Управление стоимостью компании с использованием мультипликаторов

Цель: Обосновать теоретические основы использования мультипликаторов для оценки стоимости компании.

Вопросы:

1. Стандартизация значений стоимости и мультипликаторов.

2. Базовые этапы в использовании мультипликаторов.

3. Согласование стоимостей полученных на основе модели дисконтированных денежных потоков и с использованием мультипликаторов.

4. Мультипликаторы «цена/прибыль» и PEG.

5. Мультипликатор Q Тобина.

6. Мультипликаторы выручки.

7. Специфические секторные (отраслевые) мультипликаторы.

Рыночный принцип оценки стоимости компании предполагает, что стоимость может быть выявлена с помощью анализа недавних продаж сравниваемых активов. При рыночном подходе используются:

- метод рынка капитала. Метод ориентирован на оценку предприятия, как действующего, которое и дальше предполагает функционировать.

- метод сделок.Метод применим для случая, когда инвестор намеревается закрыть предприятие либо существенно сократить объем его выпуска.

- метод отраслевых коэффициентов. Данный метод ориентирован на оценку предприятия, как действующего, которое и дальше предполагает функционировать.

Суть метода отраслевых коэффициентов заключается в том, что на основе анализа практики продаж бизнеса в той или иной отрасли выводится определённая зависимость между ценой продажи и каким-то показателем. Этот метод в основном используется для оценки малых предприятий и носит вспомогательный характер. В результате обобщения были разработаны довольно простые формулы определения стоимости оцениваемого предприятия.

Рыночный подход в основном используется там, где имеется достаточная база данных о сделках купли-продажи. Основными преимуществами сравнительного подхода являются:

- оценка основана на достоверной информации и, следовательно, отражает фактические результаты производственно-финансовой деятельности предприятия.

- цена фактически совершенной сделки максимально учитывает ситуацию на рынке, а значит, является реальным отражением спроса и предложения.

Оценочные мультипликаторы – это определяемые рынком множители, используемые для получения стоимости бизнеса или доли собственности (или частичного участия в ней). Это понятие похоже на коэффициенты капитализации. Оценочные мультипликаторы, могут основываться на разных потоках доходов и других переменных. Определение рыночной стоимости собственного капитала предприятия рыночным методом основано на использовании ценовых мультипликаторов.

Ценовой мультипликатор - это коэффициент, показывающий соотношение между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой. Финансовая база оценочного мультипликатора является, по сути, измерителем, отражающим финансовые результаты деятельности предприятия, к которым можно отнести не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие

Существует много оценочных мультипликаторов, применяемых при оценке стоимости бизнеса. Их можно разделить на два типа: интервальные и моментные. К интервальным мультипликаторам относятся: цена/прибыль; цена/денежный поток, цена/дивидендные выплаты; цена/выручка от реализации. К моментным мультипликаторам относятся: цена/балансовая стоимость активов; цена / чистая стоимость активов; Р/R - цена/валовые доходы; Р/ЕВIТ - цена/прибыль; Р/Е - цена/чистая прибыль; Р/СF - цена/денежный поток; Р/ВV- цена/балансовая стоимость собственного капитала.

Мультипликаторы P/EBIT и P/CF распространены для определения цены, так как информация о прибыли оцениваемой предприятия и предприятий-аналогов является наиболее доступной. Для расчета мультипликатора необходимо: определить цену акции по всем компаниям, выбранным в качестве аналога - это даст значение числителя в формуле; вычислить финансовую базу (прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и т.д.) либо за определенный период времени, либо по состоянию на дату оценки - это даст величину знаменателя. Применение подхода, основанного на оценочных мультипликаторах, определяются на базе данных по сопоставимым предприятиям. Чтобы использовать данный подход, прежде всего, необходимо найти сравнимые предприятия и затем вычислить тот или иной мультипликатор. Этот мультипликатор применим для определенного потока доходов или иной переменной, характеризующей предприятие (или долю собственности), которая подвергается оценке.

Сама суть мультипликатора – это отражение стоимости компании через понимание потенциала его дохода (чаще всего используется прибыль до учета амортизации, процентов и налога на прибыль, или «EBITDA») для разных отраслей. На мировых рынках лидерами по данному показателю являются компании, работающие в сфере высоких технологий. Например, сегодня мультипликаторы для EBITDA интернет-компаний Google и Yahoo: 16 - 17, а для крупнейшего ритейлера Wallmart – 7.6.

