Финансирование зарубежных проектов

Источники финансирования инвестиционных проектов принято разделять на внутренние (собственный капитал) и внешние (привлеченный и заемный капитал).

Базовой формой финансирования является та, при которой компания опирается лишь на собственные свободные ресурсы (нераспределенная прибыль, амортизационные фонды, взносы учредителей). Для этого вида финансирования характерна относительная простота, более высокая прибыльность за счет отсутствия расходов по привлеченным источникам. Осуществляя инвестирование исключительно за счет собственных средств, компании сохраняет структуру своей собственности, что не приводит, как в случае с акционированием, к частичной утрате контроля. Главными недостатками этой формы финансирования являются ограниченность свободных ресурсов, имеющихся в распоряжении у компании, а также принятие всего риска возможных потерь ее собственниками.

При реализации капиталоемких проектов компании вынуждены прибегать к внешним источникам финансирования.

Внешнее финансирование принято разделять на долевое и кредитное. Основной формой долевого финансирования является акционирование. Кредитное финансирование представлено размещением облигаций, привлечением кредитов, использованием лизинга. Основной плюс привлеченных средств состоит в возможности их получения в значительных объемах; участие в проекте сторонних игроков позволяет более объективно взглянуть на него, оценить возможные риски и выгоды. Использование заемного капитала при неизменном уровне собственного приводит к повышению рентабельности последнего. Одновременно с этим, привлечение средств из внешних источников порой занимает длительные сроки, заставляет компанию искать ресурсы, которые могут выступить в качестве гарантии ее финансового состояния в целом и перспективности реализуемого проекта, в частности. Размещение дополнительных эмиссий акций может приводить к размытию структуры собственности, создавать риски поглощения компании, появление новых акционеров открывает для них доступ к коммерческой тайне. Привлечение заемных средств повышает риски неплатежеспособности.

Рассмотрим более детально основные источники внешнего капитала.

§ Долевое финансирование (акционирование). Осуществляется путем размещения дополнительных эмиссий акций во внешней для компании среде. Капитал, привлекаемый через IPO и SPO, не обладает фиксированной ценой (за исключением привилегированных акций) и сроком привлечения. Размещение дополнительных эмиссий акций повышает транспарентность компании и ее ликвидность, что может повышать возможности привлечения средств из других источников. С другой стороны, сам по себе процесс регистрации изменений уставного капитала и эмиссии акций затратен как по времени, так и финансово. Размещение акций связано с наличием у компании определенного уровня прозрачности, рейтингов кредитоспособности.

§ Привлечение кредита. Среди плюсов кредитных средств – гибкость финансирования (срок кредита, возможность отсрочки выплат), уменьшение налогооблагаемой прибыли на величину процентных выплат, эффект финансового рычага.

§ Размещение облигационного займа. Этот вид финансирования во многом схож с кредитованием, однако имеет ряд неоспоримых преимуществ. Прежде всего, размещение облигаций не требует какого-либо залогового обеспечения. Привлечение средств в случае с облигациями проводится по более низкой стоимости и от широкого круга кредиторов, в том числе и мелких, что диверсифицирует риски вмешательства во внутренние дела компании. Так или иначе, возможность размещения облигаций компанией связана с определенными издержками, рынком предъявляются определенные требования к финансовому состоянию и прозрачности эмитента.

§ Лизинг. Эта форма финансирования по своей экономической сути представляет смесь кредитования и производственного инвестирования. Среди преимуществ лизинга – возможность привлечения капитала для компаний без кредитной истории, возможность использования лизинга в качестве единственного источника основных средств, отсутствие необходимости в предоставлении гарантий или залогов, налоговые послабления, возможность использования ускоренной амортизации, экономия на издержках по приобретению и реализации основных средств.

Особой формой финансирования инвестиционного проекта является бюджетное финансирование. В некоторых случаях оно может дублировать ранее описанные формы, с той лишь только разницей, что в капитал вновь создаваемых или действующих компаний входит государство, или оно выступает в роли кредитора. Среди специфических форм государственного участия в финансировании инвестиционного проекта – инвестиционный налоговый кредит – такое изменение срока уплаты налога, при котором организации <…> предоставляется возможность в течение определенного срока и в определенных пределах уменьшать свои платежи по налогу с последующей поэтапной уплатой суммы кредита и начисленных процентов. Кроме того, государство может оказывать поддержку в форме выдачи гарантий и субсидий.

Стоимость капитала, вкладываемого в инвестиционный проект и определяемая его структурой, является одной из отправных точек при расчете эффективности.

На стадии рассмотрения приемлемости решения инвестор должен определиться с соотношением собственных и заемных средств, за счет которых будет осуществляться финансирование проекта. Искомое соотношение обозначается термином «финансовый рычаг».

