Сз — стандартное значение базового пункта, установленное биржей в долларах на единицу валюты

Специфика валютных фьючерсов проявляется в том, что они, как и форвардные контракты, фиксируют стоимость определенной валюты до ее поставки в определенный в контракте срок в буду­щем. Но в отличие от форвардных фьючерсные контракты стандар­тизированы и торгуются на биржевом рынке. Главное преимущество

3 Рынок ценных бумаг

фьючерсных контрактов перед форвардными состоит в их ликвид­ности, т.е. возможности продажи или покупки на биржевом рынке. Важно и то, что инвесторы могут получить значительную прибыль при хеджировании с помощью финансовых фьючерсов.

Фьючерсные контракты дают значительное преимущество участ­никам валютного рынка:

• определение цены, т.е. участники рынка, проводящие хеджи­рование, и спекулянты взаимодействуют, чтобы определить будущую цену какой-либо валюты;

• ликвидность — способность участников рынка осуществ­лять куплю-продажу в любое время, когда рынок открыт для торговли;

• защиту клиента, которая осуществляется введением принуди­тельных обменных правил.

Стандартизированные фьючерсные контракты содержат опреде­ленные параметры, устанавливаемые биржей: единицу товара или объем контракта, сроки исполнения, минимальное изменение це­ны, метод котировки цены, пределы цены, обеспечение или требо­вания маржи, заранее определенную дату окончания торговли, рас­четную дату.

Фьючерсы на фондовые индексы — это контракты, основанные на показателях, характеризующих динамику фондового рынка. В США наиболее распространены фьючерсы на индекс Standard & Poor's 500 и агрегированные индексы Нью-Йоркской фондовой биржи и Value Line.

Заключение фьючерсных сделок на фондовые индексы получи­ло в последние годы значительное распространение. Этот вид фью­черса является контрактом о купле-продаже предполагаемого пакета ценных бумаг, сформированного из акций крупнейших компаний, чья рыночная стоимость при суммировании определяет величину биржевых индексов.

Инвесторы, считающие, что их прогнозы по динамике будущих цен на определенный актив сбудутся, имеют возможность заклю­чить фьючерсный контракт. Но это для них рискованно, так как, если прогноз не оправдается, по условиям фьючерсов они не смогут отказаться от выполнения сделки. Ограничить свой риск инвестор может с помощью заключения опционной сделки.

3.3. Опционы и свопы

Опционы. Опцион — это ценная бумага, представляющая собой контракт, покупатель которого приобретает право купить или про­дать актив по фиксированной цене в течение определенного срока либо отказаться от сделки, а продавец обязуется по требованию

контрагента за денежную премию обеспечить реализацию этого пра- _ва Опцион дает право выбора (option), это и дало название данной ценной бумаге.

В настоящее время на развитых фондовых рынках опционные контракты заключаются на различные товары, валюту, ценные бу­маги (включая производные), фондовые индексы. Резкий рост оп­ционных рынков начался после 1973 г. На рынке опционов доми­нируют инструменты с базисными активами в виде акций (около 60% в общем объеме торговли) и фондовых индексов (около 25 %). В на­стоящее время в США опционные контракты заключаются более чем по 500 акциям. Большинство финансовых институтов в своей практической деятельности при работе с портфелями клиентов ис­пользуют опционы. Если есть возможность купить на рынке подхо­дящий по размеру и срокам опцион, то компании используют ее для снижения риска, связанного с открытыми позициями при управ­лении портфелем.

Существуют опционы биржевые и обращающиеся на внебир­жевом рынке. Сложилась определенная терминология опционных сделок. Цена, по которой исполняется опцион, называется ценой исполнения, или ценой страйк. Покупатель опциона {держатель оп­циона) — сторона договора, приобретающая право на покупку или продажу базисного актива либо на отказ от сделки. Продавец (над- писатель опциона) — сторона договора, обязанная поставить или принять предмет сделки по требованию покупателя.

Покупатель опциона уплачивает продавцу опционную премию — цену приобретения опциона. Премия состоит из двух составляющих — внутренней и временной стоимостей; внутренняя — это разность между текущим курсом актива и ценой исполнения опциона, внеш­няя — разность между суммой премии и внутренней стоимостью опциона.

Инвестор должен определить цену опциона, это достаточно слож­ная экономическая задача. Для расчетов теоретической стоимости опционов применяются сложные математические расчеты. Наиболь­шее распространение в практике получили две модели определе­ния премии — биномиальная (ВОРМ) Кокса—Росса—Рубинштейна и Блэка—Шоулза. В последние годы основная модель расчета цены опциона на биржах США, — биномиальная аппроксимация Кок­са—Росса—Рубинштейна к модели Блэка—Шоулза, которая позво­ляет увеличить точность в результате устранения определенных до­пущений этой модели.

В зависимости от сроков исполнения выделяют виды опционов:

• европейский, при котором реализация заложенного в нем права возможна только при наступлении указанного в опцио­не срока исполнения обязательств;

• американский, при котором держатель опциона может реализо­вать свое право в любое время в пределах опционного срока.

Кроме того, в зависимости от того, какие права приобретает покупатель, бывают опционы пут (put) и колл (call) (см. гл. 2).

В связи с тем что цена базисного актива на определенный товар на наличном рынке постоянно колеблется, соотношение цены спот и цены исполнения опциона, как правило, не совпадает. Исходя из этого в биржевой практике выделяются опционы:

• без выигрыша («при деньгах»), который при немедленном ис­полнении не окажет ни позитивного, ни негативного воздей­ствия на финансовое состояние инвестора;

• с проигрышем («без денег»), который в случае его немедлен­ного исполнения приведет инвестора к финансовым потерям;

• с выигрышем («в деньгах»), который в случае его немедлен­ного исполнения принесет инвестору прибыль.

Опционы исполняются, если на момент исполнения они явля­ются опционами с выигрышем.

Существует большое количество различных опционных торго­вых стратегий. Наиболее распространены так называемые синтети­ческие стратегии: сочетание купли (продажи) опционов с куплей (про­дажей) базисных активов, например облигаций. Этот тип стратегий дает возможность инвесторам страховать свои позиции от высоко­го риска.

