Составлено no.Weiss D.M. After the Trade is Made: Processing Securities Transactions. N.-Y. Institute of Finance. 1986. 3 страница

Преследуя аналогичные выгоды, другие брокеры стали копировать практику Дж. Бойда, выбирая для себя другие акции. Вскоре эти специ­алисты осознали, что исполнение ими роли расчетных палат позволяло обладать привилегированной информацией относительно спроса и пред­ложения по избранным ими ценным бумагам. Эта информация могла быть использована для выгодной торговли за свой собственный счет. Поэтому специалисты стали действовать не только в качестве посред­ников в сделках, но и в качестве принципалов или дилеров. Таким обра­зом, специалисты заключают сделки со всеми участниками торгов и выступают в роли посредников между брокерами.

Однако на традиционно функционирующей бирже не все сделки бу­дут заключаться только через специалистов. Рассмотрим работу «ко­миссионных» и «двухдолларовых» брокеров на Нью-Йоркской фондо­вой бирже. «Комиссионный» брокер — служащий компании члена биржи и работающий в зале биржи на «полу». «Двухдолларовый брокер» (от англ. two-dollar broker) — независимый брокер торгового зала; в про­шлом такие брокеры брали комиссию в размере 2 долл. за каждые 100 единиц реализованных ценных бумаг.

Получив поручение клиента, «комиссионный» брокер обычно идет к месту, где работает специалист по таким акциям. Если он в данный момент занят, то просит отнести поручение к специалисту — - одному из «двухдолларовых» брокеров. Будучи независимыми дельцами, они бе­рут комиссионные за каждое поручение, которое помогают исполнить. Эти комиссионные выплачиваются «верхней» брокерской фирмой. Ра­бота «комиссионных» и «двухдолларовых» брокеров состоит в том, чтобы обеспечить наилучшие возможные цены для тех поручений, ко­торые им передала «верхняя» брокерская фирма.

Принеся поручение к специалисту, брокер торгового зала («комис­сионный» или «двухдолларовый») может выбрать одну из нескольких возможностей. Он определяет наилучшие предлагаемую и запрашивае­мую цены (самую высокую предлагаемую и самую низкую запрашива­емую) по данному наименованию акций; обычно он выясняет эту ин­формацию у специалиста или считывает с электронного терминала, расположенного над местом его работы. На терминале также высвечи­вается количество акций, которые предлагается купить или продать по указанной цене; это количество называется «размещением заявки». Во­оружившись этой информацией, брокер может разработать стратегию исполнения поручения. Если, например, у брокера есть «рыночное» по­ручение на покупку 1200 акций, он может оценить наилучшую запра­шиваемую цену и количество акций, которое предлагается к продаже по этой цене. Если количество акций не менее 1200 и если брокер посчи­тает цену привлекательной, то он может выкрикнуть, что хочет при­нять предложение. В этом случае сделка совершается немедленно.

Если оказывается, что наилучшее предложение исходит от брокера торгового зала, также находящегося возле этого места, то оба эти бро­кера обмениваются названиями фирм, представляют и утверждают де­тали сделки, которую они совершили. В данном случае сделка обходит­ся без прямого участия специалиста, и каждый из брокеров зарабатыва­ет комиссионные от той брокерской фирмы, которую он представляет (если только они не работают по твердой ставке). Специалист от такой сделки никаких комиссионных не получает.

С другой стороны, если наилучшая цена названа в «лимитном» пред­ложении, которое было оставлено у специалиста для реализации, то брокер торгового зала, пришедший с поручением на покупку, зараба­тывает комиссионные, а специалист получает комиссионные от брокер­ской фирмы, оставившей у него «лимитное» поручение. Если специа­лист продает 1200 акций из собственного запаса, то он не получает ко­миссионных. Разумеется, брокер с «рыночным» поручением на покупку 1200 акций не обязан «хвататься» за лучшую текущую цену сразу по приходу к месту специалиста. Если брокер полагает, что он может по­лучить более выгодную цену, подождав или предложив немного более низкую цену, то он может так поступить.

Если вместо «рыночного» поручения брокеру торгового зала дано «лимитное» поручение, причем оговоренная в нем цена существенно ниже или выше преобладающей рыночной цены, он может предпочесть оста­вить это поручение у специалиста, чтобы тот исполнил его, когда по­зволят рыночные условия. Поступая так, брокер торгового зала отка­зывается от возможности заработать на этом поручении комиссионные от брокерской фирмы.

