Эмиссия ценных бумаг

15.1. ПОНЯТИЕ ОБ ЭМИССИИ

Эмиссию ценных бумаг следует рассматривать в каче­стве одного из источников финансовых ресурсов, привлекаемых для ре­шения определенных целей.

Государство использует эмиссию собственных бумаг потому, что чрезмерное увеличение налогов может привести к спаду экономической активности в стране, а неконтролируемая эмиссия денег грозит ростом темпов инфляции. Внешние кредиты могут ослабить экономическую не­зависимость, а внутренние ограничат возможности Центрального банка Российской Федерации при регулировании денежного обращения. Субъек­ты Федерации и местные органы власти и управления (муниципальные органы) за счет выпуска собственных долговых обязательств могут обес­печить как приток денежных средств в бюджет, так и финансирование отдельных инвестиционных проектов. Эмиссия ценных бумаг наряду с другими источниками финансовых ресурсов может быть привлекательна для корпораций, так как в этом случае можно:

• варьировать сроки привлечения необходимых денежных средств (без ограничения срока при эмиссии акций) и выбирать приемлемый срок (при эмиссии облигаций);

• устанавливать приемлемую плату за привлекаемые денежные ре­сурсы, комбинируя имущественные права, закладываемые в ценные бумаги;

• увеличивать объем привлекаемых средств по сравнению с креди­том, который может выдать отдельный банк, за счет предложения вы­пускаемых ценных бумаг потенциально неограниченному кругу поку­пателей.

Эмиссия представляет собой выпуск и размещение ценных бумаг. Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» трактует эмиссию как ус­тановленную законом последовательность действий эмитента по раз­мещению эмиссионных ценных бумаг, т.е. действия, которые охваты­вают подготовку к выпуску, сам выпуск ценных бумаг и отчуждение их первым владельцам путем заключения гражданско-правовых сделок, осуществляемые эмитентом самостоятельно или андеррайтером по до­говору с ним.

Эмиссия охватывает исключительно эмиссионные пенные бумаги. Исходя из определения эмиссионных бумаг, к ним относят акции и обли­гации. При эмиссии ценных бумаг необходимо учитывать то, что как инвестор, так и эмитент особое значение придают набору имуществен­ных прав, которые закреплены за ними. Поэтому у эмитента возникает возможность комбинировать различные имущественные права и тем самым изменять инвестиционные характеристики ценных бумаг, делая их более привлекательными для инвесторов. А у инвестора появляется возможность сравнивать инвестиционные характеристики предлагаемых ценных бумаг и выбирать те, которые соответствуют его инвестицион­ным целям.

Участниками этого процесса являются:

• эмитенты;

• инвесторы;

• профессиональные участники рынка ценных бумаг, выполняющие посреднические функции;

• органы, регистрирующие выпуски ценных бумаг.

В качестве эмитента ценных бумаг могут выступать:

• юридические лица (акционерные общества, общества с ограничен­ной ответственностью, товарищества, производственные кооперативы и др.);

• государство (органы исполнительной власти, к функциям которых по решению Правительства Российской Федерации отнесены составле­ние и (или) исполнение федерального бюджета);

• субъекты Федерации (органы государственной власти, уполно­моченные на составление и (или) исполнение бюджета субъекта Феде­рации);

• муниципальные образования (органы местного самоуправления, уполномоченные на составление и (или) исполнение местного бюд­жета).

Для каждого типа эмитента цель эмиссии может быть своя, однако можно выделить следующие общие цели эмиссии для всех типов эми­тентов: привлечение необходимых денежных средств; реконструкция собственности; секыоритизация задолженности; снижение риска; совер­шенствование финансового планирования и управления; формирование рациональной структуры капитала.

Наиболее важной целью эмиссии следует считать привлечение необ­ходимых денежных средств. Эта цель является приоритетной для всех типов эмитентов.

Выпуск ценных бумаг государством, субъектами Федерации и му­ниципальными образованиями был освещен выше. Поэтому в дальней­шем рассмотрим эмиссию ценных бумаг применительно к акционерно­му обществу.

В настоящее время в России эмиссия ценных бумаг акционерного общества с целью привлечения денежных средств необходима в связи с существующей экономической ситуацией, нехваткой собственных средств, почти полным отсутствием централизованного инвестирова­ния, относительной дороговизной банковских кредитов.