С помощью опционов инвестор может также страховаться от роста или падения цены конкретного интересующего его актива. Если вкладчик хеджирует свою позицию от роста цены актива, сле­дует купить опцион колл или продать опцион пут. Во втором случае инвестор страхуется только на величину премии, полученной от про­дажи опциона пуг.

Как покупатели, так и продавцы опционов должны иметь соот­ветствующие гарантии по исполнению опциона. В связи с этим бир­жи устанавливают при торговле опционами залоговые требования — систему защиты от действий продавца, известную под названием «маржа». Более того, брокерским компаниям разрешено устанавли­вать по их желанию еще более строгие требования к их клиентам.

Свопы. Свопы представляют собой соглашения между двумя сторонами о проведении в будущем обмена базовыми активами или платежами по этим активам в соответствии с определенными в кон­тракте условиями. Свопы бывают валютные, процентные, фондовые (индексные) и товарные.

Свопы образовались на основе так называемых параллельных или компенсационных займов, существовавших в 1960-х—1970-х годах как средство зарубежного финансового инвестирования в уело- виях валютных ограничений. Первый валютный своп был разработан в Лондоне в 1979 г. В 1981 г. Salamon Brothers при участии Мирового банка и компании IBM сконструировала процентный своп, который получил большое распространение. Объем рынка валютных и про­центных свопов к концу 1990-х годов составлял более 12 трлн долл.

Свопы имеют ряд существенных преимуществ для инвесторов, главное из которых — возможность инвесторам снизить валютные и процентные риски, получать прибыль на разницу между процент­ными ставками в разных валютах, снижать расходы по управлению портфелем ценных бумаг. Свопы дают возможность снижать транз- акционные издержки, имеют более продолжительные сроки, чем форвардные контракты. Расширение практики использования свопов основано на «принципе сравнительных преимуществ», которые по­зволяет контрагентам значительно снижать сумму обслуживаемого долга и получать доходы за счет эффективного использования ры­ночных механизмов, условий займов и информационных ресурсов.

Все виды свопов — это внебиржевые контракты, они не обраща­ются на бирже, и их ликвидность обеспечивают специальные по­средники — банки (которые часто называют своповыми банками) и дилеры. Особенностью этих видов производных ценных бумаг является то, что их обращение не регламентируется государст­вом, основное место на рынке свопов занимают банки, участвую­щие в этих сделках.

Валютный своп представляет собой обмен номинала и фикси­рованного процента в одной валюте на номинал и фиксированный процент в другой валюте. В этом случае валютный своп включает три вида денежных потоков:

• обмен денежной наличностью на начальной стадии;

• периодические процентные выплаты сторонами друг другу на протяжении всего срока соглашения о свопе;

• повторный обмен основной суммой по окончании срока дей­ствия свопа.

Процентный своп представляет собой соглашение между сторо­нами о взаимных упорядоченных платежах, определяемых на основе оговоренных процентных ставок и взаимно согласованной контракт­ной суммы. Сущность этого вида свопа состоит в обмене долгового обязательства с фиксированной процентной ставкой на обязатель­ство с плавающей ставкой. В качестве плавающей ставки в свопах чаще всего используется ставка LIBOR. Стороны при этом обмени­ваются только процентными платежами, а не номиналами. Как пра­вило, срок соглашения обычно колеблется от двух до 15 лет.

Индексный (фондовый) своп начал обращаться на рынке с 1989 г., его специфика проявляется в том, что реальный обмен активами не

осуществляется, и базисным активом служит оговоренная условная сумма денег. Чаще всего в основе сделки участвует актив с фикси­рованной ставкой процента, например на портфель облигаций, на портфель акций, доходность которого привязана к динамике опре­деленного сторонами фондового индекса. Покупатель индексного свопа получает доход, если темп роста фондового индекса и рост доходности по акциям превышает фиксированные проценты по портфелю облигаций. Действие такого контракта может составлять несколько лет, а расчет проводится ежемесячно или ежеквартально.

Наряду с процентными и валютными существуют и другие виды свопов:

• своп активов — обмен активами с целью создать синтетиче­ский актив, который бы принес более высокий доход;

• своп-опцион — особый финансовый инструмент, производ­ный от свопа, имеющий отдельные свойства опциона. Поку­патель своп-опциона приобретает право вступить в своп в оп­ределенный момент (или через временные промежутки) и на твердо фиксированных условиях.

Распространены свопы с ценными бумагами. Они позволяют инвестиционным институтам не только оптимизировать (диверси­фицировать) свои фондовые активы, но и осуществлять концентра­цию пакета ценных бумаг конкретного эмитента на определенную дату, например на дату проведения годового собрания.

Ранее сделки своп заключались непосредственно на индивиду­альных условиях участников сделки. К настоящему времени стала формироваться определенная стандартизация по срокам и условиям сделок, возникла и конкуренция на этом рынке. Стали заключаться и трехсторонние свопы, в которых участвует банк-посредник, через который и осуществляются платежи. Такой посредник принимает на себя кредитный риск.

3.4. Депозитарные расписки

Среди производных ценных бумаг значимое место занимают де­позитарные расписки, основанные на акциях (рис. 3.1). Возникнове­ние и обращение депозитарных расписок (американские депозитарные расписки, ADP) связано с тем, что по действующему законодатель­ству многих стран существует ограничение на обращение ино­странных ценных бумаг и в тех случаях, когда инвесторы (юридиче­ские или физические лица) хотят приобрести акции иностранной компании, они могут это сделать через покупку эмитируемых депо­зитарных расписок.

Рис. 3.1. Виды депозитарных расписок

Депозитарная расписка — это обращающаяся на фондовом рын­ке данной страны производная ценная бумага, свидетельствующая о владении акциями иностранной компании, депонированными в де­позитарном банке, который выпустил данные расписки на эти акции в форме сертификатов или в бездокументарной форме.

Фактически депозитарные расписки — это непрямое владение акциями иностранных компаний.

