Составлено no.Weiss D.M. After the Trade is Made: Processing Securities Transactions. N.-Y. Institute of Finance. 1986. 2 страница

Одной из особенностей «сгоп-приказа», название которого произош­ло ог выражения «stop loss» ограниченные потери, является возмож­ность его использования для хеджирования от возможных потерь (убыт­ков) или от возможного сокращения «бумажной прибыли». Одно из пра­вил работы с ценными бумагами гласит: нельзя покупать ценные бумаги при самом высоком курсе, а продавать при самом низком. С помощью «стон-заказа», или, как его еще называют, порогового поручения, кли­ент устанавливает свой, приемлемый для него минимальный уровень при продаже и максимальный при покупке. Стоп-приказ — это приказ продавать (покупать) в случае падения (роста) до определенного уров­ня или ниже (выше). Например, если клиент купил акции по 90 единиц, рассчитывая их продать по большей цене, однако вопреки прогнозам курс акции пошел вниз, то его брокер имеет «стоп-цену» продажи 88 единиц, таким образом, клиент знает, что его максимальные потери от падения курса не будут превышать 2 единиц.

Заявка на продажу («стоп-приказ») ценной бумаги превращается в рыночную заявку в тот момент, когда она продается по котируемому курсу, равному или более низкому, чем цена «стоп-заказ».

Если спекулянт совершает срочную сделку, рассчитывая на пони­жение курса, и имеет договор, по которому к концу месяца должен по­ставить ценные бумаги по 80 единиц, а курс неожиданно для него пошел вверх, то его брокер имеет «стоп-цену» покупки 82 единицы, таким об­разом он ограничивает свои потери 2 единицами.

Аналогично «стоп-заказ» используется и для сокращения потерь при­были. Инвестор, имея некоторую «бумажную прибыль», которую не хочет превратить в наличность, в частности потому, что рассчитывает на рост курса, вместе с тем страхует себя от ее потери. При падении курса его брокер имеет поручение продать акции при достижении кур­сом порогового значения.

Например, инвестор приобрел ценные бумаги за 60 единиц, в насто­ящее время биржевой курс — 70 единиц, и есть надежда на рост курса, «бумажная прибыль» — 10 единиц. Однако если курс упадет до 68 еди­ниц, брокер продаст ценные бумаги, таким образом, «недополученная прибыль» не будет превышать 2 единиц.

Таким образом, инвестиционные цели клиента всегда конкретны, меж­ду тем, вводя приказ просто как рыночный или лимитный, брокер не мо­жет учесть их в полной мере. Поэтому существует пятый вид классифи­кации приказов по конкретным распоряжениям (или особым реквизитам):

• приказ на собственный выбор;

• «связанный заказ»;

• «лучший приказ»;

• приказ на выполнение по возможности, остальное отменить и вы­полнить или отменить;

• не понижать, не повышать;

• приказ «или-или»;

• приказ «с переключением», «сначала..., а затем...»;

• «все или ничего»;

• приказ «приму в любом виде»;

• приказ «проявить внимание».

Приказ на собственный выбор передается в том случае, если между брокером и его клиентом установились доверительные отношения, и последний полагается на знание брокером конъюнктуры фондового рын­ка, тогда в его заявке может быть указано:

• купить определенные ценные бумаги на фиксированную сумму по усмотрению брокера;

• продать определенные ценные бумаги по усмотрению брокера.

Клиент может передать «дискретное поручение», которое предостав­ляет брокеру право действовать в рамках определенной суммы. При­чем в этом случае выбор ценных бумаг, их количество, направление сделки, цены и время выполнения выбирает брокер. Такой заказ факти­чески означает передачу брокеру всех полномочий в области принятия инвестиционных решений. Неограниченные полномочия требуют высо­кой квалификации и безупречной репутации брокера.