Наиболее остро проблема привлечения денежных средств стоит пе­ред акционерным обществом при учреждении, реорганизации или пре­образовании. В этом случае эмиссию используют для формирования уставного капитала.

Привлечение денежных средств как цель эмиссии находит свое прояв­ление также при осуществлении инвестиционной деятельности акционер­ного общества или расширении его производственно-хозяйственной дея­тельности. Тогда эмиссию связывают либо с привлечением заемного ка­питала, либо с увеличением уставного капитала.

Эмиссия ценных бумаг связана с первичным рынком. Она предпола­гает привлечение денежных средств под ценные бумаги, выпускаемые эмитентом. Но не нужно думать, что эмитент связан исключительно с первичным рынком. Осуществляя эмиссию своих ценных бумаг, эмитент должен не только поддерживать вторичный рынок, но и нести свои обяза­тельства перед новыми приобретателями его ценных бумаг (рис. 15.1).

Кто бы ни выступал в роли эмитента при эмиссии ценных бумаг, он должен обеспечивать всех потенциальных покупателей необходимой информацией о предстоящем выпуске. Прежде всего он должен сооб­щать о виде выпускаемых цепных бумаг и объеме выпуска, имуществен­ных правах, особенностях размещения и обращения.

Инвестором ценных бумаг может быть резидент или нерезидент, физическое лицо или институциональный инвестор. Для эмитента наи­больший интерес представляет институциональный инвестор, который может приобрести больший объем выпускаемых ценных бумаг по срав­нению с отдельным физическим лицом.

Для России достаточно важно было привлечь нерезидентов как по­тенциальных инвесторов. Нерезиденты рассматривались как наиболее крупные покупатели, располагающие большими инвестиционными ре­сурсами. Основная доля иностранного капитала предназначалась для

Эмитент
к
Сертификаты
ценных бумаг	L_ Л
(имуществен­	I С1)
ные права)	Ч
Покупатель
ценных
бумаг эмитента
(инвестор,
1-й кредитор)

Первичный рынок

Обеспечение имущественных прав и платежей в будущем

Вторичный рынок 1-й кредитор

Передача прав на ценные бумаги

л I CD Ч

2-й кредитор

Передача прав на ценные бумаги

л I CD Ч

п-и кредитор

Обеспечение имущественных прав, закрепленных ценными бумагами

Эмитент

Рис. 15.1. Связь эмитента с первичным и вторичным рынками

сектора государственных ценных бумаг (67% в 1997 г. и 61% в 1998 г.), однако необходимо иметь в виду, что нерезидент никогда не будет пат­риотом чужого рынка. При малейших признаках кризиса он станет сбра­сывать чужие ценные бумаги, что и показал российский кризис 1998 г.

При эмиссии ценных бумаг посредник выполняет роль андеррайтера, т.е. берет на себя обязательства перед эмитентом по выпуску и размеще­нию ценных бумаг на согласованных условиях и за вознаграждение. В международной практике андеррайтер выполняет следующие функции.

1. Анализ эмитента — оценка предложения эмитента, подтвержде­ние возможностей эмитента выполнить те имущественные права, кото­рые могут быть закреплены в выпускаемых ценных бумагах, оценка рейтинга эмитента и его бумаг. Анализируя эмитента, андеррайтер мо­жет определить его положение на рынке, в отрасли, к которой относится эмитент, в экономике страны в целом.

2. Подготовка эмиссии — оказание помощи эмитенту при установ­лении цели эмиссии, выборе типа ценных бумаг, подготовке проспекта эмиссии, установлении связи эмитента с ключевыми инвесторами, ре­гистрации выпуска.

3. Размещение ценных бумаг — отчуждение ценных бумаг их пер­вым владельцам на основе заключения гражданско-правовых сделок на согласованных с эмитентом условиях.

4. Послерыночная поддержка — поддержка курса размещенных цен­ных бумаг в течение года.

5. Аналитическая и исследовательская поддержка — контроль дина­мики курса ценных бумаг, выявление факторов, оказывающих влияние на курс.

