Виды рисков на рынке ценных бумаг

Инвестирование на рынке ценных бумаг не может не сопровождаться риском, под которым каждый понимает некую неопре­деленность финансовых результатов в будущем. Однако интуитивных представлений о риске недостаточно для успешной деятельности на со­временном рынке. Поэтому необходимо управление риском, связанное с определением количественных вероятностей наступления определен­ных событий.

Всякое инвестирование в финансовые активы подразумевает су­ществование некоторого неблагоприятного события, в результате ко­торого:

• будущий доход ниже ожидаемого;

• доход не будет получен;

• можно потерять часть вложенного капитала — капитальной сто­имости ценной бумаги;

• может быть потерян весь капитал — все вложения в ценную бу­магу.

Неопределенность финансовых результатов, связанная с потерями инвестора, носит название чистой неопределенности.

В качестве допустимого риска можно принять угрозу потери части прибыли от предпринимательской деятельности на фондовом рынке. Критический (катастрофический) риск сопряжен не только с потерей прибыли, но и потерей части или всей капитальной стоимости ценной бумаги.

Может ли инвестиция считаться нерискованной, если доход по ней гарантирован? Нет, просто риск этой инвестиции будет ниже.

Таким образом, каждому виду инвестиции присущ собственный уро­вень риска. Его оценка и сопоставление с уровнем вероятного дохода позволяют видеть, что для различных видов инвестиций с одинаковым уровнем риска величина дохода различная. И в то же время одинако­вый уровень дохода возможен при совершенно различных уровнях риска.

Инвестиционный риск связан с возможным распределением нормы дохода и рассчитанной вероятностью ее получения. Вероятность наступ­ления событий случайного характера, изменяющего норму дохода тем больше, чем дольше период инвестирования. Таким образом, риск — категория вероятностная, и его оценивают как допустимость уровня потерь того или иного вида. Если говорить о неопределенности, то от­клонение результата возможно и в большую сторону, и в меньшую. Следовательно, неопределенность является не только источником убыт­ка, но и потенциальной прибыли, т.е. неопределенность является спеку­лятивной.

Риск — сложная экономическая категория, и в экономике в целом, и на рынке ценных бумаг постоянно возникают новые риски. В связи с этим универсальная классификация рисков отсутствует, но существу­ют общие подходы к их изучению и классификации. Так, важно выявить масштаб проявления риска и степень его влияния на инвестиционный процесс, т.е. относится ли он к финансовому рынку в целом или только к его сектору - рынку ценных бумаг, связан ли он с государственным регулированием экономики, обусловлен ли он изменением политичес­кой ситуации и т.д.

Таким образом, на макроуровне выделяют страновой риск, возникно­вение которого обусловлено воздействием социально-политических, эко­номических факторов, фискально-монетарной политикой государства и т.д.

На мезоуровне проявляются риски, связанные с функционировани­ем рынка ценных бумаг как отрасли (бумажная индустрия), с ее способ­ностью функционировать и развиваться.

На микроуровне следует учитывать как риски отдельного операто­ра, так и риски фирмы — инвестиционной компании или брокерской кон­торы.

Риск, существующий на рынке ценных бумаг, можно классифициро­вать по уровню оценки, причинам возникновения и последствиям. При этом каждый из выделенных видов риска оцениваются по-разному.

Риски по уровню оценки подразделяются на:

• страновые;

• отраслевые;

• риски, связанные с деятельностью отдельного оператора (рис. 17.1).

Страховые риски

Л X ш 00

Л X ш со о &

о го ш

^ Риски, связанные с деятельностью отдельного оператора (инвестиционной компании, брокерской конторы)

Финансовые риски
/
Рыночные	Кредитные
риски	риски
	Операционные
	риски

Л X ш 00 о j s<

Риски ликвид­ности

Деловые риски

Коммерческие риски (риски предприятия)

Маркетин­говые риски

Рис. 17.1. Составляющие системного риска

Страновые риски — это риски вложения денежных средств в ценные бумаги стран с неустойчивым фондовым рынком. Уровень странового риска определяет инвестиционный климат. Страновые риски анализи­руют при инвестициях в фондовые ценности иностранных государств.

