L-P. * Рн-П

Расчет доходности акций. Доходность акции зависит от размера Дивиденда (части распределяемой прибыли корпорации), возмож­ности продать бумагу на вторичном рынке по цене большей, чем Цена приобретения.

Дивиденд — это часть распределяемой прибыли корпорации (ак­ционерного общества), приходящаяся на одну акцию. Он может выражаться в денежных единицах или в виде процентной ставки. Процентная ставка определяется делением абсолютной величины дивидендного дохода на номинальную цену акции:

Vioo

' н

где /_д — ставка дивиденда; /_д — дивидендный доход; Р_н — номинальная цена акции.

Текущая доходность акции определяется рендитом, или ставкой текущего дохода:

Р

* пр

где R — рендит акции;

Р_пр — цена приобретения акции (эмиссионная или рыночная).

Рендит позволяет определить, сколько денежных единиц дохо­да получено акционером на каждую инвестированную денежную единицу.

Если акция продана в середине финансового года, сумма диви­денда должна быть поделена между прежним и новым владельцами. При этом расчете можно использовать либо формулу обыкновен­ных, либо формулу точных процентов. Доход покупателя:

• по формуле обыкновенных процентов

Л - ^!г'' ■ ^Д<* 365(366)'

• по формуле точных процентов

365(366)

где Даб — доход покупателя по формуле обыкновенных процентов; Д_Т — доход покупателя по формуле точных процентов; /_г — годовой размер дивиденда;

г — число дней от даты приобретения акции до даты очередной вы­платы дивиденда.

Помимо дивиденда источником дохода может быть разница ме­жду ценой приобретения и ценой продажи, если курс акции растет.

Дополнительный доход (убыток) при продаже акции можно опре­делить в абсолютных денежных единицах и процентах.

Абсолютная величина дополнительного дохода (убытка) равна раз­нице между курсовой ценой (ценой продажи) акции и ценой ее приобретения:

Да ~ Рк ~ ^пр; где Д_д — дополнительный доход;

Р_к '— курсовая цена акции (цена продажи);

Р_пр — цена приобретения акции.

Дополнительный доход в процентах можно исчислить, поделив абсолютную величину дополнительного дохода на цену приобрете­ния акции (эмиссионной или рыночной):

Определив дивиденд и дополнительный доход, можно найти со­вокупный, или конечный, доход:

Дс = k ⁺ Да-

Отсюда совокупная, или конечная, доходность в процентах (ставка совокупного дохода) равна

Приведенные формулы для определения доходности акций и об­лигаций позволяют не только исчислить доходы от имеющихся у ин­вестора ценных бумаг, но и использовать их при формировании портфеля ценных бумаг, выборе наилучшей его структуры (дивер­сификации), поскольку вложения средств в ценные бумаги не только приносят доходы, но и связаны с определенным риском. При выра­ботке инвестиционной стратегии и тактики может быть использо­ван богатый мировой опыт применения различных методов оценки будущей стоимости инвестиций. Для выбора наиболее эффектив­ных и надежных направлений вложения средств в фондовые инст­рументы в мировой практике широко используются фундаментальный и технический анализ, т.е. изучение состояния экономики и фондо­вого рынка в целом, а также оценка потенциала различных ценных бумаг с помощью ряда перечисленных качественных показателей.

Глава

Операции с производными ценными бумагами на срочном рынке

3.1. Сущность деривативов. Понятие «срочные рынки»

В структуре современного рынка ценных бумаг важное значение имеет срочный рынок, или рынок производных ценных бумаг. На­звание производных ценных бумаг связано с тем, что выполнение обязательств по ним предполагает проведение операций с дру­гими ценными бумагами, товарами или валютой, которые состав­ляют их базисный актив. В теории и практике эти ценные бумаги часто называют деривативами.