На международных фондовых рынках ценных бумаг существует два вида депозитарных расписок:

• GDR (global depositery receipt) — глобальные депозитарные рас­писки, операции с которыми могут осуществляться в несколь­ких странах;

• ADR (american depositery receipt) — американские депозитар­ные расписки, которые допущены к обращению только на американском фондовом рынке.

Впервые этот инструмент был применен в 1927 г. банком JP Morgan для Selfridge Provincial Stores Limited (Англия). Появление этой ценной бумаги было вызвано ограничением английского зако­нодательства на вывоз английских акций за границу и стремлением американцев инвестировать в эти акции. С тех пор депозитарные расписки используются для облегчения процесса инвестирования в корпоративные иностранные ценные бумаги. Наибольшее раз­витие рынок депозитарных расписок получил в 1980—1990-е годы с процессами интеграции мирового капитала, усилением взаимосвя­зи и взаимозависимости национальных рынков ценных бумаг фор­мированием мирового фондового рынка, стремлением инвесторов получать доходы на рынках ценных бумаг развивающихся стран.

К настоящему времени на мировом фондовом рынке обращаются более 1100 выпусков депозитарных расписок на акции различных эмитентов, основная часть которых представлена компаниями из развивающихся стран, в том числе и российскими. Рынки таких расписок — развитые фондовые рынки США и Европы, отличаю­щиеся большой ликвидностью. Выпуск расписок позволяет иностран­ным компаниям организовать обращение/размещение своих ценных бумаг на торговых площадках Нью-Йорка, Лондона, Франкфурта- на-Майне и др.

Использование системы выпуска (ADR/GDR) для акционерной компании создает определенные преимущества: формирование по­зитивного имиджа как у иностранных, так и у отечественных инве­сторов, так как в программе выпуска депозитарных расписок участ­вуют наиболее известные и надежные банки; привлечение зарубежных портфельных инвесторов для реализации инвестиционных проектов; увеличение спроса на акции и, как следствие, рост курсовой стои­мости акций на внутреннем рынке.

Выпуск депозитарных расписок привлекателен и для инвесто­ров: снижаются правовые риски, так как, например, выпуск и об­ращение ADP и GDR регулируются правом США, а исполнение обязательств по распискам — применимым правом, т.е. правом го­сударства, где находится инвестор или обращаются ценные бумаги, увеличивается потенциальная возможность получать существенные доходы на росте курсовой стоимости акций на развивающихся рын­ках; нивелируются риски инвестирования в связи с разницей в ди­намике развития фондовых рынков в разных странах.

Правовой статус владельца ADR и GDR определяется следую­щими документами: Законом США от 1933 г. «О ценных бумагах»; Законом США от 1934 г. «О ценных бумагах и биржах»; Правилами и комментариями к федеральным законам, издаваемыми Комиссией по ценным бумагам и биржам США (КЦББ, или Комиссия США); судебными прецедентами — решениями федеральных судов и судов штатов; региональным законодательством штатов (так называемые blue sky law); проспектами ценных бумаг (prospectus), подлежащими регистрации в Комиссии; депозитными соглашениями (заключают­ся эмитентом и банком-депозитарием при открытии спонсируемой программы депозитарных расписок); договорами между иностран­ным банком-депозитарием и привлеченным им депозитарием дан­ной страны (custodian).

Депозитарные расписки подразделяются на спонсируемые (spon­sored) и неспонсируемые (non-sponsored).

Неспонсируемые ADR выпускаются по инициативе группы круп­ных акционеров данной компании и характеризуются относительной простотой их выпуска: для этого необходимо представление в Ко­миссию по ценным бумагам и биржам США пакета документов, подтверждающих полное соответствие деятельности компании эми­тента и ее акций законодательству, действующему в стране эмитента.

Недостатком неспонсируемых ADR является то, что они торгу­ются только на внебиржевом рынке и не допускаются к торговле в системе NASDAQ и на биржах. В последнее время наблюдается уменьшение количества выпусков неспонсируемых ADR.

Спонсируемые ADR выпускаются по инициативе акционерного общества. Таким же путем организуется и выпуск GDR. Существует четыре уровня программ спонсируемых ADR. Главное их различие состоит в том, позволяют ли они привлекать дополнительный капи­тал путем эмиссии акций. Первые два уровня допускают выпуск расписок лишь против уже находящихся во вторичном обращении акций. Третий и четвертый уровни позволяют выпускать расписки на акции, которые только проходят первичное размещение.

Для выпуска спонсируемых ADR первого уровня требу­ется такой же пакет документации, как и для неспонсируемых. Но в данном случае необходимо соответствие правовой основы обра­щения акций эмитента законодательству страны эмитента. Поэтому Комиссия по ценным бумагам и биржам США получает дополни­тельную информацию в этой области. Наряду с этим АДР первого уровня не требуют регистрации по Закону 1934 г. при выполнении требований Правила 12g3-2(b). К эмитентам в рамках данной про­граммы предъявляются минимальные требования к предоставлению информации (в пределах соблюдения этого правила). ADR первого уровня могут выпускаться только на уже находящиеся в обращении акции и не предоставляют возможности для привлечения капитала. Торговля ADR первого уровня осуществляется на внебиржевом рын­ке, и они лишены статуса «публично» обращающихся ценных бумаг на американском фондовом рынке.

Одновременно в соответствии с действующим в США законода­тельством в области депозитарных расписок по так называемому правилу данные расписки могут обращаться на фондовых биржах других стран. Такие расписки называются глобальными депозитар­ными расписками. Исходя из этого крупные российские компании, получив для своих депозитарных расписок статус ADR-1, имеют возможность реализовать их на европейских фондовых биржах.

ADR второго уровня — это расписки, прошедшие лис­тинг на биржах в США без привлечения капитала при условии ре­гистрации по Закону 1934 г. Спонсируемые ADR второго уровня пре­дусматривают представление в Комиссию части финансовой отчет­ности эмитента по стандартам, принятым в США, которые требуют более детальной информации о деятельности компании, чем зако­нодательство соответствующей страны.

