Методы анализа инвестиционных проектов. Анализ риска проекта

Цель: обосновать теорию и методику оценки эффективности инвестиционных проектов и принятие управленческих решений по ним.

Вопросы:

1. Критерии принятия решений при формировании бюджета капиталовложений: срок окупаемости, учетная доходность, чистый приведенный эффект, внутренняя доходность, индекс рентабельности, модифицированная внутренняя доход­ность.

2. Сравнение критериев.

3. Риски проекта: автономный, рыночный риск.

4. Анализ чувствительности проекта. Анализ сценариев.

5. Метод Монте-Карло. Анализ дерева решений.

Инвестирование представляет собой один из наиболее важных аспектов деятельности любой динамично развивающейся коммерческой организации, руководство которой отдает приоритет рентабельности с позиции долгосрочной, а не краткосрочной перспективы. Как уж отмечалось выше, в компании обычно разрабатывается дерево взаимодополняющих, иерархически упорядоченных целей, причем, чем крупнее компания, чем в большей степени диверсифицирована ее деятельность, тем более сложную структуру имеет дерево целевых установок. В этой иерархии, как правило, далеко не последнее место занимает установка на расширение масштабов деятельности. Речь идет о наращивании показателей, характеризующих ресурсный потенциал компании, объемы производства и реализации.

Принятие решений инвестиционного характера, как и любой другой вид управленческой деятельности, основывается на использовании различных формализованных и неформализованных методов и критериев. Степень их сочетания определяется разными обстоятельствами, в том числе и тем из них, насколько менеджер знаком с имеющимся аппаратом, применимым в том или ином конкретном случае. В отечественной и зарубежной практике известен ряд формализованных методов, расчеты, с помощью которых могут служить основой для принятия решений в области инвестиционной политики. Какого-то универсального метода, пригодного для всех случаев жизни, не существует. Вероятно, управление все же в большей степени является искусством, чем наукой. Тем не менее, имея некоторые оценки, полученные формализованными методами, пусть даже в известной степени условные, легче принимать окончательные решения.

Разработка инвестиционной политики фирмы предполагает: формулирование долгосрочных целей ее деятельности; поиск новых перспективных сфер приложения свободного капитала; разработку инженерно-технологических, маркетинговых и финансовых прогнозов; подготовку бюджета капитальных вложений; оценку альтернативных проектов; оценку последствий реализации предшествующих проек­тов.

Администрирование инвестиционной деятельностью включает четыре стадии: исследование, планирование и разработка проекта; реализация проекта; текущий контроль и регулирование в ходе реализации проекта; оценка и анализ достигнутых результатов по завершении проекта.

Основными процедурами на стадии планирования являются: формулирование целей и подцелей инвестиционной деятельности, исследование рынка и идентификация возможных проектов, экономическая оценка, перебор вариантов в условиях различных ограничений (временных, ресурсных, имеющих экономическую и социальную природу), формирование инвестиционного портфеля. Стадия реализации проекта обычно подразделяется на три фазы: инвестирование, исполнение проекта (производство, сбыт, затраты, текущее финансирование), ликвидация его последствий. На каждой из этих фаз осуществляются процедуры контроля и регулирования.

Критерии оценки инвестиционных проектов

Критерии, используемые в анализе инвестиционной деятельности можно подразделить на две группы в зависимости от того, учитывается или нет временной параметр: а) основанные на дисконтированных оценках; б) основанные на учетных оценках. К первой группе относятся критерии: чистый приведенный эффект (Net Present Value,NPV}; чистая терминальная стоимость (Net Terminal Value, NTV); индекс рентабельности инвестиции (Profitability Index, PI); внутренняя норма прибыли (Internal Rate of Return, IRR); модифицированная внутренняя норма прибыли (Modified Internal Rate of Return, MIRR); дисконтированный срок окупаемости инвестиции (Discounted Payback A¹' -md, DPP). Ко второй группе относятся критерии: срок окупаемости инвестиции (Payback Period, РР); коэффициент эффективности инвестиции (Accounting Rate of Return, ARR). Следует отметить, что, как и по другим разделам финансового менеджмента, русскоязычная терминология в разделе, посвященном управлению инвестиционными проектами, окончательно не устоялась, поэтому в литературе можно встретиться и с другими вариантами наименований критериев; в частности, весьма распространено название NPV (чистая приведенная стоимость).

Рассмотрим ключевые идеи, лежащие в основе методов оценки инвестиционных проектов, использующих данные критерии.

Метод окупаемости - payback method. Период окупаемости - число лет, которое требуется фирме, чтобы восстановить свою первоначальную инвестицию за счет полученных чистых свободных средств

Учетная, расчетная норма прибыли (ARR).

- базируется на расчете отношения средней за период жизни проекта чистой бухгалтерской прибыли и средней величины инвестиций (затрат основных и оборотных средств) в проект;

- дает характеристику вклада проекта в прибыль компании;

- единого и общепризнанного алгоритма расчета ( ARR) не существует;

- в числителе может быть и доход до выплаты процентных и налоговых платежей (EBIT), и доход после налоговых, но до процентных платежей, т.е. [EBIT (1-Н)].