К определяющим особенностям производных ценных бумаг от­носятся следующие:

1) формирование цен на эти производные ценные бумаги осно­вывается на ценах реальных базисных активов, которые должны быть поставлены в будущем в соответствии с условиями данного контракта;

2) операции с этими ценными бумагами дают возможность ин­весторам всех видов получать прибыль при минимальных вложени­ях и с меньшими рисками по сравнению с базисными активами;

3) операции с производными ценными бумагами имеют срочный характер — выполнение обязательств контрагентов должно произой­ти в определенный срок в будущем, и их обращение имеет ограни­ченный срок (от нескольких дней до нескольких месяцев) по срав­нению с базисными активами.

Производная ценная бумага — это договор (контракт) между дву­мя контрагентами о купле-продаже в будущем какого-либо актива по определенной в момент заключения договора цене.

К производным ценным бумагам относятся: форварды, фьючерсы, опционы, свопы, базирующиеся на финансовых и товарных активах, т.е. на валюте, процентах, акциях, индексах, товарах. К этому виду ценных бумаг можно отнести и депозитарные свидетельства (распис­ки). подписные права, варранты, конвертируемые облигации, которым присущи не все свойства производных ценных бумаг. Кроме того, существуют и производные ценные бумаги второго порядка: опционы на фьючерсы, опционы на свопы, различные гибридные контракты.

Следует различать производные ценные бумаги, связанные с фи­нансовым рынком и основанные на финансовых активах (финансовые фьючерсы, опционы и т.д.), и ценные бумаги, связанные с товар­ными рынками и основанные на товарах (товарные фьючерсы, оп­ционы и т.д.). Здесь мы будем рассматривать производные ценные бумаги, базирующиеся на финансовых активах.

Цены производных ценных бумаг определяются в зависимости от цен базовых активов. Производная ценная бумага представляет собой контракт, в соответствии с которым осуществляется срочная сделка, по которой должен поставляться актив в оговоренные сро­ки. Цены на актив в срочных контрактах — это цены срочного рынка. Сделки, согласно которым актив поставляется немедленно в течение одного-двух рабочих дней, называют кассовыми, или ено­товыми, рынок таких сделок — кассовым, или енотовым. Цена ак­тива, фигурирующая в спотовых (кассовых) сделках, называется ено­товой (кассовой) ценой.

В связи с тем что поставка актива на срочном рынке должна осуществляться через определенное время (от нескольких дней до полугода), участники срочного рынка имеют возможность продать контракт на поставку в данный момент несуществующего актива, т.е. возможность купить или продать контракт не зависит от наличия или отсутствия актива. В отличие от этого на спотовом рынке нельзя продать несуществующий актив, так как он должен быть в наличии.

Для обозначения участников срочного рынка — покупателей или продавцов используется специальная терминология. Если участ­ник срочного рынка покупает контракт, то говорят, что он откры­вает или занимает длинную позицию. Если же участник продает контракт, то говорят, что он занимает или открывает короткую позицию. Следовательно, и покупка и продажа на срочном рынке — открытие позиции. Закрыть позицию можно с помощью противо­положной сделки. Если у участника открыта короткая позиция (про­дажа контракта), он может ее закрыть путем открытия длинной по­зиции (покупки контракта). Сделка, с помощью которой закрывается открытая позиция, называется офсетной.

Срочный рынок этих ценных бумаг состоит из биржевого и вне­биржевого. На биржевом срочном рынке торгуются фьючерсные ¹¹ опционные контракты, депозитарные расписки, варранты, на вне­биржевом — форвардные, опционные и своп-контракты, депозитар­ные расписки, варранты, опционные свидетельства.

Исходя из целей и тактики поведения участники срочных рынков делятся на три категории: спекулянтов, хеджеров и арбитражеров.

Спекулянты — участники срочного рынка, стремящиеся полу­чить прибыль за счет разницы в курсах финансовых инструментов, которая может возникнуть в будущем. Прибыль спекулянта зависит от того, насколько эффективно он прогнозирует изменение цены на базовые активы. При этом он может открывать позиции как на долгий период времени, так и на короткий. В первом случае он ориентиру­ется на долгосрочные тенденции движения цены, во втором — на изменение цены в течение относительно короткого периода времени.