Для уточнения получаемых результатов при оценке бизнеса на основе сравнения с аналогами применяют соотношения, называемые оценочными мультипликаторами.

Мультипликатор - соотношение между ценой и финансовыми показателями. Для оценки рассчитывают несколько мультипликаторов по формуле: М = Ц/ФБ

где, М - оценочный мультипликатор; Ц - цена продажи предприятия-аналога;

ФБ - финансовый показатель предприятия, аналогичного объекту оценки.

Применение оценочных мультипликаторов базируется на предположении, что похожие предприятия имеют достаточно близкое соотношения между ценой и важнейшими финансовыми показателями. Преобразуя формулу, получаем: Ц = М × ФБ.

Таким образом, цена предприятия может быть определена умножением финансового показателя на соответствующий мультипликатор. Финансовая база оценочного мультипликатора является, по сути, измерителем, отражающим финансовые результаты деятельности предприятия, к которым можно отнести не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие. Для расчета мультипликатора необходимо:

- определить цену акции по всем компаниям, выбранным в качестве аналога - это даст значение числителя в формуле;

- вычислить финансовую базу (прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и т.д.) либо за определенный период, либо по состоянию на дату оценки; это даст величину знаменателя. Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо она представляет среднее значение между максимальной и минимальной величинами цены за последний месяц. В качестве финансовой базы должен выступать показатель финансовых результатов либо за последний отчетный год, либо за последние 12 месяцев, либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки.

В зависимости от конкретной ситуации суждение о стоимости предприятия может основываться на любом из мультипликаторов, или любом их сочетании. Для этого для каждого предприятия - аналога рассчитывается несколько мультипликаторов, анализируются риски и финансовые показатели, после чего выбирается мультипликатор, который максимально соответствует имеющейся финансовой информации об оцениваемом предприятии.

Мультипликатор P/E, P/CFиспользуется при соблюдении следующих правил:

- доходная база (прибыль или денежный поток) может определяться различными способами: до и после учета амортизации, выплаты процентов, налогов, дивидендов. Главным требованием является соответствие с выбранным мультипликатором предприятия - аналога;

- выбор мультипликатора зависит не только от полученной финансовой информации, но и от структуры активов предприятий: мультипликатор P/CF целесообразнее использовать для оценки предприятий, владеющих недвижимостью, балансовая стоимость которой уменьшается, хотя рыночная цена может расти. Это объясняется тем, что при расчете денежного потока амортизационные отчисления прибавляются к чистой прибыли. Если же в активах предприятия преобладает быстро устаревающее оборудование, более подходящей базой является чистая прибыль.

Мультипликаторы P/E часто используются так же в ходе сопоставительных анализов по разным странам с целью выявления недооцененных или переоцененных рынков. Рынки с более низкими значениями Р/Е рассматриваются как недооцененные, а с более высокими значениями – как переоцененные. Кроме указанных случаев (переоценка или недооценка акций) этот мультипликатор используется и для оценки закрытых или некотируемых акций. Использование мультипликаторов оказывается необходимым также:

- при осуществлении слияний и поглощений закрытых компаний;

- в ходе первичного размещения акций,

- в ходе размещения акций в залоговое обеспечение при получении кредита,

- при выкупе доли одного акционера другими акционерами.

В ходе анализа данного мультипликатора следует учитывать, что по мере увеличения ожидаемых темпов роста рынка, расхождения в показателях Р/Е начинают возрастать. С ростом темпов роста рынка точность показателя Р/Е снижается. Одной из важнейших задач в ходе определения мультипликатора Р/Е является правильная оценка показателя EPS (прибыль на акцию), финансовый показатель, равный отношению чистой прибыли компании, доступной для распределения, к среднегодовому числу обыкновенных акций. Одними из главных мультипликаторов при расчёте стоимости компании являются мультипликаторы балансовой прибыли. В данную категорию мультипликаторов входят следующие показатели: P/BV; MV/BV; EV/BV.

Мультипликатор P/BV вычисляется как частное от деления рыночной цены (курса) акции на текущую балансовую стоимость собственного капитала.

В ходе расчета данного мультипликатора следует, в частности, учитывать, что:

- в ходе вычисления балансовой стоимости собственного капитала не следует учитывать стоимость имеющихся привилегированных акций.