Исполняя лимитные поручения, оставленные им «комиссионными» и «двухдолларовыми» брокерами, специалисты зарабатывают комисси­онные от «верхних» фирм. Конечно, брокер торгового зала может сам остаться у места специалиста в поисках возможности исполнить «ли­митное» поручение по более выгодной цене, чем та, которая оговорена инвестором. В этом случае он, а не специалист, получит комиссионные от «верхней» брокерской фирмы. В общем случае брокеры торгового зала и специалисты зарабатывают комиссионные только тогда, когда они действительно осуществляют посреднические услуги. Например, большинство специалистов Нью-Йоркской фондовой биржи берут за исполняемые поручения единообразную комиссию в размере от 1,5 до 2 долл. за 100 акций. «Двухдолларовые» брокеры зарабатывают в сред­нем от 1 до 1,5 долл. за 100 акций.

В отличие от брокера специалист покупает и продает ценные бумаги за свой счет или за счет фирмы, которую он представляет. Исполняя за­каз на покупку, дилер продает часть своего фондового резерва, а выпол­няя заказ на продажу, покупает за счет собственных средств, т.е. высту­пает на рынке принципалом. Совокупность сделок, в которых одним из контрагентов выступает дилер, называется дилерским рынком. Различие между дилерским и агентским рынками не столь формально, как это мо­жет показаться на первый взгляд, т.е. дилер может предлагать свои коти­ровки, а также поддерживать ликвидность, обеспечивать порядок и спра­ведливость этого рынка. Дилер, будучи профессионалом и обладая опре­деленным резервным капиталом, может способствовать большей ликвидности рынка. Его прибыль — это результат игры на мелких коле­баниях курса, которые он обязан сглаживать.

На агентском рынке брокер как агент клиента, имеющий те же обя­зательства перед противоположной стороной рынка, что и его клиент, получив заявку, старается как можно лучше ее исполнить, найдя кон­трагента по сделке, интересы которого на бирже представляет другой брокер или он сам (в этом последнем случае заказы будут самовыпол­няющимися). Если сделка и со стороны продавца, и со стороны покупа­теля будет заключена на бирже от имени клиента и за его счет, то бро­кер представляет клиента, поэтому рынок, являющийся совокупностью этих сделок, называется агентским (рис. 16.6). Например, в Германии клиент, желая купить или продать ценные бумаги, обращается в банк, который и будет выступать агентом клиента при заключении сделки на Франкфуртской бирже или на одной из семи региональных бирж.

В других европейских странах банки не занимают столь решающего монопольного положения на фондовом рынке, как в Германии, и агента­ми клиентов при исполнении заказа являются брокеры. Таким образом, сочетание формы организации биржевой торговли с агентским и дилерс­ким рынками составляет основу биржевого механизма и определяет фун­даментальные особенности биржевой торговли. Поскольку биржевая тор­говля — это всегда сочетание различных видов рынков, аукционов, про­фессиональных посредников, то нет ничего удивительного, что биржевой процесс, организованный в рамках одной биржи, включает и агентский, и дилерский рынки. И это подтверждает организация торговли на каждой из бирж мира. Большинство из них — это сочетание агентского рынка и аукциона. Например, на Франкфуртской фондовой бирже можно наблю­дать агентский рынок в сочетании с онкольным, причем последний имеет очень «частый шаг» и по ликвидности мало чем отличает от непрерывно­го. С 10—30 до 13—30 ежедневно «онкольный рынок» идет «частым ша­гом». Цена по активным выпускам меняется в среднем 30—40 раз. По

АГЕНТСКИЙ РЫНОК

ДИЛЕРСКИЙ РЫНОК

КЛИЕНТ

Клиент — покупатель

БАНК

БРОКЕР

Ценные бумаги

ИЗ

Заключение сделки между ними

Исполнение заказа

Сделка на бирже заключена между ними

МАКЛЕР I

ДИЛЕР

БАНК

п

Клиент — продавец

Рис. 16.6. Схема агентского и дилерского рынков

неактивно торгуемым выпускам цена устанавливается одним залпом в 12 часов дня. Токийская фондовая биржа — пример агентского рынка, непрерывный аукцион, который организован с помощью книги лимит-за­казов и табло, а американские и канадские биржи являются в основном дилерскими рынками, на которых непрерывный аукцион обеспечивается тем, что каждый дилер, отвечающий за выпуск, объявляет цену продав­ца и цену покупателя, т.е. поддерживает непрерывный двусторонний рынок путем продажи или покупки акций за свой счет, если временно на­рушается баланс спроса и предложения. При этом все дилеры придержи­ваются определенных правил.