Спекулянтов относят к важным участникам срочного рынка, так как они увеличивают ликвидность срочных контрактов, а также при­нимают на себя риск изменения цены, который перелагают на них другие неотъемлемые участники срочного рынка — хеджеры.

Хеджеры участвуют в срочной торговле с целью заранее уста­новить уровень цен, по которым они в перспективе собираются совершить сделку с определенным финансовым активом, а также застраховать на срочном рынке уже приобретенные активы на спо- товом рынке.

Существует множество стратегий хеджирования. Но общей чер­той всех стратегий хеджирования является то, что хеджер готов уменьшить свою потенциальную прибыль для того, чтобы защитить­ся от возможной неблагоприятной для него динамики цен.

Арбитражер — это участник срочного рынка, цель которого — получение прибыли за счет одновременной покупки и продажи од­ного и того же актива на разных рынках, если на них наблюдается разная динамика цен. Примером может служить покупка-продажа актива на спотовом рынке и продажа (покупка) соответствующей ему ценной бумаги (фьючерсного контракта). В целом арбитраж­ная операция позволяет игроку получить прибыль с минимальным риском и при этом не требует инвестирования. Кроме того, осуще­ствление арбитражных операций в определенной степени нивелиру­ет цены на одни и те активы на разных рынках.

История развития производных ценных бумаг насчитывает не­сколько столетий. Вначале этот рынок был представлен форвардными контрактами, которые заключались производителями сельскохозяй­ственной продукции под будущий урожай. Покупатели контрактов авансировали часть их затрат.

С 1751 г. ведется торговля срочными контрактами на продо­вольственные товары (зерно, скот и т.д.) на Нью-Йоркской продо­вольственной бирже. В 1848 г. основана крупнейшая в мире биржа срочных контрактов — Чикагская торговая палата (Chicago Board of Trade — СВОТ). На этой бирже с 1865 г. начали применять обез­личенные контракты.

В 1972 г. на Чикагской торговой бирже (Chicago Mercantile Exchange — СМЕ) впервые оформлены контракты по валютным курсам, характерной особенностью которых стала стандартизация количества, качества и сроков поставки. В 1975 г. началось заклю­чение контрактов по ставкам процента в Чикагской торговой палате. В 1982 г. на ряде американских бирж были введены фьючерсы на фондовые индексы, в 1982—1983 гг. — опционы на фьючерсные контракты.

В 1982 г. открыта Международная лондонская биржа финансо­вых фьючерсных сделок (The London International Financial Futures Exchange, LIFFE), а в конце 1990 г. — Немецкая биржа срочных контрактов во Франкфурте (die Deutsche Terminal Borse — DTB).

Крупнейшие биржи деривативов расположены в США и Европе. Оборот каждой из крупнейших биржевых площадок превышай 250 млн контрактов в год. Торгуемые финансовые инструменты, как правило, основаны на национальных базисных активах и по­зволяют организовать в рамках национальных экономик эффектив­ное управление рисками. Более двух третей биржевых деривативов на акции и фондовые индексы заключается хеджерами.

Основным мировым биржевым центром по торговле этими ин­струментами стал Чикаго. В городе действуют три торговые площад­ки — Чикагская торговая палата, биржа опционов и товарная бир­жа. На них ежегодно заключается до 400—450 тыс. различных сроч­ных контрактов, что составляет 40—45 % общего мирового объема.

Среди других центров выделяется Токио, где имеются две бир­жи: международная финансовая фьючерсная и фондовая.

В европейских странах действуют, как правило, одна или две биржи производных инструментов, в том числе в Германии (Немец­кая срочная биржа), во Франции (Биржа финансовых фьючерсных контрактов), в Великобритании (Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов), Швеции (Рынок опционов Стокгольма).

