T — число дней, на которые открывается депозит

Процентный форвард используется как для получения спекулятив­ной прибыли, так и для хеджирования операций, осуществляемых бан­ком или компаниями, вступающими в кредитные отношения между со­бой или со своими клиентами.

Развитие посреднических (прежде всего дилерских) услуг на рынке фор­вардных контрактов позволяет создавать все новые виды ликвидных фор­вардов или производных инструментов на основе форвардных контрак­тов. Группировка форвардных контрактов приведена на схеме (рис. 8.3).

Рис. 8.3. Виды форвардных контрактов

8.3. ФЬЮЧЕРСНЫЕ КОНТРАКТЫ

8.3.1. ПОНЯТИЕ И ВИДЫ

Фьючерсный контракт — это стандартный биржевой договор купли-продажи (поставки) биржевого актива через определенный срок в будущем по цене, установленной сторонами сделки в момент ее заключения.

Фьючерсный контракт, как и форвардный контракт, есть срочный договор, относящийся к классу твердых сделок. Но в отличие от после­днего фьючерсный контракт полностью стандартизирован, т.е. все его параметры, кроме цены, известны заранее и не зависят от воли и жела­ния сторон договора. Этот контракт заключается только в ходе бирже­вой торговли. Гарантом его исполнения является сама биржа, точнее, расчетная организация, обслуживающая биржевую торговлю, которая называется часто клиринговой организацией (палатой).

Заключение фьючерсного контракта па условиях его покупателя называется «покупкой» контракта, а на условиях продавца — «прода­жей» контракта. Принятие обязательства по контракту (на условиях покупателя или продавца) называется «открытием позиции». Ликвида­ция обязательства по данному контракту путем заключения обратной сделки с аналогичным контрактом называется «закрытием позиции».

При открытии позиции владелец контракта уплачивает первоначаль­ную маржу, или взнос, в размере нескольких процентов от стоимости контракта, которая учитывается (возвращается к нему) при ликвида­ции позиции. Если позиция остается (переходит) на следующий день (ос­тается «открытой»), то по ней рассчитывается переменная маржа как разница между рыночными ценами данного контракта, используемыми для этих целей, или так называемыми расчетными ценами данного и предыдущего дней. В случае роста цен эту разницу уплачивают про­давцы по открытым позициям, а получают покупатели — обладатели открытых позиций. В случае падения цен — наоборот.

Фьючерсные контракты делятся на два класса: товарные и финансо­вые фьючерсы.

Товарные фьючерсы классифицируются по следующим группам бир­жевых товаров:

а) сельскохозяйственное сырье и полуфабрикаты — зерно, скот, мясо, растительное масло, семена и т.п.;

б) лес и пиломатериалы;

в) цветные и драгоценные металлы — алюминий, медь, свинец, цинк, никель, олово, золото, серебро, платина, палладий;

г) нефтегазовое сырье - нефть, газ, бензин, мазут и др.

Товарные фьючерсы оставались главным видом фьючерсных кон­трактов до начала 70-х годов. В 1972 г. появились финансовые фьючер­сы как результат резкого увеличения нестабильности всех основных финансовых инструментов (валютных курсов, процентных ставок и т.п.).

Финансовые фьючерсы делятся па четыре основные группы: валют­ные, фондовые, процентные и индексные.

Валютные фьючерсы — фьючерсные контракты купли-продажи ка­кой-либо конвертируемой валюты. Они аналогичны валютным форвар­дам и отличаются от последних местом заключения (на биржах), уров­нем стандартизации (полная) и механизмом их гарантирования (меха­низм маржевых сборов).

Фондовые фьючерсы — это фьючерсные контракты купли-продажи некоторых видов акций. Широкого распространения не имеют.

Процентные фьючерсы — это фьючерсные контракты на изменение про­центных ставок и на куплю-продажу долгосрочных облигаций. Первые есть краткосрочные процентные фьючерсы, а вторые — долгосрочные.

Индексные фьючерсы — это фьючерсные контракты на изменение значений индексов фондового рынка.

В целом классификация фьючерсных контрактов представлена на схеме (рис. 8.4).

Фьючерсные контракты Рис. 8.4. Виды фьючерсных контрактов

8.3.2. ВАЛЮТНЫЕ ФЬЮЧЕРСЫ

Первичным рынком для фьючерсных контрактов на валютный курс, или кратко — валютных фьючерсов, является банковс­кий биржевой или внебиржевой рынок иностранных валют, которые имеют свободное обращение на мировом рынке. Обычно курсы валют выражаются в приравнивании соответствующей национальной валю­ты к 1 долл. США. Торговля валютой осуществляется на условиях не­медленной поставки (спот-рынок) в течение двух рабочих дней или на условиях поставки через несколько месяцев (форвардный рынок). В слу­чае форвардных валютных сделок, например, через три месяца буду­щий курс обмена валют будет отражать различия в национальных став­ках банковского процента по депозитам соответствующих валют.

Пример: Курс спот-рынка

0,5 марки

1 долл.

курс = 0,5000

Процент по трехмесячному депозиту 10,0% годовых (в Германии) 6,0%) годовых (в США)

Курс через три месяца

0,5 + 0,5 • 0,1 • 3/12 = 0,5125

1 + 1 • 0,06 • 3/12 = 1,015 курс = 0,5125: 1,015 = 0,5049

Фьючерсный контракт па валютный курс — это стандартный бирже­вой договор купли-продажи определенного вида валюты в конкретный день в будущем по курсу, установленному в момент заключения контракта.

Конструкция валютного фьючерса:

• цена фьючерсного контракта — валютный курс (например, коли­чество единиц национальной валюты, необходимой для покупки 1 долл. США, или 1 немецкой марки, или 1 фунта стерлингов);

• стоимость (размер) одного контракта — установленная сумма иностранной валюты (например, 1000 долл. США);

• минимальное изменение цены (тик) соответствует минимальному изменению валютного курса на спот-рынке (например, 1 руб.);

• минимальное изменение стоимости контракта равно произведе­нию гика и стоимости контракта (например, 1 руб. • 1000 = 1000 руб.);

• период, на который заключается контракт, — обычно три месяца;

• поставка по контракту предусматривает возможность физичес­кой поставки, если он не закрывается обратной сделкой до истечения срока его действия. Покупка валютного фьючерса означает обязатель­ство купить иностранную валюту (например, доллары) и продать оте­чественную валюту (рубли). Продажа валютного фьючерса означает обязательство продать иностранную валюту (те же доллары) и купить отечественную валюту (рубли);

• биржевая расчетная цена определяется либо по результатам торгов в последний торговый день, либо в качестве основы для ее определения берет­ся валютный курс по результатам торг ов на ту же дату на валютной бирже.