По правилам Нью-Йоркской фондовой биржи каждый дилер-специа­лист отвечает за «эффективное исполнение доверенных ему посредни­ческих поручений». Таким образом, специалист будет искать для пору­чений от публики возможность исполнения по наилучшей возможной цене. Это обязывает специалиста во всякое время доводить до общего сведения наивысшую предлагаемую и наинизшую запрашиваемую цену по закрепленным за ним акциям. В рамках одной сделки специалист не может выступать одновременно и как посредник, и как принципал.

Деньги

Правила биржи требуют, чтобы специалист воздерживался от учас­тия в торговле в качестве принципала, если его дилерская роль не явля­
ется необходимой для осуществления поручений, например, если по дан­ной акции одновременно поступают предложения купли и продажи, оба по цене 3 долл. Какова бы ни была цена, специалист должен отдавать предпочтение исполнению публичных поручений по сравнению с соб­ственным интересом. Напротив, если поручения от публики трудно или невозможно совместить, то правила допускают, что специалист будет «по мере разумной возможности» выступать в качестве принципала.

Таким образом, значения предлагаемой и запрашиваемой цен, как они даются в котировке Нью-Йоркской фондовой биржи, обычно пред­ставляют собой наиболее привлекательные цены публичных предложе­ний, соответственно покупки и продажи, представленные у специалис­та (самим специалистом или брокерами торгового зала). Однако если публичных предложений нет в наличии, от специалиста требуется сде­лать публичные предложения покупки и продажи от своего собственно­го имени. При этом у него есть некоторая свобода в установлении раз­ницы, или «спрэда», между своими значениями предлагаемой и запра­шиваемой цен. Если «спрэд» большой, то специалист может больше заработать на перепродаже акций, покупая их по низкой предлагаемой цене и продавая по высокой запрашиваемой цене. Если «спрэд» неболь­шой, то на средней единичной сделке специалист заработает меньше, но, возможно, благодаря более привлекательным ценам, в операциях при­мет участие большее количество инвесторов.

В наши дни брокеры и инвесторы постоянно просматривают преоб­ладающие значения предлагаемых и запрашиваемых цен на электрон­ном терминале, который подключен к специалисту. От специалиста требуется сообщать, таким образом, только о самой высокой предла­гаемой и самой низкой запрашиваемой ценах на закрепленные за ним акции.

Возможно, самая важная обязанность специалиста состоит в том, чтобы поддерживать «справедливость и порядок» в торговле закреплен­ными за ним акциями. Правила требуют, чтобы специалист проводил в жизнь систему приоритетов, определяющую порядок исполнения пору­чений. Согласно этой системе, каждому поручению приписывается не­который приоритет в зависимости от фиг урирующих в нем цены, вре­мени поступления поручения к специалисту и размера поручения. При любых прочих условиях приоритетом пользуются самая высокая пред­лагаемая цена и самая низкая запрашиваемая цена.

На Нью-Йоркской фондовой бирже, например, запрещается всем ее членам-брокерам действовать в качестве принципалов или посредни­ков между покупателем и продавцом в сделках по котируемым акци­ям без представления сделки на непрерывный аукцион, происходящий в торговом зале. В соответствии с правилом № 390 большая часть поручений на операции с котируемыми акциями направляется для ис­полнения в торговый зал, чем обеспечивается соблюдение системы при­оритетов на бирже. В результате происходит консолидация потока за­явок, которая может улучшить шансы отдельного поручения на то, чтобы быть исполненным по наилучшей возможной цене; при этом также поддерживается монополия специалиста. Биржа последователь­но защищает правило № 390 как необходимое средство обеспечения справедливости и эффективности рынка; в то же время критики утвер­ждают, что в действительности биржа при этом хочет сохранить свой контроль за торговлей котируемыми акциями. Некоторые брокеры- дилеры, являющиеся членами биржи, желали бы отмены правила № 390, что позволило бы им создать свои рынки котируемых акций наподо­бие внебиржевого рынка.