6. Организация субандеррайтинга, или институционального размеще­ния. Если андеррайтер, выполняя свои рыночные функции, будет уверен в том, что для компании и для рынка будет выгодно, чтобы компания имела много акционеров, он может быть готов к тому, чтобы предложить часть своих комиссионных другим, разделив с ними груз гарантийной ответственности или, наоборот, заранее разместить (возможно, на усло­виях «клобэк») часть акций в крупных инвестиционных организациях. («Клобэк» — это процесс, при котором финансовому институту предла­гается какое-либо число акций, но в случае, если публичный спрос на них окажется выше предполагавшегося, часть акций забирается у этого ин­ститута обратно и направляется на удовлетворение публичного спроса.)

В мировой практике используются достаточно разнообразные усло­вия соглашений между эмитентом и андеррайтером. В российской прак­тике применяют следующие виды андеррайтинга:

• «на базе твердых обязательств», или «с полным финансовым уча­стием». В этом случае по условиям соглашения с эмитентом андеррай­тер несет твердые обязательства по выкупу всего выпуска по фиксиро­ванным ценам с целью дальнейшей перепродажи привлеченным инвес­торам, принимая на себя тем самым финансовые риски размещения ценных бумаг;

• «с частичным финансовым участием». По условиям соглашения андеррайтер принимает на себя обязательства по выкупу части выпус­ка. (Андеррайтинг с частичным финансовым участием может быть двух видов: андеррайтер сразу определяет размер выкупаемой части выпус­ка или берет на себя обязательство выкупить неразмещенную часть по окончании срока размещения);

• «на базе лучших усилий», или «без финансовых обязательств». В этом случае по условиям соглашения с эмитентом андеррайтер не несет никаких обязательств по выкупу неразмещенной части выпуска. Тем самым финансовые риски ложатся на эмитента. Нераспроданная часть выпуска возвращается эмитенту. Обязательства андеррайтера ограни­чиваются усилиями по размещению ценных бумаг, однако финансовой ответственности за конечный результат андеррайтер не несет.

В мировой практике андеррайтинг для эмитента рассматривается как определенная гарантия того, что в результате продажи выпускаемых ценных бумаг он получит некую определенную сумму денег. Для мел­ких эмитентов андеррайтинг позволяет избежать трудоемких процедур, сопровождающих размещение ценных бумаг. Крупные эмитенты пору­чают процедуру эмиссии крупным банкам, которые могут создавать специальные синдикаты, занимающиеся размещением и выступающие в качестве посредника между эмитентом и инвестором. Синдикаты в этом случае представляют собой добровольное временное объединение андеррайтеров без образования юридического лица, которое создается для выполнения совместных обязательств в отношении конкретного выпуска ценных бумаг. Синдикат организуется на договорных нача­лах на принципах разделения прибылей.

В мировой практике банк (фирма), входящий в состав синдиката, может играть разные роли в эмиссионном процессе. Он может быть:

• ведущим менеджером, тогда он объединяет других участников синдиката и ведет все дела, связанные с обслуживанием конкретного эмитента;

• андеррайтером; в этом случае банк не претендует на роль органи­затора, он вкладывает свой капитал в синдикат для покупки определен­ной части выпуска ценных бумаг с целью перепродажи;

• торговым агентом, когда банк не вкладывает свой капитал, а толь­ко подбирает покупателей для размещаемых ценных бумаг.

Каждый из указанных участников синдиката имеет различную долю в получаемой прибыли. Эта доля определяется вложенным капиталом и выполняемыми функциями.

В мировой практике синдикаты действуют на основе раздельного и нераздельного счета.

Первый принцип наиболее распространен. Он заключается в том, что каждый член синдиката несет установленную ответственность за вы­пуск ценных бумаг в пределах своего участия. Например, если участие конкретного банка составляет 5%, то при выпуске акций на сумму 40 млн руб. он несет ответственность за продажу акций на 2 млн руб. и не отвечает за другие непроданные акции.

Второй принцип чаще всего используется при выпуске государствен­ных или муниципальных ценных бумаг. Он заключается в том, что каждый член синдиката несет ответственность за свою долю и долю других членов синдиката. Например, член синдиката вложил в него 10% капитала и взял на себя обязательства продать облигации на сумму 20 млн руб. при объеме эмиссии 200 млн руб. Если он продал свою долю, а в целом неразмещенных облигаций осталось на 50 млн руб., то этот член синдиката будет нести ответственность за продажу об­лигаций еще на 5 млн руб.