8.3.3. КРАТКОСРОЧНЫЕ ПРОЦЕНТНЫЕ ФЬЮЧЕРСЫ

Первичным рынком (или физическим, реальным, налич­ным) для краткосрочных процентных фьючерсных контрактов являет­ся рынок банковских депозитных ставок на срок до одного года, обыч­но - - на три месяца.

Банки принимают на депозит вклады от населения и компаний под определенный рыночный процент и используют их в качестве кредит­ных ресурсов для выдачи ссуд под более высокий процент. Разница в указанных процентных ставках, как правило, является доходом банка.

Депозитные вклады могут вноситься как в национальной валюте, гак и в валюте других государств. При этом процентные ставки будут различаться. Процентные ставки по депозитам в иностранной валюте обычно привязываются к этим ставкам на национальном рынке соот­ветствующей валюты, если имеет место достаточно свободный пере­лив капиталов между странами.

Рыночный процент по депозитам подвержен постоянным колебаниям из- за различного рода экономических и политических факторов. С одной сто­роны, это делает операции с депозитами привлекательными для спекулян­тов. С другой стороны, у многих инвесторов существует потребность в фиксации уровня процентных ставок на требуемом уровне на какой-либо срок, что становится возможным через механизм биржевого хеджирования.

Краткосрочные процентные фьючерсные контракты это фьючерс­ные контракты, основанные па краткосрочной процентной ставке, на­пример, на банковской процентной ставке по государственным крат­косрочным облигациям, выпускаемым на срок до 1 года, и т.д.

Это стандартный биржевой договор, имеющий форму договора куп­ли-продажи краткосрочного процента в конкретный день в будущем по цепе, установленной в момент заключения сделки.

Процент, как и индекс, — это просто число, купля-продажа которо­го не имеет реального смысла. Поэтому краткосрочный процентный фьючерсный контракт относится к разряду фьючерсных контрактов на разницу, по которым вместо поставки производится только расчет раз­ницы в ценах в денежной форме.

Стандартная конструкция фьючерсного контракта на краткосроч­ный процент:

• цена фьючерсного контракта - индекс, равный разнице между числом 100 и процентной ставкой (последняя составляет обычно несколь­ко процентов).

Смысл такой конструкции цены краткосрочного фьючерса состоит в том, что в этом случае она соответствует конструкции цены крат­косрочных облигаций, которые продаются обычно с дисконтом от но­минальной цены. Следовательно, торговцам легко сопоставить движе­ние цен на эти облигации и на процентные фьючерсы;

• стоимость (размер) фьючерсного контракта — установленная биржей сумма денег, например, 1 млн долл., 500 тыс. фунтов стерлингов или 1 млн немецких марок и т.д.;

• минимальное изменение цены контракта (тик) соответствует ми­нимальному изменению процентной ставки, например, 0,01% годовых;

• минимальное изменение стоимости контракта равно произведе­нию стоимости фьючерсного контракта, минимального изменения цены и относительного времени жизни контракта. Например: стоимость кон­тракта - 1 млн долл., тик — 0,01%, или 0,0001, относительное время жизни трехмесячного контракта — 3/12, или 0,25; минимальное измене­ние стоимости контракта = 1 млн долл. • 0,0001 ■ 0,25 = 25 долл.;

• период поставки — физическая поставка отсутствует. Никакого перехода суммы денег, соответствующей стоимости фьючерсного кон­тракта, из рук в руки не происходит. Если контракт не закрывается об­ратной сделкой до истечения срока его действия, то в последний торго­вый день месяца поставки производится закрытие контракта по бирже­вой расчетной цене. Расчеты по контракту осуществляются на следующий рабочий день после последнего торгового дня;

• биржевая расчетная цена — трехмесячная ставка па депозиты в соответствующей валюте на наличном рынке на дату последнего тор­гового дня.

Нововведением данного рынка является появление фьючерса на раз­ницу между процентными ставками депозитов в разных валютах, или дифференциальных процентных фьючерсов (дифф-фыочерсов).

8.3.4. ДОЛГОСРОЧНЫЕ ПРОЦЕНТНЫЕ ФЬЮЧЕРСЫ

Первичным (наличным) рынком для долгосрочных про­центных фьючерсных контрактов является рынок долгосрочных госу­дарственных облигаций, выпускаемых на несколько лет (обычно на 8­10 лет и более) с фиксированным купонным доходом.

Рыночная цена долгосрочных облигаций находится в зависимости от колебаний ставки банковского процента по трехмесячным депози­там, но по более сложной зависимости, чем это имеет место между дан­ной ставкой и ценами на краткосрочные облигации, так как большое значение имеют срок, на который выпущены облигации, размер ежегод­ного купонного дохода и периодичность его выплаты.

Обычно с увеличением ставок рыночного процента цена на облига­ции снижается. Наоборот, с уменьшением числа лет, остающихся до погашения номинальной стоимости займа, его рыночная цена прибли­жается к номиналу облигации.

Долгосрочный процентный фьючерсный контракт — это стандарт­ный биржевой договор купли-продажи облигаций стандартного количе­ства и стандартного качества на фиксированную дату в будущем по цене, согласованной в момент заключения сделки.