Биржевая торговля существует несколько столетий, постоянно раз­виваясь и совершенствуясь. За это время улучшались правила торговли и клиринг, убыстрялись расчеты и исполнение сделок и т.д. Параллельно в биржевой торговле происходили изменения в технике ее ведения.

Система с котировками и маркет-мейкерами (quoote-driven system) осуществляется в системе электронных торгов с помощью ручных ма­нипуляций и основана на использовании модуля «акцепт», который мож­но сравнить с электронной «доской объявлений».

Посредники, именуемые маркет-мейкерами, выставляют на этой дос­ке цены, по которым они могут продать или купить ценные бумаги. Фон­довые брокеры заключают сделки с ними по поручению своих клиентов (физических лиц и институциональных инвесторов). Маркет-мейкеры — игроки, действующие как принципалы и активно влияющие на цены, вы­ставляя свои котировки, чтобы побудить маркет-тейкеров вступить в игру. Таким образом, участники торгов разделены на две группы — мар­кет-мейкеры и маркет-тейкеры. Маркет-мейкеры, постоянные участни­ки торгов, вводят свою котировку в систему на условиях, которые они обязуются поддерживать, и дают публичные обязательства покупать и продавать ценные бумаги по объявленным ими ценам.

При этом другие участники — маркет-тейкеры — имеют право зак­лючить сделку только с маркет-мейкерами. Они могут выбрать наибо­лее выгодное предложение и вступить в переговоры относительно цены или объема. Сделка считается заключенной после того, как они придут к согласию. При этом в результате переговоров предложение на покуп­ку или продажу может отличаться от того, которое было введено в сис­тему первоначально, путем введения новых условий сделки через ком­пьютерный терминал.

Аналогичная система используется в РТС, когда в период торговой сессии для всех ее участников котировки являются твердыми.

«Твердая котировка» — котировка, сопряженная с обязательством ее участника заключить сделку на содержащихся в ней условиях. При этом она может быть как односторонней, т.е. содержащей предложе­ние либо на покупку, либо на продажу ценных бумаг определенного эмитента с указанием их количества, цены, валюты расчета и числа дней, необходимых для регистрации перехода права собственности, так и двусторонней, одновременно объявляющей о покупке и продаже ценной бумаги одного эмитента. Каждая из них объявляется под име­нем участника электронных торгов, и поэтому он несет ответствен­ность за соответствие котировок установленным в системе электрон­ных торгов правилам. Кроме этого, выставляя котировку, участник электронного торга берет на себя обязательства заключать сделки по указанной в котировке цене и гарантировать надлежащее ее исполне­ние. Сделка при такой системе заключается в результате согласия («акцепта») двух участников электронной торговли, из которых мар- кет-мейкер выставил котировку в торговой системе на покупку или продажу ценных бумаг. Сделки должны заключаться по «твердым» котировкам, но иногда разрешается заключение сделки в системе РТС по индикативным (в мировой практике они носят название «объявлен­ных котировок»).

Индикативная котировка не сопряжена с обязательством объявив­шего ее участника заключить сделку на содержащихся в ней условиях и поэтому, например, в РТС, сделки по таким котировкам заключаются вне торговой сессии при условии документально зафиксированного сбоя в торговой системе, и если инициатором сделки является кандидат в маркет-мейкеры.

Система, основанная на котировках, например, существовала и по ликвидным и неликвидным акциям до конца 1997 г. на Лондонской фон­довой бирже. Однако повышение ликвидности рынка приводило к сбоям в системе, основанной на котировках. Посредники, именуемые маркет- мейкерами, выставляли цены, по которым они могли продать или ку­пить ценные бумаги, а фондовые брокеры посылали запросы, и если их было так много, что маркет-мейкеры не могли на них ответить с помо­щью ручных манипуляций, то система давала сбой. Таким образом, дви­жение рынка было быстрее, чем они могли ответить на запрос. Поэтому система с котировками и маркет-мейкерами используется для ограни­ченно ликвидного рынка. И вот с 20 октября 1997 г. торговля по наибо­лее ликвидным акциям (акции ТОРЮО) на Лондонской фондовой бирже перешла на систему, основанную на заявках. Она использует лондон­скую SETS систему, которая представляла собой систему электронной торговли.