Близок по значению к дискретному поручению и «связанный заказ». Он предполагает, что брокер исполнит для клиента в течение одной бир­жевой сессии ряд сделок по покупке ценных бумаг и по продаже. Иногда клиент назначает разницу, которая должна быть между курсом прода­жи и покупки. Клиенту, в частности, предоставляется право поставить в зависимость заключение одной сделки от заключения или незаключе­ния другой. Приказ «или-или» предполагает, что заключение одной из сделок автоматически отменяет все остальные заказы. Приказ «с пере­ключением» означает, что выручка от продажи одних ценных бумаг может быть использована для покупки других. Несколько иначе форму­лируется, но близок к нему по значению приказ «сначала..., а затем...», выполнение которого также предполагает покупку и продажу ценных бумаг в последовательности, обязательной для брокера, «сначала» про­дать, а «затем» купить ценные бумаги, или наоборот. Например, кли­ент может пожелать «сначала» совершить продажу, чтобы иметь денеж­ный резерв для торговли ценными бумагами, «а затем» совершить по­купку. Приказ «все или ничего» означает, что брокер должен купить или продать все акции, указанные в заказе, прежде чем клиент согла­сится с исполнением заявки. Приказ «приму в любом виде» предполага­ет, что клиент примет любое количество ценных бумаг из указанных им в заявке, вплоть до заказанного максимума.

Приказы подаются либо накануне биржевого торга, либо в процес­се его. Техника передачи биржевых приказов весьма разнообразна: можно воспользоваться услугами курьера, отправить заказное письмо по почте, послать заверенную телеграмму или телекс, использовать телефакс. Если есть взаимосогласованный документ, подтверждающий периодическую силу заявок по телефону или сетям компьютерной связи, то возможно и таким путем передавать информацию своему брокеру. Так или иначе, приказ, оформляемый в письменном виде, передается менеджеру, который должен сразу письменно подтвердить его получе­ние с указанием даты и времени. После этого менеджер обязан прове­рить поручение на достоверность и прежде всего распорядительные полномочия клиента.

Для того чтобы заказ был исполнен, клиент должен предоставить гарантии оплаты приобретаемых ценных бумаг. Если торговля органи­зована по принципу «с полным обеспечением», то необходимо предва­рительное депонирование и ценных бумаг, и денежных средств, кото­рые предполагается использовать в процессе биржевого торга. Если нет, то гарантиями исполнения сделки со стороны покупателя могут быть представление брокеру простого векселя на полную сумму сделки либо перечисление на его счет суммы в определенном проценте от суммы сделки, которая является залогом и может быть использована брокером, если клиент не выполнит свои обязательства, либо открытие брокеру текущего счета (с правом распоряжения) на сумму, составляющую оп­ределенный процент от суммы сделок, поручаемых последнему в тече­ние полугодия. Можно также предоставить брокеру аккредитив на пол­ную сумму сделки или страховой полис. Однако самым эффективным средством расчета является банковская гарантия, по которой банком должны быть оплачены все обязательства клиента по первому требова­нию брокера. Такая форма расчетов не отвлекает финансовые ресурсы из оборота брокера или его клиента и максимально приближает время совершения сделки и время платежа.

Если клиент направляет менеджеру заявку-предложение с поручени­ем продать ценные бумаги, то одновременно он должен направить бро­керу сами ценные бумаги, предназначенные для продажи, или сохран­ную расписку (заверенную руководителем и главным бухгалтером). Сохранная расписка содержит обязательство выдать ценные бумаги по первому требованию брокеру или другому лицу, имеющему доверен­ность от брокера.

Современные системы торговли все больше ориентируются на тор­говлю с полным обеспечением поданных поручений. Обычно менеджер, принимающий поручения клиентов, не имеет самостоятельного досту­па в торговые системы, где данное поручение будет исполняться. По­этому он направляет поручение брокеру, работающему на бирже, либо в то подразделение, которое будет обеспечивать исполнение поручения.

Предторговая фаза обработки поручений обеспечивает трансформа­цию поручений клиентов в заявки или ордера, которые могут подавать­ся в систему торгов. Часто для этого используются электронные систе­мы, которые обеспечивают обработку поручений, регистрацию (прием) заявок и передачу их исполняющему брокеру (маклеру). Брокер анали­зирует ситуацию, складывающуюся на рынке, просматривает все по­данные заявки, вносит необходимые с его точки зрения коррективы по любым параметрам, уточняет состав открытых приказов.