Стандартная конструкция долгосрочного процентного фьючерса:

• цена фьючерсного контракта устанавливается в процентах от но­минальной стоимости облигации (например, 86,5%);

• стоимость (размер) фьючерсного контракта — установленная номинальная стоимость облигаций, разрешенных к поставке (напри­мер, 100 тыс. долл. США при данном купонном доходе в размере 10% годовых);

% минимальное изменение цены (тик) — обычно 1%;

• минимальное изменение стоимости контракта равно произведе­нию тика и стоимости контракта: 0,0001 • 100 тыс. долл. = 10 долл.;

• период, на который заключаются контракты, — обычно три ме­сяца, т.е. в году четыре месяца поставки;

• поставки по контракту имеет место физическая поставка об­лигации по контракту, не ликвидированному до окончания срока его действия. Поставка производится отбираемыми биржей видами облига­ций, у которых выплата номинала начинается не ранее чем через опре­деленное число лет от установленной даты (или в пределах установлен­ного числа лет) с соответствующей купонной ставкой;

• биржевая расчетная цена поставки по контракту биржевая рыночная цена в последний торговый день по данному фьючерсному контракту.

Поставка и ценообразование долгосрочных процентных фьючерсов имеет одну важную особенность. В условиях развитого фондового рын­ка па нем продается и покупается сразу много различных видов облига­ций, отличающихся друг от друга размерами, сроками обращения, да­той выпуска (соответственно датой погашения при одном и том же сро­ке обращения) и величиной купонного дохода. Практика не пошла по пути конструирования фьючерсных контрактов па конкретные выпус­ки облигаций, ибо, с одной стороны, их очень много, что делает практи­чески невозможным биржевую торговлю фьючерсами на все эти выпус­ки. а с другой стороны, это могло бы привести к различного рода ры­ночным манипуляциям с отдельными видами облигаций. Поэтому, как следует из конструкции долгосрочного процентного фьючерса, он ос­нован не на конкретном облигационном выпуске, а на условных обли­гациях, которые па самом деле включают в себя определенный спектр реально обращающихся облигаций. Указываемый при этом в контракте размер купонного дохода необходим для образования цены контракта.

Для каждого конкретного месяца поставки биржа заблаговременно устанавливает и публикует перечень облигаций с различными купон­ными ставками и датами погашения, которые могут быть поставлены в случае, если стороны контракта желают его исполнить (т.е. не закрыли его офсетными сделками).

Отсюда следует, что долгосрочный процентный фьючерс — это фью­черсный контракт не на конкретный вид долгосрочных облигаций, а сразу на ряд их видов, но составленный таким образом, чтобы общая номинальная стоимость любой комбинации этих облигаций равнялась бы стоимости контракта (в нашей примерной конструкции - 100 тыс. долл. США) и на дату поставки они бы приносили установленный до­ход (в нашей конструкции -- 10% годовых).

Чтобы привести все облигации, которые могут быть поставлены по контракту, к единой базе с точки зрения купонного дохода и сроков по­гашения, биржа рассчитывает коэффициент приведения, или ценност­ный коэффициент каждого вида этих облигаций.

8.3.5. ФЬЮЧЕРСНЫЕ КОНТРАКТЫ

НА ИНДЕКСЫ ФОНДОВОГО РЫНКА

Индекс фондового рынка, или фондовый индекс, есть обобщающий показатель изменения во времени определенной совокуп­ности курсов акций компаний на фондовых биржах данной страны, рас­считываемый но установленным правилам.

Наиболее известные фондовые индексы мира, по которым заключа­ются фьючерсные контракты:

• «Стандард энд Пурз 500» (Standard & Poors (S+P) 500) — индекс акций 500 компаний США (в гом числе: 400 — промышленных, 20 — финансовых, 40 - коммунальных (энергетических), 40 — транспорт­ных), взвешенных по их рыночной стоимости;

#«Футси-100» (FT-SE-100) — индекс акций 100 компаний Великоб­ритании;

• «Дакс» (ДАХ) — фондовый индекс Германии;

• «САС-40» (САС-40) — фондовый индекс Франции;

• «НИККЕЙ-225» (N1KKE1-225) — фондовый индекс Японии.

В России наиболее известными индексами фондового рынка являют­ся индексы «АК & М», Интерфакса, журнала «Коммерсантъ», компа­нии «Грант», Российской торговой системы.

Фьючерсный контракт на индекс фондового рынка, или индексный фьючерс, — это стандартный биржевой договор, имеющий форму куп­ли-продажи фондового индекса в конкретный день в будущем по цене, установленной в момент заключения сделки.

Дело в том, что индекс — это просто число, которое, естественно, не может продаваться или покупаться, да еще с физической поставкой. Поэтому по фьючерсному контракту на индекс осуществляется только расчет в денежной форме на величину разницы между значениями ин­декса при заключении контракта и при его досрочном закрытии или на дату исполнения.

Фьючерсы на индексы относятся к группе фьючерсных контрактов на разницу.

Стандартная конструкция фьючерсного контракта на индекс:

• цена фьючерсного контракта — величина фондового индекса (обычно безразмерная, например 3000);

• стоимость (размер) фьючерсного контракта равна произведению индекса и денежного множителя, указываемого в спецификации контрак­та 100 долл., 25 фунтов стерлингов, 100 немецких марок и т.д. (на­пример, для долларового фьючерсного контракта его стоимость равна 3000 • 100 долл. = 300 000 долл.);

• минимальное изменение цены контракта (тик) соответствует ми­нимальному изменению фондового индекса; обычно это либо 1 пункт, либо 0,5 пункта;

• минимальное изменение стоимости контракта равно произведе­нию одного тика и денежного множителя (например, 1 пункт • 100 долл. = = 100 долл.);

• период, на который заключается контракт, — обычно три меся­ца, т.е. из двенадцати месяцев четыре являются месяцами поставки;

• поставка по контракту — физическая поставка отсутствует. Если контракт не закрывается офсетной сделкой до истечения срока его дей­ствия, то в последний торговый день месяца поставки он закрывается автоматически по расчетной цене биржи этого дня. Расчет по контрак­ту производится в первый рабочий день после последнего торгового дня путем выплаты разницы в ценах выигравшей стороне контракта и уп­латы этой разницы проигравшей стороной контракта;

• биржевая расчетная цена поставки по контракту принимается в размере уровня соответствующего фондового индекса на последний торговый день по фьючерсному контракту либо основывается на этом уровне.