Эмитент может обратиться к одному андеррайтеру или объявить конкурс андеррайтеров. В соответствии с этим выделяют:

• договорный андеррайтинг. При этой форме андеррайтинга цепо­вые условия эмиссии (цена выпуска акций у эмитента, спрэд между указанной ценой и ценой, по которой размещает эмиссию синдикат) ус­танавливаются на основе переговоров между эмитентом и единствен­ным менеджером синдиката;

• конкурентный, или конкурсный, андеррайтинг. При таком виде ан­деррайтинга подготовку эмиссии на конкурентных началах ведут не­сколько андеррайтеров, каждый из которых формирует свои ценовые условия (естественно, скрыто друг от друга). Эмитент выбирает андер­райтера по конкурсу заявок на проведение андеррайтинга, обычно ори­ентируясь на лучшие ценовые и иные условия.

Конкурентный андеррайтинг характерен при эмиссии государствен­ных, муниципальных ценных бумаг или при осуществлении эмиссии крупными компаниями (ЛУКойл, РАО «ЕЭС России»). Для небольших компаний чаще используется договорный андеррайтинг.

Посредник, выполняющий роль андеррайтера, берет на себя ответ­ственность за качество эмиссионного проспекта, и не только за его полноту, но и за достоверность. В международной практике рынок, закон и саморегулирование превращают андеррайтеров в самых стро­гих оппонентов и экзаменаторов компаний в период подготовки к выпуску ценных бумаг. Пройдя через «мелкое сито» андеррайтерско- то анализа, проспекты эмиссии редко дают инвесторам повод для су­дебных тяжб. Кроме того, андеррайтеры обязаны сертифицировать про­спект эмиссии, они могут использовать такое мощное дисциплиниру­ющее средство, как «эскрау», т.е. «арест» ценных бумаг или выручки от их продажи до наступления какого-либо события или вы­полнения какого-либо условия. «Эскрау» используется в случаях, ког­да риск провала эмиссии или развала только что учрежденной ком­пании велик. Проводником в жизнь идеи эскрау должен быть андер­райтер.

«Эскрау» следует применять к венчурным компаниям, когда у них нет ничего, кроме уставного капитала и проекта на бумаге. Таким об­разом инвесторы при определенных условиях могут вернуть свои день­ги, не обращаясь в суд для доказательства вины эмитента.

В мировой практике вознаграждение, взимаемое андеррайтером с эмитентов, колеблется от 1 до 7%. Причем в более развитых странах вознаграждение выше.

Перечень органов, осуществляющих государственную регистрацию выпусков ценных бумаг на территории Российской Федерации

В России за регистрацию выпускаемых ценных бумаг отвечает Фе­деральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ). Она регистриру­ет и ежегодно утверждает перечень органов, осуществляющих государ­ственную регистрацию выпусков ценных бумаг на территории Россий­ской Федерации (табл. 15.1).

Таблица 15.1 Наименование регистрирующего органа Вид ценных бумаг и эмитенты, государственную регистрацию выпусков ценных бумаг которых осуществляет регистрирующий орган Министерство финан­сов Российской Федерации Выпуски государственных эмиссионных цепных бумаг Российской Федерации Выпуски государственных эмиссионных ценных бумаг субъектов Российской Федерации Выпуски муниципальных эмиссионных ценных бумаг Выпуски ценных бумаг, эмитируемые организациями в целях реконструкции задолженности в Федеральный бюджет на основании постановления Правительства Российской Федерации «Об условиях и порядке реструк­туризации задолженности организаций по платежам в Федеральный бюджет» от 5 марта 1997 г. № 254 (редакция на 22 апреля 1997 г.) Выпуски эмиссионных ценных бумаг Банка России Выпуски эмиссионных ценных бумаг АРКО Выпуски эмиссионных ценных бумаг страховых орга­низаций Центральный банк Российской Федерации Выпуски эмиссионных ценных бумаг кредитных орга­низаций за исключением опционных свидетельств ФКУБ России Выпуски эмиссионных ценных бумаг эмитентов, ука­занных в приложении к распоряжению ФКЦБ России «О государственной регистрации выпусков ценных бумаг» от 26 февраля 1997 г. № 60-р Выпуски опционных свидетельств Иные эмиссионные ценные бумаги, если это установ­лено нормативными актами ФКЦБ России Выпуски ценных бумаг, эмитируемых управляющими компаниями, получившими лицензию ФКЦБ на осуще­ствление деятельности по доверительному управлению имуществом паевых инвестиционных фондов