В рамках программ ADR второго уровня необходимо раскрытие подробной информации об эмитенте и предоставление финансовой отчетности по стандартам ГААП США. Также к эмитентам приме­няется Закон Сарбанеса-Оксли. ADR второго уровня могут быть включены в листинг Нью-Йоркской и Американской фондовых бирж и NASDAQ. В последние годы ADR второго уровня практиче­ски не выпускаются в связи с тем, что требования к отчетности эми­тента совпадают с нормативами, предъявляемыми к выпуску ADR третьего уровня.

ADR третьего уровня размещаются через биржи США для при­влечения капитала при условии регистрации по Закону 1934 г. Как и при выпуске ADR второго уровня, необходимо раскрытие под­робной информации об эмитенте и предоставление отчетности по стандартам ГААП. На эмитентов также распространяется требова­ния закона Сарбанеса-Оксли.

Третий уровень позволяет выпускать расписки на ак­ции, которые только проходят первичное размещение. Это дает воз­можность привлечения прямых инвестиций. Существует два вида ADR третьего уровня: так называемые ограниченные ADR (restricted, RADR), которые разрешено размещать лишь среди ограниченного круга инвесторов, и распространяемые по открытой (публичной) подписке (public offer).

Для реализации выпуска открытых ADR третьего уровня требу­ется представить в Комиссию по биржам и ценным бумагам опре­деленную финансовую отчетность по принятым в США стандартам бухгалтерского учета. ADR этого вида обращаются на рынке США наравне с американскими акциями и котируются на биржевом рын­ке и в системе NASDAQ.

По Правилу 144А программа может использоваться в том числе для увеличения капитала путем «частного размещения» депозитар­ных расписок среди квалифицированных институциональных поку­пателей; возможно освобождение от регистрации по Закону 1934 г. при выполнении требований Правила 12g3-2(b). В частности, Пра­вило 144А при размещении ценных бумаг использовали НОВАТЭК и ЛУКойл.

Программы ограниченных ADR позволяют привлекать допол­нительный капитал, при этом не требуется представление в Комис­сию по ценным бумагам финансовой отчетности, принятой в США. ADR четвертого уровня, или ограниченные ADR, а в аме­риканском законодательстве их называют ADR, эмитируемые в со­ответствии с правилом 144-А. Программа может использоваться в том числе для увеличения капитала путем частного размещения депози­тарных расписок среди инвесторов; возможно освобождение от ре­гистрации по Закону 1934 г. при выполнении требований Правила 12g3-2(b). В соответствии с этим положением приобретать ADR-4 мо­гут только «квалифицированные институциональные инвесторы», т.е. компании, которые инвестировали в ценные бумаги более 100 млн долл. Инвесторы могут совершать между собой операции посредством электронной системы Portal, которая входит в общенациональную систему NASDAQ.

Организация выпуска депозитарных расписок — достаточно сложная процедура, включающая экономические, юридические и ор­ганизационные составляющие, связанные с выходом акций на зару­бежные фондовые рынки. Для осуществления выпуска ADR в Россий­ской Федерации необходимо привлечение финансового консультанта, имеющего лицензию Министерства финансов РФ, юридического кон­сультанта, имеющего лицензию Министерства юстиции РФ, банка- депозитария и банка-кастодиана.

В функции финансового консультанта входят выбор банка и пе­реговоры с ним об условиях выпуска ADR, подготовка специальных отчетов, которые распространяются среди потенциальных покупа­телей депозитарных расписок, презентаций для инвесторов. Юри­дический консультант подготавливает документы в Комиссию США по ценным бумагам и фондовым биржам (SEC), договоры о депо­зитарном обслуживании и оказывает юридическую поддержку по представлению финансового консультанта. Подготовка документов, представление их в SEC и получение разрешения занимают не менее полугода, а денежные затраты, включая и оплату аудиторских фирм, составляют для выпуска ADR первого уровня не менее 500 тыс. долл., а для ADR третьего уровня — около 1 млн долл.

Основные этапы организации выпуска ADR для российских ак­ций представлены на рис. 3.2.

Спонсируемые ADR выпускаются по инициативе конкретной компании, между акционерным обществом и банком-депозитарием подписывается депозитарный договор, в котором определяются все условия выпуска ADR и действия каждой стороны.

Рис 3.2. Организация выпуска ADR

По существующим правилам ADR первого и второго уровней выпускаются на акции, уже прошедшие первичное размещение и об­ращающиеся на российском фондовом рынке. В связи с этим при­нято заключать договор между группой акционеров и компанией на проведение программы ADR; в соответствии с этим часть акций передается на ответственное хранение в банк-кастодиан. Для ADR третьего и четвертого уровней проводится специальная эмиссия акций, которые не обращаются на отечественном фондовом рынке и передаются на хранение в банк-кастодиан. В ряде случаев касто- диальные услуги выполняет банк-депозитарий, который в дальней­шем будет выпускать депозитарные расписки.

Акции, находящиеся на ответственном хранении, регистрируются в реестре акционеров на имя ответственного хранителя, являюще­гося только номинальным держателем, но не собственником этих акций. Затем на общее число акций, хранящихся в банке-кастоди- ане, банк-депозитарий получает глобальную ADR, на основании ко­торой выпускаются депозитарные расписки, являющихся объектом продажи инвесторам.

Банк-депозитарий выполняет следующие функции:

• эмиссию и аннулирование депозитарных расписок;

• учет перехода прав собственности на ADR при каждой опера­ции по купле-продаже расписок на фондовом рынке США;

• ведение реестра владельцев ADR;

• оказание различного вида услуг российской компании при I подготовке документов для регистрации ADR в американской

Комиссии по ценным бумагам и биржам, а также представ­ляемой в SEC финансовой отчетности.

В мировой практике в настоящее время существует ограничен­ный круг банков, которые оказывают качественные услуги по реа­лизации программ выпуска ADR. Наиболее крупным в данной сфе­ре деятельности является The Bank of New York, имеющий отделения в 24 странах мира, в том числе и в России. Банк предоставляет весь диапазон услуг по ADR: услуги по хранению ценных бумаг, услуги трансферт-агента, депозитарные и консалтинговые услуги. По дан­ным за 2003 г. The Bank of New York обслуживает свыше 7 млн за­регистрированных у него акционеров и более 700 программ выпуска ADR компаниями из 35 стран. Банк имеет свое отделение в России и участвовал в большинстве выпусков депозитарных расписок на ак­ции российских компаний. Неспонсируемые депозитарные расписки выпускал и Deutsche Bank, в частности на акции ОАО «Сбербанк», ОАО «Балтика», ОАО «Башнефть», ОАО «Костромская ГРЭС».

