Цена и структура капитала

2.1.1. Структура капитала и рыночная стоимость предприятия

Капитал предприятия формируется за счет различных финансовых источников как краткосрочного, так и долгосрочного характера.

Структура финансовых источников предприятия показывает долю в общей величине пассивов: собственного капитала, долгосрочных обязательств и таких краткосрочных обязательств, как банковские ссуды, кредитные линии, кредиторская задолженность.

Под структурой капитала часто понимается доля только долгосрочных источников финансирования.

Привлечение различных источников связано с определенными затратами, которые несет предприятие. Совокупность этих затрат, выраженная в процентах к величине капитала, представляет собой цену (стоимость) капитала (cost of capital)предприятия. Так как стоимость каждого из источников средств различна, стоимость капитала коммерческой организации определяется средней арифметической взвешенной.

Принятие многих решений в финансовом менеджменте базируется на анализе цены капитала. Максимизация рыночной стоимости предприятия достигается в значительной степени за счет минимизации стоимости цены капитала, т. к.

Рыночная стоимость предприятия = Доход к распределению / WACC,

где доход к распределению (включает в себя: проценты за пользование кредитом, сумму дивидендов и реинвестированную прибыль);

WACC - средневзвешенная стоимость капитала.

2.1.2. Средневзвешенная стоимость капитала

Определение стоимости капитала предприятия проводится в несколько этапов:

1) определяются возможные источники формирования капитала;

2) рассчитывается цена каждого источника отдельно;

3) определяется средневзвешенная стоимость капитала;

4) разрабатываются мероприятия по оптимизации структуры капитала.

WACC – это средневзвешенная посленалоговая «цена», в которую обходится предприятию привлечение различных видов ресурсов: акционерного капитала, полученного путем продажи привилегированных и обыкновенных акций (отдельно), кредитов, облигационных и иных займов.

	n WACC=å Wj Kj, j=1

где W_i – удельный вес капитала, полученного из j-го источника;

К_i – цена капитала из j-го источника;

n – количество источников.

Стоимость основных источников капитала предприятия определяется по доходности, требуемой владельцем капитала, следующим образом:

1. Цена привлечения привилегированных акций определяется по уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам:

K_пp= D/P_p,

где D – годовой дивиденд по привилегированной акции;

Р_P – прогнозная чистая выручка от продажи акции (без затрат на размещение) или текущая рыночная цена одной привилегированной акции.

2. Цена привлечения обыкновенных акций определяется путем деления ожидаемого дивиденда по обыкновенным акциям на текущую рыночную цену акции:

K_об= D/P_о,

где D - ожидаемый дивиденд;

P_о - текущая рыночная цена акции.

Размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не определен и зависит от эффективности работы коммерческой организации. Поэтому стоимость источника средств «обыкновенные акции» К_об можно рассчитать с меньшей точностью. Для этого используют либо модель Гордона, либо модель CAPM.

Модель Гордона:

P_о = D_o (1+g) / r-g = D₁ / (r-g),

где P_о - стоимость акции с позиции инвестора (теоретическая стоимость);

D_o – базовая величина дивиденда (т.е. последнего выплаченного дивиденда);

g – темп прироста дивиденда (в долях единицы);

r – требуемая доходность акции, учитывающая риск (в долях единицы);

D₁ – ожидаемый дивиденд очередного периода.

Преобразовав формулу, получим упрощенную формулу для расчета оценки значения ожидаемой общей доходности обыкновенных акций с равномерно возрастающими дивидендами (на основании модели Гордона):

К_об = D₁/ P₀ + g,

где D₁ - ожидаемый дивиденд;

P₀ - цена акции на момент оценки;

g – темп прироста дивиденда(в долях единицы).

Стоимость новой обыкновенной акции превышает стоимость функционирующей на величину затрат на эмиссию:

K_об = D₁/ (P₀ (1-f)) + g,

где f – уровень затрат на размещение акций в долях единицы.

Модель CAPM (Capital Asset Pricing Model) – модель оценки доходности финансовых активов позволяет увязать систематический риск и доходность портфеля:

K_об = r_f + b (r_m - r_f),

где K_об - ожидаемая доходность акций данной компании;

r_f - доходность безрисковых ценных бумаг (в США берут за основу государственные казначейские векселя, используемые для регулирования денежного рынка);

r_m - ожидаемая доходность в среднем на рынке ценных бумаг;

b - бета-коэффициент данной компании.

Бета-коэффициент характеризует систематический риск и служит индексом доходности данного актива по отношению к доходности ценных бумаг в целом. Если b =1, акции данной компании имеют среднюю степень риска, если b <1 - риск ниже среднего, если b >1 – риск выше среднего.

Данная модель может быть использована лишь при наличии всей необходимой информации.

3. Нераспределенная прибыль также не бесплатный источник, т.к. предприятие может ее реинвестировать (или не сделать этого). В первом случае оно получит доход с определенным уровнем доходности, во втором - получит упущенную выгоду от не вложения капитала. Доходность таких операций и будет являться «ценой» источника «нераспределенная прибыль». Реинвестировать прибыль можно в ценные бумаги (допустим акции) или на банковские депозиты.

Для того чтобы акционеры не возражали против реинвестирования прибыли, необходимо, чтобы ожидаемая отдача от такого реинвестирования была не меньше, чем отдача от альтернативных инвестиций той же степени риска, иначе акционеры предпочтут получить дивиденды. Поэтому цена источника «нераспределенная прибыль» приравнивается за рубежом к стоимости источника «обыкновенные акции», т.к. реинвестирование прибыли рассматривается как приобретение ими новых акций своего предприятия.

4. Цена заемного капитала определяется по процентной ставке по кредиту или по облигационному займу предприятия.

При этом эффективная процентная ставка должна быть скорректирована с учетом практики исчисления налогов. Если проценты за пользование заемными средствами снижают размер налогооблагаемой прибыли, то цена кредитов меньше, чем уплачиваемый банку процент:

,

где I - процентная ставка по кредиту, (облигационному займу);

tax – ставка налога на прибыль.

Согласно Положению по бухгалтерскому учету ПБУ 15/01 (от 02.08.2001 №60н) «Учет займов и кредитов и затрат по их обслуживанию» с 1января 2002 года используется следующий порядок отнесения затрат по полученным займам и кредитам. Затраты по полученным займам и кредитам, включаемые в текущие расходы организации, являются ее операционными расходами и подлежат включению в финансовый результат организации.

Согласно Федеральному закону от 06.08.2001 №110-фз «О внесении изменений и дополнений в часть вторую Налогового кодекса…» с 1 января 2002 года расходами признаются проценты по долговым обязательствам вне зависимости от направления использования кредита или займа (текущего или инвестиционного). Расходами признаются и начисленные проценты по долговым обязательствам любого вида, в том числе проценты по ценным бумагам, эмитированным налогоплательщиком.

Начисленные проценты признаются расходами при условии, что их размер существенно не отклоняется от среднего уровня процентов (т.е. не более 20 % в сторону повышения или понижения), взимаемых по долговым обязательствам, выданным в том же периоде на сопоставимых условиях.

При отсутствии таковых предельная величина процентов, признаваемых расходом, принимается равной ставке рефинансирования ЦБ РФ, увеличенной на 10% – при оформлении долгового обязательства в рублях и на 15% – по кредитам в иностранной валюте.

Пример

Рассчитать средневзвешенную стоимость капитала по данным табл. 2.1:

Таблица 2.1