Система, основанная на заявках, или мэтчинг, — «метчинг» (авто­матическая система сверки и подбора контрагента). При такой системе каждый аккредитованный участник торговли может поставить на про­ведение операции свои заявки, которые затем вводятся в компьютер и исполняются автоматически, как только совпадает цена. В отличие от акцепта, система «мэтчинг» предусматривает, что брокеры должны вве­сти в компьютер код ценной бумаги, характер сделки (покупка или про­дажа), цену и количество ценных бумаг. Ввод заявок может происхо­дить 24 ч в сутки, и электронная система автоматически фиксирует вре­мя ее ввода и присваивает ей номер.

Как правило, заявка не принимается к исполнению, если она не обес­печена предварительно внесенными денежными средствами, необходи­мыми для исполнения заказа на покупку или ценными бумагами в слу­чае заказа на продажу. Так, заявка на продажу ценных бумаг принима­ется системой торгов к исполнению при условии, если ее величина не превосходит позиции аккредитованного участника торговли по ценным бумагам, а заявка на покупку ценных бумаг принимается системой тор­гов к исполнению при условии, если ее величина не превосходит пози­ции аккредитованного участника торговли по денежным средствам. При поступлении заявки на продажу ценных бумаг значение позиции данно­го аккредитованного участника торговли по ценным бумагам, указан­ное в данной заявке, в системе торгов автоматически уменьшается на количество ценных бумаг, которое необходимо для полного удовлетво­рения поданной заявки. Если получившийся результат отрицателен, то данная заявка не принимается к исполнению в системе торгов.

При поступлении заявки от аккредитованного участника торговли на покупку ценных бумаг значение денежной позиции автоматически уменьшается в системе торгов на сумму денежных средств, которые необходимы для полного удовлетворения поданной заявки (включая суммы, необходимые для уплаты комиссионного вознаграждения). Если получившийся результат отрицателен, то данная заявка не принимает­ся к исполнению. Для определения суммы денежных средств, необходи­мой для полного удовлетворения поданной заявки, используется:

• для лимитной и заявки периода закрытия цена, указанная в за­явке;

• для рыночной заявки без сохранения в котировках максималь­ная цена в заявках на продажу, находящихся в очереди;

• для рыночной заявки с сохранением в котировках — цена, указан­ная в заявке, либо максимальная цена в заявках на продажу, находя­щихся в очереди (в зависимости от того, какая из этих двух цен будет большей).

Заявка, включенная в систему электронных торгов по правилам не­прерывного сопоставления заявок, автоматически (мгновенно) прове­ряется на наличие допустимых встречных заявок. Встречными называ­ются заявки, поданные на покупку и продажу одной и той же ценной бумаги. При этом заявки на покупку всегда будут встречными по отно­шению к заявкам на продажу, и наоборот.

Допустимыми встречными заявками считаются те из них, в которых цена на продажу не выше цены, указанной в заявке на покупку, и соот­ветственно цена на покупку в поданной заявке не ниже указанной во встречной заявке цены на продажу. При наличии допустимых встреч­ных заявок происходит заключение сделки, которое не требует допол­нительного согласия участника электронного торга, подавшего заявку.

Сделка заключается между поданной встречной заявкой, стоящей первой в очереди на исполнение. Очередность устанавливается, как пра­вило, в соответствии с приоритетом цены и времени подачи заявок. Хотя допустимы и иные приоритеты очередности заявок, например, их объем. На немецких биржах соединение контрагентов друг с другом происхо­дит по случайному признаку, и при этом рационализация повышается.

Количество ценных бумаг, указанных в поданной заявке и допусти­мой встречной заявке, при заключении сделки уменьшается на объем последней, и это повторяется до тех пор, пока заявка не будет исполне­на или не останется ни одной допустимой встречной заявки. В зарубеж­ной практике третий модуль системы — отчетность также использует­ся для заключения сделок вне торговой системы, например, по телефо­ну. По окончании торговой операции обе стороны обязаны ввести отчет в систему в течение 90 секунд.

