно­го, ликвидности. Многие западные экономисты считают, что банки больше не принимают на себя процентный риск, в настоящее вре­мя основная специализация депозитных учреждений — выдача ссуд и обслуживание депозитов, а процентный риск перелагается на дру­гие финансовые учреждения. Однако полностью освободиться от про­центного риска даже при секьюритизации банк не в состоянии. Функция секьюритизации состоит не в том, чтобы устранить кре­дитный риск банка-кредитора, а в том, чтобы разделить его между банком, инвестором и посредником. Продавая обязательства по ссу­дам, коммерческий банк перелагает часть кредитного риска на треть­их лиц. При продаже секьюритизированные активы выносятся за баланс банка и переводятся посреднику (это может быть или тра­стовая компания, или гарант), который размещает ценные бумаги и служит гарантом, в связи с чем улучшается ликвидность банка.

Для инвесторов вложения денежных средств в секьюритизиро­ванные активы безопаснее, чем в традиционные ценные бумаги. Как правило, банки оформляют в ценные бумаги не определенные кредиты, а совокупность разных кредитов, создавая пулы активов. Это приводит к диверсификации риска потерь, в связи с чем кре­дитный риск и риск досрочной оплаты уменьшаются. Поэтому для инвесторов, в том числе и банков, вложения в ценные бумаги, обес­печенные секьюритизированными активами, означает высокую ли­квидность капиталовложений и снижение риска. При этом малым банкам, не обладающим должной репутацией и возможностями ана­лиза платежеспособности заемщиков, иногда выгоднее купить цен­ные бумаги, обеспеченные активами других банков, чем выдавать собственные ссуды. Положение должников такое объединение ни­как не затрагивает, поскольку их ответственность не меняется.

Функция управления ликвидностью коммерческого банка. Банки, формируя активы, выдают разнообразные кредиты, позволяющие получать доход в форме ссудных процентов. Однако реализовать та­кие активы в нужный момент не всегда удается, что может привести к потере платежеспособности банка. Секьюритизация представляет собой важный инструмент управления активами, позволяя с долж­ной быстротой и эффективностью в условиях подвижного и насы­щенного конкуренцией рынка реализовать активы.

Немаловажное значение секьюритизация имеет для улучшения показателей ликвидности, которые являются основным инструмен­том контроля ликвидности со стороны регулирующих органов. Бан­ки, особенно крупные, постоянно испытывают недостаточность лик­видности, имея чрезмерную сумму рискованных активов. Из-за этого они подвергаются давлению со стороны контрольных банковских органов, требующих улучшить структуру портфеля и повысить ко­эффициенты ликвидности. Для решения этой проблемы после предос­тавления ссуды банки передают часть рискованных активов инвесто­ру, вынося их за баланс. К секьюритизации банк может обратиться и в случае, когда его активы находятся в слишком замороженном состоянии по сравнению с показателями, установленными банков­ским законодательством. Таким образом, преимущества управления ликвидностью с помощью секьюритизации состоят в создании воз­можности для переноса рисков по активам на третьих лиц.

Процесс секьюритизации помогает банкам решать ряд насущных проблем, и во-первых, проблему повышения ликвидности. Пре­вращая часть неликвидных активов в ценные бумаги, банк имеет возможность путем их продажи на рынке привлечь средства и вло­жить их в менее рисковые или более ликвидные активы.

Во-вторых, банкам легче соблюдать требования достаточ­ности капитала. В результате вывода рискованных активов за ба­ланс (путем оформления их в ценные бумаги) уменьшается объем активов, взвешенных по степени риска, т.е. норматив повышается.

В-третьих, секьюритизация помогает банку получить до­полнительную прибыль за счет повышения доходности банковских операций. Превращая активы в долгосрочные ценные бумаги, бан­к и получают доступ к более дешевым, долгосрочным ресурсам. Да­лее, продавая ссуды, банки получают дополнительную возможность вложить полученные денежные средства в новые активы и получить дополнительный доход. Полученная в результате банковская при­быль будет равна разнице между процентом по кредиту и процентом по проданным ценным бумагам плюс процент по вновь предостав­ленным кредитам. При этом процент по выданным кредитам более высокий, чем по проданным ценным бумагам. Помимо этого, бан­ки получают вознаграждение за обслуживание, инкассацию процен­та и платежей по основному долгу, а также за экспертизу и надеж­ность условий.

В-четвертых, секьюритизация помогает снижать стоимость заимствований. Это связано с продажей активов, риск по которым невелик. В этом случае дисконт по ценной бумаге будет низок, он может быть даже ниже, чем по межбанковскому кредиту, что и при­ведет к «дешевым» деньгам.

В-пятых, секьюритизация решает проблему диверсификации риска. Под обеспечение средне- или долгосрочными кредитами мож­но осуществить несколько выпусков краткосрочных ценных бумаг. Получая ресурсы от продажи краткосрочных бумаг, банк может ис­пользовать их для более надежного размещения, что позволит по­крыть кредитный риск от низких процентных ставок и от непога­шения кредита.

