Учет влияния валютного курса при оценке эффективности международного инвестиционного проекта

Одной из специфик иностранных инвестиций является необходимость оценки возможных влияний на конечный результат изменений, связанных с возможными колебаниями валютного курса.

Экономическая мысль начинает развивать это направление с 70-х гг. прошлого века, что явилось прямым следствием, с одной стороны, отхода от системы фиксированных валютных курсов, с другой –общеглобализационных процессов.

Ученые этого периода отталкивались от идеи, что финансовые показатели компании, экспортирующей продукцию на внешние рынки, будут зависеть от обменного курса. Соответственно, чем сильнее она ориентирована на внешний рынок, тем более выражена эта зависимость.

Развитие идеи состоит в том, что если выручка компании зависит от стоимости валюты, то и денежные потоки, генерируемые ею, также находятся в этой зависимости. Это, в свою очередь, отсылает к стоимости компании, которая, как видно из суждений, в конечном итоге будет в некоторой степени подвержена колебаниям на валютном рынке.

Немаловажным является еще и то обстоятельство, что снижение курса национальной валюты будет повышать спрос на продукцию за рубежом, т.е. усиливать конкурентные позиции фирмы. Это также должно оказывать влияние на оценку ее стоимости.

Еще одним интересным следствием изменений на валютном рынке будет повышение привлекательности компании, выступающей уже самой в качестве торгуемого товара, для иностранных инвесторов при снижении курса национальной валюты.

С точки зрения оценки эффективности международного проекта более существенное влияние имеют те проявления, которые оказывают влияние на составляющие денежного потока и на его корректировку.

Рассмотрим те методы, посредством которых изменения на валютном рынке могут быть учтены в DCF-модели.

Как неоднократно отмечалось ранее, модель дисконтирования денежных потоков опирается на две составляющие – непосредственно денежные поток, генерируемые проектом в определенный период, и ставка, по которой осуществляется дисконтирование этого потока. Соответственно, подходы к учету валютных изменений представлены двумя: корректировка ставки дисконтирования или корректировка денежного потока.

Ставка дисконтирования представляет собой двоякое явление, одним из проявлений которого является мера риска, которому подвержена компания (проект).

В зависимости от специфики деятельности компании, валютный риск будет осуществлять влияние на весь генерируемый ею денежный поток (компания полностью ориентирована на местный рынок: внутренние факторы производства, сбыт продукции на внутреннем рынке) или на его часть (например, издержки производства оплачиваются в местной валюте, но продукция направляется на экспорт, т.е. выручка поступает в валюте иностранной). С точки зрения иностранного инвестора, для которого оценивается эффективность проекта, конечный результат должен быть выражен в иностранной валюте; методологической ошибкой будет оценивать риски этих потоков по одной ставке, т.е. одни денежные потоки должны дисконтироваться с учетом стандартного риска проекта, другие должны содержать корректировку денежного потока на валютный риск. В этом состоит первая сложность учета валютных рисков – дифференциация денежных потоков и дисконтирование их по разным ставкам. И, если, в целях объективного анализа избежать первого представляется несложным, то поиск различных мер риска для одного и того же проекта вызывает ряд вопросов.

Основной моделью оценки инвестиционного риска компании является CAPM. Эта модель строится на ряде допущений, одним из основных среди которых является невозможность диверсификации рисков. Собственно, в этом и состоит первая сложность: валютный риск не является недиверсифицируемым. Важно также и то обстоятельство, что валютный риск помимо диверсификации может быть устранен посредством ряда инструментов, таких как, например, хеджирование.

Тем не менее, с начала 80-х гг. XX века появляется ряд теорий, корректирующих CAPM с учетом изменений валютного курса. Пионерами в этой области стали Солник, Адлер и Дюма. Суть идей авторов состоит в том, что стоимость того или иного актива привязывается через коэффициент чувствительности (бета) к изменению валютного курса.

Параллельно с развитием теории проводились и их эмпирические проверки. Полученные результаты интересны своей противоречивостью и крайне широким разбросом результатов: от положительной до нейтральной и даже отрицательной зависимости.

Таким образом, мы приходим к выводам, что:

§ учитывать денежные потоки, получаемые компанией в разных валютах по общей ставке некорректно;

§ учет валютного риска в ставке дисконтирования сопряжен с рядом сложностей, и, прежде всего, необходимостью поиска различных ставок по разным денежным потокам;

§ экономической теорией и практикой не обоснована возможность применения CAPM в отношении валютного риска.

Обратимся ко второй возможности, а именно, к учету валютных изменений непосредственно в денежных потоках, создаваемых проектом.

В целях реализации этого метода на первом этапе аналитик должен разделить составляющие денежных потоков по валютам их происхождения. На втором этапе денежные потоки, полученные в валюте страны реализации проекта, переводятся в денежные единицы страны инвестора. Далее производится дисконтирование и суммирование денежных потоков.

Сложность этого метода состоит в поиске того курса валюты, по которому должен быть осуществлен пересчет. Вариантов решения этой проблемы существует как минимум два:

§ прогнозирование валютного курса (или использование прогнозов других аналитиков);

§ использование для оценки форвардных курсов.

Описанный метод учета валютного риска кажется автору более предпочтительным.