Мультиклассовые ценные бумаги, обеспеченные активами и пулом ипотек

Хотя финансовая инженерия, которая привела к внедрению ипо­течных переходных сертификатов, значительно увеличила ликвид­ность ипотечного рынка, широкое использование этих сертификатов ограничивается тем, что это инструменты одного класса (single class). Имеется в виду, что организация пула ипотек предусматривает, что все выплаты процентов и основной суммы в соответствии с переход­ными сертификатами предоставляются инвесторам на пропорциональ­ной основе. Таким образом, все, кто инвестирует в одни и те же пе­реходные сертификаты, являются держателями идентичных ценных бумаг с идентичными денежными потоками, идентичными сроками погашения и идентичными правами. Одноклассовая структура не от­вечает нуждам всех потенциальных ипотечных инвесторов.

Поэтому финансовые инженеры принялись за работу и в конеч­ном счете создали мультиклассовый ипотечный инструмент, назван-

ный облигацией, обеспеченной пулом ипотек (collateralized mortgage obligation (CMO), и подпадающий под действие существующего на­логового кодекса для долговых обязательств. Подход финансовой ин­женерии, воплощенный в СМО, очень прост и подобен тому, который применялся в случае с облигациями с нулевым купоном, и его лучше всего охарактеризовать как посредничество на сроках действия.

Облигации СМО быстро захватили существенную часть ипотеч­ного рынка. Инструмент обладал способностью к адаптации, поэто­му вскоре появилось много его вариантов. Однако СМО как продукт имеет определенные недостатки. Например, он не подпадает под действие налогового правила «сквозного потока» (flow-through) и до­бавляет значительные суммы к долговым обязательствам в балансо­вых отчетах учреждений-эмитентов. Желание убрать эти долговые обязательства из балансового отчета в конечном счете привело к со­зданию таких структур, как траст доверителей (grantor trust) и траст владельцев (owner trust). Такие структуры, однако, были далеки от идеала. Они ограничивали гибкость эмитента и порождали потенци­ально неблагоприятные налоговые последствия.

Недостатки СМО как продукта при существовавшем тогда нало­говом законодательстве в конечном счете привели к включению спе­циальных положений в Закон о налоговой реформе 1986 г. (Tax Reform Act (TRA), которые привели к созданию продукта, подобного СМО, уже подпадающего под действие налогового правила «сквозного пото­ка». А именно, законодательство сделало возможным создание «про­водников» инвестиций в недвижимость (Real Estate Mortgage Investment Conduits (REMIC). Co времени своего появления на рынке REMIC частично вытеснили СМО из одноклассовых ипотек, в которых они использовались как операционное средство для генерирования муль-тиклассовых ценных бумаг, обеспеченных пулом ипотек.

Облигации, обеспеченные пулом ипотек (СМО)

Создание переходных сертификатов путем эмиссии неделимых ин­тересов в ипотечных пулах было первым примером того класса ин­струментов, которые потом стали известны как ценные бумаги, обес­печенные неделимым пулом ипотек (mortgage-backed securities, или просто mortgage-backs (MB). Эти инструменты, а также упрощенный процесс их создания способствовали трансформации вялого ипотеч­ного рынка в активного конкурента на рынках капитала. С точки зрения инвестора, гарантия, которая предусматривается для многих переходных сертификатов, обеспечивает такую степень надежности, которая близка к надежности для держателей долговых обязательств Казначейства. Однако переходные сертификаты, как правило, при­носят большую прибыль.

В отличие от долгосрочных выпусков Казначейства и большинства корпоративных эмиссий, ипотечные долговые обязательства являются амортизационными. Это означает, что держатель ипотеки получает вы­платы (денежные потоки), которые содержат и проценты, и основную сумму. Точный размер денежных потоков зависит от типа ипотеки, хотя принципиально ничего не меняется. Выплаты же по неамортиза­ционным долговым обязательствам Казначейства и корпораций содержат только выплату процента до финальной выплаты. С наступ­лением срока погашения полная основная сумма выплачивается в виде единственного платежа (иногда называемого «пулей» (bullet).

