Следствия

Представленная модель имеет много следствий. Как следует из предшествующего обсуждения, основные следствия возникают в общем контексте несовершенств финансовых рынков, а не только для данной спецификации модели. Обсудим четыре наиболее важных следствия.

Первое. Агентские издержки, возникающие вследствие асимметричной информации, увеличивают издержки внешнего финансирования, что дестимулирует инвестиции. В условиях симметричной информации в рассмотренной модели, инвестиции осуществляются, если . Но в условиях асимметричной информации инвестиции осуществляются, только если . Таким образом, агентские издержки снижают инвестиции для фиксированной безрисковой ставки процента.

Второе. Несовершенства финансового рынка приводят к возникновению агентских издержек, которые воздействуют на инвестиции. Значит, они также отразятся на механизме воздействия на инвестиции со стороны изменений в выпуске и ставке процента. Как было показано в разделе 8.5, в условиях совершенного финансового рынка изменения в выпуске воздействуют на инвестиции посредством изменения будущей прибыльности. Несовершенства финансового рынка создают второй механизм: изменения в выпуске влияют на текущую прибыль фирм, следовательно, они также отражаются на способности фирм обеспечить внутреннее финансирование. Применительно к построенной выше модели, мы можем рассматривать снижение текущего выпуска как причину снижения богатства предпринимателя, . Т.к. снижение богатства приводит к росту агентских издержек, то снижение выпуска приведет к сокращению инвестиций даже если прибыльность инвестиционных проектов (распределение случайной величины ) останется прежней.

Аналогично, изменения в ставке процента воздействуют на инвестиции не только посредством традиционного механизма, но и посредством воздействия на агентские издержки: рост ставки процента приводит к росту агентских издержек, что дестимулирует инвестиции. Действительно, увеличение приводит к увеличению общей суммы выплат инвестору со стороны предпринимателя. Это означает, что вероятность неполучения инвестором требуемых выплат становиться выше, следовательно, агентские издержки также будут выше. А именно, т.к. требуемый чистый доход инвестора составляет , рост на приводит к увеличению этого требуемого дохода на . Таким образом, это окажет такое же воздействие на ожидаемый чистый доход, что и падение на . Как видно из уравнения (8.32), два этих изменения приводят к одному и тому же изменению в агентских издержках.

Кроме того, из модели следует, что последствия изменений в выпуске и ставке процента для инвестиций не всегда определяются изменениями в решениях предпринимателя относительно привлекательности заимствований под рыночную ставку процента. Напротив, в некоторых случаях это воздействие связано с изменением числа предпринимателей, имеющих возможность брать в долг.

Третье следствие из нашего анализа состоит в том, что многие переменные, которые не оказывали воздействия на инвестиции в условиях совершенного рынка капитала, играют важную роль, когда рынок капитала несовершенен. Простой пример тому – богатство предпринимателя. Положим, что предприниматели неоднородны с точки зрения величин и . На совершенных финансовых рынках вопрос о целесообразности финансировании проекта определяется только величиной . Так что реализуемые проекты являются самыми эффективными. Это отображено в верхней части Рис. 8.15. Напротив, в условиях асимметричной информации, т.к. воздействует на агентские издержки, получение проектом финансирования зависит и от , и от . Таким образом, проект с более низкой по сравнению с другими ожидаемой отдачей может получить финансирование, если предприниматель, предлагающий данный менее эффективный проект, богаче других. Это отображено в нижней части рисунка.

Тот факт, что в условиях несовершенства финансового рынка инвестиции зависят от богатства предпринимателя, означает, что подобного рода несовершенства могут усилить эффект внешних для финансовой системы шоков. Снижение выпуска по причинам, не имеющим отношения к рассматриваемым механизмам, будет снижать богатство предпринимателя. Снижение богатства негативно отразится на инвестициях, что приведет к дальнейшему падению выпуска (Bernanke-Gertler, 1989; Kiyotaki-Moore, 1997).

Средние ставки налогов и идиосинкратический риск также оказывают воздействие на инвестиции, только в условиях несовершенства рынков капитала. Если добавить в модель налоги, то их средняя (а не предельная) ставка воздействует на инвестиции посредством воздействия на способность фирм использовать внутренние источники финансирования. Также и риск, даже если он не коррелирован с потреблением, влияет на инвестиции посредством воздействия на агентские издержки. Например, внешнее финансирование проекта с неслучайной отдачей не связано ни с какими агентскими издержками, т.к. при этом исключаются ситуации, когда предприниматель не может расплатиться с инвестором. Но, как показывает рассмотренная модель, внешнее финансирование рискового проекта сопряжено с агентскими издержками.

Рисунок 8.14 Определение реализуемых проектов в условиях симметричной и асимметричной информации

Четвертое и наиболее важное. Из проведенного анализа следует, что финансовая система сама по себе может быть важной для инвестиций. В построенной модели рост издержек верификации, , снижает инвестиции. В общем случае, наличие агентских издержек означает, что эффективность финансовой системы с точки зрения обработки информации и мониторинга заемщиков является потенциально важной для определения инвестиций.

Данное соображение может быть применено как к анализу краткосрочных колебаний, так и к анализу долгосрочного роста. С точки зрения краткосрочных колебаний, сбои в работе финансовой системы могут воздействовать на инвестиции, а раз так, то и на агрегированный выпуск. Например, Bernanke (1983) отмечает, что коллапс банковской системы США в начале 1930-ых сказался на глубине Великой Депрессии за счет снижения эффективности работы финансовой системы по оценке и финансированию инвестиционных проектов. Аналогично, многие исследователи сходятся во мнении, что серьезной причиной рецессии 1990-1991 гг. в США была «нехватка капитала» в банках, что снизило их способность давать в долг. Аргументация сводится к тому, что банки, имеющие достаточно низкий запас собственного капитала, были в сильной степени зависимы от внешнего финансирования. Это увеличило альтернативные издержки использования их собственных фондов и снизило степень их готовности давать в долг (см., например, Bernanke and Lown, 1991).

Что касается долгосрочного роста, McKinnon (1973) и другие исследователи отмечают, что финансовая система оказывает серьезное воздействие на общее количество и качество предпринимаемых инвестиционных проектов, а следовательно и на экономический рост на протяжении длительного периода времени. Поскольку развитие финансовой системы может быть следствием, а не причиной роста, данный аргумент трудно проверить на практике. Несмотря на это, King and Levine (1993a, 1993b) приводят некоторые подтверждения тому, что развитие финансовой системы важно для роста.