Инвесторы 7 страница

Таблица 22.9. Объем торгов акциями РАО «ЕЭС России» на крупнейших торговых площадках российского фондового рынка в 2006 г., млн долл. Период ЯП «ФБ РТС» ЗАО «ФБ ММВБ* I кв. 758,64 22 564,45 II кв. 570,21 28 889,71 III кв. 492,57 28 493,74 IV кв. 887,12 22 447,53

Доля торгов акциями РАО «ЕЭС России» в общем объеме тор­гов акциями на ММВБ за 2006 г. составила 18,70%, на РТС — 19,99%.

Структура акционерного капитала РАО «ЕЭС России» на 30 июня 2007 г. характеризуется следующими данными: государство — 52,68% акций, юридические лица и номинальные держатели — 42,91, фи­зические лица — 2,41%. Крупнейшие акционеры среди юридиче­ских лиц — ОАО «Газпром» — 11,6%, СУЭК — около 6 акций, ГМК «Норильский никель» — 3,5%. Небольшими пакетами также владеют ЕвразХолдинг, ЗАО «Комплексные энергетические систе­мы», «Базовый элемент».

Инвестиции в акции компании за все годы обращения этих бу­маг на рынке являлись одними из наиболее ликвидных вложений на российском фондовом рынке. Это обусловлено тем, что РАО «ЕЭС России» имеет особое стратегическое значение в экономике страны: является компанией с контрольным пакетом акций, принадлежащих государству, и с существенной долей иностранного капитала. Как показывают итоги 2006 г., финансово-экономическое положение РАО «ЕЭС России», несмотря на имеющиеся трудности, устойчиво.

Покупая до недавнего времени акции РАО «ЕЭС России», ин­весторы фактически приобретали и какую-то часть активов практи­чески во всех других энергетических акционерных обществах. Это привлекало инвесторов, так как давало возможность диверсифици­ровать риск как портфельных, так и стратегических инвестиций.

Очень высокий объем оборота по акциям РАО «ЕЭС России» на российском рынке корпоративных ценных бумаг обусловлен, в ча­стности, тем, что покупателями ценных бумаг топливно-энергети- ческого комплекса, и в том числе электроэнергетики, являются и за­падные финансовые структуры, формирующие из недооцененных российских ценных бумаг рискованную часть своих инвестицион­ных портфелей. Российские голубые фишки (НК «ЛУКойл», АО «Ростелеком», АО «Сургутнефтегаз» и др.) в значительно большем объеме торгуются на Западе. Акции РАО «ЕЭС России» там менее популярны, торгуются в меньшем объеме из-за ограничений рос­сийского законодательства.

Одним из приоритетных направлений в деятельности РАО «ЕЭС России» является повышение курсовой стоимости его акций, при­ведение ее в соответствие с реальной обеспеченностью активами об­щества. Еще в 1997 г. осуществлены меры, направленные на повы­шение инвестиционной привлекательности этих акций: для повы­шения их курсовой стоимости и инвестиционной привлекательности РАО «ЕЭС России» с помощью Bank of New York выпустило в об­ращение глобальные депозитарные расписки (GDR) на свои акции.

С 1997 г. компания является участником программы по выпус­ку американских депозитарных расписок (ADR) первого уровня на обыкновенные акции, которые котируются на внебиржевом рынке США, Великобритании, Германии и Австрии. Программа депози­тарных расписок первого уровня на привилегированные акции на­чала действовать с мая 2000 г.

В декабре 2001 г. спонсируемые программы депозитарных рас­писок были переведены из депозитария Bank of New York в депози­тарий Deutsche Bank Trust Company Americas. Неспонсируемая про­грамма депозитарных расписок осталась в Bank of New York.

Конвертируя акции энергокомпаний и американские депози­тарные расписки, западные инвесторы смогут застраховать свои вложения от политических рисков российского рынка. Кроме того, обращение на внебиржевых рынках Европы и США повышает лик­видность ценных бумаг РАО «ЕЭС России».

Объем выпуска депозитарных расписок значителен, но в связи с реформированием отрасли в 2005—2007 гг. происходит снижение их числа (табл. 22.10).

В последние несколько лет динамика котировок акций РАО «ЕЭС России» и других акционерных компаний электроэнергетики во многом определяется ожиданиями акционеров и будущих инвесто­ров, связанными с содержанием принимаемых решений по рефор­мированию отрасли и сроками выполнения уже принятых решений.

