Ft Структура современного рынка fg ценных бумаг

4.1. Общая характеристика рынка

Образование фиктивного капитала связано с появлением ссуд­ного капитала. Фиктивный капитал возникает как следствие приоб­ретения ценных бумаг, дающих право на получение определенного дохода (процента на капитал). Первоначальной формой фиктивного капитала в период домонополистического капитализма и «свобод­ной конкуренции» служили облигации государственных займов.

Трансформация капитализма свободной конкуренции в моно­полистический, с образованием и ростом акционерных обществ, спо­собствовала появлению нового вида ценных бумаг — акций. По ме­ре развития капитализма акционерные общества стали превращаться в сложные монополистические объединения (концерны, тресты, кар­тели, консорциумы). Их развитие в условиях острой конкурентной борьбы и развития научно-технической революции обусловило при­влечение не только акционерного, но и облигационного капитала. Это привело к выпуску и размещению частными компаниями и кор­порациями помимо акций еще и облигаций, т.е. к осуществлению облигационных займов.

Структура фиктивного капитала складывается из трех основных элементов: акций, облигаций частного сектора и государственных облигаций. С развитием капитализма и превращением его в госу­дарственно-монополистический частный сектор и государство все больше привлекают капитал путем эмиссии акций и облигаций, уве­личивая таким образом фиктивный капитал, существенно превы­шающий действительный, реальный капитал, необходимый для ка­питалистического воспроизводства. В условиях спекулятивных сделок динамика фиктивного капитала, представляющего ценные бумаги, в современном рыночном хозяйстве не зависит от динамики реаль­ного капитала.

В то же время фиктивный капитал отражает объективные про­цессы дробления, перераспределения, объединения действующих реальных производительных капиталов. Если в монополистической стадии капитализма фиктивный капитал концентрировался на фон­довой бирже, то в условиях государственно-монополистического ка­питализма значительная его дож сосредоточивалась в банках и других кредитно-финансовых учреждениях. В самой структуре фиктивного капитала резко вырос удельный вес государственных облигаций, что обусловлено, во-первых, кризисом государственных финансов и, во- вторых, усилением вмешательства государства в экономику. В странах Западной Европы, Японии и ряде развивающихся стран государст­венные займы в определенной степени отражают также развитие государственной собственности. Разбухание фиктивного капитала за счет выпуска государственных займов для покрытия дефицитов бюд­жета служит источником развертывания инфляционных процессов, обесценения денег, а значит, и валютных потрясений.

Самостоятельное движение фиктивного капитала на рынке при­водит к резкому отрыву рыночной стоимости от балансовой, увели­чивая разрыв между реальной стоимостью материальных ценностей и их относительно фиксированной стоимостью, представленной в цен­ных бумагах.

В современном рыночном хозяйстве дальнейшее увеличение объ­ема фиктивного капитала усиливает фетишизацию экономических отношений. В условиях часто меняющейся конъюнктуры фиктив­ный капитал — один из самых неустойчивых показателей рыночной экономики. Он особенно чувствителен к колебаниям и изменениям на рынке ссудных капиталов, движению и накоплению денежного капитала, а также потрясениям в кредитно-финансовой сфере. Осо­бо негативное воздействие на понижательные тенденции фиктивного капитала оказывает рост банковских ставок, спекулятивные опера­ции с ценными бумагами и валютой. Несоответствие, диспропор­ции в динамике фиктивного и реального производительного капи­тала сопровождаются обесценением фиктивного капитала, приводя к падению курсов ценных бумаг и биржевым крахам (финансовые потрясения 1970, 1987 и 1997 гг., а также 2000—2001 гг.).

Рынок ценных бумаг отражает все колебания фиктивного капи­тала, огромное количество спекулятивных операций с ценными бу­магами, особенно с дериватами.

В настоящее время в ведущих западных странах с развитой ры­ночной экономикой существуют, действуют и развиваются три рын­ка ценных бумаг: первичный (внебиржевой), вторичный (фондовая биржа) и уличный, или рынок «через прилавок» (over the counter) (рис. 4.1). Все они представляют собой весьма необходимый и важ-

Рис. 4.1. Структура рынка ценных бумаг (западная модель)

ный элемент рыночного хозяйствования, особенно его кредитно- финансовой надстройки.