Формирование заявок на куплю-продажу ценных бумаг может осу­ществляться брокером в электронной системе на основе приказов кли­ентов, которые несут полную ответственность за соответствие подан­ных заявок этим поручениям. Исполнение заявок осуществляется в про­цессе биржевого торга. Есть определенные особенности, отличающие процесс исполнения заявок в ходе биржевой сессии в режиме открытого выкрика и электронных торгов.

Для проведения операций с ценными бумагами на торгах, организо­ванных по методу открытого выкрика, технология обработки поруче­ний следующая. Первым этапом процесса является передача поручения биржевому брокеру. Брокер записывает все инструкции на дилерском бланке, на котором часто проставляется отметка текущего времени. Инструкции немедленно передаются клеркам брокера, работающим в соответствующих секциях операционного зала (обычно клерки распо­лагаются в кабине, находящейся вне торговой зоны). Они регистриру­ют поступившее поручение и связываются с трейдерами «на полу» (в «яме»), которые затем приступают к выполнению поручения. В ходе торгов трейдеры передают все детали о ситуации в кабину клерков, а оттуда информация передается в офис брокерской фирмы и клиенту.

В электронной системе торгов сделки с ценными бумагами заклю­чаются в соответствии с предварительно подготовленными на основе поручений клиентов электронными заявками на покупку/продажу цен­ных бумаг. Подача заявки в систему торгов означает безоговорочное согласие совершить сделку на условиях, указанных в ней. Заявка, та­ким образом, является офертой, адресованной всем участникам торгов. Заявке присваивается идентификационный номер в системе торгов.

Применяются различные виды заявок в системе электронных тор­гов: лимитные заявки с сохранением или без сохранения в котировках; рыночные заявки с сохранением или без сохранения в котировках; заяв­ки периода закрытия. Информация, которая содержится в заявках, не­значительно различается в зависимости от их видов. Так, во всех заяв­ках на заключение сделок должны быть указаны: вид заявки (заявка с сохранением или без сохранения в котировках); код участника торгов, направленность заявки (заявка на покупку или заявка на продажу); наи­менование ценной бумаги; количество ценных бумаг, выраженное в ло­тах; позиция по ценным бумагам (количество ценных бумаг, которые могут быть использованы в качестве обеспечения заявок на продажу в течение торгов), в счет которой подана данная заявка. В лимитной заяв­ке, кроме того, фиксируется цена за одну ценную бумагу; в качестве цены в заявке периода закрытия указывается цена закрытия, определя­емая в соответствии с правилами торговли. При отсутствии цены зак­рытия заявка периода закрытия не принимается к исполнению. В рыноч­ной заявке также может указываться цена за одну ценную бумагу (если вид заявки — рыночная заявка с сохранением в котировках).

Заявки подаются трейдерами с рабочих мест, находящихся в торго­вом зале или с удаленных рабочих мест. При приеме заявки в системе торгов автоматически фиксируется время ее ввода и присваивается иден­тификационный номер. Все заявки, находящиеся в очереди в системе торгов, могут быть сняты или изменены путем ввода участником тор­гов соответствующего распоряжения. Внесение изменений в заявку, на­ходящуюся в очереди в системе торгов, осуществляется исключитель­но путем отмены прежней и введения в систему торгов новой заявки. Изменение реквизитов заявки рассматривается в системе торгов как снятие первоначальной заявки и подача новой и влечет за собой ее пере­мещение в конец очереди по времени подачи.

16.5. ОРГАНИЗАЦИЯ ТОРГОВ НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ

Процессы, происходящие на фондовом рынке, приводят к тому, что различия в организации биржевых торгов и торговли на вне­биржевом организованном рынке стираются. Технологически любая из современных систем торговли может происходить в режиме биржевой и внебиржевой торговли. Однако исторически именно биржевая торговля определяла стандарты организации торгов.

