Стоимость корпорации и ценностно-ориентированный менеджмент

Цель: ознакомить с теоретическими основами управления стоимостью компании и соответствующими современным условиям методами оценки стоимости компании в целях организации эффективной системы управления финансами на предприятии.

Вопросы:

1. Модель оценки корпорации. Оценка стоимости корпорации.
2. Концепция управления стоимостью. Факторы роста/снижения стоимости компании.
3. Сравнение моделей корпоративной оценки и роста дивидендов.
4. Ценностно-ориентированный менеджмент.
5. Корпоративное управление и благосостояние акционеров.

Концепция управления основанного на стоимости (VBM) или управление компанией, ориентированное на повышение ее ценности (Value-Based Managemen), уходит своими корнями в экономику США, где в 80-е годы стали заметно учащаться случаи так называемого недружественного поглощения, или корпоративного «рейдерства». При этом всегда имеет место существенное занижение цены покупки компании по сравнению с ее рыночной стоимостью, составляющее главную статью дохода рейдера. Стремление менеджмента к построению эффективной защиты от насильственных захватов и недобросовестных поглощений и привело к созданию концепции VBM, которая заняла ведущее положение среди концепций финансового менеджмента и открыла широкие возможности по развитию компании и повышению эффективности процесса привлечения инвестиционного капитала.

В концепции управления, основанного на стоимости, используются четыре ведущих метода и ассоциируются с конкретными консалтинговыми компаниями, предложившими их.

Метод свободного денежного потока (McKinsey & Co и LEK/Alсar).

Метод экономической добавленной стоимости (EVA)/рыночной добавленной стоимости (MVA) (Stern, Stewart&Co).

Метод денежной рентабельности инвестиций CFROI (Boston Consulting Group (BCG) и HOLT Value Associates.

Концепция экономической прибыли. Возникновение концепции экономической прибыли относится ко временам экономических исследований Альфреда Маршалла, писавшего еще в 1890 году: «То, что остается от его (собственника или управляющего) прибылей после вычета процента на капитал по текущей ставке, можно назвать его предпринимательской или управленческой прибылью» [26, С. 142]. Тем самым Маршалл при определении стоимости, создаваемой компанией в любой момент времени (т.е. ее экономической прибыли) обращает внимание на учет не только расходов, относимых в бухгалтерском учете на себестоимость или расходы периода, но и на учет альтернативных издержек привлечения капитала, занятого в бизнесе.

Дальнейшим развитием данной концепции послужило учение об альтернативных издержках и четкая фиксация разрыва между бухгалтерской и экономической (предпринимательской или управленческой) прибылью.

Большой вклад в развитие теории экономической прибыли внесли Ирвинг Фишер в 1930-х годах и Нобелевские лауреаты Франко Модильяни и Мертон Миллер в конце 1950-х – начале 1960-х. Исследовав связь между чистой текущей стоимостью компании и дисконтированным потоком ожидаемых денежных доходов, они показали, что инвестиционные решения компании с положительной чистой текущей стоимостью являются основным решающим фактором роста стоимости компании и стоимости ее акций.

Остаточный денежный поток RCF - это моди­фикация показателя остаточной прибыли RI, где вместо дохода подставляется операционный денежный поток компании.

Концепция экономической добавленной стоимости (EVA).

Концепция экономической добавленной стоимости и рыночной добавленной стоимости разработана Джоуэлом Стерном из консалтинговой компании Stern, Stewart&Co.

Экономическая добавленная стоимость представляет собой остаточную прибыль, остающуюся после затрат по обслуживанию всего капитала, включая собственный, в то время как учетная прибыль определяется без учета затрат на собственный капитал.

Концепция рыночной добавленной стоимости.

Благосостояние акционеров максимально увеличивается при увеличении разницы между рыночной стоимостью акций фирмы и балансовой стоимостью собственного капитала, предоставленного акционерам. Эта разница называется рыночной добавленной стоимостью (Market value added, MVA).

Концепция денежной добавленной стоимости

Денежная добавленная стоимость CVA (CASH VALUE ADDED) - это измененная EVA, в которой вместо прибыли используется чистый операционный денежный поток. Следовательно, CVA обходит проблему фик­тивного бухгалтерского расхода - амортизации, которая редко соответствует действительной схе­ме извлечения выгод из долгосрочных активов.