В-шестых, секьюритизация решает проблему малых банков, да­вая им возможность диверсифицировать свои портфели (чего они не могут сделать на локальных кредитных рынках). Банки имеют возможность выдавать одну и ту же ссуду разным клиентам на разные сроки, цели, под разное обеспечение и по разной процентной ставке.

9.2. Виды секьюритизируемых активов

Первоначально банки секюритизировали только кредиты, пре­доставленные для покупки жилья. Однако со временем процесс секь- юритизации распространился и на другие виды активов, лежащих в основе выпуска ценных бумаг. В настоящее время наибольшую популярность получила секьюритизация ипотечных кредитов, ссуд на покупку автомобилей, поступлений по кредитным карточкам, по лизинговым контрактам.

Секьюритизация ипотечных кредитов. Ввиду надежности ипотеки ипотечные кредиты были и остаются идеальным объектом для секь- юритизации.

Ценные бумаги, выпущенные в процессе секьюритизации ипо­течных активов, называются ценными бумагами, обеспеченными пу­лом ипотек (mortgage-backed securities, MBS). Эмиссия таких цен­ных бумаг осуществляется траншами. В отношении одного пула их может быть несколько. В зависимости от сроков погашения подраз­деляются на старшие или младшие транши и обозначаются буквами (А, В, С,...). Владельцы ценных бумаг старшего транша несут мень­ший риск, так как по отношению к ним обязательства исполняются в первую очередь. Инвесторы младших траншей оказываются сле­дующими в очереди и берут на себя больший риск неисполнения обязательств, в связи с чем получают более высокий доход.

Многообразие и сложность ипотечного рынка привели к тому, что отдельно стали выделяться ипотечные кредиты, обеспеченные залогом коммерческой недвижимости.

Секьюритизация ссуд на покупку автомобилей. Секьюритизация долговых обязательств по ссудам на покупку автомобилей зароди­лась в 1980-е годы в США. Первая сделка с кредитами на покупку автомобилей была проведена в мае 1985 г. Это направление секью- ритизации довольно быстро получило широкое распространение. Ценные бумаги, обеспеченные кредитами на покупку автомобилей, представляют собой в настоящее время один из крупнейших и наи­более развитых секторов рынка ценных бумаг, обеспеченных актива­ми. В 2000 г. его объем составил 42 млрд долл. На секьюритизацию обязательств по ссудам на автомобили приходился 31% всего объе­ма рынка ценных бумаг, обеспеченных активами^[39].

Для инвесторов ценные бумаги, обеспеченные ссудами на по­купку автомобилей, конкурируют с казначейскими ценными бума­гами как инструмент стабильных инвестиций. Им присваиваются кредитные рейтинги от AAA до А. Максимальный срок займов, слу­жащих обеспечением этих бумаг, составляет 5 лет. В октябре 2002 г. французская автомобильная компания Renault через свое объедине­ние Cars Allians продала облигации с плавающей ставкой, рассчи­танные на два транша, на общую сумму 1,4 млрд евро^[40]. Облигации были проданы инвесторам из десяти стран, включая Францию, Ве­ликобританию и Нидерланды. Экономисты ABN AMRO объясняют большой спрос на них со стороны инвесторов хорошей их доходно­стью и коротким сроком обращения.

Секьюритизация поступлений по кредитным карточкам. В послед­ние годы кредитные карточки все больше становятся непосредствен­ным атрибутом современной жизни. В развитых странах пластико­выми карточками оплачивается большинство покупок, и взрослый человек имеет по меньшей мере одну карточку. В 2000 г. только в США на секьюритизацию долговых обязательств по кредитным кар­точкам приходился 21% (28,2 млрд долл.) всего объема рынка цен­ных бумаг, обеспеченных активами^[41].

Выпуская кредитные карточки, коммерческие банки несут высо­кую долю риска, так как обязательства по ним ничем не обеспечены. Поэтому процентные ставки по кредитным карточкам значительно выше, чем по обеспеченным кредитам, как, например, предостав­ляемым под покупку жилья или автомобилей. Так, в США кредиты сроком на 20 лет под закладную на недвижимость имели в начале 1990-х годов процентную ставку около 9,25%, а средняя ссуда по кредитной карточке сроком погашения не более 2 лет — 18%^[42].