Организация торговли оказывает значительное влияние на ее ста­бильность и ликвидность. Ее формы зависят в основном от состояния фондового рынка, а именно от его глубины, ширины и уровня сопротив­ляемости. Чем больше объем спроса и предложения на ценные бумаги, тем рынок шире; чем крупнее объемы заявок инвесторов и концентри­рованнее спрос и предложение, тем глубже вторичный рынок. Сопро­тивляемость связана с диапазоном цен, в котором участники рынка го­товы покупать или продавать ценные бумаги. Основной задачей биржи является установление рыночной цены путем использования различных форм организации биржевой торговли.

Можно выделить четыре основные формы организации биржевой торговли, в которых различаются механизмы установления рыночной цены:

• аукцион;

• система со специалистами;

• система с котировками, устанавливаемыми маркет-мейкерами,

• система, основанная на заявках.

Рассматривая вопрос в историческом аспекте, следует отметить, что на первых биржах в качестве механизма установления рыночной цены использовался исключительно аукцион. Такая форма организа­ции биржевого торга широко известна и в настоящее время обычно применяется при первичном размещении ценных бумаг. Она использу­ется и на вторичном рынке для торговли малоликвидными ценными бумагами, — если различные условия функционирования рынка изме­няются, существует разрыв между спросом и предложением и цена подвержена влиянию многих факторов, сделки заключаются редко, а цена сильно колеблется. Биржевая торговля, организованная в форме аукциона, предполагает подачу и сравнение заявок. Классификация аукционов приведена на рис. 16.5.

При небольшом объеме спроса или предложения торговля органи­зуется в форме простого аукциона (рис. 16.5). Такой аукцион может

КЛАССИФИКАЦИЯ АУКЦИОНОВ
Конкуренция с одной		Конкуренция с обеих
стороны рынка		сторон рынка:
продавца или		как продавца,так и
покупателя		покупателя

«Залповый» аукцион (онкольный рынок)

По технике осуществления аукционного торга

Аукцион на основе

■S X	X	>s
2 в)	о	Ti
	S я-	X X	о
о и >. S >. с 5 >•	(0 IS	ф л и	я­к >. (0
о с		S
с ё	X	с

s I о о 2 9 8 И с х а. 3 >• * £ я. 2 о

о ? о с (О $ Я х * * я (О

Английский	Голландский	Аукцион
аукцион	аукцион	«втемную»

Рис. 16.5. Классификация аукционов

быть организован либо продавцом, который получает предложение по­купателей (аукцион продавца), либо покупателем, который ищет вы­годное предложение от ряда потенциальных продавцов (аукцион поку­пателя).

В России биржевая торговля также возрождалась, начиная с простых аукционов продавцов по типу английского аукциона, когда продавцы до начала торговых собраний подают свои заявки на продажу фондо­вых ценностей по начальной цене. Они сводятся в котировочных бюл­летенях, которые раздаются участникам биржевого торга. В ходе аук­циона, если есть конкуренция покупателей, цена последовательно, шаг за шагом повышается (размер шага аукциона определяется до начала торгов), пока не остается один покупатель, и ценные бумаги продаются

по самой высокой цене предложения. Таким образом, английский аукци­он — это прямая борьба между покупателями, последовательно повы­шающими цену, и последним покупателем, предложившим самую высо­кую цену, по которой приобретается биржевой товар (см. рис. 16.5).

По правилам голландского аукциона продавец назначает максималь­ную цену, заведомо зная, что его начальная, стартовая цена завышена, и ведущий торги последовательно предлагает все более низкие ставки за выставленный лот, пока какая-либо из них не принимается. В этом случае ценные бумаги продаются первому покупателю, которого уст­раивает предложенный курс. Таким образом, голландский аукцион зак­лючается в последовательном снижении максимальной цены продавца до уровня, приемлемого для покупателя, и признаваемого в качестве цены, по которой заключается сделка (см. рис. 16.5).