Таблица 22.10. Динамика выпуска депозитарных расписок РАО «ЕЭС России» (на конец года)   ADR обыкновенные ADR привилегированные GDR неспонсируемые Год   % УК Стои­   % УК Стои­     Стой-   Число мость, долл. Число мость, долл. Число с УК мость, доля mi 6 539 265 1,52 29,01       37 173 325 8,6 29,01   13 347 308 3,10 3,11       52 308 310 12,1 3,11   17 517 356 4,06 12,00       60 792 878 14,1 12,00   22 344 417 5,18 8,20 121 890 0,03 3,29 62 749 392 14,7 8,20   32 007 572 7,4 15,60 2 670 986 0,62 11,50 75 212 317 17.5 15,73   23 758 483 5,5 [2,15 3 601 599 0,84 8,00 46 802 343 10,8 12,89   12 707 346 2,95 27,00 3 712 220 0,86 21,75 25 205 617 5,9 27,90   8 159 948 1,89 28,50 4 257 674 0,99 23,00 34 278 943 7,95 27,25   5 067 743 1,18 42,05 4 508 441 1,05 35.80 56 530 096 13,11 42,50   4 571 410 1,06 99.75 3 675 503 0,85 90,00 74 706 569 17,33 114,00   4 604 782 1,07 132,50 3 356 957 0,78 116,00 68 616 509 15,91 131,25

Источник: Габов А. Взаимодействие с держателями депозитарных расписок в про­цессе реорганизации РАО «ЕЭС России» // Рьшок ценных бумаг. 2007. № 13.

Основная цель реформирования электроэнергетики России — повышение эффективности предприятий отрасли, создание условий для ее развития на основе стимулирования инвестиций, обеспечение надежного и бесперебойного энергоснабжения потребителей. В свя­зи с этим в электроэнергетике России происходят радикальные из­менения: меняется система государственного регулирования отрас­ли, формируется конкурентный рынок электроэнергии, создаются новые компании.

В ходе реформы меняется структура отрасли: осуществляется раз­деление естественно-монопольных (передача электроэнергии, опе- ративно-диспетчерское управление) и потенциально конкурентных (производство и сбыт электроэнергии, ремонт и сервис) функций; вместо прежних вертикально интегрированных компаний, выпол­нявших все эти функции, создаются структуры, специализирую­щиеся на отдельных видах деятельности. Генерирующие, сбытовые и ремонтные компании в перспективе станут преимущественно част­ными и будут конкурировать друг с другом. В естественно-моно­польных сферах, напротив, происходит усиление государственного контроля. Таким образом, создаются условия для развития конку­рентного рынка электроэнергии, цены которого не регулируются государством, а формируются на основе спроса и предложения, а его участники конкурируют, снижая свои издержки.

Созданные в ходе реформы акционерные компании представля­ют собой предприятия, специализирующиеся на определенных видах деятельности (генерации, передаче электроэнергии и др.) и контро­лирующие профильные активы. По масштабу профильной деятель­ности образованные компании превосходят прежние региональные АО-энерго: новые компании объединяют профильные предприятия нескольких регионов либо являются общероссийскими. Так, маги­стральные сети перешли под контроль Федеральной сетевой ком­пании, распределительные сети предполагается интегрировать в меж­региональные распределительные сетевые компании (МРСК), функции и активы региональных диспетчерских управлений передаются об­щероссийскому Системному оператору.

Активы генерации также объединены в межрегиональные ком­пании двух видов: генерирующие компании оптового рынка (или оптовые генерирующие компании, ОГК) и территориальные генери­рующие компании (ТГК). ОГК объединяют электростанции, специа­лизированные на производстве почти исключительно электрической энергии. В ТГК входят главным образом теплоэлектроцентрали, которые производят как электрическую, так и тепловую энергию. Шесть из семи ОГК сформированы на базе тепловых электростан­ций, а одна (ГидроОГК) — на основе гидрогенерирующих активов. Тепловые ОГК построены по экстерриториальному принципу, тогда как ТГК объединяют станции соседних регионов.

Процесс реформирования АО-энерго начался в 2003 г. с реализа­ции нескольких пилотных проектов: реформирования ОАО «Калуга- энерго», ОАО «Орелэнерго», ОАО «Брянскэнерго», ОАО «Тулэнерго». Наиболее активно структурные преобразования начали осуществ­ляться в 2004 г. Процесс реформирования затронул более 30 компа­ний. К апрелю 2004 г. была завершена процедура реорганизации пер­вой региональной энергокомпании — ОАО «Калугаэнерго», а к кон­цу года разделены по видам деятельности пять АО-энерго.