Пример массовой операции с фьючерсным контрактом па индекс: инвестор прогнозирует увеличение фондового индекса в течение бли­жайшего месяца и хочет заработать на этом. Для этого он покупает фьючерсный контракт на индекс по цене 3000 долл. Если его прогноз оправдался и индекс за месяц поднялся до 3020 долл., то, продав, уже по новой цене такой же контракт, т.е. с той же датой исполнения, что и первый контракт, инвестор получает прибыль в размере (3020-3000) х х 100 долл. = 2000 долл.

Использование индексного фьючерса:

а) спекуляция на динамике фондовых индексов;

б) хеджирование портфелей акций инвесторов от падения курсов акций, входящих в данный портфель.

______ 8.4. ОПЦИОННЫЕ КОНТРАКТЫ

8.4.1. ПОНЯТИЕ И КЛАССИФИКАЦИЯ ОПЦИОНОВ

Опционный контракт — это договор, в соответствии с которым одна из его сторон, называемая владельцем (или покупателем), получает право купить (продать) какой-либо актив по установленной цене (цене исполнения) до определенной в будущем даты или на эту дату у другой его стороны, называемой подписчиком (или продавцом), или право отказаться от исполнения сделки с уплатой за эти права подпис­чику некоторой суммы денег, называемой премией.

Опционный контракт часто для краткости называют просто опционом, что пе совсем точно, ибо понятие опциона шире, чем опционного контрак­та. Но в данном случае эти термины будем употреблять как синонимы.

Владелец опциона еще называется его держателем. Можно употреб­лять и термин «покупатель опциона», но при этом помнить, что покупа­тель опциона может занимать в опционе позицию как покупателя, так и продавца.

Подписчик опциона может называться выписывателем, или продав­цом, опциона. Однако последний термин не означает, что он всегда за­нимает позицию продавца в опционе.

Опцион, который дает право купить актив, называется опционом на покупку или опционом колл, или просто коллом.

Опцион, который дает право продать актив, называется опционом на продажу или опционом пут, или просто путом.

Актив, который лежит в основе опциона, всегда имеет две цены: те­кущую рыночную цену, или цену спот, и цену исполнения, зафиксиро­ванную в опционе, по которой последний может быть исполнен.

Ценой самого опциона является его премия, а не цена актива, лежа­щего в основе опциона.

Опцион имеет срок действия, который ограничен датой экспирации, т.е. датой окончания срока действия. В зависимости от даты исполне­ния опциона он может быть либо американским опционом, либо евро­пейским опционом. Американский опцион может быть исполнен в лю­бой момент времени, включая дату экспирации. Европейский опцион может быть исполнен только на дату экспирации, т.е. для него даты исполнения и экспирации совпадают, а для американского опциона эти даты могут не совпадать.

Опционы дслягся на биржевые и небиржевые. Биржевые опционные контракты заключаются только на биржах и по механизму своего дей­ствия они почти полностью аналогичны фьючерсным контрактам. Бир­жевые опционы полностью стандартизированы, они могут закрываться обратной сделкой, они имеют маржевый механизм гарантирования их исполнения (только в случае опциона маржу обычно уплачивает под­писчик (продавец) опциона). Биржевые опционы, как и фьючерсные кон­тракты, имеют в основном краткосрочный характер, т.е. сроки их дей­ствия очень редко превышают один год, а самым распространенным сроком их действия является трехмесячный период.

Биржевые опционы заключаются на те же активы, что и фьючерс­ные контракты: на товары, валюту, процентные ставки, индексы. Кро­ме того, имеются биржевые опционы на фьючерсные контракты.

Небиржевые опционы по механизму своего обращения аналогичны ликвидным форвардным контрактам, т.е. их рынок формируется банка­ми-дилерами (маркет-мейкерами), которые, как правило, являются сто­роной каждого небиржевого опциона, т.е. по сути они выполняют роль расчетной (клиринговой) палаты в обеспечении небиржевой торговли с тем лишь отличием, что гарантии от риска — это дело только банка и клиента, а не всего рынка контрактов, как в случае биржевой торговли.

Небиржевые опционы делятся на краткосрочные (срок действия до одного года) и долгосрочные. К краткосрочным небиржевым опционам относятся опционы на долгосрочные опционы (например, кэпционы) и опционы на другие небиржевые срочные контракты, например опционы на свопы, или свопопционы.

Долгосрочные опционы делятся на однопериодные и многопериод- ные. Однопериодные опционы — это опционы, момент расчета (или от­каза от расчета) либо исполнения по которым совпадает с окончанием срока их действия. Многопериодные опционы — это опционы, в тече­ние срока действия которых существует несколько дат расчета (испол­нения) опциона.

По сути однопериодными являются и все краткосрочные опционы, хотя теоретически нельзя, например, исключать возможности существо­вания трех- или шестимесячного опциона с расчетами на ежемесячной основе, что превращает такой краткосрочный опцион в многопериодный.

Долгосрочные многонериодные опционы, в основе которых лежит опци­он колл, называются «кэпы», а те, в основе которых лежит опцион пут, на­зываются «флоры». Комбинации кэпов и флоров называются «коллары».

В целом классификация современных опционных контрактов приве­дена на рис. 8.5.

Опционные контракты

Биржевые -Коллы -Амери­ -Кратко­ - Товарные Кратко­   канские срочные -Валютные срочные     (до 1 года) - Процентные   '—Путы Евро­   -Индексные — Опционы   пейские Долго- L Фьючерсные на кэпы срочные (кэпционы) и флоры

Внебиржевые   Долгосрочные             Одно- периодные Много- периодные             -Кэпы -Флоры -Коллары Другие -Товарные -Валютные -Процентные -Индексные -Другие

Опционы -на свопы (свопопционы)

Рис. 8.5. Классификация опционных контрактов

8.4.2. ВИДЫ БИРЖЕВЫХ ОПЦИОННЫХ КОНТРАКТОВ

Ранее были рассмотрены основные виды фьючерсных контрактов, наиболее широко распространенные на фондовом рынке: индексные, процентные, валютные фьючерсные контракты. Виды бир­жевых опционов, с одной стороны, повторяют виды фьючерсных кон­трактов, но в то же время их круг шире за счет того, что фьючерсные контракты на акции применяются мало, в то время как по достаточно широкому кругу акций заключаются опционные контракты.