Продолжение Наименование регистрирующего органа Вид ценных бумаг и эмитенты, государственную регистрацию выпусков ценных бумаг которых осуществляет регистрирующий орган   Выпуски ценных бумаг, эмитируемых компаниями, получившими лицензию ФКЦБ на осуществление деятельности в качестве специализированного депози­тария паевых инвестиционных фондов Региональные отделения ФКЦБ России 15 отделений в субъек­тах Федерации и областях Выпуски эмиссионных ценных бумаг региональных эмитентов (если иное не установлено Перечнем регист­рирующих органов и иными нормативными актами ФКЦБ), местом нахождения которых являются закреп­ленные за региональным отделением административные единицы (области, республики, округа, края, города)

Процедура эмиссии ценных бумаг акционерными обществами рег­ламентируется:

Федеральным законом «Об акционерных обществах» (1995 г.);

Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» (1996 г.);

Федеральным законом «О защите прав и законных интересов инвес­торов на рынке ценных бумаг» от 5 марта 1999 г. № 46-ФЗ;

Инструкцией Центрального банка Российской Федерации № 8 «О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг кредитными органи­зациями на территории Российской Федерации» (1996 г.);

«Стандартами эмиссии акций при учреждении акционерных об­ществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссий» (1998 г.) (далее — «Стандарты эмиссии»).

Эмиссия ценных бумаг связана с риском для эмитента. Наиболее существенные виды риска следующие:

1) риск ликвидности:

• снижение цены размещения (эмиссионной стоимости);

• увеличение комиссионных андеррайтеру;

2) временной риск:

• упущено выгодное время для размещения (рынок не готов или «пе­регрет»);

3) риск платежа:

• затягивание оплаты ценных бумаг приобретателями;

• возможность их оплаты не только деньгами, но и другими ценнос­тями;

4) операционный риск:

• отсутствие навыков у эмитента;

• неправильный выбор андеррайтера; 5) риск неразмещения:

• нет возможности разместить заявленный объем;

• не стоило устанавливать объем размещения, при котором эмиссия считается состоявшейся.

15.2. КЛАССИФИКАЦИИ эмиссии

Для понимания сущности эмиссии, осуществляемой кор­порациями, определения ее целей, порядка проведения и параметров важ­но четко представлять себе отдельные виды (типы) эмиссии. Для этого проводят классификацию эмиссий, выделяя следующие наиболее значи­мые классификационные принципы:

• очередность проведения;

• форма осуществления;

• способ размещения ценных бумаг;

• форма существования выпускаемых ценных бумаг;

• характер владения;

• тип ценных бумаг.

В зависимости от очередности проведения эмиссию принято делить на первичную и последующие (дополнительные).

Первичная эмиссия имеет место тогда, когда образуется акционер­ное общество и необходимо сформировать уставный капитал. Порядок проведения первичной эмиссии зависит от того, какой способ учреди­тельства законодательно закреплен в той или иной стране. В мировой практике принято различать единовременное (симультанное) и посте­пенное (суксессивное) учредительство.

Учредительство рассматривается как первоначальное вложение де­нежного капитала в акции, т. е. покупка акций в соответствии с их но­миналом.

Более простой формой учредительства считается единовременное. При этой форме акционерное общество считается учрежденным только после того, как все выпущенные им акции полностью оплачены. В этом случае уставный капитал образуется за счет взносов учредителей, пе­реданных в оплату акций общества. Как правило, государственная ре­гистрация общества осуществляется после оплаты его учредителями определенной части уставного капитала, которая как бы служит гаран­тией организации и функционирования общества. Оставшаяся часть уставного капитала, как правило, должна быть оплачена в течение оп­ределенного законодательством срока.

Именно такой порядок учредительства принят в России. Согласно Федеральному закону «Об акционерных обществах» (ст. 34) акции ак­ционерного общества при его учреждении должны быть полностью оп­лачены в течение срока, указанного в уставе общества. При этом не менее 50% уставного капитала общества должно быть оплачено к мо­менту его регистрации, а остальная часть — в течение одного года с момента регистрации.

Использование подобного подхода направлено прежде всего на за­щиту интересов контрагентов общества, поскольку оплаченный устав­ный капитал в этом случае является гарантией исполнения обществом своих обязательств (ст. 165 и 166).