На многих финансовых биржевых рынках объемы торговых опе­раций с производными финансовыми инструментами заметно пре­вышают оборот по обычным операциям на наличный товар.

В России в 1990-е годы первые торги фьючерсными контрак­тами на доллар США провела Московская товарная биржа. В 1992 г. ею были приняты Временные правила фьючерсной торговли. Позд­нее появились фьючерсы на ГКО.

Августовский кризис 1998 г. фактически привел к тому, что рынок срочных контрактов перестал существовать, однако с конца 1999 г. началось его постепенное восстановление. Лидером сначала была фондовая биржа «Санкт-Петербург», затем эстафету приняла и срочная секция Московской межбанковской валютной биржи (подробнее российский срочный рынок будет рассмотрен ниже).

В настоящее время рынок производных финансовых инструмен­тов — один из наиболее динамично развивающихся сегментов фи­нансового рынка в мире.

Мировой рынок товарных и финансовых деривативов — один из наиболее динамично развивающихся элементов западной эконо­мики. В настоящее время он представлен биржевым и внебирже­вым рынками, конкуренция между которыми дает дополнительные стимулы роста. По данным Международного валютного фонда, в на­стоящее время преобладает внебиржевой рынок, его доля в суммар­ной номинальной стоимости контрактов в обращении превышает 85%. Вместе с тем средние обороты на биржевом и внебиржевом рынках приблизительно совпадают, что объясняется многократной перепродажей биржевых контрактов.

Основной тип контрактов, заключаемых на внебиржевом рын­ке, — краткосрочные валютные свопы, на биржевом рынке — про­центные контракты (фьючерсы и опционы на государственные об­лигации и депозитные ставки).

Объем торговли товарными фьючерсами стабилен и составляет около 300 млн контрактов год, общий объем биржевой торговли то­варными деривативами не превышает 15%. В отличие от них сектор финансовых деривативов имеет устойчивую тенденцию к росту.

К середине 1990-х годов совокупная стоимость (по номиналу) обращающихся производных финансовых инструментов на миро­вом рынке достигла 14 трлн долл., в том числе на рынке свопов — 2,3 трлн. В настоящее время рынок деривативов стал самым крупным сегментом рынка ценных бумаг в Европе и Америке. По данным МВФ, дневной объем сделок на этот рынке превышает 2 трлн долл.

Номинальная стоимость всех обращающихся производных фи­нансовых инструментов на мировом рынке на конец 2005 г. соста­вила более 300 трлн долл., в том числе на рынке свопов — 54,7 трлн при ВВП американской экономики в 12,5 трлн, а мировой — около 50 трлн долл.^[4]

3.2. Форварды и фьючерсы

На мировом рынке ценных бумаг обращаются четыре основные группы производных финансовых инструментов: фьючерсы; опцио­ны; форварды; свопы. Эти ценные бумаги взаимно дополняют друг друга и одновременно конкурируют между собой.

Форварды (форвардный контракт). Это договор между продав­цом и покупателем о купле-продаже конкретного товара в зара­нее оговоренный срок. Форвардный контракт — это твердая сделка, т.е. сделка, обязательная для исполнения. Отказ одного из контр­агентов от исполнения влечет за собой штрафные санкции. Фор­вардные контракты заключают между собой торговые и производст­венные компании.

Предметом соглашения могут быть различные активы, например акции, облигации, валюта и т.д. Распространены форвардные кон­тракты на покупку и продажу валюты между банками и их клиен­тами. Контрагент, который обязуется поставить по контракту актив, открывает короткую позицию, т.е. продает форвардный контракт. Контрагент, приобретающий актив, открывает длинную позицию, т.е. покупает контракт.