Помимо корректировок денежного потока, обусловленных выплатами по привлеченным средствам, использование финансового рычага в ряде случаев повышает отдачу собственных средств. Иными словами, эффект финансового рычага – это приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего.

С другой стороны, увеличение доли заемных средств, создает риски потери платежеспособности, что должно учитываться при принятии инвестиционного решения.

С учетом всего сказанного алгоритм расчета эффективности международного инвестиционного проекта, основанный на расчете чистой приведенной стоимости, примет вид (рисунок 5):

Рисунок 5 – Алгоритм анализа NPV международного инвестиционного проекта

Модификации теории CAPM для развивающихся рынков капитала

Исследователь / концепция / теория	Основная идея, вывод
Гонсалес	CAPM для Венесуэлы не выполняет объяснительной функции. Прямая линейная связь между риском актива и его доходностью. Систематический риск не является единственной детерминантой доходности.
Омран	Аналогичные выводы на примере Египта.
Роувенхортст	Доходность рынков как развитых, так и развивающихся, определяется одними и теми же факторами, среди которых размер компании, ее финансовый и операционный рычаги пр.
Леви	На примере высоколиквидого, но сегментированного рынка Израиля показана применимость теории CAPM.
Деверис, Ласкаускас	На примере 8 стран бывшего соцлагеря показана значимость односторонних мер риска наряду с сохранением влияния факторов специфического риска.
Микалидис, Тсопоглу, Папанастасиу, Мариола	На примере Греции показано, что более высокий уровень риска не приводит к повышению доходности.
К. Чудари, С. Чудари	Аналогичный вывод на примере Индии.
Трифан	Для Венгрии модель статистически не значима. Выводов, противоречащих модели, не показано.
Эрунза, Лоск	Необходимость учета в модели степени вовлеченности рынка страны в глобальный рынок.
Бекерт, Харви	Степень интеграции не является величиной постоянной. Приводится необходимость корректировок модели в зависимости от сегментированности рынка.
Ерб, Харви, Висканта	Ключевой фактор модели CAPM на развивающихся рынках – политический риск, являющийся частью общестранового риска.
Глобальная CAPM	Для развитых стран с высокой степенью интеграции в глобальную экономическую систему в CAPM могут быть применены как местные переменные, так и общемировые, т.е. может быть рассмотрена безрисковая ставка и премия за риск по глобальному рынку, а коэффициент бета – как зависимость котировок местной фирмы от какого-либо из мировых индексов.
Локальная CAPM	Для достаточно развитых, хотя и сегментированных рынков развивающихся стран показатели модели могут быть определены на основании данных, относящихся к местному финансовому рынку.
Шульц	Сегментированность рынков развивающихся стран повышает риск для глобального инвестора, что должно быть отражено в страновой премии за риск.
Гибридная CAPM	В качестве премии за риск может быть взята рыночная премия за риск на рынке США, а в качестве бета – показатель аналогичных компаний-аналогов по отношению к глобальному рынку.