Рынки, составляющие структуру рынка ценных бумаг, противо­стоят и взаимно дополняют друг друга. Это противоречие обуслов­лено тем, что, выполняя общую функцию по торговле и обращению ценных бумаг и мобилизации капитала, они руководствуются специ­фическими методами отбора и реализации ценных бумаг. Первич­ный (внебиржевой) рынок охватывает лишь новые выпуски ценных бумаг и главным образом размещение облигаций торгово-промыш- ленных корпораций. Последние через инвестиционные и коммерче­ские банки, банкирские дома вступают в непосредственный контакт с кредитно-финансовыми институтами, которые и приобретают эти ценные бумаги. На бирже котируются старые выпуски ценных бу­маг и главным образом акции торгово-промышленных корпораций. Если через внебиржевой оборот осуществляется в основном финан­сирование воспроизводственного процесса, то на бирже с помощью скупки акций происходит захват контроля над корпорациями и фир­мами, идет формирование и перераспределение контроля между различными финансовыми группами. Через биржу также осуществ­ляется определенная часть финансирования (в основном через мел­ких и средних вкладчиков). Особенность биржи состоит в том, что здесь доминирует индивидуальный вкладчик, хотя идет процесс монополизации ее операций со стороны кредитно-финансовых ин­ститутов. На внебиржевом рынке действует коллективный вкладчик в лице крупных кредитно-финансовых институтов с долгосрочными резервами денежных средств (страховые компании, инвестицион­ные компании, частные пенсионные фонды, коммерческие банки). На протяжении всего послевоенного периода как в практическом,
так и в теоретическом плане довольно остро стоял вопрос о соот­ношении внебиржевого и биржевого оборота.

Особое место в структуре рынка ценных бумаг занимает улич­ный рынок, возникший в 1960—1970-х годах в ряде западных стран (США, Японии) и первоначально рассчитанный на акции вновь создаваемых небольших компаний, которым первичный биржевой рынок был недоступен.

В 1960-х годах обнаружилась тенденция к росту значимости вне­биржевого первичного оборота, так как широкий процесс обновле­ния основного капитала обусловил огромные потребности в новых эмиссиях ценных бумаг. Однако биржа не сумела в полной мере восстановить свой механизм, разрушенный в период Второй миро­вой войны.

Начавшиеся процессы слияний и поглощений, а также общие масштабы централизации капитала в развитых странах, обусловлен­ные потребностями производства, научно-технической революции и просто борьбой различных монополистических группировок, про­исходивших после восстановительного периода, существенно ожи­вили деятельность фондовой биржи. К ее операциям стали широко привлекаться средние и мелкие индивидуальные вкладчики. При этом впечатление о снижении роли биржи стало складываться из-за активного проникновения в ее операции крупных кредитно-финан­совых институтов. Однако финансово-промышленные группы ис­пользовали подконтрольные ей банки и другие кредитно-финансовые институты для расширения своих операций на бирже в целях реор­ганизации производственной структуры хозяйства.

Внебиржевой оборот, как и биржа, имеет собственные методы торговли ценными бумагами, в основном облигациями. В 1990-х го­дах широкое распространение получили новые методы размещения корпоративных ценных бумаг: андеррайтинг, прямое размещение (direct placement), публичное предложение, конкурентные торги (com­petitive bidding), позволяющие осуществлять более тесные связи между эмитентом ценных бумаг и их покупателем (инвестором). Органи­зующим посредником здесь выступают инвестиционные и коммер­ческие банки, банкирские дома, брокерские фирмы. Новые методы внебиржевого оборота нашли широкое применение в США, Кана­де, Западной Европе и Японии.

4.2. Первичный (внебиржевой) рынок

Первичный, или внебиржевой, рынок представляет собой само­стоятельный рынок с собственными методами размещения, довольно сложным и разветвленным механизмом размещения и посредниче­ства, который в отличие от биржи не имеет собственного места тор­говли. Особенность внебиржевого рынка в том, что он пропускает через себя новые выпуски облигаций, которые затем уходят на фон­довую биржу при их последующей покупке и перекупке. Подав­ляющая часть новых облигаций не возвращается на биржу и нахо­дится в руках (активах) кредитно-финансовых институтов.

Основная роль внебиржевого рынка связана с торговлей обли­гациями. Однако на нем осуществляется также и продажа акций; в этих случаях посредничество берут на себя, как правило, инвести­ционные банки, банкирские дома и специализированные брокер­ские и дилерские фирмы. Объем и стоимость акций внебиржевого оборота уступают аналогичным показателям биржи, сохраняя тен­денции к росту. Так, в США в конце 1970-х годов акции внебир­жевого рынка составляли около 45% оборота Нью-Йоркской фон­довой биржи, а в начале 1980-х — уже 74%. Широкий выход акций на внебиржевой рынок в США обусловлен особенностями дивер- сификационных процессов и спекулятивными сделками, а также спецификой образования новых компаний. Кроме того, издерж­ки размещения акций здесь могут оказаться ниже, чем на бирже, где, как правило, действуют дорогостоящие специализированные посредники. Объем внебиржевого рынка в США имеет тенденцию к росту (табл. 4.1).

Таблица 4.1. Эмиссия ценных бумаг в США, млрд долл.* Вид бумаги           Вид эмиссии 583,2 1256,7 1489,8 1869,0 2439,0 Корпоративные облигации 498,0 944,8 1318,9 1686,9 2393,7 Корпоративные акции 85,2 311,9 170,9 182,1 115,3 * С учетом выпуска всех бумаг на первичном рынке. Источник: Statistical Abstract of US. 1996. P. 522. 2004—2005. P. 751; 2007. P. 745.