С другой стороны, существует класс опционов, который не может иметь аналога среди фьючерсов. Это — опционы на фьючерсные кон­тракты. Поскольку механизмы конструирования биржевых опционов в большой степени аналогичны тем, которые применяются для фьючерс­ных контрактов, ограничимся краткой характеристикой основных ви­дов биржевых опционов.

Опционы на акции. Обычно биржа устанавливает перечень компа­ний, акции которых включены в ее листинг и могут являться предметом опционных контрактов. В зависимости от рыночной цены каждого вида акций возможны отличия опционов по количеству акций, на которое заключается опцион. Чаще всего опцион заключается на стандартное количество акций, например 100 или 1000.

Акции, по которым разрешается заключение биржевых опционов, как правило, являются наиболее ликвидными.

Стандартная конструкция опциона на акции:

• размер опциона — обычно 1000 акций (конкретной компании, вклю­ченной в биржевой листинг);

• цена опциона — премия в расчете на одну акцию в зависимости от вида опциона, месяца поставки и цены исполнения;

• минимальное изменение цены опциона (тик) соответствует мини­мальному изменению цены акции;

• минимальное изменение стоимости контракта равно произведе­нию тика и размера опциона (на 1000);

• период, на который заключается опцион, — обычно три месяца;

• исполнение опциона — физическая поставка акций по цене испол­нения опциона.

Опционы на индекс. Опционы на индекс обычно заключаются на тс же фондовые индексы, что и фьючерсные контракты. Благодаря этому достигаются дополнительные возможности для хеджирования и спеку­лятивных стратегий на основе комбинаций фьючерсных контрактов и индексных опционов.

Стандартная конструкция индексного опциона:

• цена опциона — премия в индексных пунктах, т.е. предполагаемое изменение индекса;

• стоимость опциона — премия, умноженная на денежный множи­тель, устанавливаемый биржей (например 100 долл. или 10 фунтов стер­лингов и т.п.);

• минимальное изменение цены (тик) соответствует минимальному изменению индекса;

• минимальное изменение стоимости опциона равно произведению тика и денежного множителя;

• период, на который заключается опцион, — обычно три месяца;

• исполнение опциона — физическая поставка отсутствует, расчет по контракту производится в соответствии с разницей между ценой его исполнения и рыночным значением индекса в день исполнения опциона.

Процентные опционы. Это широкий класс опционов, основывающихся на изменении цены различных долговых обязательств: краткосрочных, среднесрочных и долгосрочных облигаций, обычно федерального пра­вительства и местных органов власти, а также долговых ипотечных обязательств.

Стандартная конструкция соответствует стандартной конструкции индексного опциона с тем лишь отличием, что при исполнении процент­ного опциона может осуществляться «физическая» поставка лежащих в его основе долговых обязательств.

Валютные опционы. Класс опционов, в основе которых лежит изме­нение курсов свободно конвертируемых валют по отношению к нацио­нальной валюте. Единицей торговли служит заданная сумма соответ­ствующей валюты, например 100 ООО долл. США и т.п. Ценой исполне­ния опциона является курс валюты, премия устанавливается в расчете на единицу валюты. Исполнение опциона может быть как путем «физи­ческой» поставки соответствующей валюты, так и путем уплаты раз­ницы между рыночным курсом и ценой исполнения опциона в пользу выигравшей стороны опционного контракта.

Опционы на фьючерсные контракты — это класс опционов, заклю­чаемых на существующие виды фьючерсных контрактов.

Опцион на фьючерсный контракт дает право купить или продать соответствующий фьючерсный контракт по цене исполнения опциона, т.е. исполнение такого опциона означает, что опцион обменивается на фьючерсный контракт. При этом:

• покупатель опциона на покупку (колла) имеет право стать поку­пателем по фьючерсному контракту со сроком исполнения последнего в том же месяце, что и срок исполнения опциона, а продавец опциона обя­зан стать продавцом по этому фьючерсному контракту;

• покупатель опциона на продажу (пута) имеет право стать продав­цом по фьючерсному контракту со сроком исполнения последнего в том же месяце, что и срок исполнения опциона, а продавец опциона обязан стать покупателем по этому фьючерсному контракту.

Стандартная конструкция опциона на фьючерсный контракт (на при­мере валютного фьючерса):

• размер опционного контракта — 1 фьючерсный контракт на по­купку 1000 долл. США;

% премия (цена опциона) — в руб. за 1 долл.;

• минимальное изменение цены (тик) — 1 руб.;

• минимальное изменение премии — 1000 руб. (1 руб. • 1000 долл.);

• срок исполнения — три месяца;

• расчеты — уплата маржевых платежей продавцом и покупателем опциона на рынке данного фьючерсного контракта;

• исполнение опциона (варианты исполнения):

а) заключение фьючерсного контракта на поставку 1000 долл. США с тем же сроком исполнения, что и опцион;

б) уплата разницы между рыночным валютным курсом и ценой ис­полнения опциона.

8.4.3. ОСНОВНЫЕ ВИДЫ НЕБИРЖЕВЫХ ОПЦИОНОВ

Основными, или исходными, видами долгосрочных не­биржевых опционов являются опционы, которые получили название «кэпы» и «флоры». Потребность в их возникновении связана с необхо­димостью заключения опционных контрактов на длительные сроки, ис­числяемые годами, в отличие от биржевых опционов, которые имеют важное значение для рынка, но они, как правило, краткосрочны, в то время как очень многие экономические отношения на рынке имеют дол­госрочный характер. Кэпы и флоры заключаются на сроки, исчисляе­мые не месяцами, а годами (3—5 лет и более).

Организатором их рынка всегда является банк, который в зависимо­сти от потребности клиента выступает либо подписчиком (продавцом), либо владельцем (покупателем) опциона.

Первоначально были разработаны процентные кэпы и флоры, затем валютные и товарные.

В своей основе кэп — это опцион на покупку, или колл. Покупая кэп, его владелец приобретает право на получение дифференциального до­хода в случае, если рыночная цена спот превысит цену исполнения кэпа. В противном случае владелец кэпа ничего не получает (как бы отказы­вается от его исполнения).