В том же году началось создание новых межрегиональных ком­паний. В последние месяцы 2004 г. созданы (прошли государствен­ную регистрацию) первые три ОГК и две ТГК. Была сформирована новая вертикаль оперативно-диспетчерского управления: функции региональных диспетчерских управлений были переданы (за неко­торым исключением) от АО-энерго Системному оператору.

В 2005 г. процесс реформирования прошел в большинстве АО- энерго, и значительная их часть к концу года была разделена. В том же году учреждено большинство оставшихся межрегиональных ком­паний: к марту зарегистрирована последняя из семи ОГК, к авгу­сту — 13 из 14 ТГК, созданы четыре МРСК (межрегиональные се­тевые компании).

В 2006 — начале 2007 г. процесс формирования компаний целевой структуры приблизился к завершению. На начало 2007 г. были одоб­рены проекты реформирования 70 из 71 АО-энерго, закончено фор­мирование всех шести тепловых ОГК. К 1 марта 2007 г. завершено формирование целевой структуры ТГК-3 (ОАО «Мосэнерго»), -4, -5, -6, -9, -13 («Енисейская») и -14. Практически закончен процесс вы­деления сетевых компаний. На базе реорганизованных АО-энерго созданы 55 из запланированных 56 магистральных сетевых компаний.

В августе 2005 г. в котировальные списки ММВБ и фондовой биржи РТС были впервые внесены акции энергетических компаний, организованных в ходе реформирования вертикально интегрирован­ных региональных энергокомпаний (АО-энерго), — генерирующих и сбытовых. Ценные бумаги сетевых энергокомпаний в большинст­ве случаев уже были включены в списки бирж, поскольку при ре­формировании АО-энерго это название осталось именно за ними.

На момент государственной регистрации новой энергокомпании под прежним названием котировки акций АО-энерго, уже ставшей распределительно-сетевой компанией, обнуляются, и рынку пред­лагается оценить, по существу, новую бумагу, которая продолжа­ет обращаться на тех же фондовых площадках, что и раньше. Если в ходе реорганизации название АО-энерго остается за генерирующей компанией, как в случае с ОАО «Мосэнерго», на биржу выводятся ценные бумаги распределительно-сетевых компаний. В табл. 22.11 приведены данные по итогам торгов ряда электроэнергетических компаний на ММВБ.

Наряду с реформированием региональных энергетических ком­паний происходит реорганизация и РАО «ЕЭС России», которая завершает реформирование электроэнергетики и создание новой демонополизированной структуры отрасли. В условиях развития конкурентных отношений между новыми самостоятельными участ­никами рынка электроэнергии РАО «ЕЭС России» прекращает свою деятельность в качестве «государственной монополии» и пре­образуется в ряд государственных и частных компаний.

В соответствии с решениями Правительства и совета директоров РАО «ЕЭС России» реорганизация проводится в два этапа. Выбор двухэтапной схемы вызван необходимостью в ходе первой реорга­низации оценить способность крупных частных генерирующих ком­паний самостоятельно привлекать инвестиции, управлять своим раз­витием, участвовать в работе оптового рынка электроэнергии, а для ТГК — в сегменте тепловой энергии. Последовательное, в два этапа, реформирование РАО «ЕЭС России» также обусловлено необходи­мостью отработки механизма реорганизации этого крупнейшего ак­ционерного общества.

Таблица 22.11.Итоги торгов акциями ряда электроэнергетических компаний на ММВБ (по состоянию на 16 октября 2007 г.) Эмитент Покупка, Продажа, Объем, Высшая Низшая руб. руб. млн руб. за год за год Мосэнерго 6,333 6,351 12,267 8,500 4,999 ОГК-2 3,689 3,690 29,157 4,700 3,540 ОГК-3 3,500 3,505 6,537 4,670 3,055 ОГК-4 3,180 3,188 8,135 3,254 2,137 ОГК-6 3,241 3,280 0,693 4,400 3,150 РАО «ЕЭС Рос­           сии» — обычные 29,384 29,385 3840,596 38.050 25,855 РАО «ЕЭС Рос­           сии» — приви­           легированные 25,888 25,898 94,701 35,137 22,830 Свердловэнерго 22,907 23,167 0,239 48,50 20,011 ТГК-1 0,0330 0,0335 5,189 0.0420 0,0200 ТГК-14 0,0083 0,0084 0,563 0,0135 0,0076 ТГК-2 0,0233 0,00237 1,555 0,0500 0,0200 ТГК-4 0,0253 0,0254 3,235 0,01140 0,0239 Томскэнерго 0,936 0,958 0,159 1,230 0,01

Источник: Ведомости. 2007. 16 октября.