Лидером рынка кредитных карточек в 1980-х годах был Citibank. В 1987 г. он эмитировал 10 млн карточек и имел дебиторскую за­долженность по карточкам в размере 15,3 млрд долл. К концу 1990 г. его обогнала Citicorp., которая секьюритизировала задолженности по кредитным карточкам на сумму 16,3 млрд долл.^[43]

Коммерческие банки рефинансируют ссуды, предоставляемые по кредитным карточкам, путем выпуска особого вида ценных бумаг — сертификатов для амортизации возобновляемого долга (CARDS). Типичный CARDS представляет собой однотраншевую ценную бу­магу, по которой эмитент ежемесячно выплачивает проценты. Обыч­но срок ее погашения составляет 5 лет. Ценные бумаги, обеспечен­ные поступлениями по кредитным карточкам, пользуются большой популярностью среди инвесторов. Очень часто обеспечением таких ценных бумаг служат денежные поступления по картам Visa или Master Card.

Секьюритизация поступлений по лизинговым контрактам. Развитие лизингового рынка обусловило появление секьюритизации поступ­лений по лизинговым контрактам. Впервые Секьюритизация лизин­говых активов осуществилась в США. Это был лизинг компьютер­ной техники через компанию Sperry Lease Corp. В Европе первыми стали проводить секьюритизацию лизинговых сделок компании Auriga (Италия) в 1991 г. и Track Funding (Великобритания) в 1992 г. Позд­нее эти сделки получили распространение в Канаде, Германии, Ни­дерландах, Швейцарии, Ирландии, Сингапуре, Гонконге^[44].

Крупные лизинговые компании используют возможность выхода на рынок ценных бумаг посредством секьюритизации. Лизинг обо­рудования дает идеальное обеспечение для ценных бумаг, обеспе­ченных активами, благодаря низкому уровню невыполнения обяза­тельств и просрочки платежей. Если должниками по большей части других ценных бумаг, обеспеченных активами, часто становятся фи­зические лица, то лизингополучатели — обычно корпорации.

Эмиссия ценных бумаг, обеспеченных лизинговыми активами (их называют лизинговыми обязательствами (lease bonds)), имеет осо­бенность: ценные бумаги выпускаются не под оборудование, сдан­ное в лизинг, а под денежные поступления от лизингополучателя.

При размещении ценных бумаг, обеспеченных лизинговыми ак­тивами, эмитенты используют стратегии:

• однократного выхода на рынок с большим объемом бумаг, обеспеченных лизинговыми активами;

• многократных выходов с небольшими объемами бумаг.

В качестве примера крупной однократной сделки по секьюрити- зации активов, где значительную долю составили договоры лизин­га оборудования, можно привести размещение облигаций в конце 1996 г., осуществленное инвестиционными банками Goldman Sashs и Nomura International для компании AT&T Capital (в 1998 г. эта ком­пания слилась с Newcourt). Объем размещений составил 3,1 млрд долл., сроки погашения траншей облигаций были подобраны таким обра­зом, чтобы они максимально совпадали с лизинговыми платежами. Было выпущено пять траншей; каждому был присвоен рейтинг AAA для 1-4-го траншей и А для 5-го транша. Снижение рейтинга по­следнего транша связано с тем, что качество активов для него ока­залось несколько хуже, чем для предыдущих.

Средние и небольшие компании, придерживаются, как правило, второй стратегии: выходят на рынок с небольшими объемами ценных бумаг. Например, компания GECS выходила в январе-феврале 1998 г. на рынок 6 раз с суммами 20—50 млн долл., a ORIX — 5 раз с сум­мами 4—7 млн долл.^[45] Потенциальными инвесторами таких ценных бумаг являются инвестиционные компании, хедж-фонды и др.

В США в условиях развития процесса секьюритизации активов еще одним перспективным направлением становится сектор рын­ка ценных бумаг, обеспеченных студенческими кредитами. Первым эмиссию таких бумаг осуществил в 1993 г. Society Stundent Loan Trust. За ним последовали другие эмитенты, и к концу 1994 г. ры­нок ценных бумаг, обеспеченных студенческими кредитами, оконча­тельно сформировался. В период с 1995 по 2000 г. сумма эмиссий достигла 53,6 млрд долл., что составило 8% в общем объеме рынка ценных бумаг, обеспеченных активами^[46].

В последние годы начинают проводить эмиссии ценных бумаг, обеспеченных долговыми обязательствами корпораций CDO (Col- lateraliezed debt obligations).Таким образом, процесс секьюритизаци продолжает развиваться, и немалое значение в нем будет иметь секь­юритизация потребительского кредита и других долгосрочных обя­зательств.

9.3. Процесс секьюритизации активов: участники и этапы

Процесс секьюритизации представляет собой весьма сложную многоэтапную операцию, в которую вовлечено множество финан­совых учреждений и используются различные инструменты финан­сового рынка.