В 1980—1990-х годах и начале 2000 г. на внебиржевом рынке США происходило наращивание выпуска всех видов ценных бумаг. Эта тенденция отражала длительный циклический подъем эконо­мики США и стремление американского капитала заменить произ­водственный аппарат в условиях острой конкуренции на мировом рынке со стороны Японии и Западной Европы.

Оценивая количественное и стоимостное соотношение внебир­жевого и биржевого рынков в западных странах, можно предполо­жить следующее. Внебиржевой рынок количественно больше бир­жевого, так как на первый ежегодно поступает большое количество выпусков ценных бумаг. В стоимостном же выражении биржевой рынок может быть больше, чем внебиржевой, так как на фондовых биржах накоплено большое количество дорогих фондовых ценностей в виде акций. Росту стоимости акций способствуют частные спе­куляции, бумы и инфляция.

Степень развитости первичного рынка ценных бумаг весьма раз­лична и зависит от развития экономики в целом, кредитно-финан­совой системы, сложившейся традиции рынка ценных бумаг и на­копления денежного капитала. Наиболее развиты первичные рынки в США, Японии, Канаде и Западной Европе, поскольку именно там наиболее активно осуществляется мобилизация денежного капитала через ценные бумаги. Основная часть источников, привлеченных на обновление основного капитала и внедрение новых технологий, в корпоративном секторе приходится на эмиссии облигаций и ак­ций, а не на банковские кредиты. В этом специфика развития пер­вичного рынка ценных бумаг.

По существу, первичный рынок распадается на рынок частных корпоративных облигаций (от 70—90%) и рынок акций (от 10—30%). Около 80—90% финансирования корпораций осуществляется за счет первичного рынка ценных бумаг. Эта тенденция сохранялась в за­падных странах на протяжении 1970—1990-х годов.

Важная особенность первичного рынка — специфический меха­низм покупки и продажи ценных бумаг. Основную роль здесь играют крупные инвестиционные банки (как, например, в США и Канаде), коммерческие банки (особенно в ФРГ), а также банкирские дома и крупные брокерские фирмы. Наиболее распространено размеще­ние облигационного займа (underwriting) по подписке между эми­тентом и инвестором — инвестиционными (в США, Канаде) либо коммерческими (в Западной Европе) банками. Эти банки реализу­ют эмиссию частных облигаций и получают комиссионные в разме­ре установленного процента стоимости облигационного займа, а также комиссионные за консультирование при размещении, если это бы­ло оговорено.

Особенность первичного рынка состоит в размещении ценных бумаг через посредников — инвестиционные банки. Взаимоотно­шения между компанией-эмитентом и инвестиционным банком стро­ятся на основе эмиссионного соглашения. Инвестиционные банки совместно с компанией-эмитентом определяют условия эмиссии (сумму капитала, сроки и способы размещения ценных бумаг и т.д.) и осуществляют их непосредственное размещение.

Согласно эмиссионному соглашению инвестиционный банк раз­мещает ценные бумаги либо в качестве покупателя, либо в качестве агента. Обычно он закупает весь выпуск, т.е. принимает на себя финансовую ответственность за весь выпуск (андеррайтинг). Реже инвестиционные банки действуют в качестве агента. При этом они могут либо ограничиться комиссионными функциями, либо взять на себя обязанности гаранта размещения выпуска и в случае невоз­можности реализации бумаг в пределах установленного срока при­обрести их за свой счет.

Независимо от функций инвестиционного банка по эмиссион­ному соглашению его обязательным условием является «оговорка о выходе с рынка», которая позволяет аннулировать соглашение в случае крайне неблагоприятного развития событий на рынке (по не зависящим от сторон причинам).

Если новый выпуск бумаг эмитента оказывается слишком боль­шим для инвестиционного банка, банк обращается к другим инве­стиционным банкам с целью сформировать эмиссионный синдикат и объединить усилия по размещению выпуска. Эмиссионные син­дикаты могут действовать по принципу «раздельного счета», когда его участники несут ответственность в пределах своего участия и вы­деленной им доли выпуска.

Действуя по принципу «нераздельного счета» (наиболее распро­страненному), участники синдиката несут коллективную, совмест­ную ответственность за размещение всего выпуска пропорциональ­но размеру своего участия.

Для реализации нового выпуска эмиссионный синдикат может сформировать специальную группу по продаже, состоящую из кре­дитных учреждений, ведущих операции купли-продажи ценных бу­маг. Члены такой группы не принимают на себя никакой финансо­вой ответственности, но берут обязательство продать определенную долю выпуска, получая комиссионные или маржу.