Расчет мультипликатора P/BV во многом базируется на тех же фундаментальных переменных, по которым рассчитывается стоимость в модели дисконтированных денежных потоков. Исходной расчетной формулой выступает: P₀ = DPS₁ / (r_e – g_n), где: P₀ – расчетная цена акции, DPS₁ – ожидаемые дивиденды в следующем году на одну акцию, r_e – доходность акции, g_n – темпы роста дивидендов в бесконечном временном периоде, если DPS₁ = (EPS₁ * коэффициент выплат), то формула приобретает вид: P / BV = (ROE – g_n) / (r_e – g_n).

Если доходность собственного (акционерного) капитала превышает доходность акций, то текущая цена будет больше балансовой стоимости собственного капитала. Если же ROE оказывается меньше r_e, то цена оказывается ниже балансовой стоимости собственного капитала.

В целом, мультипликатор P/BV определяется следующими факторами: - доходностью собственного капитала, он выступает линейно возрастающей функцией от ROE; - мультипликатор повышается по мере роста коэффициента выплат при любых данных темпах роста; - соотношение P/BV снижается по мере увеличения риска, повышение рискованности операций приводит к повышению показателя r_e., - повышение темпов роста компании способствует увеличению мультипликатора. Далее рассмотрим соотношение P/BV и доходности собственного капитала.

Данный мультипликатор заметно зависит от доходности собственного капитала. Это влияние становится более очевидным в ходе анализа дифференциала (ROE - r_e). Чем больше эта разность, тем выше значение мультипликатора. В графической иллюстрации зависимость PBV = f (ROE - r_e) можно представить следующим образом:

Разность между доходностью собственного капитала и доходностью акций определяет способность компании получать избыточную доходность в сравнении со среднерыночным показателем.

Возможные соотношения PBV и (ROE - r_e) можно рассмотреть с помощью матрицы, которая позволяет производить необходимые корректировки цены или доходности компании. Формирование такой матрицы расширяет возможности установления факта “недооценки” или “переоценки” торгуемых акций конкретной фирмы.

Таблица Матрица М. Портера

Переоцененность Высокий мультипликатор PBV и низкий спред (ROE - re)	Высокий мультипликатор PBV и высокий спред (ROE - re)
Низкий мультипликатор PBV и низкий спред (ROE - re)	Недооцененность Низкий мультипликатор PBV и высокий спред (ROE - re)

Мультипликатор Р/Е и риск. Рассматривая взаимосвязи конкретного мультипликатора и риска, следует отметить, что повышение доходности акций приводит к уменьшению стоимости компании, которая создается в результате ожидаемого роста. В свою очередь темпы экономического роста компании сопряжены с показателями риска.

Если мультипликатор P/S оценивает компанию по доходности ее основной деятельности, то EV/EBITDA - по всему денежному потоку, остающемуся в распоряжении компании до того, как она выплатит проценты и налоги и, разумеется, начнет осуществлять капиталовложения. Что касается мультипликатора P/Sales margin, то применяется он сравнительно редко и всегда с определенной целью: с его помощью «вычленяется» доходность основного бизнеса компании.

Показатель EBITDA, как видно из его определения, отличается от чистой прибыли (в большую сторону) на сумму уплачиваемых процентов, налогов и амортизации. EBITDA имеет чёткий финансовый смысл, поскольку показывает, какие ресурсы остаются в распоряжении компании для погашения процентов по кредитам.

Во-первых, амортизация - это единственная существенная величина, вычитаемая из выручки при расчете налогооблагаемой прибыли, которая не является оттоком денежных средств, а представляет собой формальное бухгалтерское начисление, своего рода виртуальный резервный фонд будущих капитальных вложений.

Во-вторых, проценты по кредитам относятся на себестоимость, т. е. налог на прибыль уплачивается только с той части прибыли, которая осталась у компании после выплаты процентов, и, таким образом, он тоже не влияет на способность компании обслуживать свой долг.

Итак, величина EBITDA представляет собой один из самых лучших индикаторов способности компании платить по кредитам и облигациям, а мультипликатор EV/EBITDA широко применяется не только для классических расчетов, но и в специфических ситуациях, связанных с привлечением долгового финансирования. Он используется, в частности, для планирования так называемых сделок по выкупу компаний за счет заемных средств (leveraged buyouts), когда сторонний инвестор или сами менеджеры компании выкупают ее у существующих акционеров, финансируя эту покупку на 70-80% за счет кредитов, «навешиваемых» на саму покупаемую компанию. При этом величина EBITDA является важнейшим показателем, на основе которого оценивается способность «закладываемой» компании обслуживать привлеченные долги.