При этом оцениваются экономические, фискально-монетарные, социаль­но-политические риски.

Для инвестора экономические риски на макроуровне прежде всего отражаются в инфляционном риске. Покупая ценные бумаги, инвестор испытывает воздействие инфляции, и в результате доходы, получаемые инвесторами от ценных бумаг, обесцениваются с точки зрения реаль­ной покупательной способности, а инвестор несет потери.

Фискально-монетарные риски возникают в результате законодатель­ных изменений денежно-кредитной, налоговой и других направлений по­литики государства. Следует учитывать, что в обществе всегда су­ществует возможность радикального изменения экономического курса, особенно при избрании нового президента, парламента, Думы, прави­тельства, а следовательно, возникает опасность:

• отказа правительства выполнять ранее принятые обязательства по определенным фондовым инструментам или задержки в исполнении этих обязательств (например, чеки «Урожай» и целевой беспроцентный заем 1990 г., внутренний заем 1982 г.);

• необходимости перерегистрации выпусков ценных бумаг;

• изменения инвестиционного климата при введении новых налого­вых, торговых и иных правил.

Нерезидент испытывает риски репатриации прибыли, для него боль­шое значение имеет налоговый климат и другие экономические усло­вия. Например, политические риски возникают и усиливаются из-за «эк­сплуатации» сильной политической группы более слабой. Внешние ин­весторы сталкиваются с международным политическим риском в том случае, если происходит изъятие из обращения активов и одновремен­ное контролирование валютного обмена, в связи с чем иностранные ин­весторы не могут забрать свой капитал. Их также отпугивают жесткие требования, которые предъявляют к ним местные власти.

Примером социально-политических рисков является риск военных конфликтов. Военные действия, проводимые на той или иной террито­рии, приводят к нарушению функционирования организованных рын­ков, в том числе и фондовых. Как правило, государство приостанавли­вает работу бирж, запрещает сделки с ценными бумагами и т.д.

Отраслевые риски. Риски, связанные с особенностями отдельных отраслей. Анализ отраслевых рисков состоит из трех частей.

I часть — определение стадии жизненного цикла отрасли:

1) подверженные циклическим колебаниям;

2) менее подверженные циклическим колебаниям;

3) стабильно работающие;

4) быстро растущие молодые отрасли.

II часть — установление позиции отрасли в отношении делового цик­ла и макроэкономических условий.

III часть — качественный анализ и прогнозирование перспектив раз­вития отрасли.

В качестве исходной информации используются объем продаж, до­ходы, дивиденды, данные социологических исследований по инноваци­ям на предприятиях этой индустрии.

Для инвестора наиболее благоприятным является вложение в цен­ные бумаги корпораций отраслей, находящихся в стадии расширения, во время которой стабильные и высокие дивиденды сочетаются с отно­сительно низким уровнем риска.

Оценка цикличности развития отрасли основана на сравнении дина­мики ее развития с общеэкономическими тенденциями. Такой анализ позволяет предвидеть дальнейшие события в зависимости от прогнози­рования роста процентных ставок и общеэкономической конъюнктуры. На основе указанных материалов делаются выводы о перспективности вложения средств в предприятия данной отрасли и о риске, который не­сет инвестор, вкладывая свои средства в корпорации, занимающиеся данным видом деятельности.

Отраслевые риски проявляются в изменениях инвестиционного ка­чества и курсовой стоимости ценных бумаг и соответствующих поте­рях для инвестора в зависимости от принадлежности отрасли к тому или иному типу и правильности оценки инвесторами данных факторов. Таким образом, отраслевой риск связан со спецификой отрасли промыш­ленности, сельского хозяйства, коммунального хозяйства или сферы обслуживания.