CVA должен использоваться экономический инвести­рованный капитал, который будет игнорировать бухгалтерский принцип «успешных усилий» и включать инвестиции в нематериальные активы, в том числе НИОКР, рекламу. В CVA к текущему бухгалтерскому капиталу может быть прибавлена накопленная амортизация, чтобы получить величину инвести­рованного в бизнес капитала. Это необходимо сделать, поскольку из операционного денежного потока амортизация не исключается, как это в случае экономической прибыли. Другими слова­ми, если в EVA амортизация учитывается в соста­ве операционной прибыли, то в CVA - в составе инвестированного капитала. В этом и преемственность, и главное отличие CVA от EVA.

Идея CVA родилась в ответ на обнаруженные проблемы экономической прибыли. В момент приобретения новых активов увеличиваются капитальные издержки, в дальнейшем по мере того, как начисляется амортизация, капитальные издержки пропорционально уменьшаются. Именно поэтому EVA заставляет менеджеров воз­держиваться от инвестиций, а иногда даже стимулирует избавляться от ценных активов, со­хранять старые активы с низкой балансовой стои­мостью и низкими капитальными издержками, сдерживать рост. CVA показывает в абсолютном выражении величину операционного денежного потока сверх затрат на капитал. Эта величина может быть и отрицательной, что будет означать недостаточность денежного потока для сохранения стоимости инвестированного капитала.

Концепция стоимости для акционера (Share Holder Value, SHV) была разработана профессором Северо-Западного университета (одним из учредителей ALCAR) Альфредом Раппапортом в середине 80-х годов XX столетия. Под стоимостью для акционера в данной концепции понимается разность между стоимостью компании и рыночной стоимостью заемного капитала.

Альфред Раппапорт утверждает, что оценка экономических результатов путем вычитания фактической прибыли из затрат на привлечение капитала уже не отражает реальность и не должна использоваться в качестве базы для расчета заработной платы руководителей, поскольку ожидания прибыли со стороны инвесторов, особенно в отношении наиболее эффективных компаний (у которых обычно велика доля нематериальных активов), уже отражены в фактической цене акции, а это обычно намного больше затрат на привлечение капитала.

Максимизация добавлен­ной стоимости открывает больший простор для развития производитель­ных сил, чем максимизация прибыли, поскольку предполагает также неуклон­ное увеличение заработной платы в расчете на каждый отработанный час и расширение совокупного спроса наемных работников, а значит повышение эффективности воспроизводства; трудовой, организационно-структурной, технологической, продуктовой.

Модель внутренней нормы доходности на основе потока денежных среств (CFROI). Концепция, разработанная Бостонской консультационной группой Boston Consulting Group и HOLT Value Associates, базируется на известном в инвестиционном анализе методе внутренней нормы доходности.

Сторонники метода денежной рентабельности инвестиций - Бартли Мэдден из компании HOLT Value Associates - утверждают, что значительное преимущество модели CFROI заключается в том, что данные о денежной рентабельности инвестиций за прошлый период и о реальных темпах прироста активов дают наглядное представление как о прошлых достижениях компании, так и о ключевых движущих силах прогнозируемых успехов.

Денежная рентабельность инвестиций (Cash Flow Return on Investment - CFROI) – экономический показатель эффективности и оценке компании, отражает средние основные ставки доходности по всем существующим инвестиционным проектам, поскольку корректируется на индекс инфляции или в текущих денежных единицах и может быть рассчитан как средневзвешенная внутренняя норма рентабельности проектов предприятия. Компания BCG определяет CFROI как «долю постоянного денежного потока, генерируемого бизнесом в данному году, выраженную в процентах от суммы денежных средств, инвестированных в активы компании» [2, с. 112]

Концепция управления на основе ожиданий.

Стоимостное управление компанией на основе ожиданий или менеджмент на основе ожиданий (Expectations Based Management-EBM) термин, запатентованный консалтинговой компанией Monitor Group, водит важное понятие ожидаемых и неожидаемых инвестиций, связывает критерии эффективности деятельности с системой ее оценки и результаты, закладывает основу принятия эффективных управленческих решений, надежно контролирует создание ценности для собственников и инвесторов.