На первичном рынке осуществляется размещение впервые вы­пущенных ценных бумаг. Основные его участники — эмитенты цен­ных бумаг и инвесторы. Эмитенты, нуждающиеся в денежных сред­ствах для инвестиций в основной и оборотный капитал, определяют предложение ценных бумаг на фондовом рынке. Инвесторы, ищу­щие выгодную сферу для применения своего капитала, формируют спрос на ценные бумаги. Именно на первичном рынке осуществляется мобилизация временно свободных денежных средств и инвестиро­вание их в экономику. Но первичный рынок не только обеспечива­ет расширение накоплений в масштабе национальной экономики; здесь происходит распределение свободных денежных средств по ее отраслям и сферам. Критерием этого размещения в условиях ры­ночной экономики служит доход, т.е. свободные денежные средства направляются в сферы хозяйства, обеспечивающие максимизацию дохода. Первичный рынок служит средством создания эффективной по рыночным критериям структуры национальной экономики, под­держивает пропорциональность хозяйства при сложившемся в дан­ный момент уровне прибыли по отдельным предприятиям и от­раслям, будучи фактическим регулятором движения долгосрочного ссудного капитала. В значительной степени он определяет размеры накопления и инвестиций в стране, а также темпы, масштабы и эф­фективность национальной экономики.

Первичный рынок предполагает размещение новых выпусков ценных бумаг эмитентами. Здесь в основном котируются долгосроч­ные облигации и в меньшей степени акции, а покупатели — как юридические, так и физические лица. Эмитентами могут быть кор­порации, федеральное правительство, местные органы власти; их роль на рынке определяется состоянием экономики в стране и об­щим уровнем ее развития. Хронические дефициты государственных бюджетов в ряде западных стран обусловливают довольно большое заимствование государства на рынке ценных бумаг путем выпуска государственных облигаций.

Покупатели ценных бумаг — институциональные и индивиду­альные инвесторы; соотношение между ними зависит как от уровня развития экономики, сбережений, так и от состояния кредитной системы в целом. В развитых странах на рынке ценных бумаг пре­обладают институциональные инвесторы — страховые компании, пенсионные фонды, инвестиционные компании (фонды), коммер­ческие банки и т.д.

Основой рынка ценных бумаг служит первичный рынок; имен­но он определяет его совокупные масштабы и темпы развития. Од­нако объемы первичных рынков в развитых странах в настоящее время существенно различаются. Выпуск акций на первичный ры­нок в целях финансирования инвестиций в производственную дея­тельность связан исключительно с учреждением новых компаний и реорганизацией частных компаний различных отраслей в сфере высоких технологий, использующих рисковый, или венчурный, капи­тал. Источником венчурного капитала служат крупные денежные фонды, которые могут позволить себе рисковать. Большинство мелких фирм, возникающих в традиционных отраслях экономики, не попа­дают на первичный рынок, поскольку не имеют реальной возмож­ности достичь масштабов, которые позволили бы им выпускать акции.

Выпуск акций в развитых странах в настоящее время обуслов­лен финансированием поглощения (слияния) компаний, необходи­мостью снижения доли заемного капитала в совокупном капитале корпораций. Поглощения осуществляются в форме обмена акций поглощаемых компаний на акции поглощающих; поглощающие ком­пании активно выходят на первичный рынок ценных бумаг, прово­дя эмиссию новых акций.

В некоторых странах соотношение между собственным и заемным капиталом устанавливается законом. Однако независимо от пропи­санного в законе в каждой стране складывается четкое представление о предельных размерах заемных средств. Переход за эту грань сопря­жен со значительным риском для компании и ее акционеров. В этой ситуации компания регулирует структуру своего капитала путем эмиссии новых акций, замещая ими свои долговые обязательства.

На современном этапе развития рынка ценных бумаг эмиссия но­вых акций в развитых странах очень незначительна и не всегда свя­зана с мобилизацией свободных денежных ресурсов для финанси­рования экономики. Доля акций на первичном рынке ценных бумаг уменьшается, а их роль как регулятора инвестиций снижается.

4.3. Вторичный рынок (фондовая биржа)

Вторичный рынок представлен фондовой биржей, т.е. это бир­жевой рынок. Сюда поступают ценные бумаги, прошедшие через первичный, внебиржевой рынок. В ряде западных стран на вторич­ный рынок частично поступают ценные бумаги первичной эмиссии. Фондовая биржа перерабатывает в основном акции и в меньшей степени частные и государственные облигации; она больше связана с перераспределением собственности и капиталов, хотя и выполня­ет функцию мобилизации денежного капитала в экономику.

Фондовая биржа — традиционно и постоянно действующий ры­нок ценных бумаг с определенным местом и временем их купли- продажи. Это важный элемент современного экономического меха­низма. Биржа играет огромную роль в торговле ценными бумагами, концентрации и централизации капитала, а также в проведении спе­кулятивных операций.

На современном этапе роль биржи в торговле ценными бумагами несколько уменьшилась. Основная причина этого — образование мощных кредитно-финансовых институтов, сконцентрировавших по­давляющую часть торговли ценными бумагами без посредничества биржи, а также перемещение торговли облигациями почти полно­стью на внебиржевой рынок (в США около 90—95% сделок с об­лигациями совершается вне биржи)^[10], увеличение государственных облигаций в общей массе ценных бумаг, уменьшение доли акций в эмиссиях корпораций, установление строгого государственного надзора за биржевыми сделками в западных странах после кри­зиса 1929—1933 гг.