В результате первой реорганизации в дополнение к принадле­жащим им акциям РАО «ЕЭС России» акционеры получат акции ОАО «ОГК-5» и ОАО «ТГК-5» пропорционально своей доле в ус­тавном капитале энергохолдинга. Владельцы ADR и GDR получат право на акции целевых обществ наравне с акционерами, владею­щими акциями РАО «ЕЭС России» напрямую. Владельцам депози­тарных расписок предлагается три механизма реализации прав в ходе реорганизации: получение депозитарных расписок на акции тех це­левых обществ, которые откроют к дате реорганизации либо в бли­жайшее время после нее, получение «локальных» акций целевых обществ либо получение денежных средств от реализации акций банками-депозитариями.

Схема проведения второго этапа реорганизации РАО «ЕЭС Рос­сии» основана на принципе обеспечения интересов всех групп ак­ционеров путем разделения активов на те, что должны быть пере­даны государству, и те, что должны быть переданы миноритарным акционерам, в соответствии с долей участия государства и минори­тарных акционеров в капитале РАО «ЕЭС России». В целом схема завершающей реорганизации позволяет учесть интересы всех групп акционеров; пропорционально распределить акции целевых компа­ний, принадлежащих РАО «ЕЭС России», среди акционеров РАО «ЕЭС России» и (или) указанных ими в установленном порядке компаний; снизить долю участия государства в потенциально кон­курентных видах деятельности в электроэнергетике; обеспечить до­лю прямого участия государства в уставном капитале ОАО «ФСК ЕЭС» и ОАО «ГидроОГК» на предусмотренном законодательством уровне (75% + 1 акция для ОАО «ФСК ЕЭС», контрольный пакет для ОАО «ГидроОГК»); ликвидировать дефицит инвестиционных средств на развитие сетевого хозяйства и гидрогенерации за счет продажи компаниями ОАО «ФСК ЕЭС» и ОАО «ГидроОГК» паке­тов акций тепловых генерирующих компаний, приходящихся на долю государства.

В ходе второго этапа должны быть завершены структурные пре­образования активов, обособлены от РАО «ЕЭС России» все ком­пании целевой структуры отрасли (ФСК, ОГК, ТГК и др.) и пре­кращена деятельность общества РАО «ЕЭС России». Таким образом, государство получит контрольные пакеты двух энергокомпаний — Федеральной сетевой и «ГидроОГК» — и объединит все гидроэлек­тростанции Российской Федерации.

22.10. Развитие рынка ценных бумаг в России

Интеграция российского рынка ценных бумаг в мировую фи­нансовую систему, безусловно, привнесла ряд положительных ас­пектов в деятельность резидентов, но в то же время привела к уси­лению зависимости российского фондового рынка от конъюнктуры международных рынков капитала.

Мировой финансовый кризис, разразившийся в 1997 г., поразил в большей степени развивающиеся страны, в том числе и молодой рынок ценных бумаг Российской Федерации. Первая стадия кризиса проявилась оттоком капитала с российского рынка государ­ственных и корпоративных ценных бумаг в конце 1997 — начале 1998 г. Репатриация государственных займов, увеличив спрос на ино­странную валюту, привела к понижению цен на корпоративные бу­маги. Падение мировых цен на сырье в сочетании со снижением золотовалютных резервов страны вызывало очевидную необходи­мость девальвации рубля, однако она проведена не была. Установ­ленный вместо этого валютный коридор до 2000 г. помимо других негативных последствий в определенной мере дезориентировал уча­стников фондового рынка. Котировки акций быстро снижались, что отражало падение российских фондовых индексов. Индекс RTSI, например, за этот период снизился более чем на 50%. Затем вслед­ствие временной стабилизации финансового рынка наблюдалась не­продолжительная тенденция некоторого роста биржевых индексов.