В отношении банка-кастодиана также имеется ряд требований. Прежде всего он должен быть официально зарегистрирован на тер­ритории страны (в нашем случае России) и иметь необходимые ли­цензии. Услуги банка-кастодиана могут выполнять как местные банки, так и дочерние подразделения иностранных депозитарных банков в России. Например, функции банка-custody в России вы­полняют банки Credit Suisse и ING Bank, имеющие свои дочерние отделения в Москве.

С 1996 г. более 60 российских компаний использовали возмож­ности депозитарных расписок для проникновения на европейский и американский рынки ценных бумаг. В табл. 3.2 представлены ито­ги торгов наиболее ликвидных ADR и GDR в октябре 2007 г.

Из более чем 60 российских компаний, осуществивших програм­му выпуска ADR, только четыре крупнейших российских акционер­ных общества «Вымпелком» (1998), МТС (Билайн) (2000), «Вим- Биль-Данн» (2002) и «Стальная группа «Мечел»» (2004) реализовали программы выпуска ADR третьего уровня, которые дают возмож­ность посредством эмиссии дополнительных акций и выпуска ADR привлекать капитал непосредственно в компанию. Ценные бумаги этих компаний прошли строгий контроль в Комиссии по ценным бумагам и биржам и торгуются на Нью-Йоркской фондовой бирже. Другие ADR торгуются на внебиржевом рынке среди институцио­нальных инвесторов в США и в системе Portal, а также на европей­ских фондовых биржах.

Таблица 3.2. Итоги торгов ADR и GDR российских компаний (на 11 октября 2007 г.)   Число акций Объем Послед­ Измене­ Средне­ Эмитент торгов, тыс. долл. няя цена ние, % взвешенная цена 1 ADR AFI Development (LSE)[5]   8 610,00 10,50 -2,42 10,53 Evraz (LSE) 0,3 52 130,00 70,20 7,50 69,42 Sistema Hals (LSE) 0,05 1190,00 10,10 0,10 10,20 X5 Retail Group (LSE) 0,25 15 660,00 34,09 -1,04 35,01 АмтелФредештайн (LSE)   270,00 3,00 -3,54 3,09 АФК Система (LSE) 0,02 29 120,00 36,00 4,05 35,69 ВТБ (LSE)   30 380,00 9,53 0,85 9.51 Газпром (LSE)   329 674,58 47,79 1,72 47,64 Газпромнефть (LSE)   2898,51 22,66 0,71 22,72 Интегра Труп (LSE)   10 770.00 15,50 — 15,50 Комстар (LSE)   8120,00 12.50 -2,04 12,60 ЛУКойл (LSE)   243 999,17 89,10 1,95 88,96 MMK (LSE)   6770,00 16,40 0,61 16,47 Мосэнерго (LSE)     25,50 _ — НЛМК (LSE)   26 340,00 42,05 1,33 41,91 НОВАТЭК (LSE)   30 590,00 58,40 2,82 58,33 Норильский Никель (LSE)   168 968,92 299,00 2,75 299,86 ПИК (LSE) J 2720,00 30,49 1,73 30,53 Полюс Золото (LSE)   7530,00 43,20 0,12 43,53 РАО EC (LSE)   57 958,94 119.75 1.48 119,64 Роснефть (LSE)   61 830,00 8,60 0,82 8,63 Северсталь (LSE) 0,2 23 010,00 23,40 -1,06 23,65 Ситроникс (LSE)   280,00 7,13 — 7,00 Сургутнефтегаз (LSE)   46 121,65 66,40 -0,15 66,67 Татнефть (LSE)   12 681,73 115,50 3,82 114,40 TMK (LSE)   990,00 45,50 1,25 45,21 Черкизово (LSE) 0,006   13,53 — — ЧЦЗ (LSE) 0,1 710,00 14,96 0,82 14,79 Эфес (LSE) - 770,00 31,75 -1,01 31,54 Golden Telecom (NASDAQ)   22 940,23 86,64 3,06 86,89 Templeton Russia (NYSE)[6] — 120,79 71.20 1,28 71,05 В БД (NYSE)   3374,85 106,14 -1,03 107,48 Вымпелком (NYSE) 0,25 23 460,64 31,37 4,18 31,42 Мечел (NYSE)   40 977,11 71,51 8,41 71,68 МТС (NYSE)   33 432,31 76,20 2,79 76,68 Ростелеком (NYSE)   818,14 64,39 0.61 64,42 CTC Media (NAS)   1862,02 23,50 -0,51 23,51

Доля ADR в капитале крупнейших российских компаний состав­ляет 10—30%, их оборот в среднем составляет более 40% оборота со­ответствующих акций в России, а по ряду компаний оборот рынка ADR/GDR превосходит объемы торгов акциями в России. Это по­казывает большую ликвидность депозитарных расписок по сравне­нию с базовыми акциями.

Объемы сделок с российскими ценными бумагами на иностран­ных биржах растут быстрее, чем на отечественных площадках. По оценке) Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР)^[7]в конце 2006 г. на долю Лондонской фондовой биржи приходилось примерно 60% всего оборота депозитарных расписок на россий­ских акций.

В настоящее время многие российские компании готовят и реа­лизуют программы выпуска новых ADR и увеличения числа обра­щающихся ADR. Компании, которые уже реализовали программы, планируют повышение уровня ADR до третьего, чтобы иметь воз­можность привлекать дополнительный капитал.

Расширение сферы действия ADR, с одной стороны, дает воз­можность предприятиям получить иностранные инвестиции, с другой стороны, это ведет к тому, что рынок российских акций перемеща­ется за границу и все в большей степени становится зависимым от поведения иностранных инвесторов, снижает ликвидность отече­ственного рынка, препятствует справедливому ценообразованию на российские активы.