Риски финансового оператора на рынке ценных бумаг можно разде­лить на финансовые и коммерческие.

Финансовые риски — возможность потерь в результате неопределен­ности рынка, изменения действий контрагента или собственных ошибок.

Рыночные риски — неопределенность стоимости активов в резуль­тате колебаний процентных ставок курсов валют, цен акций и т.д. Ры­ночные риски связаны с неопределенностью рынка, на котором работа­ет оператор, т.е. возможным снижением стоимости активов, обуслов­ленным рыночными факторами:

• колебание процентных ставок;

• падение цен на акции, облигации;

• изменение курсов валют и т.д.

Процентные риски — это вероятность снижения стоимости активов в результате изменения процентных ставок. Оперируя на рынке ценных бумаг, нельзя не испытывать влияние кредитного, валютного и иных секторов финансового рынка, которые определяют общий процент по вложенным в финансовые активы средствам.

Валютные риски возникают в том случае, если существует вероят­ность отрицательного изменения стоимости активов в связи с изменени­ем курса одной иностранной валюты по отношению к другой. Валют­ный риск связан с вложением в ценные бумаги, деноминированные в иностранной валюте, и возникает при изменении курса валюты.

Риски изменения иены акции называют риски на рынке «быков» и «медведей». Неотъемлемой чертой фондового рынка является чередо­вание периодов повышающегося тренда фондового рынка «быка» и по­нижающего тренда рынка «медведя». Возникновение потерь, связанных с изменением тенденции в движении рынка, является составляющей ры­ночного риска — риска потерь от снижения стоимости ценной бумаги в связи с общим падением рынка. Таким образом, рыночный риск возни­кает в результате возможного падения спроса на данный вид ценных бумаг, который является объектом инвестирования.

Кредитные риски — риски того, что выпустивший ценные бумаги окажется не в состоянии платить по ним. Предварительный анализ кре­дитоспособности клиента существенно снижает кредитный риск.

Риски ликвидности связаны с возможностью потерь при реализации ценных бумаг из-за изменения оценки их качества, а также из-за невоз­можности продать актив. Таким образом, снижение предполагаемой цены реализации ценной бумаги или изменение размера комиссионных за их реализацию — источник риска ликвидности. Неликвидные активы, как правило, не являются высокодоходными и требуют существенного сни­жения цены при реализации.

К операционным рискам относят возможность потерь в результате действий оператора рынка. Они носят как технический характер, так и связаны с ошибками в используемых моделях и методах оценки риска. Этот риск определяется качеством сервисного обслуживания операций с ценными бумагами.

Коммерческие риски (риски предприятия) возникают в связи с от­клонением от ожидаемых результатов деятельности предприятия и, та­ким образом, связаны с использованием потенциала фирмы. Данные риски на уровне отдельно взятой фирмы оцениваются при экспертном анализе финансового состояния компании-эмитента ценных бумаг, орга­низационных условий и позиций инвестора на рынке.

При проведении исследований на уровне отдельных фирм крупней­шие рейтинговые агентства ориентируются на следующие показатели в расчете на одну акцию: объем продаж (оборот), общий доход, аморти­зация, уплаченные налоги, заработная плата работников, рабочий ка­питал и капиталовложения (затраты на приобретение). Кроме того, ими учитываются такие показатели, как отношение цены к прибыли, диви­денды в процентах к сумме продаж, прирост дивидендов, прирост при­были к активам.

Деятельность оператора на рынке ценных бумаг также порождает риски: неверно осуществил селекцию или выбор ценных бумаг во вре­менном или качественном аспекте. Комбинация ценных бумаг в порт­феле должна оптимальным образом обеспечивать цель портфельного ин­вестирования. Например, при минимаксной модели портфеля — макси­мальный доход при минимальном риске. Наилучший результат может дать только определенный подбор ценных бумаг, и вместе с тем всегда существует риск, что оператор, менеджер портфеля не обеспечит его качественного формирования.