Весенний правительственный кризис 1998 г. и ухудшение со­стояния платежного баланса страны инициировали вторую ста­дию кризиса российского рынка ценных бумаг. По-прежнему остро стоял вопрос о девальвации рубля, и, кроме того, назрела необхо­димость срочного удешевления обслуживания внутреннего государ­ственного долга, сформированного в основном за счет краткосрочных и высокодоходных ГКО—ОФЗ и превысившего к этому времени 20% валового национального продукта. Однако необходимые меры и в этот раз приняты не были. Напротив, доходность, а значит, и риск этого рынка возросли. Кроме того, было введено законодательное огра­ничение доли владения нерезидентами акциями федеральных энер­гетических компаний (до 25%), например РАО «ЕЭС России». Это послужило причиной снижения инвестиционных рейтингов страны, ухода многих инвесторов с рынка ценных бумаг и, как следствие, очередного повышения доходности ГКО, превысившей в июне 1998 г. 50%-ный рубеж. В результате произошло 20%-ное снижение цен акций и существенно усилилась неустойчивость отечественной ва­люты. Обострению ситуации способствовала и эмиссия в это же время высокодоходных облигаций двух внешних займов на об­щую сумму около 4 млрд долл., снизившая котировки еврооблига­ций предыдущих выпусков.

Усугубление положения на рынке, продолжавшееся в течение июля 1998 г., сопровождалось беспрецедентным ростом средневзве­шенной доходности ГКО—ОФЗ (до 126%), отменой ряда аукционов по их размещению и, наконец, конвертацией ГКО в среднесрочные (до 2005 г.) и долгосрочные (до 2018 г.) облигации, номинирован­ные в долларах США. Некоторое улучшение ситуации, наметившееся в середине июля, после решения международных кредиторов ока­зать мощную финансовую поддержку России, было недолгим.

Третья стадия фондового кризиса, начавшаяся в августе 1998 г., ознаменовалась активизацией ухода российских и иностран­ных инвесторов с рынка государственных ценных бумаг, что по­влекло за собой дальнейшее ухудшение ситуации и на рынке кор­поративных бумаг (сводный индекс РТС-Интерфакс понизился на 30%). Падение котировок государственных облигаций, традиционно служивших обеспечением иностранных кредитов, вынудило банки, срочно изыскивая дополнительные ресурсы, продавать ценные бу­маги из своих портфелей и закупать валюту: банковский кризис серьезно обострился. Последствия были очевидны: дальнейшее па­дение цен на ГКО—ОФЗ и корпоративные бумаги, а также значи­тельное повышение неустойчивости рубля.

Кульминацией кризиса российского рынка ценных бумаг стал день 17 августа 1998 г. Во-первых, была проведена давно необходи­мая девальвация рубля. Во-вторых, Правительством были приняты такие беспрецедентные решения, как приостановление обращения ГКО—ОФЗ, принудительная реструктуризация долгов по ним, а также трехмесячная отсрочка погашения внешней задолженности россий­ских банков (дефолт). Их последствия носили сугубо негативный характер. Рынок ценных бумаг, особенно корпоративных, практи­чески полностью потерял свою ликвидность, а Российская Федера­ция — инвестиционную привлекательность. Инвесторы — резиден­ты и нерезиденты понесли огромные убытки, что надолго подорвало их доверие к российскому фондовому рынку. Кроме того, букваль­но рухнула банковская система страны, значительно снизились объе­мы экспортно-импортных операций и масштабы деловой активности в стране. До конца года из-за отсутствия четких правительственных мер по выходу из кризиса в России помимо стагнации фондового рынка наблюдался застой производства, торговли и т.д.

Кризис существенно сузил возможности ведения бизнеса для про­фессиональных участников рынка ценных бумаг, что привело к со­кращению их численности, расширению универсализации деятель­ности и укрупнению институциональных образований (табл. 22.12).

Таблица 22.12. Динамика численности профессиональных участников фондового рынка в 1998 г. Численность на начало месяца Вид деятельности Январь Июль Декабрь Брокерская         Дилерская         Брокерская и дилерская совместно         Доверительное управление —       Брокерская, дилерская и довери­         тельное управление совместно         Итого

Значительно сократились объемы операций, проводимых про­фессиональными участниками через ведущих организаторов фондо­вого рынка. Изменилась структура участия организаторов рынка в совокупном объеме фондовой торговли (табл. 22.13).