Исследования влияния ПИИ на экономику принимающей страны

Автор, год публикации	Объект исследования	Основной вывод работы
Кейз, 1974	Канада, Австралия	Увеличение доли работников, занятых на подконтрольных иностранным фирмам производствах приводит к сокращению технологического неравенства между иностранными и местными фирмами.
Глоберман, 1979	Канада
Бломстром, Персон,1983, Бломстром, Вольф, 1989	Мексика	Повышение уровня производительности в тех отраслях, в отраслях с высоким присутствием иностранных компаний.
Бломстром, 1986	Мексика	Не показано, что присутствие иностранных фирм оказывает влияние на передачу технологий местным фирмам. Ключевым с точки зрения передачи технологий является уровень конкуренции.
Кокко, 1994	Мексика	Иностранные фирмы улучшают производительность местных компаний. Сокращение технологического разрыва происходит медленнее в отраслях, где изначальный технологический разрыв был больше, а доля иностранного присутствия выше.
Хэддэд, Харрисон, 1993	Марокко	Разница в уровне производительности между местными и иностранными фирмами ниже в тех отраслях, в которых присутствие иностранных фирм выше.
Аткен, Харрисон, 1999	Венесуэла	Положительный эффект на фирмы региона от присутствия ТНК и отрицательный для фирм того же сектора соседних регионов. Иностранное присутствие в отрасли снижает производительность местных производителей.
Барел, Пейн, 1997	Великобритания	Увеличение объема прямых иностранных инвестиций в сферу производства приводит к увеличению технического прогресса.
Гирма и др., 2001, Лью и др., 2000	Великобритания	Выравнивание технологического уровня происходит в секторах с небольшим технологическим разрывом между местными и иностранными фирмами и ограничено географически
Дриффилд и др., 2004		Незначительный эффект от наличия хозяйственных связей между местными и иностранными компаниями.
Харрис, Робинсон, 2002	Великобритания	Однозначный эффект не выявлен.
Хаскел и др., 2002		Увеличение иностранного присутствия приводит к увеличению производительности местных фирм.
Дриффилд, Гирма, 2003		Изменение уровня заработной платы ограничивается регионом присутствия ПИИ.
Аткен, Харрисон, 1999		Иностранные фирмы могут замещать местное производство.
Риппи, 1931	Колумбия	Труд в иностранных компаниях оплачивается выше, но и требования к нему предъявляются соответствующие.
Бломстром, 1983	Мексика	В преобладающем большинстве отраслей уровень оплаты труда иностранными фирмами был выше, чем местными.
Харрисон (1996)	Кот-д’Ивуар	В одной из четырех рассматриваемых отраслей уровень оплаты труда в иностранной компании был выше, чем в местной.
Марокко	В двух из трех «…»
Венесуэла	В восьми из девяти «…»
Аткен, Харисон, Липси,1996	Венесуэла	Иностранный инвестор оценивает труд выше.
Хэддэд, Харрисон, 1993	Марокко	Иностранный инвестор оценивает труд выше.
Хилл, 1990, Мэнин, 1998	Индонезия	Иностранный инвестор оценивает труд выше.
Липси и Сьёхолм, 2001	Индонезия	Иностранный инвестор оценивает труд выше. Разница в оплате труда для квалифицированного персонала выше.
Липси, 1994	США	Иностранный инвестор оценивает труд выше.
Браш, 1966	Австралия	Американские компании, работающие в Австралии, предлагали своим работникам более высокую заработную плату.
Глоберман, Рис, Вертинский, 1994	Канада	Аналогичные результаты
Гриффит, Симпсон, 2001	Великобритания	Более высокий уровень заработных плат в иностранных компаний, причем, в случае с низкоквалифицированным трудом, разница была выше.
Гриффит, 1999	Франция, Германия, Япония, США	В большинстве случаев уровень оплаты труда иностранными фирмами был выше.
Аткен, Харрисон, Липси, 1996	Мексика	Несущественное снижение среднего уровня оплаты труда в местных фирмах под влиянием иностранного присутствия. Значительный рост средней заработной платы по отраслям и стране в целом, более выраженный для высококвалифицированных работников.
Венесуэла	Негативное влияние иностранного присутствия на средний уровень оплаты труда в местных компаниях. Значительный рост средней заработной платы по отраслям и стране в целом, более выраженный для высококвалифицированных работников.
Липси, Сьёхолм	Индонезия	Показано положительное влияние на уровень оплаты труда местными фирмами от иностранного присутствия, более ощутимая разница была характерна для квалифицированного труда.
Фиглио и Блониген, 2000	Округа штата Южная Каролина, США	Увеличение общего уровня оплаты труда под воздействием иностранных инвестиций. Эффект достигался в значительно более высокой степени в случае именно с ПИИ.
Гирма, 2001	Великобритания	Существенного эффекта не выявлено.
Финстра, Хэнсон, 1997	Мексика	Увеличение доли квалифицированных работников в общем объеме фондов оплаты труда под воздействием ПИИ.
Феличиано, Липси, 1999	Мексика	Влияния ПИИ на средний уровень оплаты труда в стране нет. Происходит перераспределение фондов оплаты труда в сторону непроизводственных работников (увеличение спроса на квалифицированную рабочую силу).
Бломстром, Вольф, 1994	Мексика	Производительность в иностранной компании была вдвое выше, чем в местной. Капиталоинтенсивность была также выше.
Кокко, Зеян, Тансини, 2001	Уругвай	Производительность труда в иностранных компаниях была в среднем вдвое выше, чем в местных.