В соответствии с внесенными в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» поправками с 2007 г. в России возможен выпуск российских депозитарных расписок (РДР) на акции иностранных эмитентов. Это эмиссионная ценная бумага, которая будет выпус­каться по российскому праву, к ней применяются общие требова­ния российского Закона «О рынке ценных бумаг». С учетом осо­бенностей РДР подчиняется общим правилам процедуры эмиссии таких ценных бумаг. В частности, у российских депозитарных рас­писок отсутствует такой этап процедуры эмиссии, как принятие решения о размещении ценных бумаг. Однако остаются другие этапы: утверждение решения о выпуске, государственная регистрация вы­пуска и размещение. Эмитентом РДР должен быть депозитарий — российский профессиональный участник, который занимается де­позитарной деятельностью не менее трех лет и отвечает особым требованиям к размеру собственного капитала. Его уполномочен­ный орган, совет директоров, утверждает решение о выпуске РДР.

Депозитарий и подает документы в ФСФР на регистрацию. РДР даст возможность возвращать на российский рынок ценные бумаги ком­паний, инкорпорированных на Западе, но имеющих российские активы. Создание законодательной базы для РДР завершено летом 2007 г., когда были утверждены последние нормативные акты, регу­лирующие обращение этих производных ценных бумаг.

3.5. Производные ценные бумаги в Российской Федерации

Торговля производными ценными бумагами в России началась с 1993 г., начальный период существования срочного рынка в Рос­сии относится к 1993—1998 гг. Основная торговля производными инструментами в то время проходила на Российской бирже^[8]. Еже­дневные объемы торгов на ней достигали 200—250 млн долл., боль­шинство операций было сосредоточено во фьючерсах на акции, также торговались фьючерсы на валюту, ГКО и т.д. Отсутствие чет­кой системы регулирования и контроля привело к краху этой бир­жи в 1998 г.

После кризиса 1998 г. новый этап в развитии срочного рынка в России начался в 2001 г. Рынок производными ценными бумагами, как и весь фондовый рынок, сконцентрирован преимущественно в Москве и Санкт-Петербурге. В настоящее время деятельность по организации торговли производными ценными бумагами осуществ­ляют пять российских бирж: Московская межбанковская валютная биржа; Санкт-Петербургская валютная биржа; Фондовая биржа «РТС» совместно с Фондовой биржей «Санкт-Петербург»;Биржа «Санкт- Петербург»; Сибирская биржа (ранее — Сибирская фондовая бир­жа). Но большинство сделок с производными ценными бумагами по-прежнему проводится на внебиржевом рынке — по имеющемся оценкам не менее 60%.

В 2005 г. совокупный оборот биржевого рынка деривативов пре­высил 60,7 млн контрактов, или 907,3 млрд руб., что на 38,56% по числу контрактов и на 50,55% в денежном выражении больше пока­зателя 2004 г. (табл. 3.3).

Самый высокий прирост объема торгов наблюдался на ММВБ (более чем в 14 раз). Существенным увеличением характеризовал­ся и объем открытых позиций на конец года, возросший более чем 2 раза и составивший почти 2,6 млн контрактов. В то же время произошло снижение этого показателя на биржах Петербурга.

•so		о	в
, *		О0~	&*	во
	с-		Os	OS

- I

II* is; *

3 3 3- a

It

г £ г & I

§ r й ^ 5; к

I ■о о о (Ч в к 3 я S н а <ц

ей i s н

I 1 I

a

гч	о	so
	1П	IN	so
IN	so
со
SO		SO	Щ
I-		■so	о
sс		1П

т—H		OS		f1
tTv			ГЛ	о
^	(N	m		sn
о		<4	OS	CJs
IN

»	OS	ЧО г-		cc	о
»n	О	■so OS			о
<N		1—

Ш	OS	ч-	т—1	OS
in	со		so	Ш	in
<->			IN		VC
m	Г	ГЧ	о	OS

а о a

<N m> os

я Cl,

IN OS

It

О

E I

о зс 3 а

к О

Os

se in	I- СЧ	in СЧ	IN OS	in OS	r-
CO ГП	so vi	if m	<N	Ч- T	T

		in		CO
in		<x		CO
Cl"			in	oC	■Ч-*
	OS			Os
t~-			IN	-Ч-
o		sc	ГЛ
so			m

о о ft. a к I a I

<4 IS* <4

	■SO m	о	О ГЧ	Ф	Os
<N <N	m		■ч- (N	SO so 1	rr

SO —I

la

SO <N as.

ьэ

о CO

BD

ю С

о s

О CO 00 OS

s a I3

U

— 1/1

£

t-- OS о

T-~ IN

"Ч У ^ и

«0 —

И (О

Ё

Деривативы на акции пока наиболее значительный сегмент на российском срочном рынке. Происходит расширение линейки стан­дартных контрактов; в этой области с марта 2005 г. были введены в обращение месячные опционы на фьючерсы по акциям Газпрома, РАО «ЕЭС России», ЛУКойл и Ростелеком. Появление «коротких» опционов существенно расширило возможности участников рынка в части построения сложных стратегий. С октября 2005 г. началось обращение фьючерса на обыкновенные акции ОАО «Сбербанк», что позволило РТС довести количество фьючерсных контрактов на от­дельные акции до 7. По итогам 2005 г. число сделок по фьючерсам на акции возросло почти на 20%, а рублевый оборот — на 62,9%. Более динамично продолжают развиваться опционы: по объему от­крытых позиций они уже практически сравнялись с фьючерсами — в 2005 г. их доля держалась в диапазоне 40—50% суммарного пока­зателя по фьючерсам и опционам на акции.

Валютные деривативы наряду с производными на акции — один из наиболее развитых сегментов в России; на всех биржах, имею­щих секции стандартных контрактов, обращаются инструменты на курсы валют, и большинство российских срочных площадок счита­ют развитие этого сегмента приоритетным направлением деятель­ности. Сейчас на рынке валютных деривативов обращаются фью­черсы на евро/доллар, рубль/доллар, рубль/евро, а также опционы на кросскурс евро/доллар. Самые большие объемы торгов валют­ными контрактами происходят на ММВБ, где введены в обращение все три фьючерса на валюту, представленные на российском рын­ке деривативов, однако сделки проходят лишь по контракту на курс рубль/доллар.