Рассмотрим более подробно деятельность каждого из участни­ков и этапы процесса на примере секьюритизации ипотеки в США

Основные участники наиболее простого процесса секьюритиза­ции — банк-кредитор, являющийся инициатором сделки и предос­тавляющий заемщику денежные средства в виде ссуды, а также вы­полняющий функции эмитента по выпуску ценных бумаг, обеспе­ченных активами; инвестор, покупающий ценные бумаги, что дает ему право на получение и возмещение стоимости ценных бумаг по окончании их срока и процентов по ним; заемщик, получающий кредит, а затем отдающий денежные средства (сумму основного долга и проценты по ссуде) банку-кредитору. Однако на практике процесс секьюритизации часто осуществляется при участии банка- организатора или независимой компании, которая берет на себя функции по выпуску, размещению, гарантированию и погашению ценных бумаг, привлекая для этого посредников или осуществляя эти функции самостоятельно. Схематично процесс секьюритизации изображен на рис. 9.1.

Рис. 9.1. Процесс секьюритизации активов

Заемщики

Рейтинговое агентство

1 % ^""Денежные

Банк- кредитор

Рис. 9.2. Секъюритизация ипотечных кредитов в США:

— движение денежных средств в счет погашения долговых обязательств

Основной участник — банк-кредитор, выдавший ссуды заемщику и затем секьюритизирующий задолженность в целях увеличения кре­дитных ресурсов. Он самостоятельно определяет объем необходи­мой для секьюритизации задолженности, выпускает на основе этого ценные бумаги, выполняя, таким образом, функции эмитента, пы­тается найти инвесторов и разместить среди них выпущенные бума­ги. Банк-кредитор выполняет функции посредника между заемщи­ком и инвестором, сохраняя контакт с заемщиком и оставляя за собой право установления процентов и принятия решений в случае невыполнения заемщиком своих обязательств.

Банк-кредитор может сам быть инициатором процесса секьюри­тизации либо обратиться к банку-организатору или независимой специализированной компании. В последнем случае банк-организа- тор связывается с заемщиком, ищет эмитента ценных бумаг, решает вопросы, связанные с видом, номиналом, сроком ценной бумаги, определяет круг лиц, которые будут участвовать в этом процессе.

как самого первого появившегося и окончательно сформировавше­гося вида секьюритизации (рис. 9.2).

Иногда банк-организатор сам предлагает банку-кредитору секъ- юритизировать активы. Чаще всего это происходит, когда для бан- ка-кредитора такая сделка является разовой. В случае согласия бан- ка-кредитора банк-организатор помогает ему в проведении этой сделки за вознаграждение. Банку-организатору осуществить секью-
ритизацию легче и дешевле, поскольку он имеет опыт работы на рынке ценных бумаг, клиентов, которые будут участвовать в процес­се секьюритизации, налаженные связи с эмитентами бумаг.

Следующий участник — банк-организатор либо независимая ком­пания. Банк-организатор формирует в пулы долговые обязательства банка-кредитора, которые служат обеспечением выпускаемых цен­ных бумаг, а также размещает выпущенные ценные бумаги среди инвесторов. На него же возлагаются функции выплаты процентов и погашения ценных бумаг за счет средств, поступающих от заем­щика. Банк-организатор может выполнять все операции по выпуску, реализации и погашению ценных бумаг самостоятельно, однако чаще он привлекает посредников — эмитентов ценных бумаг, гарантов, рейтинговые агентства и ряд других институтов, которые в полной мере обеспечивают процесс секьюритизации.

В своей деятельности банк-организатор руководствуется планом поэтапной подготовки сделки секьюритизации. Как показывает практика, продолжительность подготовки такой сделки длится более года, при этом основная часть времени приходится на переговоры с рейтинговым агентством, которое должно оценить кредитоспособ­ность заемщика, устойчивость и финансовое состояние банка-кре- дитора, чтобы определить рейтинг ценных бумаг.

Далее банк-организатор окончательно согласовывает условия сдел­ки со всеми участниками — банком-кредитором, депозитарием или трастовой компанией, андеррайтером и эмитентом. В некоторых случаях о предстоящей сделке ставится в известность и заемщик, в этом случае и с ним проводятся переговоры об условиях погашения кредита — сроках, сумме и последовательности погашения процентов. На банк-организатор возлагаются также обязанности по назначе­нию ведущего менеджера сделки, который является гарантом займа, с одной стороны, и выражает интересы банка-кредитора — с другой.

Прежде чем передать документы по организации сделки андер­райтеру, рейтинговой компании или эмитенту, банк-организатор изучает деятельность заемщика, цели получения и источники пога­шения кредита, проводит внутренний аудит заемщика. После пере­говоров с рейтинговым агентством банк продолжает изучение заемщи­ка: проводит внешний аудит, изучает качество активов, составляет комплект необходимой документации и передает его в специаль­но созданную независимую компанию для осуществления эмиссии ценных бумаг.

Эмитент ценных бумаг, обеспеченных обязательствами заемщи­ка, — следующий участник процесса секьюритизации, который со­вместно с рейтинговым агентством определяет рейтинг надежности ценных бумаг и размещает их на фондовом рынке. Им может быть специально созданная независимая компания, иногда — инвестици­онный банк. Банки-кредиторы редко сами выпускают облигации, обеспеченные пулами кредитов, поскольку такие облигации подпа­дают под резервные требования центрального банка, влияют на ко­эффициент достаточности собственного капитала банка и показа­тель рискованности активов. Для обхода указанных ограничений создается независимая компания, ей продается пул кредитов, на основе которых она выпускает ценные бумаги в виде сертификатов.