Хэддэд, Харрисон, 1993	Марокко	В двух из трех отраслей производительность труда с применением ПИИ была выше.
Окамото, Сьёхолм, 1999	Индонезия	Показано, что производительность труда в иностранных компаниях выше.
Катурия, 2000	Индия	Более высокая эффективность иностранных фирм в большинстве рассмотренных отраслей.
Чан, Линь, 1999	Тайвань	Показана более высокая общая эффективность иностранных компаний при больших затратах капитала.
Рамстеттер, 1999	Страны Азии	Иностранные компании эффективнее отечественных.
Эрдилек, 2002	Турция	Иностранные компании эффективнее отечественных.
Зил, 1994	США	Иностранные компании эффективнее отечественных за счет размера производства, капиталоинтенсивности и более высокой квалификации работников.
Домс, Дженсен	США	Американские компании в США оказываются менее эффективны, чем иностранные.
Даннинг, 1958	Великобритания	Более высокие показатели американских фирм.
Даннинг, Рован, 1970	Великобритания	Более высокие показатели производительности американских фирм.
Гирма, 2001	Великобритания	Иностранные компании используют все факторы производства, в целом, и труд, в частности, более эффективно.
Коньон, 1999	Великобритания	Поглощение британских фирм иностранными приводило в повышению их эффективности.
Бломстром, Кокко, 1998, Аткен, Харрисон, 1991.		Повышение эффективности местных фирм, принадлежащих к отраслям-поставщикам промежуточных товаров.
Аткен, Харрисон, 1999		ПИИ ведут к повышению эффективности только небольших местных фирм.
Бломстром, 1983	Мексика	Производительность труда местных фирм находится в прямой зависимости от доли присутствия иностранных компании.
Бломстром, Вольф, 1984	Мексика	Отмечается положительная связь между иностранным присутствием в отрасли и уровнем производительности местных фирм.
Катурия, 2000	Индия	Повышение эффективности местных фирм, относящихся к «научным» секторам экономики, под влиянием прихода ПИИ.
Кейвз, 1974	Канада и Австралия	Влияние иностранного присутствия на эффективность местных компаний не выявлено.
Глоберман, 1979	Канада	В некоторой степени увеличение производительности труда происходило под воздействием ПИИ.
Хаскел, Перейра, Слотер, 2002	Великобритания	Положительные изменения производительности под воздействием иностранного присутствия в промышленности, незначительные изменения в регионе в целом.
Гирма, 2001	Великобритания	Существенное влияние ПИИ на производительность местных компаний не выявлено.
Дриффилд, 2001	Великобритания	Отмечается связь роста производительности местных фирм в текущем периоде с увеличением доли иностранного сектора в период предшествующий исследованию (3 года)
Гирма, Веклин, 2000	Великобритания	Положительный эффект от иностранного присутствия в регионе, отрицательное влияние на производительность местных фирм для соседних регионов.
Бломстром, Кокко, Глоберман, 2001		Незначительная разница в производительности местной и иностранной фирмы будет сказываться положительно на постепенном сокращении данного разрыва.
Джорж, Гринвей, 2001		Явного положительного эффекта от иностранного присутствия на производительность местных фирм нет.
Джорж, Стробл, 2000	Ирландия	Негативное влияние иностранного присутствия на производительность местных фирм технологичных отраслей.
Бранстеттер, 2000, Син, 2002	США	Чем больше патентов одной станы страны используется в другой, тем быстрее происходит «переток» знаний от иностранных фирм к местным.
Де Мелло, 1997		Рост эффективности под воздействием ПИИ выше в более открытых странах.
Липси, 2000	Страны Восточной Азии	Основополагающим фактором зарождения электронной промышленности в странах Восточной Азии стали американские ПИИ.
Добсон, Чиа, 1997		ПИИ способствуют международной интеграции, росту объема экспорта и экономическому росту.
Ри, Белот, 1990	Индонезия, Замбия, Кот-д’Ивуар	Формированию Индонезии, как одного из лидеров в производстве клееной фанеры, страна обязана ПИИ. Аналогичные выводы для сферы производства военной формы в Замбии и какао в Кот-д’Ивуаре
Суса, Гринвей, Веклин, 2000	Великобритания	Появление ориентированных на экспорт иностранных фирм влечет за собой увеличение экспорта фирм местных.
Бломстром, Липси, Зеян, 1994	Развивающиеся страны	Рост ВВП под воздействием ПИИ отмечен в относительно богатых развивающихся странах.
Боренштайн, Де Грегорио, Ли	Развивающиеся страны	Крайне слабый эффект от ПИИ на экономический рост в целом, более выраженный – в странах с более высоким уровнем образования.
Багвати, 1978	Развивающиеся страны	ПИИ оказывают положительный эффект на экономический рост только тех стран, которые ориентированы на экспорт.
Баласубраманаям, Салису, Сапсфорд, 1996		Более чем в половине изучаемых стран, проводящих экспортоориентированную экономическую политику, приток ПИИ приводил к экономическому росту.
Чанда, Калеми-Озкан, Сайек, 2002		Необходимым условием для того чтобы ПИИ оказали положительное влияние на экономический рост является наличие в принимающей стране достаточно развитого финансового рынка.
Каркович, Левин (2000)	Развитые и развивающиеся страны	Отсутствие эффекта от ПИИ на экономический рост принимающей страны.
Кампос, Киношита, 2002	Страны Восточной Европы	Показана положительная связь между ПИИ и экономическим ростом, обусловленная достаточно развитыми трудовыми ресурсами.

Фазы инвестиционного развития стран по Даннингу