Часть функций по размещению пакетов акций и облигаций пе­решла к инвестиционным и коммерческим банкам, банкирским до­мам, инвестиционным и страховым компаниям, которые являются членами биржи и действуют от имени многочисленных индивиду­альных владельцев, доверяющих им осуществлять куплю-продажу ценных бумаг. Кредитно-финансовые учреждения, будучи кредито­рами и совладельцами, проводят политику, направленную на рас­ширение биржевых операций за счет дополнительного выпуска ак­ций или увеличения числа их владельцев.

Другие важные факторы ослабления роли биржи в 1970-х годах — вытеснение с биржи мелких инвесторов кредитно-финансовыми институтами, развитие параллельных рынков ценных бумаг, бегство индивидуальных вкладчиков как результат снижения курсов акций под влиянием нестабильности экономической конъюнктуры. Мел­кими инвесторами, как правило, являются высокооплачиваемые слу­жащие и рабочие, а также лица свободных профессий. В последние годы эти слои населения предпочитают размещать свои сбережения на сберегательных счетах банков, в резервах компаний страхования жизни, пенсионных фондах, а также в дешевых акциях инвестици­онных компаний. В результате кредитно-финансовые учреждения ведущих западных стран все больше превращаются в монополистов — держателей всех видов ценных бумаг, что приводит к укрупнению размеров пакетов акций, котирующихся на бирже. На Нью-Йоркской фондовой бирже стала типичной купля-продажа пакетов в 1000 и бо­лее акций. Однако в странах Западной Европы в начале 1980-х го­дов в связи с проведением приватизации части государственной собственности и снижением налогов мелкие инвесторы начали воз­вращаться на фондовую биржу.

Новые тенденции способствовали развитию ряда негативных яв­лений в работе биржи. Замена мелких пакетов крупными уменьшила количество совершаемых сделок, неблагоприятно сказалась на фор­мировании реальной цены акций, генерировала условия, при кото­рых происходили слияния одних компаний с другими.

Концентрация огромных пакетов ценных бумаг в кредитно-фи­нансовых институтах позволяет осуществлять куплю-продажу за пре­делами биржи. За последние 15—20 лет большое распространение получили прямые сделки между кредитно-финансовыми учрежде­ниями по реализации и приобретению ценных бумаг, что позволяет им экономить на комиссионных и других сборах, выплачиваемых ранее брокерским фирмам и биржевому комитету. Развитие новых форм размещения ценных бумаг способствовало созданию несколь­ких рынков торговли фиктивным капиталом, которые продолжают активно функционировать в настоящее время и подрывать деятель-

4 Рьшок ценных бумаг

ность биржи, сводя иногда ее роль к регистрации котировок цен­ных бумаг во внебиржевом обороте. Как известно, существует не­сколько рынков ценных бумаг, которые дифференцируются в зави­симости как от методов размещения акций и облигаций, так и от сроков их выпуска.

Однако ослабление роли биржи, особенно в последние годы, не меняет ее значения в торговле ценными бумагами, поскольку со­храняется концентрация и централизация капитала на самой бирже, возрастает уровень компьютеризации ее операций, совершенствуют­ся формы и методы сбора, доставки и обработки информации, осуществляется прямое государственное регулирование биржевых операций, нарастают тенденции интернационализации биржевых сделок. Современная фондовая биржа имеет информационный ха­рактер, поскольку, обслуживая рынок капиталов и кредитно-финан­совые институты, она стала своеобразной базой данных. Биржа тес­но связана с многочисленными информационно-консультативными фирмами, торгующими информацией, представляющей интерес для корпораций и кредитно-финансовых институтов. Обмен информа­цией между биржей и этими компаниями позволяет инвесторам принимать оптимальные решения по вложениям.

Дальнейшей концентрации и централизации капитала на бирже способствовала волна банкротств и биржевых крахов, обусловлен­ных ухудшением экономической конъюнктуры, большими масшта­бами спекулятивных сделок.

Сложившиеся тенденции отражают усиление конкуренции на рынке ценных бумаг. Обострение противоречий между биржей и ее конкурентами привело к подрыву монопольных позиций биржи как рынка фиктивного капитала.

Концентрация мощи торгово-промышленных монополий и кре­дитно-финансовых институтов обусловила определенную зависимость брокерских фирм от своих клиентов, по существу превратила их в дочерние компании. В результате их роль в посредничестве сни­жается, а размер комиссионных уменьшается, так как кредитно- финансовые институты сами непосредственно занимаются сделка­ми с ценными бумагами.

Вытеснение независимых брокеров крупными брокерскими ком­паниями, инвестиционными банками и банкирскими домами, а ин­дивидуальных владельцев пакетов ценных бумаг — коллективными отражает процесс монополизации биржи. В начале 1960-х годов на кредитно-финансовые институты приходилось 35% стоимости обо­рота ценных бумаг Нью-Йоркской фондовой биржи, но уже в 1970—1980-х годах их доля составила 70%, а на других биржах достигала 90%.

Важную форму владения фиктивным капиталом представляют акции, особенно обыкновенные, дающие право голоса на собрани­ях акционеров крупных корпораций.