Электронные торги по системе «мэтчинг» возможны лишь на рын­ках наиболее ликвидных ценных бумаг и обычно используются для зак­лючения крупных сделок, тогда как мелкие заказы чаще всего исполня­ются через систему акцепта.

Преимущества системы, основанной на котировках, очевидны: бо­лее объективно формируется цена, сужается спрэд, снижаются издерж­ки на проведение операции, возрастает активность рынка. Система по­зволяет обеспечивать высокую надежность сделки, быстрое ее исполне­ние. Технологически любая из систем может быть организована и в рамках традиционной биржи, но что же привлекает в организации элек­тронной торговли?

Прежде всего электронная торговля позволяет повысить ликвидность фондового рынка. Если на бирже рынок акций какой-либо компании «делает» один специалист, то в системе электронных торгов в создании рынка участвует широкая сеть «брокеров-дилеров», которые и по су­ществу, а в ряде стран и по названию являются «производителями рын­ка». Название «брокеры/дилеры» (или «брокеры-дилеры») связано с тем, что на внебиржевом электронном рынке большинство фирм функциони­рует одновременно и как брокеры, и как дилеры. Торговец, выступаю­щий «производителем» рынка, исполняет заявки на куплю-продажу цен­ных бумаг по своему выбору, не совмещая в одной операции функции брокера и дилера. Некоторые «брокеры-дилеры» берутся за исполнение заказов, охватывающих тысячи акций, которые по стандартам бирже­вой торговли не могут обращаться на бирже.

Технические возможности электронной системы торгов позволяют ежедневно осуществлять сделки, включающие несколько миллионов ак­ций. К достоинствам компьютеризированной торговли относится то, что она прекрасно подготовлена к большим торговым объемам. При расши­рении рынка увеличить ее мощность значительно проще и дешевле.

Вторым преимуществом электронной торговли является возможность работать с индивидуальным инвестором. Подыскивая для покупки ак­цию, агент обычно контактирует со своим брокером. Если тот не явля­ется «производителем» рынка по данной ценной бумаге, он принимает поручение клиента, уведомляя его, что при исполнении заявки он будет действовать как брокер, и отправляет заказ другим участникам вне­биржевого рынка путем введения информации в систему. При исполне­нии заказа участник внебиржевого рынка, действуя как брокер, полу­чает комиссионное вознаграждение, которое обычно не должно превы­шать 5% суммы сделки. Если же он действует на рынке данной ценной бумаги как дилер, т.е. имеет определенный резерв по указанной в заяв­ке ценной бумаге, то исполнение приказа клиента на покупку осуще­ствляется за счет данного резерва и на продажу — за счет его собствен­ных средств: исполнение заказа приводит к увеличению резерва дилера. В этом варианте исполнение заказа представляет собой обычную прин­ципиальную сделку, вознаграждением по которой является стандарт­ный дилерский сбор. Он, как правило, также фиксируется правилами торговли, устанавливаемыми профессиональными участниками рынка. Например, в Правилах торговли в РТС, принятых НАУФОР, было за­фиксировано, что максимальный спрэд внутри котировок на покупку или продажу не должен превышать 10 (десяти) % от лучшей котировки на покупку или продажу. Участник торговой системы, чья котировка в торговой системе вышла за указанную границу, обязан изменить или убрать ее. Например, если лучшая котировка на покупку 10 руб., а луч­шая котировка на продажу 14 руб., то все остальные котировки должны быть в следующих пределах: на покупку — не менее 9 руб., на прода­жу— не более 15 руб. 40 коп. При этом минимальный размер торгового лота для всех котировок, объявленных членами торговой системы, не может быть ниже 10 тыс. долл. США, а минимальный размер торгового лота для всех других котировок, объявленных в торговой системе, не может быть ниже 20 тыс. долл. США.

Очень наглядно влияние электронной торговли на повышение каче­ства рынка можно проследить, изучая опыт системы автоматизации котировки Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (НА­СДАК). До 1971 г. — года наступления эры НАСДАК внебиржевой ры­нок, рынок ОТС (Over the counter Market) страдал от торговых злоупот­реблений и недостатка надзора. При отсутствии «прозрачности» этого рынка торговля на нем зачастую осуществлялась акциями несуществу­ющих компаний. В настоящее время к торговле через систему НАСДАК допускаются лишь те эмитенты, которые удовлетворяют определенным требованиям, хотя котировки акций в системе НАСДАК ниже акций аналогичных компаний на фондовых биржах. Еще более жесткие огра­ничения существуют в системе РТС.