По валютным деривативам весь оборот обеспечен операциями наиболее активных участников на денежном рынке банков. Клиент­ские операции хеджирования практически отсутствуют. Между тем интерес к таким операциям заметно растет, и постепенно крупнейшие участники внешнеторгового оборота начинают выходить на биржу в целях хеджирования курсовых рисков, В 2007 г. членом секции срочного рынка ММВБ стала нефтяная компания ЛУКойл, что сви­детельствует о намерении активного хеджирования экспортером рис­ков своих операций.

Процентные деривативы — еще сравнительно новый инструмент для российского срочного рынка, и сейчас наблюдается зарожде­ние его рынка. В 2006 г. начались торги по контрактам на ставку MosIBOR overnight и трехмесячную ставку MosPrime Rate. Вторым направлением в расширении спектра торгуемых инструментов стал запуск в 2006 г. РТС первых для российского рынка срочных кон­трактов на процентные ставки — фьючерсов на корзину трехлетних облигаций Москвы, а затем фьючерсов на корзину 10-летних обли­гаций Москвы и на еврооблигации Россия-30.

Дополнительные возможности, которые открывают процентные деривативы на рынке облигаций (как по хеджированию рисков по портфелям ценных бумаг, так и по направленной игре на изме­нении уровня доходности) привлекают на срочный рынок новых участников. Операции с производными этого класса традиционно за­нимают лидирующие позиции по ликвидности на мировом срочном рынке: например, фьючерсы на однодневные ставки на Бразиль­ской бирже дают до 50% оборота, а контракт на евродоллар, анало­гом которого является контракт на MosPrime Rate, — лидер миро­вого срочного рынка по стоимостной оценке оборота торгов.

В 2006 г. биржевой объем срочного рынка увеличился в 4 раза. Растут и качественные изменения на этом рынке. Существенно растет объем открытых позиций, меняется структура участников рынка. Лидером по объему торгов остается срочный рынок РТС—FORTS, на котором в 2005 г. было заключено почти 1,9 млн сделок с сум­марным оборотом 53,3 млн контрактов. FORTS представляет собой наиболее ликвидный рынок стандартных контрактов в России и, как следствие, является самой привлекательной площадкой для юриди­ческих и физических лиц.

Рынок FORTS (фьючерсы и опционы в РТС) — интегрирован­ный рынок по торговле срочными контрактами на фондовые акти­вы и индексы, имеющий особую значимость для развития торговли производными ценными бумагами в России. Он был создан фондо­вой биржей РТС и фондовой биржей «Санкт-Петербург» в 2001 г. На рынке FORTS торгуется более 20 видов контрактов, обращаются фьючерсы и опционы, базисными активами которых являются ак­ции российских эмитентов, индекс РТС, облигации, иностранная валюта, средняя ставка рублевого однодневного кредита (депозита) MosIBOR, сахар, нефть марки Urals и золото.

Основные органы управления FORTS — совет директоров от­крытого акционерного общества «Фондовая биржа «Российская Торго­вая Система»» и Комитет по срочному рынку открытого акционерного общества «Фондовая биржа «Российская Торговая Система»» — со­стоят из представителей профессиональных участников рынка цен­ных бумаг, работающих в РТС. В компетенцию совета директоров и Комитета по срочному рынку РТС входит решение вопросов по формированию политики развития срочного рынка РТС, определе­ние приемлемой тарифной политики, утверждение правил и других нормативных документов, а также контроль за средствами участников рынка фьючерсных и опционных контрактов. Вопросы построения системы риск-менеджмента в FORTS рассматриваются Комитетом по рискам РТС, который включает в себя риск-менеджеров ведущих операторов фондового рынка России

Основные участники торгов — коммерческие банки и финансовые компании центрального региона. Однако биржи, прежде всего ММВБ и РТС, развивают и региональную торговлю. Региональные участни­ки торгов могут подключаться к торгам через удаленные рабочие места. Крупнейшая российская биржа ММВБ обеспечивает воз­можность региональным участникам доступа к торгам через терми­налы, расположенные на четырех региональных биржах: Уральской региональной валютной бирже, Нижегородской валютно-фондовой бирже, Сибирской межбанковской валютной бирже (Новосибирск) и Самарской валютной межбанковской бирже. Особенностью FORTS является то, что всем категориям участников рынка, будь то расчетная фирма, брокер или частный инвестор, предоставляется возможность работы с собственного терминала при помощи раз­личных систем интернет-трейдинга и торговых терминалов, предос­тавленных самой РТС.

В 2006 г. среднедневной объем торгов фьючерсами и опционами на FORTS превысил 1 млрд долл. в день, а в октябре 2007 г. — 2 млрд долл., что соответствует объему торгов акциями на фондо­вой бирже ММВБ. В сентябре 2007 г. по сравнению с аналогичным периодом 2006 г. дневной объем торгов на FORTS вырос на 200%, а на фондовом рынке ММВБ — всего на 10% (рис. 3.3).

Динамика торгов на FORTS обусловлена ростом числа как ин­ституциональных, так и частных инвесторов, за девять месяцев 2007 г. выросшего с 7628 до 20 300. Традиционно операции на срочном рын­ке оолее выгодны по сравнению с операциями на рынке оазового актива. Это связано не только с «эффектом плеча», но и с отсутст­вием транзакционных издержек, возникающих при проведении опе­раций на рынке базового актива (плата за использование кредитных ресурсов и оплата депозитарных и расчетных услуг). Биржевые сборы по операциям со срочными контрактами в FORTS существенно ниже аналогичных на рынке ценных бумаг. Кроме того, в 2006—2007 гг. произошло улучшение условий торгов на срочной секции РТС: был введен промежуточный клиринг, снизились депозиты и повысилась оперативность расчетов. Благодаря реформе гарантийной системы размер обеспечения по фьючерсам на индекс РТС снизился на чет­верть — до 7,5%, В результате участники торгов направили высво­бодившиеся средства на наращивание своих позиций и увеличение активности, выросли обороты и объемы открытых позиций.