Монополизация биржевых сделок существенно подрывает дейст­вие закона спроса и предложения, нарушая таким образом механизм саморегуляции рыночной экономики. Деятельность крупных кре­дитно-финансовых институтов на рынке ценных бумаг, их единая политика в роли покупателей и продавцов зачастую способствуют развитию спекулятивных тенденций и обусловливают резкие коле­бания стоимости акций и облигаций на бирже, что в ряде случаев затрудняет приобретение ценных бумаг не только индивидуальными лицами, но и корпорациями.

Монополизация биржевых операций, не устранив конкуренции, усложнила ее механизм. Фондовые биржи превратились в центр многочисленных и довольно глубоких противоречий.

В последние годы монополизация биржи крупными кредитно- финансовыми институтами облегчена вследствие того, что мелкие инвесторы покинули биржу, а также и в результате неустойчивой экономической конъюнктуры в западных странах. Вложение не­больших денежных капиталов все больше превращалось в разори­тельную операцию из-за инфляции и частых понижательных коле­баний конъюнктуры в I960—1980-х годах. На тенденцию снижения роли биржи в обороте ценных бумаг указывают также многие зару­бежные экономисты. Немецкий исследователь Э. Роде отмечал, что к снижению роли бирж в ФРГ привело сокращение их числа, обу­словленное тем, что выполняемые ими функции отошли к крупным банкам. В то же время, по его мнению, фондовая биржа продолжа­ет выполнять важную роль в мобилизации временно свободных де­нежных средств в основном в интересах крупного капитала^[11].

В настоящее время основные географические центры биржевой торговли и спекуляции расположены в Нью-Йорке (США), Лондоне (Великобритания), Франкфурте-на-Майне (ФРГ), Париже (Фран­ция), Цюрихе (Швейцария), Люксембурге, Токио (Япония), Синга­пуре, Сянгане (Гонконге).

Господство крупных кредитно-финансовых институтов на бирже в значительной степени способствовало интернационализации рын­ков ценных бумаг, в том числе и бирж развитых стран, поскольку по своей сути они транснациональны. В настоящее время централь­ные биржи промышленно развитых стран Запада — это фактически международные рынки, но торговля ценными бумагами ведется в крупных международных центрах или специальных финансовых анклавах небольших стран.

Так, в 1970-х годах Люксембург превратился в крупный между­народный банковский центр, где ведут операции американские, гер­манские, швейцарские, бельгийские и французские банки. На Люк­сембургской фондовой бирже лишь незначительная часть ценных бумаг принадлежит частным, правительственным и муниципальных компаниям этой страны (около 69 видов из 806 зарегистрирован­ных), а большая их часть — иностранные ценные бумаги.

В 1980-х годах в Японии в связи с развитием рынка иностран­ных кредитов заметно увеличились число и объемы эмиссий ино­странных облигаций в иенах, развился доступный для иностранцев рынок Gensaki. На нем одновременно осуществляются покупки (продажи) и перепродажи (перепокупки) ценных бумаг в опреде­ленные сроки по фиксированным ценам. Участники рынка действу­ют либо как заемщики, либо как кредиторы в зависимости от типа сделки. Такие операции, как депорт и репорт, стеллажные, с мар­жей, известные на фондовых биржах рада стран, носят спекулятив­ный характер.

О масштабах интернационализации биржевого рынка ценных бумаг свидетельствует не только участие в биржевом и внебиржевом обороте иностранных покупателей, но и выпуск на мировой рынок, в частности на рынок евровалют, по существу интернациональных фондовых ценностей, оборот и стоимость которых увеличиваются.

В целях более быстрого продвижения евроакций на рынок евро­валют летом 2000 г. между Англией, Испанией и ФРГ было принято соглашение о создании объединенной фондовой биржи с центром во Франкфурте-на-Майне — «финансовой столице» Германии. По существу, было принято решение о создании международной фон­довой биржи, которая позволит перерабатывать большее количество евроакций, эмитируемых транснациональными корпорациями США, Европы и Японии; с наименьшими издержками размещать свои акции по сравнению с национальными фондовыми биржами. Соз­дание такой международной биржи необходимо и для дальнейшей интеграции в рамках Европейского Союза.

Большое влияние на развитие фондовых бирж на Западе оказало появление в 1970—1980-х годах производных ценных бумаг — дери­вативов, занявших заметное место в биржевом обороте ведущих фондовых бирж западных стран. Это, как правило, конвертируемые акции и облигации, варранты, опционы и фьючерсы, зачастую на­зываемые «финансовыми пузырями». В конце 1980-х годов их объ­ем составил 12 трлн долл., т.е. в 25 раз превысил объем всего това­рооборота на мировом рынке. На начало 1997 г. объем деривативов превысил 100 трлн долл., а годовой мировой оборот, с их высокой скоростью, — 1000 трлн долл. Распределение деривативов, согласно оценке Шиллеровского института в Германии, приведено в табл. 4.2.