Наиболее часто в процессе секьюритизации специально создан­ной независимой компанией в США становится траст, или бизнес- траст. Это связано, во-первых, с тем, что траст легче и быстрее соз­дать, чем, например, корпорацию или товарищество. Любая корпо­рация неизменно требует наличия свидетельства о регистрации, ус­тава, должностных лиц и директоров. Она также должна выпускать по крайней мере один класс обыкновенных акций. Товарищество требует наличия партнеров, по крайней мере одного главного парт­нера, и соглашения об организации товарищества. И корпорации, и товарищества, как правило, должны получить лицензию (разре­шение) на проведение операций в штате, в котором они организу­ются. Траст обычно не требует никаких особых формальностей, за исключением объявления о том, что он создается.

Кроме того, будучи отдельным юридическим лицом, траст мо­жет самостоятельно заключать соглашения, например об обслужи­вании и письменные соглашения об эмиссии облигаций. В Европе эмитентами чаще всего становятся депозитарии или другие специа­лизированные компании.

Рейтинговая компания (агентство) — еще один участник про­цесса секьюритизации, который на основании изучения финан­сового состояния заемщика должен присвоить определенный рей­тинг выпускаемым ценным бумагам. При оценке риска и принятии решений о покупке ценных бумаг, обеспеченных активами, инве­сторы во многом полагаются на такие рейтинги, поскольку рей­тинговые компании имеют больше возможностей доступа к инфор­мации о заемщике.

При присвоении рейтинга в основном учитывают юридические риски, касающиеся правомерности сделки; риск достаточности обес­печения; риск кредитора, на которого выставлены данные требова­ния; риск, связанный с государственным регулированием; валютные риски; риск неплатежеспособности заемщика, реинвестирования, процентной ставки, потери ликвидности, досрочного погашения тре­бований. Ценные бумаги, получившие рейтинговую оценку, более привлекательны для инвесторов и более ликвидны, так как банки привыкли доверять таким ведущим агентствам.

В большинстве случаев ценные бумаги, выпущенные в процессе секьюритизации активов, обладают более высокой рейтинговой оцен­кой, нежели другие долговые обязательства (в основном до уровня AAA). Это объясняется прежде всего тем, что активы, служащие обеспечением ценных бумаг, выносятся за баланс банка-кредитора. В результате юридически пул дебиторской задолженности не будет собственностью банка-кредитора в случае его банкротства и плате­жи по нему не будут использованы банком для покрытия убытков.

Еще одним участником процесса секьюритизации является управ­ляющая компания. Очень часто ее функции выполняет специально созданная независимая компания (траст). Она осуществляет прода­жу выпущенных ценных бумаг путем открытого размещения и берет на себя обязательства по распределению между держателями бумаг потоков платежей, поступающих от заемщика на ее накопительный счет, а также выкупает бумаги после полного погашения кредита. Управляющая компания, следовательно, также выполняет функции плательщика по отношению к держателю бумаги. Если управляю­щая компания по каким-либо причинам прекратила свою деятель­ность, то траст, выполняя функции гаранта, обязуется распределять поступившие денежные средства. Траст, таким образом, служит га­рантом перед инвесторами и хранилищем секьюритизированных ак­тивов (сгруппированных кредитов) и выпущенных ценных бумаг, контролируя поступление платежей в счет погашения секьюритизи­рованных активов, и не занимается никаким другим видом коммер­ческой деятельности.

Инвестор как самостоятельный участник процесса секьюрити­зации покупает ценные бумаги, внося деньги на счет эмитента. Эти деньги эмитент передает банку-кредитору. Инвестор, приобретаю­щий ценные бумаги, не имеет представления об индивидуальном риске ценной бумаги, полностью полагаясь на гарантии траста. В ка­честве инвесторов выступают банки и небанковские кредитно-финан­совые институты: пенсионные фонды, страховые компании, инве­стиционные компании. В ряде случаев инвесторами могут быть сами заемщики, выкупая свои долги. В таком случае процесс секьюрити­зации на этом заканчивается.

В процессе секьюритизации участвуют также банк-гарант и/или страховая компания. Поскольку инвестор, приобретающий ценные бумаги, не проводит оценку активов, он несет кредитный риск или риск банкротства. Но в случае экономической рецессии возможны массовые банкротства по активам, положенным в основу этих бу­маг. Более того, их вероятность усиливается тем, что банки, осуще­ствляя секьюритизацию активов, списывают с балансов наиболее рискованные активы, оставляя за собой портфель активов, менее

7 Рынок ценных бумаг

рискованных. Поэтому в целях сохранения устойчивости на рынке ценных бумаг необходимо проведение мероприятий по снижению кредитного риска.