Закон устанавливает (ст. 26) минимальный уставный капитал для государственной регистрации (100 МРОТ для ЗАО и 1000 МРОТ для ОАО) и обязательное указание в уставе на объем размещенных и объяв­ленных акций (ст. 27).

При постепенном учредительстве акционерное общество считается учрежденным сразу же после его государственной регистрации независи­мо от того, полностью или нет оплачен уставный капитал общества. Уч­редители общества после его государственной регистрации привлекают инвесторов для оплаты уставного капитала. Постепенное учредительство получило распространение в практике США и Великобритании.

Необходимо подчеркнуть, что первичная эмиссия касается исклю­чительно акций и имеет особое значение для акционерных обществ.

Последующие эмиссии преследуют более широкий круг целей, гак как они связаны с финансированием инвестиционной деятельности эми­тента и расширением его хозяйственной деятельности. К последующим эмиссиям эмитент прибегает тогда, когда недостаточно внутренних накоплений (собственных средств).

В России последующие эмиссии используются пока редко по следу­ющим причинам:

• отсутствие опыта по эмиссии собственных ценных бумаг;

• слабое знание конъюнктуры рынка и механизма его функциониро­вания;

• желание избежать издержек, сопровождающих эмиссию;

• преувеличение рисков, связанных с эмиссией ценных бумаг;

• стремление избежать размывания капитала и привлечения к управ­лению новых акционеров.

Если первичная эмиссия связана исключительно с привлечением де­нег, необходимых для формирования уставного капитала, то последую­щие эмиссии могут использоваться эмитентом не только для привлече­ния денежных средств, но и для решения других целей.

В зависимости от формы осуществления эмиссию можно разделить на открытую и закрытую.

Открытую эмиссию чаще называют публичной, так как она предпо­лагает предложение выпускаемых ценных бумаг неограниченному кругу потенциальных инвесторов и публичное объявление о предполагаемой эмиссии, сопровождаемое обязательством о раскрытии информации.

Закрытая эмиссия считается частной, или приватной, так как вы­пускаемые ценные бумаги предлагаются заранее определенному кругу инвесторов, поэтому при ней не требуется, как правило, принимать на себя обязательства по раскрытию информации.

Независимо от формы акционерного общества (открытого или закры­того) первичная эмиссия может осуществляться только в закрытой форме.

Указанные формы эмиссии различаются кругом инвесторов, привле­каемых к приобретению ценных бумаг, а также составом обязательств, принимаемых на себя эмитентом при выпуске ценных бумаг.

Выбор той или иной формы эмиссии имеет большое значение для эми­тента при привлечении денег под свои финансовые обязательства, по­этому важно определить достоинства и недостатки этих форм эмиссии.

К достоинствам открытой эмиссии можно отнести, во-первых, широкие возможности для привлечения дополнительных финансовых ресурсов. Это напрямую зависит от количества возможных потенциальных инвесторов. При открытом размещении их количество не ограничено, а при закрытом оно заранее определено. Особое значение этот фактор приобретает при не­обходимости финансирования крупномасштабного проекта.

Во-вторых, обеспечение ликвидности ценных бумаг. С точки зрения эмитентов одним из факторов привлекательности ценной бумаги явля­ется степень ее ликвидности, которая определяет возможность для него быстро и без потерь мобилизовать денежные ресурсы в обмен на выпус­каемые ценные бумаги. Естественно, что владелец свободно обращаю­щихся акций находится в более предпочтительном положении, чем уч­редитель закрытого акционерного общества. Помимо этого эмитенты, сформировавшие ликвидный рынок своих ценных бумаг, имеют возмож­ность более мобильно действовать на фондовом рынке, т.е. в относи­тельно короткие сроки разместить новые выпуски ценных бумаг по при­емлемой цене.

Несмотря на существенные преимущества, открытое размещение акций имеет и негативные стороны:

• потеря контроля над управлением компанией путем размывания ее акционерного капитала. На сегодняшний день для многих российских компаний это тот фактор, который во многом тормозит развитие как данных конкретных компаний, так и всего фондового рынка;

• возрастание издержек по обслуживанию корпоративного капитала и поддержанию компанией курса своих акций на вторичном рынке — проявляется в необходимости нести издержки по составлению ежеквар­тальных и годовых отчетов о финансово-хозяйственной деятельности.