Таблица 4.2.Распределение деривативов между Промышленно развитыми странами Страна Объем деривативов трлн долл. % США 22,4 \ 33,9 Япония 11,5 J   Франция 9,4 \ 16,9 Англия 7,4 J   Швейцария 6,3 "I 13,7 ФРГ 4,3 \   Канада 3,1 J   Нидерланды 1,6 1 2,9 Швеция 1,3 J   Бельгия 0,7 \ 1,2 Италия 0,5 J 68,5   Прочие страны 31,5 31,5 Всего: 100,0 100,0

Почти 70% деривативов сосредоточено на фондовых биржах ве­дущих западных стран, причем свыше 20% — в США и около 12% — в Японии. С увеличением количества деривативов возрос объем "' операций и статус фондовых бирж как рынка ценных бумаг.

Появление этих ценных бумаг на фондовых биржах усилило ин­тенсивность операций, приводящих к биржевым крахам и потрясе­ниям (Азиатский кризис 1997 г., поразивший фондовые рынки не только стран Юго-Восточной Азии, приведший к валютным потря­сениям, банковским кризисам, к нестабильности экономического развития).

Автоматизация и компьютеризация фондовых бирж упростили получение конфиденциальной информации в рамках собственных корпораций, что обусловило быстрое обогащение биржевых игро­ков (1970—1980-е годы в США). Кроме того, чрезмерное доверие прогнозам ЭВМ, касающимся динамики курса акций, при приня­тии инвестиционных решений в ряде случаев приводило к значи­тельным потерям в операциях с ценными бумагами. Индивидуаль­ное финансовое чутье брокера, игрока, спекулянта стало подменять­ся чутьем машины, что обернулось значительными денежными по­терями на фондовых биржах в 1970—1990-х годах.

Фондовая биржа как вторичный рынок ценных бумаг прошла значительное эволюционное развитие, что-то сохранив из накоплен­ного опыта, что-то утратив, обогатившись новым опытом, и по- прежнему продолжает играть важную роль.

4.4. Уличный рынок ценных бумаг

В западных странах кроме первичного (внебиржевого) и вто­ричного (биржевого) рынков ценных бумаг существует также вне­биржевой уличный рынок. Это обусловлено рядом обстоятельств: определенными ограничениями по приему акций к котировке на фондовой бирже высокими комиссиями и требованиями, монопо­лизацией членства на бирже.

Внебиржевой рынок бывает как организованным, так и неорга­низованным. При организованном обороте действуют саморегули­рующие органы — посредники (брокеры). Ведущую роль на внебир­жевом уличном рынке выполняют биржевые брокеры.

Некоторые особенности имеют уличные рынки в США, Японии и ряде западных стран. Так, в США в 1971 г. ограниченная числен­ность дилеров по проведению операций с акциями молодых компа­ний, жесткие требования и высокая стоимость биржевых котировок привели к организации Национальной ассоциации дилеров по цен­ным бумагам (NASDAQ), которая насчитывает в своем составе более 3 тыс. дилеров, 500 брокеров и множество инвестиционных банков и банкирских домов. Главная задача этой ассоциации — обслужи­вание оборота ценных бумаг (в основном акций), которые не попа­дают на фондовые биржи США. Как правило, сделки в этой системе организуются и осуществляются между крупными институциональ­ными инвесторами и ведутся на оптовой основе. Особенность этого внебиржевого рынка в том, что сделки проводятся через электрон­ные терминалы, скорость которых выше, чем на фондовых биржах. Многие крупные корпорации США несмотря на участие в котиров­ке фондовых бирж широко используют и этот рынок.

Впервые организация, официально занимающаяся проблемами уличного рынка, была зарегистрирована в США в 1933 г. как Ко­декс банкиров-инвесторов (Investment Bankers Code) и сертифици­рована Национальной администрацией по восстановлению (National Recovery Administration). После того как в 1935 г. Акт о восстанов­лении национальной промышленности был отменен, большинство фирм, связанных с рынком ценных бумаг, столкнулись с потребно­стью в некоем общем законе и добровольно согласились следовать положениям Кодекса.

Первый акт нового законодательства (впоследствии известный как Акт Мэлони, Maloney Act), выпущенный для передачи права ассоциациям, работающим с национальными ценными бумагами, и позволивший контролировать ситуацию уличного рынка, датиру­ется 4 ноября 1937 г. Через семь с половиной месяцев, 25 июня 1938 г., Акт Мэлони (Секция 15ААкта биржи ценных бумаг 1934 г.) стал законом. Правительственный комитет конференции банкиров- инвесторов назначил комитет по разработке необходимого серти­фиката об объединении, подготовке устава, правил порядочности и кодекса процедуры, соответствующих правилам торговли, которые смогли бы квалифицировать конференцию как национальную ассо­циацию дилеров ценных бумаг в новом статусе.

Первоначально Национальная ассоциация дилеров ценных бумаг (NASD Inc.) была зарегистрирована Комиссией по ценным бумагам и обмену 20 июля 1939 г. Далее были приняты изменения в уставе и правилах Ассоциации. NASD не стала организацией, навязанной банками и рынком ценных бумаг или Комиссией по ценным бума­гам и биржам. Привилегия саморегулирования уличного рынка ис­ходила от рынка ценных бумаг.