Качество рынка электронной торговли определяется также и рабо­той его участников. Хотя при торговле акциями на внебиржевом элект­ронном рынке и не устанавливаются описанные выше правила или сис­тема приоритетов, тем не менее механизм подключения участников тор­гов к торговой системе позволяет клиенту выбрать лучшую цену.

16.6. КОТИРОВКА ЦЕННЫХ БУМАГ

Если процедура листинга, допуск ценных бумаг к ко­тировке — единовременный акт, то определение цены или курса ценной бумаги — это операция, постоянно возобновляемая на каждом бирже­вом собрании в процессе аукциона.

Котировка' ценной бумаги — это механизм выявления цены, ее фик­сация и публикация в биржевых бюллетенях. Появление цены в процес­се биржевого торга, как следует из предыдущего параграфа, — резуль­тат взаимодействия зарегистрированных торговцев, а биржа лишь вы­являет ее, объективно способствуя ее формированию.

Биржа концентрирует спрос и предложение на покупку и продажу ценных бумаг, определяя соотношение между текущими спросом и пред­ложением, и в результате этого выявляется цена как выражение равно­' «Котировать» — выставлять цены, буквально — нумеровать.

весия, временного и относительного, но достаточного для осуществле­ния той или иной сделки. Цена, по которой заключаются сделки и цен­ные бумаги переходят из рук в руки, называется курсом. Вот почему биржевые курсы используются как ориентир при заключении сделок как в биржевом, так и во внебиржевом обороте. При этом естественно, что «залповый» биржевой аукцион позволяет выявить единую цену, кото­рая будет существовать до следующего «залпа». Непрерывный — со­отношение между текущим спросом (цена спроса —- наивысшая цена, предлагаемая покупателем) и предложением на ценную бумагу (цена предложения - минимальная цена продажи ценной бумаги) в этом слу­чае не фиксируется в цене, как это имеет место при двойном аукционе. На внебиржевом рынке котировки существуют либо как односторон­нее выставление цены (указывается лишь цена спроса), либо как дву­стороннее (выставляется и цена спроса, и цена предложения).

Касаясь биржевой котировки, следует отметить, что нормативные акты и законы о биржах, как правило, не фиксируют порядок определе­ния биржевого курса ценных бумаг. Однако в зависимости от принци­пов, положенных в основу котировки, различают:

1) метод единого курса, основанный на установлении единой (типич­ной) цены;

2) регистрационный метод, основанный на регистрации фактичес­ких цен сделок, спроса и предложения (цен продавцов и покупателей).

Как правило, биржевые заседания начинаются с объявления цен, ко­торые имели место в конце предыдущего заседания. Они определяются специальной котировальной комиссией по результатам предыдущего торга (например, вчерашнего дня) и раздаются участникам биржевого торга в виде котировочного листа. На тех биржах, где применяется способ формирования единой биржевой цены, т.е. торговля осуществля­ется с помощью залпового аукциона, эта цена «строится» таким обра­зом, что субъективная оценка положения рынка со стороны лиц, произ­водящих котировку, почти устранена. Проблема заключается в том, чтобы установить такую цену, которую не мог бы оспорить никто - ни покупатель, ни продавец. Прежде всего представляет интерес метод фондовой котировки, используемый на немецких биржах. В данном слу­чае при установлении биржевых цен во внимание принимаются только сделки, заключенные при посредстве официальных, так называемых курсовых, маклеров. По каждой группе фондовых ценностей имеются специальные маклеры, принимающие заявки спроса и предложения. В конкретное время они сходятся в определенном месте биржевого зала и в присутствии всех лиц, заинтересованных в данных ценных бумагах, приступают к установлению того курса, при котором они смогли бы покрыть максимальную сумму спроса и предложения. При дефиците заявок с какой-либо стороны рынка они выкрикивают в зал заказ, ко­торый помог бы уравновесить рынок. Если данный заказ находит под­держку у какого-либо свободного маклера и он желает его выставить, но от своего имени, то курсовой маклер вводит его заказ в компьютер, и рынок по данной ценной бумаге становится более равновесным.