По способу размещения выделяют четыре вида эмиссии:

• распределение среди учредителей при первичной эмиссии;

• распределение среди акционеров при последующих эмиссиях;

• подписка;

• конвертация.

Распределение как вид эмиссии имеет место только для акций. При этом распределение акций среди учредителей при первичной эмиссии про­изводится согласно письменному договору, заключаемому учредителя­ми между собой (ст. 9 Федерального закона «Об акционерных обществах»).

Распределение акций среди акционеров происходит при последую­щих эмиссиях, когда выпускаются дополнительные акции. Этот вид эмиссии осуществляется за счет собственных средств, поэтому он не связан с дополнительным привлечением денежных ресурсов. Для акцио­неров это бесплатное получение акций дополнительно к тем, которыми они уже владеют. Поэтому данный вид эмиссии чаще называют преми­альной, или бонусной, эмиссией. Такая эмиссия увеличивает платный ка­питал, так как эмитент обязан выплачивать одинаковые дивиденды как по акциям, за которые инвестор заплатил деньги, так и по акциям, кото­рые тот получил бесплатно в виде премии.

Эмиссия в порядке размещения среди акционеров возможна только за счет:

• эмиссионного дохода;

• остатков фондов специального назначения по итогам предыдуще­го года;

• нераспределенной прибыли;

• средств от переоценки основных фондов.

Распределение акций среди акционеров должно охватывать всех акци­онеров, которые получают распределяемые акции пропорционально числу принадлежащих им акций. Поэтому их доля в уставном капитале не меня­ется, хотя число акций и их номинальная стоимость увеличиваются.

Подписка как вид эмиссии отличается тем, что она осуществляется на возмездной основе, так как предполагает заключение договоров куп­ли-продажи между инвестором и эмитентом или между инвестором и андеррайтером, реализующим ценные бумаги эмитента по его поруче­нию. Подписка делится на открытую и закрытую, так как зависит от формы осуществления эмиссии. Как правило, при открытой подписке эмитент привлекает к эмиссии андеррайтера.

Эмиссия в порядке конвертации представляет собой замену ценных бумаг одних видов на другие на предлагаемых эмитентом условиях. Возможны следующие разновидности конвертации:

• выпуск ценных бумаг, конвертируемых в акции;

• выпуск ценных бумаг, конвертируемых в облигации;

• конвертация акций в акции с большим или меньшим номиналом в соответствии с решением акционерного общества;

• конвертация при консолидации и дроблении;

• конвертация акций в акции с иными имущественными правами.

При эмиссии в порядке конвертации эмитент устанавливает поря­док и условия конвертации. При этом определяется, в каком порядке она будет осуществляться: по требованию владельцев или при наступ­лении срока, определенного конкретной датой или истечением периода.

При эмиссии облигаций могут быть использованы только подписка и конвертация, в то время как эмиссия акций может осуществляться любым способом.

В России из указанных видов эмиссии наибольшее распространение получили распределение среди учредителей и подписка. В последнее время начинает проявляться интерес к конвертации, особенно к выпус­ку облигаций, конвертируемых в обыкновенные акции. Распределение среди акционеров проводится пока в том случае, когда происходит пе­реоценка основных фондов.

По форме существования выпускаемых ценных бумаг выделяют эмис­сию документарных и бездокументарных ценных бумаг.

Эмитент имеет право выбора любого вида эмиссии. Эмиссия бездо­кументарных ценных бумаг находит все большее распространение в связи с развитием самого рынка ценных бумаг, а также особенностей его инфраструктуры.

При эмиссии документарных ценных бумаг эмитент обязан в соот­ветствии с нормативными документами выпускать сертификаты цен­ных бумаг. Однако в пределах одного выпуска эмитент вправе выб­рать только одну форму ценных бумаг.

По характеру распоряжения эмитент вправе выпускать как именные, так и предъявительские ценные бумаги. При именной форме информа­ция о владельцах должна быть доступна эмитенту в форме реестра вла­дельцев ценных бумаг, переход прав на которые требует идентифика­ции владельца. Если ценная бумага эмитирована на предъявителя, то переход прав на нее и осуществление закрепленных ею прав не требуют идентификации владельца.