Минимизацию этого риска могут обеспечить как инициатор секьюритизации, так и третья сторона, дополнительный участник процесса секьюритизации активов, т.е. гарант или страховая ком­пания. Например, Citicorp специально создала Capital Markets Assu­rance Corporation, которая предоставляет финансовые гарантии под выпускаемые ценные бумаги. В качестве гарантий может быть обес­печение в объеме, превышающем сумму инвестирования, или су­бординация прав кредиторов (когда право кредитора первой очере­ди переходит к инвестору)^[47].

В целях снижения риска неплатежа может привлекаться страхо­вая компания, которая за страховую премию берет на себя обяза­тельства страхового возмещения инвестору в случае неисполнения обязательств. Такая операция для страховой компании более при­емлема, нежели страхование риска непогашения кредита банку- кредитору. В этом случае страхуется набор (пул) кредитов, состоя­щий из кредитов, однородных по срокам и риску, но различающихся по заемщикам и кредиторам, что в определенной степени в резуль­тате диверсификации кредитов снижает общий риск пула. Платель­щик страховой премии — банк-кредитор. Гарантии страховых ком­паний составляют определенную долю первоначального выпуска или балансовой стоимости пула. i

Функции заемщика состоят в уплате суммы в погашение основ­ного долга и процентов по займам в независимую компанию, в ко­торой средства аккумулируются на специальном счете и в после­дующем служат основанием для погашения ценных бумаг.

На практике процесс секьюритизации может выглядеть слож­нее, а число его участников — больше. Функции участников, рас­смотренные на типичном примере процесса секьюритизации, могут передаваться от одного участника к нескольким дополнительно при­влеченным. Хранителями сформированных пакетов ценных бумаг и гарантами выполнения обязательств перед покупателями ценных бумаг служат посредники. Введение посредников обеспечивает бо­лее надежную защиту прав инвесторов (держателей ценных бумаг).

Если банк-кредитор, осуществивший ссудные операции, а затем продавший обязательства по ссудам, становится банкротом, это прак­тически не затрагивает интересы инвесторов, поскольку отвечать по обязательствам перед инвесторами будет посредник (траст или гарант).

Наличие такого большого числа участников процесса секыирп- тизации во многом становится средством снижения издержек бан- ка-кредитора по секьюритизации своих активов, особенно если он осуществляет такую сделку однократно либо его имя недостаточно известно на рынке. Привлечение посредников, которые профессио­нально занимаются этим, секьюритизируя одновременно несколько активов нескольких банков, разделяя совокупные затраты на боль­шее число секьюритизированных активов, приводит к существенному снижению издержек секьюритизации для каждого отдельного банка. Все это может не только не понизить доходность ценной бумаги, но

и в отдельных случаях даже повысить ее.

Наличие эмитента, гаранта или компании, пользующихся дове­рием на рынке, приводят к повышению привлекательности выпу­щенных ценных бумаг для инвестора. Это заставляет банк-кредитор обращаться к посредникам при секьюритизации. Если банк-кредитор осуществляет секьюритизацию своих активов постоянно и в боль­ших размерах, имеет высокий рейтинг, то ему чаще всего выгодно привлекать к этому процессу минимум участников.

Процесс секьюритизации включает в себя несколько этапов от момента выдачи кредитов до момента погашения ценных бумаг, обеспеченных этими кредитами (рис. 9.3).

Рис. 9.3.Этапы процесса секьюритизации

На 1-м этапе заключается сделка банка-кредитора с заем­щиком на предоставлении кредита на сумму и срок, предусмотренные в кредитном договоре, определяются пути и способы погашения и обеспечения этого кредита. Банк-кредитор определяет возмож­ности возврата кредита, кредитный риск, возможность и необходи­мость в дальнейшем секьюритизировать данный кредит. Такая необхо­димость определяется в первую очередь высоким кредитным риском, который банк пытается снизить за счет не только формирования ре­зервов, но и передачи части его другим участникам финансового рынка. Возможность секьюритизации связана прежде всего с поряд­ком погашения кредита. Как правило, секьюритизации подлежат кредиты с постепенным погашением как основной суммы кредита, так и процентов по нему. Поэтому секьюритизации подвержены ипо­течные и потребительские кредиты.

На 2-м этапе выданные кредиты группируются кредито­ром по срочности, процентным ставкам, кредитным рискам и ли­квидности, на основании чего принимается решение о продаже определенных видов кредитов (низколиквидных, долгосрочных либо высокорискованных). Для осуществления продажи необходимо сфор­мировать пул кредитов, которые должны быть относительно одно­родными по названным показателям, что обеспечивает возможность актуарных расчетов. В пул кредитов не должны включаться нека­чественные (проблемные) кредиты, поэтому многократно возрастают требования к унификации и стандартам кредитования, что обеспечи­вает минимизацию возможных рисков и надежность ценных бумаг.