Маркетинговые риски предприятия. Риски, связанные с выбором стра­тегии поведения предприятия на рынке. Данное предприятие может быть консервативного типа, т.е. оно не преследует стратегию расширения, универсализации и использует выгоду от максимальной специализации своих работ, качества предоставляемой продукции (услуг), работы со стабильной клиентурой. Предприятию агрессивного типа (выбравшего стратегию расширения и универсализации, освоения новых типов тех­нологий и продуктов) присущ другой тип риска. Предприятие умерен­ного риска сочетает в себе консервативный и агрессивный типы риска.

Деловые риски определяются такими факторами, как эффективность управления, эффективность производственной и инвестиционной дея­тельности. Деловые риски могут быть представлены и в такой ситуа­ции. при которой различные компании конкурируют между собой с це­лью изыскания новых рынков сбыта для однородных товаров.

Для завоевания рынка фирма затрачивает дополнительные финансо­вые ресурсы, что снижает доходность инвестиций. Если произойдет рас­ширение сектора продаж, то эти затраты окупятся, в противном случае эта операция является источником инвестиционного риска.

Если рассмотреть риски с точки зрения инвесторов, то можно сде­лать вывод, что они будут проявляться в зависимости от рыночных факторов, поэтому их следует назвать систематическими. Величину этих рисков нельзя изменить, применяя тактику диверсификации, т.е. вложе­ния в различные виды ценных бумаг. Поскольку систематический риск, как риск падения рынка ценных бумаг в целом, присущ всем обращаю­щимся на нем фондовым ценностям, то он является недиверсифицируе- мым, т.е. не снижается при изменении или расширении направления вло­жений. Однако их характеристики для каждого актива индивидуальны и измеряются Р-коэффициентом.

Вторым видом рисков можно считать диверсифицируемые (несис­темные) риски. Они связаны с особенностями каждой конкретной цен­ной бумаги, т.е. носят индивидуальный характер. Эти риски для данной ценной бумаги зависят также от условий выпуска и обращения, т.е. оп­ределяются возможностью наступления таких событий, которые изме­нят величину предполагаемого дохода.

Риски переплетаются, концентрируясь в какой-либо ценной бумаге или в действиях операторов рынка. Поэтому важно установить основ­ные разновидности рисков.

Выше были перечислены далеко не все виды рисков, возникающих при финансовых инвестициях на фондовом рынке.

Составляющие диверсифицированных рисков более сложные. В них выделяются риски объектов инвестирования, направлений инвестиро­вания, селективные и технические риски, которые в свою очередь вклю­чают определенные разновидности рисков (рис. 17.2).

Риски объекта инвестирования в основном зависят от эмитента и определяются уровнем его доходности и способностью к выплате дохо­да по ценной бумаге. Таким образом, риски объекта инвестирования за­висят от возможности наступления события случайного характера и по­терь от вложений в ценные бумаги данного эмитента.

Управленческие риски определяются квалификацией менеджеров, осу­ществляющих управление предприятием. Ошибки, допущенные бизнес- менеджером, могут повлечь за собой ущерб для тех, кто вложил сред­ства в ценные бумаги данного эмитента.

Конвертируемые риски возникают при переводе облигаций или при­вилегированных акций в простые акции.

Риски невыплаты дивидендов являются частным случаем общего вида рисков, связанные с индивидуальным положением инвестора в ком­пании. Они анализируются в основном по двум позициям:

• права, предоставляемые инвестору: уровень дивидендов и сколь­ко раз они выплачиваются, имеет ли инвестор право голоса при реше­нии важнейших вопросов стратегии, приоритетность его требований по отношению к держателям других ценных бумаг данной компании;

• рыночная позиция данной акции: ее популярность, объем выпус­ка, дополнительные и последующие выпуски, история обращения на рынке.

Как правило, невыплата дивидендов связана не с отсутствием при­были, а с нежеланием администрации их выплачивать и невозможнос­тью для отдельного акционера потребовать выплаты.