На аукционе «втемную», или так называемом закрытом (заочном), все покупатели предлагают свои ставки одновременно, и ценные бу­маги приобретает тот, кто сделал самое высокое предложение (см. рис. 16.5). Такой тип аукциона Министерство финансов Российской Федерации использовало при размещении государственных краткос­рочных облигаций (трехмесячных, шестимесячных и годовых). Поку­патели (физические и юридические лица) представляют свои ставки одновременно до оговоренного срока, и размещение осуществляется по ценам, указанным в заявке. Эти цены выше цены отсечения нижней цены размещения данного выпуска или равны ей. Таким образом, зак­рытый аукцион основан на предварительном сборе заявок, ранжирова­нии и выборе наиболее привлекательных из них.

Нетрудно заметить, что простой аукцион предполагает конкурен­цию либо продавцов (в условиях избытка фондовых ценностей и недо­статка платежеспособного спроса), либо покупателей (при избытке пла­тежеспособного спроса и монопольном положении продавцов ценных бумаг). При отсутствии этих факторов, а также при достаточной глу­бине и ширине фондового рынка наиболее эффективной оказывается система двойного аукциона (см. рис. 16.5). Он предполагает наличие конкуренции между продавцами и покупателями. Двойные аукционы как форма организации биржевой торговли наиболее полно соответству­ют природе фондового рынка. В свою очередь, имеются две формы двой­ных аукционов: онкольный рынок и непрерывный аукцион (см. рис. 16.5).

Состояние рынка ценных бумаг, а именно его ликвидность, предопре­деляет выбор формы двойного аукциона. Если сделки на рынке осуще­ствляются редко, существует большой разрыв между ценой покупателя и ценой продавца (этот разрыв в биржевой котировке называется «спрэ- дом»), а колебания цен от сделки к сделке велики, и сделки носят не регу­лярный характер, то такой рынок нельзя назвать ликвидным, и биржевая торговля практически не может быть организована в форме непрерывно­го аукциона. Более приемлемым является организация биржевой торгов­ли по типу онкольного рынка с редким шагом. Чем менее ликвиден ры­нок, тем реже шаг аукциона и длительнее период накопления заявок на покупку и продажу ценных бумаг, которые затем «выстреливаются зал­пом» в торговый зал для одновременного исполнения. При неустойчивом рынке, испытывающем резкие колебания цен для достижения относитель­ной стабильности, аукцион временно прекращается, и это наиболее эф­фективно при онкольной форме двойного аукциона. С точки зрения тех­ники проведения, аукцион может быть голосовым или устным (см. рис. 16.5). При этом собираются биржевые посредники для устного сопостав­ления заявок клиентов, находящихся в их портфеле. Делается это с целью установления равновесия между заявками на покупку и заявками на про­дажу: заявки на продажу с одинаковыми параметрами в процессе торга исполняются.

В шумной атмосфере, царящей на голосовых рынках, трудно сориен­тироваться, не прибегая к определенным жестам. Эти жесты были вырабо­таны историей биржевых аукционов, например, «аукцион выкриков» (out cry system) имеет достаточно глубокие исторические корни. Федеральное правительство США в 1790 г. выпустило на 80 млн долл. облигаций для рефинансирования своего долга, связанного с войной за независимость. Облигации вызвали большой интерес у спекулянтов, и вскоре неформаль­ная торговля в кофейнях и конторах уступила место регулярным аукцио­нам, проводимым в полдень на Уолл-Стрит. Ведущий аукцион в окруже­нии собравшихся выкрикивал названия отдельных ценных бумаг по поряд­ку одного за другим. После объявления выпуска участники аукциона выкрикивали свои предложения: одни называли цену, по которой они со­гласны купить ценные бумаги, bid price («цена покупателя»), другие - цену ask price, по которой согласны продать («цена продавца»).