Рост объемов торгов во многом связан с успехом развития фью­черса на индекс РТС; торги по этому инструменту начались в июле 2005 г. На операции с фьючерсом на индекс РТС приходится до 80% оборота в FORTS. По существу, фьючерс на индекс РТС стал самым ликвидным инструментом на российском фондовом рынке не только по объемам торгов, но и по числу сделок (по данным на 16 октября 2007 г. 33 000 сделок против 24 000 с акциями Газпрома на ММВБ, объем торгов — 12,9 млрд руб.).

Увеличение оборотов срочного рынка происходит и на самой крупной российской бирже — ММВБ, где сосредоточены более 95% биржевого рынка акций, полностью биржевой рынок валюты и бир­жевой рынок государственных бумаг, а также почти 100% рынка корпоративных облигаций. Формирование ликвидности на рынках базового актива ММВБ создает предпосылки и для развития каче­ственного срочного рынка.

На ММВБ давно проходят торги валютными фьючерсами — на доллар, евро, а также на валютную пару евро-доллар, обороты по валютным контрактам увеличиваются. По состоянию на 16 августа 2007 г. объем торгов фьючерсом на доллар превысил 2 млрд долл., составив 2,0744 млрд контрактов, или около 53,4 млрд руб., что бо­лее чем в 8 раз превышает среднедневной показатель ликвидности за январь—июль 2007 г. (6,39 млрд руб.). В июне 2007 г. начались торги по фьючерсу на индекс ММВБ, в планах биржи фьючерс на корзину государственных облигаций (ОФЗ), а также опционов на индексный фьючерс.

На американском и западноевропейских рынках объемы опера­ций с производными инструментами во много раз превосходят опе­рации с базовыми активами, на российском же рынке торговля производными инструментами несмотря на быструю динамику ха­рактеризуется все еще небольшими объемами.

Наибольшим препятствием в развитии российского сектора срочного рынка является недостаточное развитие законодательной базы в этой области. Развитие законодательства и нормативно-пра- вовой базы по срочному рынку в целом значительно отстает от ре­гулирования остальных сегментов финансового рынка в России.

Практически единственным законодательным актом, регулирую­щим заключение сделок с фьючерсами и опционами на биржах, остается Закон РФ «О товарных биржах и биржевой торговле» от 1992 г. Хотя этот закон и создал правовую основу для обращения биржевых деривативов, устанавливая общие требования к Правилам бирж, регулирующим обращение фьючерсов и опционов, и к по­рядку лицензирования биржевых посредников, все же он достаточно общий и в настоящее время в значительной степени устарел и тре­бует существенных доработок. С момента его введения в действие никаких содержательных изменений и уточнений в него не вноси­лось. Вместе с тем за прошедшие 15 лет рынок и его инфраструктура существенно изменились. Уже долгое время ведется работа над аль­тернативными проектами законов «О биржах и биржевой деятель­ности» и «Об организаторах торговли», которые должны будут за­полнить правовой вакуум в организации торговли производными ценными бумагами.

Самые общие требования к фондовым биржам, организующим торговлю фондовыми деривативами, содержатся в Законе «О рынке ценных бумаг», но наиболее существенные положения, в том числе понятийный аппарат — в Налоговом кодексе РФ. Однако и те и дру­гие положения требуют изменений и дополнений, например в части налогообложения доходов физических лиц по операциям с дерива­тивами на базовые активы, отличные от ценных бумаг. По сущест­вующим правилам для физических лиц прибыли-убытки по сроч­ному рынку и рынку акций не сальдируются, т.е. если частный инвестор получил прибыль на фьючерсах и потерял на акциях, то подоходный налог он будет уплачивать с той суммы, которую зара­ботал на фьючерсах, без учета потерь, понесенных на акциях. Для юридических же лиц для исчисления налоговой базы берется общий финансовый результат. Законодательно не закреплено также поня­тие «маркет-мейкер». Мировая практика показывает, что без инсти­тута маркет-мейкеров невозможны рост и развитие самого рынка и увеличение номенклатуры торгуемых ценных бумаг.

На уровне подзаконных актов регулирование сложилось только в секторе фьючерсов и опционов на ценные бумаги и фондовые индексы (Приказ ФСФР от 24 августа 2006 г. № 06-95/пз-н «О по­рядке оказания услуг, способствующих заключению срочных дого­воров (контрактов), а также особенностях осуществления клиринга срочных договоров (контрактов)». В части валютных, процентных и товарных деривативов такие нормативно-правовые акты отсутству­ют, и эти инструменты оказываются вне поля регулирования. В оп­ределенной степени это ограничивает развитие срочного рынка.

Отсутствует специальное законодательное регулирование по вне­биржевым сделкам с деривативами, что существенно препятствует развитию этого сегмента и сдерживает рост торговой активности на биржевом сегменте, поскольку нередко у участников рынка возни­кает необходимость в совершении сделок в обоих сегментах.

В августе 2007 г. в ст. 1062 ГК РФ были внесены поправки, ус­танавливающие судебную защиту дня внебиржевых расчетных дери­вативов^[9]. Для развития срочного рынка важны инициативы по раз­работке стандартов внебиржевых срочных сделок, разработанных АРБ совместно с Национальной валютной ассоциацией (НВА) и НАУФОР, а также введение в практику единого для всего срочного рынка ге­нерального соглашения (рамочного договора), основанного на прин­ципах ISDA Master Agreement — Международной ассоциации свопов и деривативов, которые приведут к стандартизации условий совер­шения срочных сделок, упрощению документооборота и, как следст­вие, к сокращению периода времени на осуществление таких сделок.

Необходимо основательное совершенствование законодательной базы, регулирующей все аспекты производных ценных бумаг. Раз­витие производных инструментов необходимо для качественного раз­вития отечественного фондового рынка. Нужен специальный закон о производных финансовых инструментах, нужны изменения и в за­коне о рынке ценных бумаг. Кроме того, в настоящее время, по мнению большинства участников рынка ценных бумаг, следует при­нять законы о клиринге и клиринговой деятельности, а также о ли­квидационном нетгинге. Отсутствие таких законов препятствует уча­стию на российском срочном рынке нерезидентов.