Катастрофические риски, приводящие к банкротству, потере инве­стиций или даже имущества предпринимателя, являются результатом крупных ошибок предпринимателей и редко рассматривается в каче­стве инвестиционных решений.

I

Диверсифицированные риски

i

Риски объектов инвестирова­ния

маркетин­говые риски

деловые риски

риски невыплаты дивидендов

риски изменения цены акции

Риски, связанные с направлением инвестирова­ния

страновые риски

отраслевые риски

региональ­ные риски

Селективные риски

портфель­ные риски

временные риски

Технологи­ческие риски

риски поставки

риски платежа

клирин­говые риски

операцион­ные риски

риски перевода

коммерческие риски

управлен­ческие риски

риски ликвидности

конвертируе­мые риски

валютные риски

кредитные риски

промышлен­ные риски

катастрофи­ческие риски

Рис. 17.2. Составляющие диверсифицированных рисков

По своим последствиям риски подразделяются на риски прекращения деятельности (например, вследствие банкротства, неплатежеспособнос­ти, бесперспективности геологического объекта и др.) и вариационный, обусловленный изменчивостью доходности по ценным бумагам. Риски банкротства и неплатежеспособности компании связаны с рейтингом вы­пускаемых ею ценных бумаг. Их возникновение связано с тем, что уро­вень процентной ставки дисконта при расчете ориентировочной цены увеличивается на величину дополнительной премии независимо от того, изменяется ли доходность ценной бумаги или остается постоянной.

Риски, связанные с направлением инвестирования, можно разделить на страновые, отраслевые и региональные риски.

Региональные риски возникают не только в связи с различным эко­номическим положением районов, уровнем развития фондового рынка, технологий торговли ценными бумагами, взаимосвязи с центральными фондовыми рынками, но и с особенностями налогового климата, дей­ствиями местной администрации и т.д.

В частности, к немаловажным факторам рисков можно отнести эко­логическую ситуацию в регионе: вероятность аварий, экологических ка­тастроф.

К селективным рискам можно отнести риски портфельного инвести­рования и временные риски.

Временные риски — риск выпуска, покупки или продажи ценной бу­маги в неоптимальное время, что обусловливает вероятность опреде­ленных потерь. Известное правило работы с ценными бумагами гласит: «Нельзя покупать ценные бумаги при самом высоком курсе, а прода­вать при самом низком». Приближение к максимальному значению кур­сов служит сигналом к продажам — «время продаж», а минимальным — к покупкам («время покупок»). Продажа в иные периоды влечет за со­бой риски.

Технологические риски обусловлены применяемой системой торговли и расчетов, зависят от квалификации операторов, надежности техничес­ких систем обеспечения т.д. Они включают следующие разновидности:

• риски поставки — невыполнение обязательств по поставке ценной бумаги: поставка не принадлежащей продавцу ценной бумаги (отсут­ствие перерегистрации прав собственности на купленные ценные бума­ги). Поскольку многие акции существуют лишь в форме записей, то весь­ма распространенной разновидностью риска является невключение в реестр держателей ценных бумаг;

• риски платежа являются оборотной стороной риска поставки. Дей­ствующая система расчетов позволяет не платить в течение определен­ного периода времени за приобретение фондовых ценностей;

• клиринговые риски -■- риски, возникающие в связи с ошибками в исчислении чистой позиции; ошибками в переводе денег и т.д., т.е. риски функционирования клиринговой системы;

Ф операционные риски в современных условиях в основном связаны с непрофессионализмом технического персонала, осуществляющего пору­чения с нарушениями в технологии операций с ценными бумагами. Воз­можны и риски потерь в результате сбоя в работе компьютерных систем: 0 риски перевода определяются возможностью покупателя перевес­ти средства продавцу в конвертируемой валюте.