Совокупности денежных потоков по неамортизационным долго­вым обязательствам Казначейства и амортизационным ипотечным долговым обязательствам сравниваются на рис. 17.5 и 17.6. На по­следнем рисунке представлены ипотечные потоки для обычной ипо­теки с равномерными платежами.

Рис. 17.5. Неамортизационное обычное долговое обязательство

Рис. 17.6. Амортизационное долговое обязательство

Тысячи

120.---------------------------------------------------------------------------

Основная сумма = 100 000 дол. Купон = 10% Срок = 10 лет Доходность = 10% 100 -

Годы — процент; kjgjgj — основная сумма

Для некоторых инвесторов варианты денежных потоков, связанных с амортизационными долговыми обязательствами, предпочтительнее ва­риантов с неамортизационными долговыми обязательствами. Напри­мер, пенсионеры, стремящиеся получать регулярно (ежемесячно) чек, позволяющий пополнять их пенсионный доход, вероятно, посчитают переходные сертификаты привлекательными для себя активами. Но это не совсем верно для всех инвесторов. Наоборот, для некоторых инве­сторов переходные сертификаты вовсе не привлекательны.

При прочих равных условиях держатель переходного сертификата будет получать большие денежные потоки, чем владелец неамортиза­ционного долгового обязательства. Если владелец сертификата не нуж­дается в этих денежных потоках немедленно, то возникает проблема реинвестиционного риска. Далее, так как денежные потоки большие, проблема риска при реинвестировании усиливается. Хуже того, заем­щики имеют право досрочно погасить ипотечный кредит, что они

нередко и делают. Неожиданные досрочные выплаты поступают к дер­жателям переходных сертификатов, заставляя их искать альтернатив­ные инвестиции.

Пытаясь справиться с этой проблемой, финансовые инженеры из First Boston Corporation и Salomon Brothers в июне 1983 г. разработали облигации, обеспеченные пулом ипотек (СМО). Они были весьма динамичным нововведением и быстро захватили основную часть ипо­течного рынка. С точки зрения финансовой инженерии СМО — это еще один пример конверсионного арбитража. Инвестиционный банк покупает переходные сертификаты (или «целую» ипотеку), а затем выпускает специальные облигации, которые обеспечены ипотеками (отсюда и название). Эти облигации подразделяются на серию опреде­ленных групп, называемых траншами (tranches). Денежные потоки, соответствующие разным траншам, различны, и, следовательно, струк­тура СМО дает возможность трансформировать одноклассовый инстру­мент (ипотека или переходный сертификат) с помощью «посредни­чества на сроках действия» в мультиклассовый инструмент (СМО).

В базовых, или «простых» СМО, допускается, чтобы каждая тран­ша получала пропорциональную долю процентных платежей так же, как и в случае переходного сертификата, но только по одной транше за один раз выплачивается основная сумма. Например, сначала только по первой транше выплачивается основная сумма. Эта транша, назы­ваемая траншей с самым быстрым погашением (fastest-pay tranche), получает всю основную сумму, собранную агентами, которые обслу­живают долг (servicer), выплаченную вовремя или досрочно, до тех пор, пока вся основная сумма по этой транше не будет амортизирована. Эта транша затем погашается, а траншей с самым быстрым погашени­ем становится вторая транша. Количество траншей по любой облига­ции СМО может быть от 4 до 10 (или даже больше). Структура обли­гации СМО, использующей переходные сертификаты, или «целую» ипо­теку, представлена на рис. 17.7 (для четырех траншей).