В зависимости от целей, которые преследует эмитент при эмиссии цепных бумаг, он может выпускать различные типы ценных бумаг: ак­ции обыкновенные или привилегированные, облигации, конвертируемые и производные ценные бумаги. Эмитируемые им ценные бумаги могут обладать разным набором прав и различными инвестиционными харак­теристиками. Во многом это определит как параметры, так и условия привлечения капитала эмитентом. В этой связи для эмитента становит­ся важным процесс конструирования ценных бумаг и формирования их инвестиционных характеристик.

15.3. ОРГАНИЗАЦИЯ И ПОРЯДОК эмиссии ЦЕННЫХ БУМАГ

Для того чтобы осуществить эмиссию ценных бумаг, эмитент разрабатывает концепцию эмиссии. Безусловно, она будет спе­цифична для каждого отдельного эмитента, но вместе с тем можно ус­тановить обязательные вопросы, которые должны быть затронуты при ее разработке.

К ним следует отнести:

• установление цели эмиссии в соответствии с тем местом, которое занимает эмитент в отрасли и экономике;

• расчет ее объема;

• выбор вида и типа (категории, разновидности) выпускаемых цен­ных бумаг на основе сравнительной характеристики их инвестицион­ных свойств;

• анализ состояния рынка ценных бумаг и возможностей размеще­ния выпускаемых ценных бумаг;

• анализ возможных моделей конструирования ценных бумаг;

• выбор формы эмиссии;

• обоснование способа эмиссии;

• установление формы существования и характера распоряжения иму­щественными правами, закрепленными в выпускаемых ценных бумагах;

• расчет эмиссионной цены или порядка ее установления;

• выбор андеррайтера;

• определение затрат, связанных с предстоящей эмиссией;

• анализ эффективности эмиссии.

Определение цели эмиссии должно вытекать из концепции развития эмитента и того места, которое он занимает или планирует занять в отрасли. Это позволит эмитенту решить проблему конкурентоспособ­ности, а также установить объем необходимого капитала и его струк­туру. В конечном счете эмитент определит тип выпускаемых ценных бумаг и необходимый объем эмиссии.

Устанавливая объем эмиссии, эмитент должен учитывать объектив­ные ограничения. К их числу можно отнести сохранение в результате дополнительной эмиссии закрепленной доли государства или муници­пального образования, а также отдельных акционеров в уставном капи­тале общества-эмитента, если она равна или выше 25 %. Дополнитель­ный выпуск акций возможен только в том случае, если в уставе есть разделение на размещенные и объявленные акции, объем их эмиссии дол­жен соответствовать указанному в уставе. Номинальная стоимость всех обыкновенных акций (размещенных и выпущенных дополнительно) дол­жна быть одинаковой. Привилегированные акции в уставном капитале по номинальной стоимости не должны превышать 25%. Объем выпуска акций на предъявителя должен соответствовать установленному ФКЦБ соотношению к величине оплаченного уставного капитала. Уставный капитал не может превышать чистые активы акционерного общества, а объем выпуска облигаций не может превышать размер уставного капи­тала или величину обеспечения, предоставленного третьим лицом.

Выбирая те или иные бумаги, которые могут выступить в качестве объекта эмиссии, следует иметь в виду, что это касается только эмис­сионных ценных бумаг.

Согласно Федеральному закону «О рынке ценных бумаг» к эмиссион­ным ценным бумагам относят те, которые размещаются отдельными выпусками и имеют одинаковый объем прав независимо от срока их приобретения, т.е. применительно к акционерному обществу эмиссион­ными ценными бумагами можно считать акции и облигации.

Выбор той или иной ценной бумаги для эмитента в основном будет зависеть от цели эмиссии. Акционерное общество может выпускать раз­ные типы (разновидности) акций и облигаций в зависимости от объема имущественных нрав, закрепляемых за той или иной ценной бумагой (табл. 15.2).

Поэтому эмитент имеет возможность их комбинировать. Заложен­ные имущественные права будут не только привлекать инвесторов, но и накладывать определенные обязанности на эмитента, так как он при­нимает на себя обязательства по выплате дивидендов или гарантиро­ванного дохода по облигациям.

При выпуске ценных бумаг эмитент должен анализировать рынок, на котором предстоит размещать его бумаги. Поэтому эмитент должен производить экономические расчеты потребности в денежных средствах как прогнозного характера, так и основанные на его конкретных по­требностях в ресурсах для осуществления инвестиционного проекта с учетом эффективности их использования и сроков окупаемости.

Таблица 15.2