Окупаемость приведенных затрат

- метод идентичен по расчетам методу окупаемости

- вместо простой суммы ежегодных потоков денежных средств используется их приведенная (текущая) стоимость

- поскольку используются дисконтированные величины денежных потоков, окупаемость приведенных затрат всегда больше, чем обычная окупаемость.

Чистая текущая стоимость

Чистая приведенная стоимость - это текущая стоимость будущих денежных потоков за вычетом текущей стоимости затрат на инвестирование.

Основные формулы: «разовые затраты - длительная отдача»

«длительные затраты - длительная отдача»

Метод внутренней ставки рентабельности

Внутренняя ставка рентабельности (Internal Rate of Return - IRR) - это значение ставки дисконта, при котором значение NPV (доход от инвестиций) равен 0.

,

Иными словами, если обозначить IС = CFo, то IRR находится из уравнения:

ⁿ

∑ CF_k / (1 + IRR)^k

_k=0

Внутренняя норма доходности (рентабельности) IRR- это такая ставка дисконтирования при которой чистая приведенная стоимость равна нулю.

IRR = r₁ + f (r₁) / [f (r₁) - f (r₂)] * (r₂- r₁)

где r₁— значение табулированной ставки дисконтирования, при которой f (r₁) > (f (r₁) < 0),

r₂ — значение табулированной ставки дисконтирования, при которой f (r₂) < (f (r₂) > 0)

Недостатки IRR: сложнее в расчетах, производимых «вручную», нет адаптации к риску в каждом периоде, иррационален при отрицательных потоках денежных средств, не позволяет выбрать самый прибыльный проект.

Смысл расчета внутренней нормы прибыли при анализе эффективности планируемых инвестиций, как правило, заключается в следующем: показывает ожидаемую доходность проекта и, следовательно, максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.

На практике любая коммерческая организация финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную, из различных источников. И за пользование авансированными в деятельность организации финансовыми ресурсами она уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т.п., иными словами, несет некоторые обоснованные расходы в поддержание экономического потенциала. Показатель, характеризующий относительный уровень этих расходов в отношении долгосрочных источников средств, называется средневзвешенной стоимостью капитала» (WACC). Этот показатель отражает сложившийся в коммерческой организации минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной.

Таким образом, экономический смысл критерия IRR заключается в следующем: коммерческая организация может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которого не ниже текущего значения показателя «стоимость капитала» СС, под которым понимается либо WACC, если источник средств точно не идентифицирован, либо стоимость целевого источника, если таковой имеется. Именно с показателем СС сравнивается IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова.

Если: IRR > СС, то проект следует принять;

IRR < СС, то проект следует отвергнуть;

IRR = СС, то проект не является ни прибыльным, ни убыточным.

Независимо от того, с чем сравнивается IRR, очевидно одно: проект принимается, если его IRR больше некоторой пороговой величины; поэтому при прочих равных условиях, как правило, большее значение IRR считается предпочтительным.

Модифицированная внутренняя норма прибыли

Идея - исключить из прогнозных денежных потоков взаимокомпенсирующие (при выбранной ставке дисконта) величины. При условии, что все инвестиции имеют место при t=0, а первый приток происходит при t=1, то модифицированная внутренняя норма прибыли (MIRR) может быть рассчитана по следующему уравнению:

Процедура расчета:

Шаг 1: расчет суммарной дисконтированной стоимости всех оттоков

Шаг 2: расчет суммарной наращенной стоимости всех притоков. Наращенная стоимость притоков называется терминальной стоимостью.

Причем и дисконтирование и наращение осуществляется по цене источника финансирования.

Шаг 3: определяется коэффициент дисконтирования, уравнивающий суммарную приведенную стоимость оттоков и терминальную стоимость, который и представляет собой MIRR.

Индекс рентабельности проекта.

Приемлемыми считаются все проекты с индексом рентабельности выше 1,0. Фактически этот метод является дополнением к методу NPV, но если последний отражает эффективность инвестиций в «абсолютном» выражении, то индекс рентабельности позволяет сопоставлять разные по масштабу проекты.

Методы, основанные на дисконтированных оценках, с теоретической точки зрения являются более обоснованными, поскольку учитывают временную компоненту денежных потоков. Таким образом, основной вывод состоит в том, что из всех рассмотренных критериев наиболее приемлемыми для принятия решений инвестиционного характера являются критерии NPV, IRR и PI. Несмотря на отмеченную взаимосвязь между этими показателями, при оценке альтернативных инвестиционных проектов проблема выбора критерия все же остается. Основная причина кроется в том, что NPV— абсолютный показатель, a PI и IRR — относительные.