За такое право владелец кэпа уплачивает определенную премию банку, т.е. подписчику кэпа, вперед за весь срок действия опциона. (В случае продажи кэпа эту премию выплачивает банк.)

Сутью кэпа является способ расчетов по нему. Расчеты осуществ­ляются не в момент исполнения опциона, а многократно, через равные интервалы времени (обычно — через 3 или 6 месяцев) на протяжении всего периода существования опциона.

В основе флора лежит опцион на продажу, или пут.

Покупатель флора имеет право через равный промежуток времени в течение всего срока действия опциона получать дифференциальный доход в виде разницы между ценой исполнения опциона и рыночной ценой спот в случае, когда первая превышает вторую. В противном случае он ничего не получаег от продавца флора. За это право покупатель флора должен упла­тить его продавцу сумму премии за весь срок действия опциона.

Чаще всего покупателями кэпа или флора являются клиенты, а про­давцом для них выступает банк-дилер. Однако при необходимости кли­ент может стать и продавцом по кэпу или флору, тогда покупателем будет банк, который платит клиенту премии, но, с другой стороны, по­лучает от него дифференциальный доход при соответствующей разни­це цен спот и исполнения.

Коллар - - это комбинация опционов кэп и флор, при которой поку­патель коллара является покупателем кэпа и продавцом флора и наобо­рот в случае продажи коллара.

Покупатель, например кэпа, должен уплатить продавцу (т.е. обыч­но банку) сумму премии за весь срок действия опциона сразу, что не всегда может его устроить, так как размер премии может быть доста­точно велик. Поэтому продавец, т.е. банк, может предложить форму кэпа, при которой покупатель уплачивает лишь часть премии, но за это в каждом периоде он должен платить банку некоторый процент от диф­ференциального дохода в случае, если цена исполнения кэпа превыша­ет цену спот. (В нормальной ситуации покупатель кэпа ничего не пла­тит банку, если цена исполнения выше цены спот.)

Такая разновидность кэпа называется «кэп участия». Аналогичный механизм возможен и для флора.

Небиржевые опционы, как и биржевые, используются для хеджиро­вания финансово-ценностных рисков, но могут применяться и в спеку­лятивных целях.

Основное назначение кэпов и флоров состоит в том, чтобы клиент в наибольшей степени гарантировал себя от рыночных колебаний цен, валют, процентных ставок, которые могли бы либо существенно сни­зить его доходы в различных временных периодах по сравнению с тре­буемым ему уровнем, либо существенно увеличить его обязательные выплаты по сравнению со средним или возможным для него уровнем.

Свопы

8.5.1. ПОНЯТИЕ И ОСНОВНЫЕ КЛАССИФИКАЦИИ

Своп, или своп-контракт, -- это договор обмена базо­выми активами и (или) платежами на их основе в течение установлен­ного периода, в котором цена одного из активов является твердой (фик­сированной), а цена другого — переменной (плавающей), или же обе эти цены являются переменными.

Своп может состоять из одного-единствениого обмена на протяже­нии своего срока действия, но обычно он состоит из серии обменов и платежей через установленные промежутки времени. В этом смысле своп, как кэп или флор, относится к группе многопериодных производных ин­струментов.

Своп может включать обмен базовыми активами. Обычно это имеет место при заключении контракта (собственно обмен) и при завершении контракта (обратный обмен активами). Однако чаще всего никакого обмена активами не происходит. В качестве актива берется ценовая де­нежная сумма (или натуральное количество физического актива), по отношению к которой осуществляются все расчеты и сальдовый пла­теж одной из сторон контракта другой стороне.

Та сторона, для которой расчеты проводятся по твердой ставке (цене), называется покупателем свопа. Сторона контракта, которая обязана платить по плавающей ставке (цене), называется продавцом свопа.

Своп — это небиржевой контракт, ликвидность которого обеспечи­вается наличием финансовых посредников, так называемых своповых дилеров, или своповых банков, которые одновременно являются диле­рами и ио многопериодным опционам, что создает благоприятные воз­можности для комбинированного использования этих производных ин­струментов.

Рынок свопов нигде не регламентируется со стороны государства, что является одной из причин его бурного роста как в количественном (по объему сделок), так и в качественном (по числу нововведений на нем) отношении. Главное место на рынке свопов, как уже говорилось, занимают банки (своп-банки), осуществляющие операции со свопами (своп-операции), и, как правило, являющиеся одной из сторон сделки. Свопы относятся к классу срочных сделок, или срочных контрактов, так как заключаются на несколько лет. Однако, в отличие от фьючерс­ных контрактов, они не обращаются на биржах и не являются бирже­выми сделками. В отличие от форвардного контракта без физической поставки актива, который по механизму наиболее близок к свопу, последний является обменом обязательствами, в то время как первый представляет собой одностороннее обязательство.

Типовые условия заключения своп-контрактов разрабатываются рядом международных профессиональных организаций, например International Swap Dealers Association (ISDA), British Bankers Association и др. Стандартизация своп-контрактов создает условия для функцио­нирования вторичного рынка, организуемого своп-банками, на основе определения своп-курсов. Вторичный рынок свопов позволяет одной из сторон контракта путем заключения обратной сделки с третьей сторо­ной досрочно ликвидировать свои обязательства по нему, если заклю­ченный своп не оправдывает финансовых ожиданий или по иным причи­нам. В зависимости от произошедших на рынке изменений результатом будет либо выигрыш, либо проигрыш для «уходящей» стороны.

Использование свопов имеет множество целей, как то: уменьшение риска, в том числе валютного; обеспечение стабильности платежей; сни­жение расходов на управление портфелем ценных бумаг, особенно при его реструктуризации; валютно-финансовый арбитраж, т.е. получение безрисковой прибыли из разницы между процентными ставками в раз­личных валютах, в разных странах; получение спекулятивной прибыли на основе прогнозов ставок и курсов; и даже для получения убытка, если это необходимо для решения некоторых вопросов налогообложе­ния («свопинг»),

В зависимости от вида базисного актива (или активов), на который заключается своп-контракт, существуют такие виды свопов, как про­центный, валютный, товарный, индексный и др. Их краткое описание приведено в следующем подпараграфе.