Мультипликатор EV/EBITDA целесообразно также использовать для оценки компаний, у которых капиталовложения неэффективны, так как этот показатель дает представление о том, какие средства останутся в распоряжении компании, если одновременно сократить капиталовложения и кредиты, что влечет за собой сокращение процентных выплат. EBITDA также позволяет сравнивать компании с разным уровнем задолженности, устраняя различия в доходности, вызванные процентным бременем.

Что касается отраслевого применения, то в первую очередь EV/EBITDA используется при оценке капиталоемких отраслей, где амортизация составляет существенную статью, – таких, как сталелитейные компании, кабельное телевидение.

Формально EV/EBITDA можно связать с другими финансовыми показателями, используя аналог формулы Гордона для стоимости бизнеса:EV 0 = FCFF1 / (WACC-g) или EV 0 / FCFF1 = 1 / (WACC-g), где FCFF — свободный денежный поток компании, который, в свою очередь, определяется как FCFF = EBITDA + Амортизация – Капиталовложения – Увеличение оборотного капитала. Путем преобразований можно получить соответствующую формулу для EV/EBITDA, но весьма сложную для отслеживания зависимости между EV/FCFF и EV/EBITDA. Далее следуют показатели, которые соотносят стоимость бизнеса EV с операционной маржой (прибыль до вычета процентов по кредитам), причем различают как до налоговую операционную маржу — EBIT так и после налоговую, обозначаемую как EBIT × (1 – t), где t — ставка налога на прибыль, или как EBIAT.

Показатели, базирующиеся на операционной марже в общем виде выражаются соотношением EV/NOPAT, которое, в зависимости от особенностей расчетов, может принимать вид: EV/EBIT; EV/EBIT × (1 – t) (EV/NOPLAT); EV/EBIAT, EV/NOPAT. Эти показатели в основном используются для сравнения компаний с различными уровнями задолженности и, соответственно, разными процентными выплатами.

Преимущества и недостатки практического применения системы мультипликаторов. К основным преимуществам следует отнести: -возможность оценки компании быстрее и проще, чем в случае использования метода дисконтированных денежных потоков; -система предлагаемых оценок и мультипликаторов более понятна «инвесторам», использование сравнительных оценок с усредненными данными по отрасли, с другими компаниями позволяет более точно отражать относительную, а не внутреннюю ценность фирмы. Недостатки обусловлены тем, что: - сравнительные оценки относительно легко компилируются; - в ходе учета преимущественно текущего рынка возникают неизбежные погрешности проводимых количественных сопоставлений, точность расчетов ограничивается также недостаточной прозрачностью используемых данных.

Вопросы для самоконтроля.

Дайте определения и раскройте сущность следующих показателей: мультипликатор, рыночный подход к оценке, прибыль на акцию, прибыль до налогообложения и выплаты процентов и амортизации, прибыль до вычета процентов по кредитам, стоимость бизнеса (компании), доходность акции, расчетная цена акции, ожидаемые дивиденды.

Каков механизм стандартизации значений стоимости и мультипликаторов.

Базовые этапы в использовании мультипликаторов.

Специфические секторные (отраслевые) мультипликаторы и их применение.

Преимущества и недостатки мультипликаторов.

Рекомендуемая литература:

1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер.с англ.-М.: ЗАО «Олимп - Бизнес»,2003.

2. Бригхем Ю., Эрхардт М. Финансовый менеджмент. 10-е изд. Пер. с англ./ Под ред. Е.А. Дорофеева - СПб: Питер, 2005.- 960с.

3. Р.Пайк, Б.Нил. Корпоративные финансы и инвестирование.- 4-е изд./Пер.с англ.- Спб:Питер,2006.-784с.

4. Чент Ф. Ли, Джозеф И. Финнерти. Финансы корпораций: теория, методика и практика. М.Инфра – 2000.

5. Коупленд Т., Колер Т., Муррин Дж. Стоимость компании: оценка и управление, 2е издание. – М.: ЗАО «Олимп – Бизнес», 2002. 576 с.

6. В.В.Ковалев. Основы теории финансового менеджмента М.; Проспект, 2007г.

7. Тургулова А.К. Финансовый менеджмент: учебное пособие / А. К. Тургулова. - Алматы: ТОО Издательство ЛЕМ, 2010. - 324 с.

8. Т.В. Теплова. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями. М.;2000г.