При принятии решения можно руководствоваться следующими соображениями:

а) рекомендуется выбирать вариант с большим NPV, поскольку этот показатель характеризует возможный прирост экономического потенциала коммерческой организации (наращивание экономической мощи компании является одной из наиболее приоритетных целевых установок);

б) возможно также сделать расчет коэффициента IRR для приростных показателей капитальных вложений и доходов (последняя строка таблицы); при этом если IRR > СС, то приростные затраты оправданны и целесообразно принять проект с большими капитальными вложениями.

Исследования, проведенные крупнейшими специалистами в области финансового менеджмента, показали, что в случае противоречия более предпочтительно использование критерия NPV. Основных аргументов в пользу этого критерия два:

• NPV дает вероятностную оценку прироста стоимости коммерческой организации в случае принятия проекта; критерий в полной мере отвечает основной цели деятельности управленческого персонала, которой, как отмечалось ранее, является наращивание экономического потенциала компании, точнее рыночной оценки капитала собственников;

• NPV обладает свойством аддитивности, что позволяет складывать значения показателя NPV по различным проектам и использовать агрегированную величину для оптимизации инвестиционного портфеля.

Рекомендация о предпочтительности критерия NPV высказывается в основном учеными, которые, формируя такое мнение, исходят из основной целевой установки, стоящей перед любой компанией - максимизация благосостояния ее владельцев. Тем не менее на практике данная рекомендация не является доминирующей.

Методы, основанные на дисконтированных оценках, с теоретической точки зрения являются более обоснованными, поскольку учитывают временную компоненту денежных потоков. Вместе с тем они относительно более трудоемки в вычислительном плане. Таким образом, основной вывод состоит в том, что из всех рассмотренных критериев наиболее приемлемыми для принятия решений инвестиционного характера являются критерии NPV, IRR и PI. Несмотря на отмеченную взаимосвязь между этими показателями, при оценке альтернативных инвестиционных проектов проблема выбора критерия все же остается. Основная причина кроется в том, что NPV— абсолютный показатель, a PI и IRR — относительные.

При принятии решения можно руководствоваться следующими соображениями:

а) рекомендуется выбирать вариант с большим NPV, поскольку этот показатель характеризует возможный прирост экономического потенциала коммерческой организации (наращивание экономической мощи компании является одной из наиболее приоритетных целевых установок);

б) возможно также сделать расчет коэффициента IRR для приростных показателей капитальных вложений и доходов (последняя строка таблицы); при этом если IRR > СС, то приростные затраты оправданны и целесообразно принять проект с большими капитальными вложениями.

Вопросы для самоконтроля:

Дайте определения основным критериям принятия решений по управлению инвестиционными проектами: срок окупаемости, учетная доходность, чистый приведенный эффект, внутренняя доходность, индекс рентабельности, модифицированная внутренняя доход­ность.

Назовите положительные и отрицательные стороны применяемых критериев.

Какие риски по проекту вы знаете и как их измерить?

В чем заключается автономный риск проекта, рыночный риск.

В чем состоит сущность методик анализа чувствительности, анализа сценариев проектов, метода Монте-Карло, анализа дерева решений?

Рекомендуемая литература:

1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер.с англ.-М.: ЗАО «Олимп - Бизнес»,2003.

2. Бригхем Ю., Эрхардт М. Финансовый менеджмент. 10-е изд. Пер. с англ./ Под ред. Е.А. Дорофеева - СПб: Питер, 2005.- 960с.

3. Р.Пайк, Б.Нил. Корпоративные финансы и инвестирование.- 4-е изд./Пер.с англ.- Спб:Питер,2006.-784с.

4. Ван Хорн Джеймс К., Вахович (мл.) Джон М. Основы финансового менеджмента. 11-е издание. Пер. с англ.-М.: Издательский дом «Вильямс», 2005. – 992с.

5. Чент Ф. Ли, Джозеф И. Финнерти. Финансы корпораций: теория, методика и практика. М.Инфра – 2000.

6. Коупленд Т., Колер Т., Муррин Дж. Стоимость компании: оценка и управление, 2е издание. – М.: ЗАО «Олимп – Бизнес», 2002. 576 с.

7. Джаксыбекова Г.Н. Стоимость компании: теория и практика оценки в финансовом менеджменте. - Астана: ТОО «Беркут - Принт», 2010.-385с.

8. В.В.Ковалев. Основы теории финансового менеджмента М.; Проспект, 2007г.

9. Финансовый менеджмент. Под ред. Е.И. Шохина. М.; ИД ФБК-ПРЕСС 2004г

10. Бланк И. Энциклопедия финансового менеджмента Киев, 2003г.

11. Бланк и. Концептуальные основы финансового менеджмента. Киев, 2007г.

12. Джаксыбекова Г.Н. Финансовый мониторинг. Оценка стоимости компании: Учеб.пособие.- Алматы: «Эрекет-Принт», 2008. - 339 с.

13. Тургулова А.К. Финансовый менеджмент: учебное пособие / А. К. Тургулова. - Алматы: ТОО Издательство ЛЕМ, 2010. - 324 с.

14. Т.В. Теплова. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями. М.;2000г.