Таким образом, нетрудно заметить, что онкольному рынку соответ­ствует такая временная конфигурация, как залповый аукцион. Рассмат­ривая вопрос в историческом аспекте, следует отметить, что заказы вводились либо устно, либо письменно, либо организация торгов осу­ществлялась полуписьменно, полуустно. При устном вводе уполномо­ченный биржи ведет аукцион по каждому выпуску от цены последней сделки вчерашнего дня. По мере поступления заявок он увеличивает или уменьшает цену, пока не наступает наибольший баланс спроса и пред­ложения, таким образом, максимизирует оборот. При этом брокер мо­жет изменить свой первоначальный заказ. Каждый из участников торга знает о неукоснительном соблюдении приоритета цены, а при прочих равных условиях и второго приоритета объема, т. е. количества ука­занных в заявке ценных бумаг. Например, в Париже устный аукцион использовался при торговле крупными, активными выпусками. Он об­ходится дороже, чем полуписьменный, полуустный. При его проведении заявки на покупку и продажу сосредоточиваются в специальном жур­нале (отдельном для каждой ценной бумаги). Механизм указанного спо­соба основывается преимущественно на деятельности котировщика-слу­жащего.

До начала заседания биржи маклеры стараются исполнить посту­пившие к ним рыночные заявки на основе голосового аукциона. И толь­ко после этого неисполненные заявки передают для регистрации в жур­нал. Сопоставляя заказы для увеличения оборота, специалист прибега­ет к поиску держателей заявок на рассматриваемую ценную бумагу.

Ликвидный рынок предоставляет возможность использовать письмен­ный ввод заказов в биржевой аукцион (см. рис. 16.5).

При письменном вводе заказов исходная цена устанавливается курс- маклером (официальным брокером), который концентрирует заявки на покупку и продажу, а затем устанавливает цену, максимизирующую оборот. Подавая заявку заранее, брокер не может изменить свой перво­начальный заказ, поэтому приоритет времени, который действует на любом устном аукционе, в случае письменной подачи заявки теряет смысл. В итоге определяется клиринговая цена, по которой продавцы и покупатели заключают сделки, таким образом, каждый «залп» «очища­ет» рынок от наибольшего количества заказов. При ликвидном рынке «залпы» осуществляются несколько раз в течение биржевого дня. Круп­нейшие залповые рынки — это биржи Австрии, Бельгии, Германии и Израиля. Частые залпы свидетельствуют о наличии постоянного спро­са и предложения на ценные бумаги, ликвидности рынка, позволяют пе­рейти к непрерывному аукциону, который в свою очередь имеет три вида (см. рис. 16.5).

Первый из них — использование книги заказов, куда заносятся устно передаваемые брокерами заявки, которые исполняются клерком (упол­номоченным биржей) путем сличения объемов и цен. Таким образом осу­ществляется подбор заказов, благодаря которому конкретные покупа­тели торгуют с конкретными продавцами, причем в сделке могут уча­ствовать несколько заказов. Так, крупный заказ на покупку может исполняться несколькими заказами на продажу, и наоборот.

Второй вид непрерывного аукциона — «табло» (см. рис. 16.5), на кото­ром указывается наилучшая пара цен на каждый выпуск (наивысшая — при покупке, наименьшая — при продаже). Маклер группирует поступив­шие заявки и определяет по каждому виду ценных бумаг курсовые пожела­ния (наивысшую — при покупке, наименьшую — при продаже). Эти цены выводятся на табло или экран рабочего места брокера. Например, на таб­ло Нью-Йоркской фондовой биржи по акциям какой-либо корпорации ука­зано «17 и 3/8 к 17 и 3/4» или «3/8, 3/4». Это означает, что 17 и 3/8 — наилуч­шая цена спроса, а 17 и 3/4 — наилучшая цена предложения.

Данные цены служат основой для корректировки собственных зая­вок и построения стратегии игры в процессе биржевого торга. Проана­лизировав ситуацию, брокеры сами вводят цены на табло, которые вид­ны всем трейдерам, находящимся в торговом зале. Заказы размещают­ся на табло в хронологическом порядке, поэтому приоритет времени играет определяющую роль. Заказ может быть не выполнен, если ана­логичные заказы на ту же цену приходят раньше и поглощают заказы противоположной стороны рынка. Причиной невыполнения данного за­каза, таким образом, может быть «опережение» заявки на акции. Если диапазон цен, который, как уже отмечалось, характеризует уровень сопротивляемости рынка, большой, то маклер может внести корректи­ровки в ходе биржевой торговли, исключив те заявки, которые слишком отрываются от цен спроса и предложения. Сама организация биржевой торговли позволит повысить ликвидность рынка путем установления предельного «спрэда».