Одно из последних нововведений на рынке — опционный своп, или свопцион. Это гибрид опциона, обычно европейского типа, и свопа, на­пример процентного. Свопцион колл — это право заплатить фиксирован­ную ставку и получить выплату в соответствии с плавающей процент­ной ставкой. Свопцион пут, наоборот, дает право заплатить плавающую процентную ставку и получить выплату в соответствии с фиксирован­ной процентной ставкой. В момент заключения свопциона устанавлива­ются номинал своп-контракта, фиксированная процентная ставка, сроки действия опциона и самого свопа. В обмен на право исполнения свопцио­на его владелец уплачивает продавцу свопциона (обычно банку) уста­новленную по опциону премию. Исполнение свопциона колл оправдано в случае тенденции роста рыночных процентных ставок, а свопциона пут— наоборот, в случае их падения.

Разновидности свопов существуют не только из-за вида базисного ак­тива, но и из-за начала исполнения свопа (с немедленным началом в тече­ние двух дней — спотовый своп, с отложенным исполнением); видов об­мениваемых ставок (фиксированная против плавающей; плавающая про­тив плавающей — базисный спот); изменений основной суммы контракта с течением времени (если она снижается, то это амортизируемый своп).

В целом классификация своп-контрактов приведена на рис. 8.6. На нем отражены наиболее массовые (применяемые) свопы и основные ви­довые признаки. На самом деле разновидностей свопов существует боль­шее количество, поскольку своп в состоянии отражать практически любые индивидуальные запросы (требования) участников рынка.

Своп-контракты

Активы

-Процентные

-Валютные

-Товарные

-Индексные

-Ипотечные

-Другие

Сроки

-Спотовые -Форвардные

Ставки

-Простые -Базисные

Суммы

-Неизменные

-Амортизи­руемые

-С увеличи­вающейся основной суммой

Комбинации

-Свопционы

— Колларовые свопы

-Другие

Рис. 8.6. Классификация своп-контрактов

8.5.2. ОСНОВНЫЕ виды свопов

Основными видами свопов, которые занимают ведущее место на рынке своп-контрактов, являются: процентные, валютные, товарные и индексные (или фондовые) свопы.

Процентный своп — обмен займа с фиксированной банковской про­центной ставкой на заем с плавающей банковской процентной ставкой; обмен займами с плавающими банковскими процентными ставками, имеющими разную базу. Поскольку процентный своп осуществляется в одной и той же валюте, он не подразумевает фактического обмена займами, а включает только возмещение разницы в процентных став­ках от исходной суммы займа. Например, компания А обязуется выпла­чивать компании Б ежеквартально 2% годовых на сумму займа (кон­тракта) 100 млн долл., а компания Б обязуется выплачивать компании А ежеквартально процентную ставку в размере трехмесячной лондон­ской межбанковской кредитной процентной ставки (по межбанковским договорам — LIBOR), которая устанавливается ежедневно, на ту же сумму займа. Если в качестве займа выступает стоимость облигаций, то процентный своп можно было бы назвать свопом на облигации. Однако поскольку и банковская ссуда, и облигация есть долговое обя­зательство, постольку не проводится различия между указанными сво­пами. Исключение составляет ситуация, когда согласно конкретному свопу осуществляется реальный обмен одних видов облигаций на дру­гие в расчете на ожидаемый уровень их доходности, процентной ставки и т.п. В этом случае имеет место непосредственно своп на облигации.

Процентный своп появился на рынке в 1981 г.

Конструкция процентного свопа:

• базисный актив — сумма условного депозита в одной и той же валюте (например, 100 млн руб.);

• обмен активами отсутствует из-за их полной идентичности у каж­дой из сторон контракта;

• расчеты (обычно через каждые 6 месяцев) — покупатель свопа по­лучает положительную разницу между суммой платежа, основываю­щейся на плавающей ставке, и суммой платежа, основывающейся на твердой ставке; продавец свопа получает платеж, основывающийся на разнице между твердой и плавающей ставками.

Валютный своп - обмен валютами или валютными обязательства­ми в будущем по фиксированному или плавающему курсу. Например, стороны передают друг другу эквивалентные суммы в разных валютах на основе их текущего валютного курса сразу после заключения дого­вора, а через определенный срок возвращают их друг другу в соответ­ствии с указанным в договоре форвардным курсом их обмена. Или стороны (одна из которых обычно — банк) передают друг другу экви­валентные суммы своих долговых обязательств в разных валютах и обязуются в течение нескольких лет выплачивать по ним друг другу причитающиеся платежи в валюте, используемой каждой стороной.

Валютный своп был разработан в 1979 г.

Конструкция валютного свопа:

• базисный актив - одна и та же сумма депозита, но в разных ва­лютах (например, 100 тыс. долл. и 70 тыс. немецких марок);

• обмен активами имеет или не имеет место по соглашению сторон;

• расчеты (обычно один раз в полгода или год) - обмен платежами в валютах, противоположных валютам депозитов сторон, в соответствии с процентными ставками по контракту.

Товарный своп — обмен товарного актива с фиксированной ценой на тот же или иной товарный актив с плавающей ценой. Как и в преды­дущих случаях, фактический обмен товарами не производится. Поку­патель свопа берет обязательство по фиксированной цене, а выплачи­вается только разница в ценах.

Товарный своп впервые был применен в 1986 г. Чейз Манхеттен банком.

Конструкция товарного свопа:

• базисный актив — количество соответствующего товара (напри­мер, 1000 т алюминия), но могут быть и различные товары в разных количествах;

РАЗДЕЛ ПЕРВЫЙ

• обмен активами обычно отсутствует;

• расчеты — покупатель свопа получает от продавца (точнее, от ди­лера) плюсовую разницу между фиксированной ценой товара и текущей спотовой ценой на него; продавец свопа получает от покупателя (точнее, от дилера) плюсовую разницу между спотовой и фиксированной ценами.