Январь Ноябрь

Таблица 22.13. Структура участия в фондовой торговле в 1998 г.

Организатор торговли

ММВБ РТС МФБ

13 24 82 32 5 44

Для восстановления доверия к российскому фондовому рынку Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг в течение 1997— 1998 гг. принимала многочисленные антикризисные меры. Среди них разработка и утверждение в Правительстве Государственной программы защиты прав инвесторов; участие в подготовке закона «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг»; публичные требования отмены трехмесячной отсрочки по­гашения банковских задолженностей и пересмотра условий рест­руктуризации государственного долга; снижение требований к ми­нимальным размерам собственного капитала профессиональных участников рынка; неоднократные приостановки торгов на фондо­вых площадках для защиты рынка корпоративных бумаг и т.д.

Таким образом, кризис российского рынка ценных бумаг вы­звал на нем глубокие перемены. Изменились определенные право­вые аспекты деятельности, уменьшилось число профессиональных участников, стала беднее номенклатура обращающихся ценных бу­маг. Однако рынок продолжал жить и развиваться.

После утраты финансовым рынком такого важного инструмента регулирования банковской ликвидности, как ГКО—ОФЗ, возникла потребность в появлении нового инструмента, который позволил бы банкам решать проблемы регулирования краткосрочной ликвид­ности и стал альтернативой вложениям в валюту. С этой целью Цен­тральный банк в сентябре 1998 г. предоставил рынку новый инст­румент — бескупонные облигации Банка России (ОБР).

Эти облигации имели срок обращения до 3 месяцев, макси­мальный объем эмиссии составлял 10 млрд руб. Рынок ОБР до кон­ца года постепенно развивался. Однако интерес участников рынка к этим облигациям оставался невысоким. В течение первого месяца существования рынка ОБР практически полное отсутствие спроса на облигации объяснялось острым дефицитом ликвидности у бан­ков. Банку России удавалось размещать ОБР только на вторичных торгах. Отдельные аукционы были признаны несостоявшимися из- за высокого уровня доходности, заявленного участниками рынка. Первый успешный аукцион по размещению ОБР состоялся 30 сен­тября 1998 г. В дальнейшем были признаны состоявшимися еще четыре аукциона: два в октябре и два в ноябре. Возможно, невысо-

18 Рьшок ценных бумаг

кий спрос на облигации был отчасти обусловлен психологическими мотивами: после замораживания ГКО—ОФЗ банки испытывали не­доверие к вложениям в любые государственные ценные бумаги. Нерешенность юридических вопросов с ФКЦБ также препятство­вала возникновению заинтересованности участников рынка в ОБР.

Общее изменение состава участников рынка государственных цен­ных бумаг под влиянием финансового кризиса отразилось и на рын­ке ОБР. В докризисный период основную роль на рынке ГКО—ОФЗ играли крупные банки — держатели внушительных портфелей госу­дарственных ценных бумаг. После августовских событий на первый план вышли средние и мелкие банки, которые прежде не были ос­новными игроками на этом рынке. Выходя на рынок ОБР, они не вкладывали значительных средств в эти бумаги, рассматривая их лишь в качестве дополнения к традиционным банковским операци­ям. Особый интерес ОБР вызывали у региональных коммерческих банков, незначительно пострадавших в результате кризиса.

Признаки активизации операций с ОБР наметились лишь в ок­тябре 1998 г., когда в условиях некоторой стабилизации валютного курса возрос интерес участников рынка к этим бумагам. Однако он по-прежнему оставался недостаточно высоким до конца года в свя­зи со сложностью прогнозирования динамики обменного курса руб­ля, что делало рискованными вложения в рублевые инструменты. Су­ществовавший уровень доходности рассматривался рыночными аген­тами как недостаточно привлекательный и, вероятно, не учитывал их инфляционных ожиданий. Более выгодными для них по-прежнему оставались вложения в активы, номинированные в иностранной валюте. Вместе с тем некоторое увеличение привлекательности ОБР объяснялось возможностью использовать их в качестве залога при получении у Банка России ломбардных кредитов и кредитов овер­найт. Изменение ситуации на валютном рынке в ноябре вызвало новое увеличение доходности облигаций. Дополнительным факто­ром снижения спроса на ОБР послужило окончание срока действия объявленного 17 августа моратория на выплаты по кредитам нере­зидентов, приведшее к некоторому повышению спроса на ино­странную валюту и усилению оттока средств на валютный рынок.