Третий вид непрерывного аукциона — толпа (см. рис. 16.5). Трейде­ры собираются вокруг клерка (уполномоченного биржи), который лишь объявляет поступающий в торговлю выпуск, а затем сами делают все остальное (выкрикивают котировки, отыскивая контрагента). Сделки в «толпе» заключаются по разным ценам, причем один покупатель мо­жет заключить сделку с разными продавцами, не пытаясь определить некую общую цену. Трудно себе представить торговлю «толпой» на больших биржах, оснащенных современной компьютерной техникой, по активным выпускам крупнейших компаний. Однако и у этого вида не­прерывного аукциона есть определенные преимущества, которые зак­лючаются в объединении заказов для долговых рынков, что позволяет «очистить рынок» от ценных бумаг, максимально увеличив количество исполняющихся заказов.

Таким образом, мы видим, что «залповый» аукцион способствует установлению единой, наиболее справедливой с точки зрения рынка цены, а на непрерывном аукционе цена колеблется от сделки к сделке, поэтому попытка применить этот способ на рынке, объемы спроса и предложения на котором незначительны либо число участников бирже­вой торговли ограничено, могут привести к росту колебаний цен от сдел­ки к сделке в силу неравномерности поступления заявок и, возможно, к биржевой панике.

Организация биржевой торговли и ее эффективность зависят не толь­ко от формы аукциона, принятой на той или иной бирже, но и от роли биржевых посредников в процессе ее осуществления. Облик биржевой торговли определяет работа биржевых посредников, их статус и поря­док участия в торгах. Как уже упоминалось ранее, для установления рыночной цены могут быть использованы:

• система со специалистами;

• система с котировками, устанавливаемыми маркег-мейкерами;

• система, основанная на заявках.

Биржа — это царство посредников, и трудно найти фондовую бир­жу, на которой операции с фондовыми ценностями осуществляли бы сами инвесторы. Однако основная цель биржи — организовать торгов­лю, которую осуществляют профессионалы рынка брокеры и диле­ры, — с целью исполнения заявок инвестора. Для этого может быть использована система со специалистами, которая обеспечивает торгов­лю через посредничество. Особенно наглядно это иллюстрирует исто­рический пример.

В 1875 г., согласно преданию, травма ноги, полученная брокером по имени Джеймс Бойд, способствовала введению в действие практики, ко­торая впоследствии стала главной отличительной чертой современной американской фондовой биржи. Потеряв способность передвигаться по залу, Дж. Бойд решил предложить брокерские услуги только по одному наименованию акций — по акциям «Вестерн Юнион Компани». Осуще­ствляя функции центральной клиринговой (расчетной) палаты, Дж. Бойд скоро обнаружил, что его возможности по совмещению поручений на про­дажу и покупку акций возросли. Благодаря этому к нему стало посту­пать еще больше заказов от других брокеров. Существенная часть пред­ложений поступала от тех брокеров, которым их клиенты поручили со­вершить сделки с акциями «Вестерн Юнион Компания» по ценам выше либо ниже преобладающей рыночной цены. Для того чтобы устраивать другие свои сделки, требовавшие их присутствия в разных местах бирже­вого зала, брокеры оставляли свои заказы по акциям «Вестерн Юнион Компани» Дж. Бойду с тем, чтобы он выполнял их по мере возможности.

Таким образом, Дж. Бойд стал первым «специалистом» на Нью-Йорк­ской фондовой бирже. Тот тип поручений, который он выполнял для дру­гих брокеров, стал известен под названием «лимитные поручения». В ка­честве центра притяжения потока предложений Дж. Бойд стал привлекать также тех брокеров, которые искали возможность совершить сделку по наилучшей цене в соответствии с «рыночными поручениями» своих кли­ентов. Такие поручения не содержали указаний относительно лимита цены и должны были реализовываться «в соответствии с рынком».