Отдельно стоят вариационные риски, заключающиеся в том, что дей­ствующая компания может выплачивать по своим ценным бумагам боль­ший или меньший доход и, таким образом, ожидания инвесторов относи­тельно будущих дивидендов и роста курсовой стоимости могут оправ­даться в большей или меньшей степени. Поскольку эти риски связаны с отклонениями фактических значений доходности относительно ожидае­мых, то они при статическом моделировании цены акций рассчитыва­ются как дисперсия, коэффициент вариации, среднеквадратическое от­клонение возможных значений доходности в будущем относительно наи­более вероятного значения этого показателя.

Вариационные риски подразделяются на систематические и несисте­матические. Систематические связаны с общерыночными колебаниями цен и доходности. Несистематические отражают изменчивость доход­ности данной ценной бумаги и обусловлены спецификой спроса и пред­ложения на конкретную акцию или облигацию.

По результатам комплексного анализа делаются выводы об инвести­ционной привлекательности данного вида вложений в сравнении с аль­тернативными вариантами вложений с позиций отраслевого, внутрифир­менного риска и индивидуального риска инвестора. Поскольку подобный анализ достаточно дорогостоящий и сравнительно длительный, он прово­дится не всегда, а лишь при решении стратегических вопросов инвести­рования (например, приобретении контроля над акционерным обществом, организации подписной кампании, рейтинговой оценки).

На практике классификация рисков по последствиям используется для того, чтобы оценить, какой должна быть доходность интересующей нас цен­ной бумаги. Одно из фундаментальных положений инвестиционного анали­за состоит в том, что более высокие риски должны компенсироваться более высоким доходом. Вопрос, таким образом, формулируется так: насколько должна быть повышена доходность по акции или иной ценной бумаге, чтобы компенсировать данный уровень рисков?

Значительная часть процессов, происходящих в рыночной экономике, не поддается априорному оцениванию, т.е. заведомому суждению о бу­дущих результатах. Единственный способ научного предвидения в этих случаях заключается в статистическом анализе рынка, дающем возмож­ность на основании результатов прошлых лет обнаружить устойчивые тенденции и количественные взаимосвязи отдельных рыночных звеньев и элементов. В методологическом отношении базой такого анализа явля­ются вероятностно-статистические методы, которые, как известно, опе­рируют приближенными характеристиками и условными допущениями. Поэтому все оценки, полученные на их основе, весьма условны.

Для определения рисков можно воспользоваться статистическим, экспертным и комбинированным методами.

Суть статистического метода заключается в том, что изучается стати­стика потерь и прибылей, имевших место при данном и аналогичном инве­стиционных решениях, устанавливается величина и частота получения той или иной экономической отдачи, а затем проводится вероятностный ана­лиз и составляется прогноз для будущего инвестиционного проекта.

Экспертный метод может быть реализован путем обработки мнений опытных предпринимателей и менеджеров.

Наиболее приемлемым для практического применения является ком­бинированный метод, сочетающий расчет показателей и экспертную оценку вариантов инвестиционных решений.

ОСНОВНЫЕ ОПРЕДЕЛЕНИЯ

Риск — неопределенность финансового результата в будущем.

Системный (иедиверсифицируемый) риск присущ рынку в целом, который нельзя снизить рыночным путем (например, применяя тактику диверсификации).

Диверсифицируемый (несистемный) риск может быть уменьшен, так как связан с конкретной ценной бумагой, квалификацией операторов, работающих с ценными бумагами, применяемой системой расчетов, т.е. определяется возможностью наступления таких событий, которые из­менят величину предполагаемого дохода.

ГЛАВНЫЕ ВЫВОДЫ

Работа на рынке ценных бумаг сопряжена с рисками. Каждому виду инвестиций присущи те или иные уровни рисков. Избежать рисков не­возможно, но снизить их уровень либо заранее предусмотреть необхо­димые действия для смягчения их последствий можно. Для этого следу­ет изучать природу возникновения рисков, выявлять отдельные их виды и степень их влияния.

ГЛАВА XVIII