Для расширения уличного рынка в феврале 1971 г. NASD была преобразована в NASDAQ (NASDs Automated Quotation System), ком­пьютеризованную коммуникационную систему, в которой собира­ются и хранятся котировки. Эти котировки поступают в систему от национальной сети дилеров, ведущих свою деятельность на биржах, соответствующих условиям работы в системе. Котировки передают­ся из компьютерного центра на мониторы брокерских фирм по всей стране.

Система NASDAQ имеет три уровня:

• уровень I доступен для зарегистрированных официальных представителей и их клиентов;

• уровень II соединяет маркет-мейкеров^[12] с брокерами и диле­рами, перепродающими ценные бумаги населению и инсти­туциональным торговцам;

• уровень III предназначен исключительно для маркет-мейкеров и отличается от уровня II наличием дополнительных ключей на клавиатуре, с помощью которых можно вводить, изменять или обновлять котировки в системе NASDAQ.

Ассоциация поддерживает тесные отношения с Нью-Йоркской фондовой биржей, Американской фондовой биржей, Ассоциацией промышленных ценных бумаг, Институтом компаний-инвесторов и прочими группами фирм.

В Японии такая автоматизированная система внебиржевого обо­рота начала действовать в 1984 г., в Канаде (Торонто) — в 1985, в Сингапуре — в 1987 г. Аналогичные процессы развития и совер­шенствования уличного рынка проходили в 1980-х годах в странах Западной Европы. Особое место здесь принадлежит единому вне­биржевому рынку в рамках общей интеграции рынков ценных бу­маг в ЕЭС в связи с дальнейшим объединением в области кредита, валюты и финансовой системы. В настоящее время в некоторых странах уличные рынки по объему операций зачастую приближают­ся к фондовым биржам. В США, например, в ряде случаев сделка по системе NASDAQ превышала обороты Нью-Йоркской фондовой биржи, но по объему капитализации первая уступала второй. Одна­ко к концу 1990-х годов NASDAQ этот уровень преодолела.

Рассматривая развитие уличного рынка ценных бумаг в западных странах, следует учитывать либерализацию рынка ценных бумаг в це­лом. Выделение уличного рынка означает создание нового канала финансирования средних и мелких компаний через рынок ценных бумаг. Действительно, многие компании на Западе, в основном средние и мелкие, нуждаются в денежных фондах для развития сво­ей деятельности, но первичный внебиржевой и вторичный (бирже­вой) рынки в силу дороговизны и жесткости условий не позволяют им реализовать свои ценные бумаги. Поэтому уличный рынок служит своеобразным спасательным средством как источник финансирова­ния таких компаний. Кроме того, он также служит дополнительным источником получения средств для крупных компаний, которые, не сумев перепродать акции на бирже, сбрасывают и продают их на уличном рынке.

Особо следует подчеркнуть следующую особенность уличного рынка. Созданный в начале 1970-х годов для малых и средних ком­паний, не способных реализовать свои акции на первичном и бир­жевом рынках, уличный рынок в 1990-х годах все больше превра­щался в рынок для крупных компаний, использующих высокие технологии. Это, как правило, компании, реализующие компьютер­ные, телекоммуникационные и информационные программы, кото­рые в целях экономии издержек стали размещать большое количе­ство акций на уличном рынке. Высокий спрос на эту продукцию обеспечил высокий рыночный курс их акций, что привело к высо­ким продажам на уличном рынке среди инвесторов — как юриди­ческих, так и физических лиц. Все это существенно подняло значе­ние уличных рынков в таких странах, как США, Канада, ФРГ, Япония. В США значение уличного рынка выросло настолько, что в 1990-х годах индекс уличного рынка NASDAQ превратился в один из ведущих биржевых индексов наравне с индексами Доу-Джонса и Standard & Poor's, показывая постоянный рост. Рыночный курс акций многих компаний компьютерно-информационных техноло­гий подвергся меньшим колебаниям при биржевых потрясениях 1990-х годов, в частности в результате Азиатского финансового кри­зиса. Не оказали серьезного воздействия на них и события 11 сен­тября 2001 г. в Нью-Йорке и Вашингтоне. В то же время длительное завышение курсов акций этих компаний закончилось их падением в 2000—2001 гг., что было вызвано ухудшением экономической конъ­юнктуры в стране.

В последнее время в ряде западных стран уличный рынок цен­ных бумаг стал достаточно крупным, способным конкурировать как с первичным внебиржевым, так и со вторичным (биржевым) рын­ками за привлечение эмитентов, инвесторов самых разных масштабов. Уличный рынок более дешев и доступен; он мобилизовал значи­тельные денежные ресурсы через акции для развития новых пере­довых компьютерно-информационных технологий; привлек средст­ва населения, вложенные в акции.

Особо интенсивно этот процесс проходил в 1990-е годы в США, где новые информационные технологии получили наибольшие при­оритеты по сравнению со странами Западной Европы и Японией.

Глаза