Для реализации сформированных пулов, организации всего про­цесса эмиссии, реализации ценных бумаг, погашения долговых обя­зательств банк-кредитор осуществляет выбор банка-организатора. Полученные впоследствии от банка-организатора денежные средст­ва от размещения ценных бумаг могут быть использованы бан- ком-кредитором для последующего размещения в виде выдачи кре­дитов либо покупки ценных бумаг. Права на обслуживание выдан­ного кредита он может сохранить за собой либо продать их друго­му участнику, в частности банку-организатору или специализиро­ванной компании. Такие права имеют свою стоимость, выражен­ную в комиссионных по обслуживанию.

Главная задача 3-го этапа — размещение ценных бумаг, обеспеченных активами. Для этого необходимы траст-компания, ко­торая возьмет на свой баланс долговые обязательства, эмитент цен­ных бумаг, банк-андеррайтер, который выполнит все функции по эмиссии, рейтинговая компания для присвоения ценным бумагам рей­тинга, страховая компания, обеспечивающая дополнительную гаран­тию инвестору. Всех этих участников находит банк-организатор. В от­дельных случаях функции эмитента и гаранта он может взять на себя.

Взаимодействие всех участников на этом этапе происходит на определенных условиях, которые оговаривает и предопределяет банк- организатор. В результате окончательного согласования деятельности всех участников на основе документации, представленной банком- организатором, осуществляется подготовка информационного мемо­рандума и происходит продажа сформированных в «пул» активов специально созданной независимой компании (траст/SPV)^[48], на основе чего и происходит выпуск ценных бумаг.

После выпуска ценных бумаг они размещаются на рынке, и день­ги от их реализации поступают банку-кредитору.

На 4-м этапе выплачиваемые заемщиком в счет погашения долга денежные средства аккумулируются банком-организатором для последующего погашения ценных бумаг и выплаты процентов по ним. Если заемщик не был уведомлен о секьюритизации кредита, т.е. не был активным участником этого процесса, денежные средства, по­ступающие от заемщика в банк-кредитор, перечисляются послед­ним в банк-организатор.

На 5-м этапе происходит погашение ценных бумаг за счет аккумулированных банком-организатором денежных средств.

В зависимости от вида активов, обеспечивающих ценные бумаги, процесс секьюритизации может иметь свои особенности, касающие­ся участников процесса, их взаимодействия и этапов. Своя специ­фика характерна и для ценных бумаг, обеспеченных активами, кото­рые при этом выпускаются.

9.4. Развитие секьюритизации активов в России

Процесс секьюритизации, получивший широкое распростране­ние на Западе, все в большей степени начинает распространяться в России. Как и во всех промышленно развитых странах, при сохра­нении банками ведущей роли в финансировании экономической деятельности возрастает значение рынка ценных бумаг и в России как важного источника финансирования корпоративного сектора и государства. С 1995 г. Правительство отказалось от использования прямых кредитов Банка России на финансирование дефицита фе­дерального бюджета. Основными источниками покрытия дефицита стали заимствования на внешнем и внутреннем рынке^[49].

Необходимость секьюритизации банковских активов в России вызывается рядом обстоятельств: во-первых, желанием банков най­ти прибыльные и низкорискованные операции, так как после 1998 г. исчерпалась структура инструментов, позволяющих зарабатывать сверхприбыль (государственные ценные бумаги, валютные опера­ции); во-вторых, ужесточением требований Банка России к россий­ским банкам по размеру капитала и степени риска, которые приво­дят к необходимости проведения более активной политики и ми­нимизации рисков невозврата кредитов. Развитие кредитной систе­мы и рынка ценных бумаг в России создает реальные предпосылки для коммерческих банков в поисках путей снижения риска и при­влечения дополнительных денежных средств обращаться к опыту развития секьюритизации за рубежом.

Как и на Западе, основой проведения секьюритизации в России является прежде всего ипотека. Это объясняется рядом факторов. С одной стороны, необходимо развивать ипотечное кредитование (как для банка, так и для народного хозяйства), с другой — важно максимально снизить довольно высокий риск этой операции. Уве­личивающийся спрос на жилье в условиях небольших доходов по­давляющей массы населения России способствует расширению ипо­течного кредита. Однако у банков возникают проблемы, связанные как с привлечением денежных средств, так и с возвратностью кре­дитов. Несмотря на снижение темпов инфляции и улучшение эко­номической обстановки в России, все еще значительно недоверие населения к банкам и рынку ценных бумаг, что препятствует пре­доставлению последним денег на продолжительные сроки.