Концепция EBM состоит в следующем: курс акций растет тогда, когда эффективность деятельности превышает ожидания рынка как в краткосрочном, так и в долгосрочном периоде. Курс акций отражает ожидания инвесторов относительно перспективных денежных потоков компании. Если рентабельность инвестированного капитала оказывается выше цены капитала, но ниже ожидавшегося уровня или если ожидания пересматриваются в сторону уменьшения, то курс акций падает. Эффективность работы компании оценивается не ценой вложенного капитала, а тем, насколько оправдались ожидания от ее деятельности. Главное отличие EBM от других управленческих концепций состоит в том, что превышение фактической эффективности над ожидаемой является главным фактором создания ценности для компании. Фондовый рынок предоставляет преимущество компаниям, премируя тех, от кого ожидают высоких результатов.

Достоинство стоимостного подхода к управлению состоит в том, система показателей, использующихся в этом подходе, наиболее тесно привязана к основополагающей цели бизнеса – созданию богатства акционеров – и, таким образом, является наиболее оптимальной «системой сбалансированных показателей» из всех возможных.

Все теоретические концепции и модели, составляющую современную парадигму финансового менеджмента, нашли практическое применение в оценочной деятельности при определении стоимости отдельных активов или рыночной стоимости компании в целом и более подробно будут рассмотрены во второй и третьей главах.

Оценка стоимости компании (бизнеса) в последние десятилетия стала важной экономической дисциплиной, эффективным инструментом прикладного финансового менеджмента и предметом широкого изучения и обсуждения, поскольку за каждым значимым решением компании о распределении ресурсов стоят конкретные расчеты, обоснования и прогнозы. А распределение ресурсов, в свою очередь является главным двигателем компании и ключевым фактором эффективности ее деятельности.

Вопросы для самоконтроля.

Какова стратегическая цель финансового менеджмента и долгосрочной деятельности компании?

В чем заключается концепция управления стоимостью?

Модель оценки корпорации.

Какие методы оценки стоимости корпорации применяются на практике?

Какие факторы оказывают воздействие на рост или снижение стоимости компании.

Суть ценностно-ориентированного менеджмента компании.

Корпоративное управление и благосостояние акционеров.

Рекомендуемая литература:

1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер.с англ.-М.: ЗАО «Олимп - Бизнес»,2003.

2. Бригхем Ю., Эрхардт М. Финансовый менеджмент. 10-е изд. Пер. с англ./ Под ред. Е.А. Дорофеева - СПб: Питер, 2005.- 960с.

3. Р.Пайк, Б.Нил. Корпоративные финансы и инвестирование.- 4-е изд./Пер.с англ.- Спб:Питер,2006.-784с.

4. Ван Хорн Джеймс К., Вахович (мл.) Джон М. Основы финансового менеджмента. 11-е издание. Пер. с англ.-М.: Издательский дом «Вильямс», 2005. – 992с.

5. Чент Ф. Ли, Джозеф И. Финнерти. Финансы корпораций: теория, методика и практика. М.Инфра – 2000.

6. Коупленд Т., Колер Т., Муррин Дж. Стоимость компании: оценка и управление, 2е издание. – М.: ЗАО «Олимп – Бизнес», 2002. 576 с.

7. Джаксыбекова Г.Н. Стоимость компании: теория и практика оценки в финансовом менеджменте. - Астана: ТОО «Беркут - Принт», 2010.-385с.

8. В.В.Ковалев. Основы теории финансового менеджмента М.; Проспект, 2007г.

9. Финансовый менеджмент. Под ред. Е.И. Шохина. М.; ИД ФБК-ПРЕСС 2004г

10. Бланк И. Энциклопедия финансового менеджмента Киев, 2003г.

11. Джаксыбекова Г.Н. Финансовый мониторинг. Оценка стоимости компании: Учеб.пособие.- Алматы: «Эрекет-Принт», 2008. - 339 с.

12. Тургулова А.К. Финансовый менеджмент: учебное пособие / А. К. Тургулова. - Алматы: ТОО Издательство ЛЕМ, 2010. - 324 с.

13. Т.В. Теплова. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями. М.;2000г.