Остаточный / свободный денежный поток на собственный капитал

Разновидностью классической модели дисконтированного денежного потока является остаточный или свободный денежный поток на собственный капитал (FCFE). Из названия вытекает, что рассматривается только тот свободный денежный поток, генерируемый компанией, который приходится на собственные средства. Соответственно, эта величина будет показывать размер свободных от вех прочих обязательств денежных средств, которые могут быть безболезненно выплачены в качестве дивидендов. Выбор именно этой модели может определяться различными факторами, среди которых отраслевая специфика или непосредственно желание собственников рассматривать эффективность именно с этой стороны.

Расчет остаточного денежного потока может быть осуществлен следующим образом:

FCFE = NI + D&A – ΔNWC – CAPEX + ΔD,

FCFE = OCF – CAPEX + ΔD,

FCFE = FCFF – Int (1– T) + ΔD,

где ΔD – чистое заимствование (изменение долга).

Стоит отметить, что решение компании о выплате дивидендов является для нее стратегическим, а для рынка – знаковым событием, оказывающим существенное влияние на стоимость бизнеса. Таким образом, не стоит рассматривать положительные значения FCFE как знак того, что дивиденды будут выплачены в обязательном порядке.

Использование модели FCFE может быть продиктовано рядом обстоятельств. Прежде всего, в странах с плохо развитым или развивающимся рынком капитала, стоимость привлеченных средств будет завышена – исключив из расчета денежный поток, приходящийся на заемные средства, аналитик получит более корректный результат.

Модель DCF исходит из того, что структура капитала компании является постоянной или слабо изменяющейся. В случае высокой степени совершенства финансового рынка страны, значительной разницы между стоимостью собственного и привлеченного капитала нет, и, напротив, для развивающихся рынков капитала, использование финансового рычага может давать вполне определенные выгоды.

Для того чтобы модель дисконтирования денежных потоков начала корректно отражать финансовые результаты компании с переменной структурой капитала, DCF-модель подвергается корректировкам. Наиболее известное продолжение классической модели – модель скорректированной приведенной стоимости (APV).

В рамках этой модели операционная и финансовая деятельности компании рассматриваются обособленно. При этом в подавляющем большинстве случаев выгоды от финансовой деятельности определяются экономией, которую достигает фирма за счет сокращения налогооблагаемой прибыли на величину процентных платежей по заемным средствам.

Денежный поток от деятельности фирмы рассматривается как сумма денежного потока от операционной деятельности и денежного потока от деятельности финансовой.

В качестве ставки дисконтирования в случае с финансовой деятельностью используется ставка требуемой доходности по заемному капиталу. Некоторые модели допускают ее корректировку на эффективную ставку налогообложения прибыли, другие – рассматривают безрисковую ставку доходности.

Дисконтирование денежных потоков по основной деятельности может быть осуществлено на основании:

§ Модели CAPM с введением бета активов (рассчитывается как средневзвешенная величина из коэффициентов бета собственного капитала и долга).

§ Метода Миллера (требуемая доходность по собственному капиталу при отсутствии долга рассчитывается как величина доналоговой ставки WACC).

§ Метода Миллера-Модильяни (ставка дисконтирования определяется как WACC/(1+T*(D/V), где D/V – финансовый рычаг).

Увеличение долговой нагрузки повышает риски неплатежеспособности компании, что должно находить отражение в оценке ее денежных потоков (модифицированная модель скорректированного денежного потока, MAPV).

Сжатая модель APV (compressed APV), подразумевает, что финансовый рычаг компании ко второй стадии ее жизненного цикла приходит к целевому значению. Модель предполагает дисконтирование финансового денежного потока по той же ставке, что применяется к денежному потоку по операционной деятельности.

Еще одним вариантом развития концепции APV является рекурсивная модель WACC. В этой модели структура капитала компании находится в зависимости от будущего денежного потока. Для нее характерно дисконтирование потоков по меняющейся ставке.