Проведение секьюритизации ипотечных кредитов может облег­чить решение проблем. Привлечение средств для выдачи ипотечных кредитов многие банки все больше увязывают с использованием опы­та секьюритизации имеющихся кредитов. Немалое значение имеет обеспеченность кредитов. Риск невозврата ипотечных кредитов, обу­словленный несовершенством системы их обеспечения и законода­тельства, препятствует расширению объемов ипотечного кредитова­ния. Однако, как показывает зарубежный опыт, развитию процесса секьюритизации ипотечных кредитов должно способствовать не только желание банков, но и создание определенной инфраструкту­ры, способствующей ее проведению, наличие определенных инсти­тутов, которые смогли бы организовать этот процесс.

В России уже сделаны определенные шаги, способствующие разви­тию инфраструктуры процесса секьюритизации. В 1996 г. Правитель­ством РФ было образовано ОАО «Агентство по ипотечному жилищ­ному кредитованию» (АИЖК), которое взяло за основу американский опыт секьюритизации ипотечных кредитов.

Создание Агентства можно рассматривать как первую в России попытку секьюритизации ипотечных кредитов. В 1998 г. на основе совместных консультаций с компанией Fanny May Агентство разра­ботало систему ипотечного кредитования, в соответствии с которой ипотечные кредиты выдаются непосредственно банками, а Агентство через свои региональные агентства выкупает эти кредиты у банков, выплачивая последним небольшое комиссионное вознаграждение.

Денежные средства

Ценные бумаги

Инве­сторы

Как показывает зарубежный опыт, одного банка-организатора для проведения полноценного процесса секьюритизации явно не­достаточно. В процессе необходимо участие специально создаваемых для секьюритизации компаний, т.е. юридического лица, на которое переводятся активы. В 2003 г. был принят Закон «Об ипотечных ценных бумагах», который стал основой для проведения секьюри­тизации ипотечных кредитов в России. Однако имеющиеся недос­татки в законе сдерживали развитие процесса секьюритизации. В част­ности, не был четко определен вопрос о формировании и функцио­нировании специально создаваемых компаний, включение в процесс в качестве участников рейтинговых и страховых компаний. Такое положение негативно влияло на привлекательность ценных бумаг для инвесторов. Только в 2006 г. к закону были приняты поправки, направленные на регулирование деятельности секьюритизационных структур. Таким образом, были предприняты попытки создания ос­новных элементов инфраструктуры секьюритизации, которые долж­ны обеспечить привлекательность ипотечных ценных бумаг, защиту инвесторов от потерь, защиту интересов банка, предоставляющего ипотечный кредит. На рис. 9.4 приведена схема процесса секьюри­тизации ипотечных кредитов в России. Эта схема наиболее прием­лема в российских условиях и по структуре элементов максимально приближена к схеме процесса секьюритизации западных стран. Ос­новные участники — банк-кредитор, выдающий кредиты и реали­зующий их, банк-организатор, выполняющий функции организато­ра процесса секьюритизации и обеспечивающий эмиссию ценных бумаг, специально созданная компания (в Федеральном законе на­звана специальным ипотечным агентом), которой реально переда­ются активы (пул кредитов) с баланса банка-кредитора. Для обеспе­чения гарантии исполнения обязательств, кредитной и рейтинговой поддержки в процесс секьюритизации должны быть привлечены гаранты, страховые компании и рейтинговые агентства.

Специаль­ный ипотеч­ный агент

Рис. 9.5 Типовая схема процесса секьюритизации ипотечных кредитов в России: ^ — движение денежных средств в счет погашения долговых обязательств

Таким образом, усовершенствование правовой базы способство­вало развитию процесса секьюритизации в России. Объем проводи­мой банками секьюритизации за 2006 г. по сравнению с предыду­щим годом увеличился в 13 раз и достиг 3,5 млрд долл. Примером крупной сделки секьюритизации в России стал выпуск Внешторг­банком ценных бумаг, обеспеченных ипотечными активами. Объем выпущенных еврооблигаций составил 88,3 млн долл., срок обраще­ния 29 лет. Еврооблигации были разделены на три транша, старше­му траншу присвоена рейтинговая оценка А1 по шкале Moody's.

Организатором процесса сегаоритизации стал Внешторгбанк. Бан­ки Barclays Capital и HSBC при участии Международной финансо­вой корпорации предоставили инструменты кредитной поддержки. Bank of New York осуществляет функции платежного агента и дове­рительного управляющего (траста). Специальным ипотечным аген­том стала компания Russian Mortgage Backed Securities. Покупателями ценных бумаг стали инвесторы из Англии, инвестиционные фонды и банки Австрии, Португалии, Греции и Германии.

Секьюритизация других видов активов в России развивается достаточно слабо. Прежде всего, это связано с отсутствием законо­дательной базы, если при секьюритизации ипотечных кредитов мож­но применять Закон «Об ипотечных ценных бумагах», то для других видов кредитов такого специального закона пока нет. Однако в со­временных условиях развития экономики секьюритизация активов может быть эффективна в разных ее секторах, где осуществляется кредитование и формируются обязательства.