Индексный своп — обмен актива с фиксированной ставкой процента на актив, доходность которого зависит от согласованного фондового индек­са. Например, обмен облигаций на сумму 100 млн долл. с фиксированной ставкой 8% годовых на акции общей стоимостью 100 млн долл. со ставкой доходности, равной доходности фондового индекса S &Р 500, которая по­стоянно меняется. Срок действия контракта обычно составляет несколько лет, а расчет проводится ежеквартально. Фактический обмен активами обычно отсутствует. Выплачивается разница в процентных ставках.

Индексный своп был разработан в 1989 г.

Конструкция индексного свопа (он еще часто называется фондовым):

• базисный актив — условная сумма денег;

• обмен активами отсутствует;

• расчеты — покупатель свопа получает плюсовую разницу между процентной ставкой, привязанной к текущей величине фондового ин­декса, и фиксированной ставкой.

ОСНОВНЫЕ ОПРЕДЕЛЕНИЯ

Производные инструменты в узком смысле — это рыночные механиз­мы, основанные на срочных контрактах, имеющих своей целью получе­ние дифференциального дохода или положительной разницы в ценах в фор­ме спекулятивной прибыли или в форме, обеспечивающей выравнивание денежных потоков во времени и пространстве при хеджировании.

Производные инструменты в широком смысле — эго инструменты рынка, основывающиеся на его реальных активах и сделках с ними, ко­торые используют различия в ценах, ставках и курсах на эти активы во времени и пространстве для достижения целей, которые ставят перед собой участники рынка.

Форвардный контракт — это договор купли-продажи какого-либо актива через определенный срок в будущем, все условия которого под­лежат согласованию сторонами в момент его заключения.

Твердая срочная сделка — это срочная сделка, которая обязательна для исполнения всеми ее сторонами.

Фьючерсный контракт — это стандартный биржевой договор куп­ли-продажи биржевого актива через определенный срок в будущем по цене, установленной сторонами сделки в момент ее заключения.

Фьючерсный контракт — это стандартный биржевой форвардный контракт.

«Купить» фьючерсный контракт — это значит заключить его на условиях покупателя, принять обязательство оплатить актив, постав­ляемый по контракту.

«Продать» фьючерсный контракт — это значит заключить его на условиях продавца, принять обязательство поставить актив в соответ­ствии с заключенным контрактом.

Опцион — право выбора.

Опционный контракт это договор, в соответствии с которым одна из его сторон, называемая владельцем, получает право купить (продать) какой-либо актив по установленной цене до определенной в будущем даты или на эту дату у другой стороны, называемой подписчиком, или отказаться от исполнения сделки с уплатой за это подписчику некото­рой суммы денег, называемой премией.

Колл - опцион, дающий право его владельцу купить актив.

Пут — опцион, дающий право его владельцу продать актив.

Американский опцион — это опцион, который может быть исполнен в любой момент времени до даты окончания срока его действия или на эту дату.

Европейский опцион — опцион, который может быть исполнен толь­ко на дату окончания срока его действия.

Своп, или своп-контракт, — это договорная конструкция обмена обязательствами по базовым активам и (или) платежами на их основе в течение установленного периода, когда цена одного из активов являет­ся твердой (фиксированной), а цена другого — переменной (плавающей), или же обе эти цены являются переменными.

ГЛАВНЫЕ ВЫВОДЫ

Производные инструменты позволяют получать прибыль на основе колебаний цен во времени и пространстве на любые активы рынка без непосредственной купли-продажи самих этих активов.

В широком понимании производные инструменты охватывают су­ществующие виды срочных контрактов, вторичные ценные бумаги и другие «синтетические» инструменты рынка.

В узком понимании производные инструменты есть особые рыноч­ные механизмы, основанные на срочных контрактах, которые включа­ют форвардные, фьючерсные и опционные контракты, а также свопы. Каждый из перечисленных видов контрактов имеет много подвидов.

Хотя производные инструменты и не являются во многих своих раз­новидностях ценными бумагами, с точки зрения механизмов функцио-

РАЗДЕЛ ПЕРВЫЙ

нирования их рынков они тесно связаны с рынком ценных бумаг и по­этому рассматриваются совместно с ним.

Все условия форвардного контракта подлежат согласованию его сто­ронами, а гарантии его исполнения всецело зависят от них самих. Главное его достоинство — это возможность приспособления его к индивидуаль­ным запросам сторон контракта, но, с другой стороны, по этой причине «ликвидность» форвардного контракта обычно минимальна и увеличива­ется лишь по мере повышения уровня его стандартизации и наличия ры­ночного посредника. Основные виды форвардных контрактов — это фор­вардные контракты на валюту, или валютные форварды, и форвардные контракты на ставку процента, или процентные форварды.

В отличие от форвардного контракта фьючерсный контракт полнос­тью стандартизирован, заключается только на бирже и имеет биржевой механизм гарантирования его исполнения каждой из сторон контракта.

Существует множество видов фьючерсных контрактов: товарные, валютные, фондовые, процентные и индексные.

Основные направления использования фьючерсных контрактов, как и других производных инструментов, — это спекуляция и хеджирование.

Опционный контракт — это разновидность условной срочной сдел­ки. Он может быть инструментом как биржевого, так и небиржевого рынка. Механизм обращения биржевого опционного контракта анало­гичен обращению фьючерсных контрактов. Механизм обращения небир­жевых опционных контрактов аналогичен обращению ликвидных фор­вардных контрактов.

Видов опционных контрактов с точки зрения лежащих в их основе активов больше, чем видов фьючерсных контрактов, поскольку суще­ствуют опционы на фьючерсные контракты и на другие производные инструменты (кэпционы, свопционы).

С точки зрения дат расчета по опционам они делятся на одно- и мно- гопериодные опционы (кэпы, флоры и др.).

Опционные инструменты используются для удовлетворения инди­видуальных запросов участников рынка в области хеджирования, спе­куляции, налогообложения и т.п.

Своп — небиржевой договор, относящийся к классу производных инструментов, заключение которого обеспечивается профессиональным посредником рынка, обычно банком.

Стандартизация своп-контрактов превращает их в ликвидный инст­румент рынка, позволяющий служить целям хеджирования, спекулиро­вания и т.д.

В зависимости от вида базисного актива существуют самые разно­образные виды свопов: процентный, валютный, товарный, индексный, свопциопы и др.

РАЗДЕЛ ВТОРОЙ