Содержание контракта, т.е. количество поставляемого актива, его цена зависят от договоренности между покупателем контракта. Фор­вардный контракт всегда индивидуален, это договор с нестандарт­ными параметрами, поэтому вторичный рынок для него практиче­ски отсутствует. Если лицо, открывшее форвардную позицию, хочет от нее отказаться, оно может это сделать только с согласия своего контрагента. Важно и то, что заключение контракта не требует от контрагентов значительных расходов (кроме накладных расходов, связанных с оформлением сделки, и комиссионных, если форвард заключается с помощью посредника).

Форвардные контракты заключаются, как правило, для осуще­ствления реальной продажи или покупки активов, в том числе в це­лях страхования поставщика или покупателя от возможного небла­гоприятного изменения цены. Однако этот вид контракта имеет недостатки, связанные, во-первых, с затрудненностью передачи взя­тых на себя обязательств третьему лицу, во-вторых, с высокой веро­ятностью неисполнения обязательств одним из контрагентов в случае резкого колебания цен на товар или в случае изменения финансо­вого положения контрагента в период до исполнения контракта.

Форвардный контракт может заключаться в целях игры на раз­нице курсовой стоимости активов. Лицо, открывающее длинную позицию, рассчитывает на рост цены базисного актива, а лицо, от­крывающее короткую позицию, — на ее понижение. Так, получив акции по одной цене, инвестор продает их на спотовом рынке по более высокой цене спот (конечно, если его расчеты были сделаны правильно и курс актива повысился).

Форвардный контракт на валюту — это договор купли (прода­жи) определенного количества иностранной валюты по обменному курсу, определенному в момент заключения сделки, в оговоренный период в будущем. Обменный курс, зафиксированный в контракте, называется форвардным курсом; он может отличаться от спот-курса валюты, т.е. от первичного курса.

Если форвардный валютный курс превышает спот-курс, то по сложившейся практике валюта котируется с премией, если фор­вардный курс ниже спот-курса, валюта котируется со скидкой. Фор­вардные контракты — распространенные инструменты управления операционными валютными рисками. Обычно банки заключают фор­вардные контракты на срок до I года, но в последнее время наме­тилась тенденция к увеличению срока форвардов.

Процентные форвардные контракты. Форвардные процентные кон­тракты, или соглашения о будущей процентной ставке (Forvard Rate Agreements, FRA), — это соглашения о кредите или займе с услов­ной поставкой определенного количества денежной массы в буду­щем по процентной ставке, установленной в момент заключения контракта. В отличие от валютных форвардов по процентному фор­варду поставка денег не осуществляется, фактически с помощью FRA только фиксируется процентная ставка.

Пример. Инвестиционный фонд предполагает через t мес. взять кре­дит на под г% годовых в объеме N руб., но есть вероятность, что через / мес. процентные ставки поднимутся. Чтобы хеджировать себя от повышения процентной ставки, фонд заключает соглаше­ние FRA (покупает FRA) с коммерческим банком, по которому он условно берет на себя обязательства по получению кредита в N руб, под г% годовых на срок t мес. Если через t мес. процентная ставка г повысится и станет (г + Дг), то банк-продавец будет обязан за­платить покупателю FRA (фонду) Дг% годовых с /-месячного кре­дита в N руб., т.е. фонд получит сумму

" 100-365

Если же процентная ставка понизится на Дг, то покупатель FRA платит эту же разницу контрагенту. При увеличении про­центной ставки фонд, получив доход по FRA, компенсирует им дополнительные затраты на обслуживание ее будущего кредита под возросшую процентную ставку. При понижении процентной став­ки фонд потеряет / FRA, но получит кредит под меньший про­цент (г — Дг) по сравнению с тем, который фонд рассчитывал по­лучить. В обоих случаях фонд не получит дохода, но и, что важно, не понесет убытков. Если бы форвардная сделка не была заклю­чена, то в одном случае фонд имел бы доход, в другом — понес бы убытки. В данном случае FRA использовался для характерной хед­жерской операции, которая преследовала цель уменьшить риск возможных убытков. ♦

Форвардный контракт на ценные бумаги представляет собой до­говор между двумя контрагентами о купле-продаже в будущем цен-