Рис. 17.7. Структура «простой» СМО

Появилось много вариаций на тему основной СМО с тех пор, как этот продукт впервые появился. Некоторые модификации СМО имеют значительно более сложную структуру, чем представленная на рис. 17.7. Например, существуют СМО, для которых одновремен­но выплачивается основная сумма более чем по одной транше; су­ществуют транши СМО, похожие на облигации с нулевым купоном, а также СМО, основанные на ипотеке с корректирующейся ставкой. Рассмотрим, например, СМО типа облигаций с нулевым купоном. Для этих СМО одна или более траншей имеют форму облигации с наращиванием процентов (accrual bond или accretion bond). Облига­ция с наращиванием процентов, или Z-облигация, — это облигация с отсроченной выплатой процентов, напоминающая облигацию с нулевым купоном. По облигации с наращиванием процентов не получают никаких выплат — процентных или основной суммы — до тех пор, пока не погашается полностью предыдущая транша. Тем временем процент, который должен был бы поступать по транше, накапливается. После того, как все предыдущие транши погашают­ся, по облигации с наращиванием процентов выплачиваются, как обычно, процент и основная сумма. Структура с такой облигацией представлена на рис. 17.8, на котором только одна (четвертая) тран­ша является облигацией с наращиванием процентов (в этом частном случае).

Рис. 17.8. Структура СМО с Z-облигацией

Эмитент может хранить или продать 474

Хотя облигации СМО полностью не ликвидируют реинвестици-онного риска, они фактически существенно его снижают. Структура с траншами гарантирует, что первая транша будет иметь очень корот­кий срок до погашения, вторая — немного больше, третья — еще больше и т. д. Таким образом, долгосрочный инструмент — ипотека или переходный сертификат — используется для создания серии от­дельных инструментов, траншей, которые имеют короткие, средние и длинные сроки до погашения. Инвестор может выбрать траншу, наиболее полно отражающую его интересы. Поскольку инвесторы могут покупать те ценные бумаги, которые удовлетворяют их специ­фическим требованиям, и, следовательно, иметь меньше риска, чем в случае с «целой» ипотекой или переходным сертификатом, они со­гласны заплатить чуть больше за нужные им инструменты. Общая стоимость траншей СМО может поэтому превышать стоимость ипо­тек (или переходных сертификатов), которые использовались для их создания. Эта разница в стоимости — источник существенной части прибыли инвестиционного банка. Кроме того, инвестиционный банк «делает» вторичный рынок СМО, выступая в роли дилера и получая прибыль на бид-аск спреде.

Облигации, обеспеченные пулом ипотек (СМО), особенно те, ко­торые имеют в своей структуре в качестве траншей облигации с на­ращиванием процентов, порождают так называемые «остатки» (residuals) — еще одна интересная черта рассматриваемого продукта. Рассмотрим, например, случай, когда владельцам наращиваемых облигаций пообещали доход в 9,00%. Предположим, что ставка ре­инвестирования для доходов, получаемых доверительным трастом (куда было помещено ипотечное обеспечение), превышает 9,00%. Тог­да после погашения последней из траншей образуется избыточная стоимость. Она и называется остатком. Конечно, если усредненная ставка реинвестирования меньше 9,00%, то остаток будет отрицатель­ным. В этом случае доверительный собственник СМО, основываясь на консервативных предположениях по поводу ставки реинвестиро­вания, «переобеспечивает» СМО. Эти предосторожности гарантиру­ют, что остаток будет положительным, но значение его все равно оста­ется неопределенным.

Эмитент СМО может сохранить остаток или продать его инвесто­ру, согласному подвергаться риску неопределенности конечной сто­имости. Как правило, последняя стратегия и выбирается, хотя и не всегда. Продавая заранее остаток, эмитент СМО освобождается от этого источника неопределенности.

Как уже отмечалось, СМО утверждают косвенные права на ипо­течные активы. По закону СМО представляют собой требования к эмитенту СМО (или доверительному трасту) и, следовательно, явля­ются обязательствами эмитента СМО (или доверительного траста).

Эмитент СМО (или доверительный траст) имеет раздельные и пря­мые права на ипотечные активы. По уже упоминавшимся причинам структурам СМО присуща некоторая неэффективность, которая пре­одолевается с помощью законодательства по REM 1С.