Стратегия и тактика портфельного инвестирования

Тип портфеля – обобщенная характеристика с позиций задач, стоящих перед ним и видов инструментов, входящих в него.

Первым и одним из наиболее дорогостоящих, трудоемких элементов управления, является мониторинг, представляющий собой непрерывный детальный анализ фондового рынка, тенденций его развития, секторов фондового рынка, инвестиционных качеств ценных бумаг. Конечной целью мониторинга является выбор ценных бумаг, обладающих инвестиционными свойствами, соответствующими данному типу портфеля. Мониторинг является основой как активного, так и пассивного способа управления.

С точки зрения управления портфелем возможны две тактики:

1) Активная – дает возможность сформировать меняющийся портфель;

2) Пассивная – формируется фиксированный портфель.

Разделение современного портфельного менеджмента на пассивный и активный берет свое начало с работ Шарпа и Литнера, а также с работы Джеймса Тобина (1958). Тобин заметил, что рыночный портфель, т. е. совокупность всех имеющихся в данный момент у инвесторов ценных бумаг, является эффективным. Более того, любая комбинация рыночного портфеля с безрисковым активом дает снова эффективный портфель, имеющий меньший риск, хотя и с меньшим ожидаемым доходом.

Необходимо иметь в виду, что свой вывод Тобин сделал при ряде теоретических предположений, которые, вообще говоря, не соответствуют действительности. В частности предполагалось, что рынок находится в состоянии равновесия (т. е. все инвесторы закончили комплектовать свои портфели), операционные и транзакционные издержки (оплата услуг посредников, обслуживающего персонала, информационных услуг, налоги и др.) несущественны, инвестор имеет возможность получать и предоставлять займы по одной и той же безрисковой ставке и т. д.

Тем не менее, сама идея, что рыночный портфель, возможно, является близким к эффективному, положила начало пассивному портфельному менеджменту. Данная стратегия означает, что инвестор при составлении портфеля для определения его ожидаемой доходности ориентируется целиком на рыночный портфель и мало занят изменением состава портфеля после его образования. Отсюда и название. Философия пассивного менеджмента состоит в минимизации издержек на исследование рынка и формирование самого портфеля при наличии достаточно высокой гарантии получения стабильной доходности.

Пассивное управление предполагает создание хорошо диверсифицированных портфелей с заранее определенным уровнем риска, рассчитанным на длительную перспективу. Такой подход возможен при достаточной эффективности рынка, насыщенного ценными бумагами хорошего качества. Продолжительность существования портфеля предполагает стабильность процессов на фондовом рынке. В условиях инфляции, а, следовательно, существования, в основном, рынка краткосрочных ценных бумаг, а также нестабильной конъюнктуры фондового рынка такой подход представляется малоэффективным:

- пассивное управление эффективно лишь в отношении портфеля, состоящего из низкорискованных ценных бумаг, а их на отечественном рынке немного.

- ценные бумаги должны быть долгосрочными для того, чтобы портфель существовал в неизменном состоянии длительное время. Это позволит реализовать основное преимущество пассивного управления — низкий уровень накладных расходов. Динамизм российского рынка не позволяет портфелю иметь низкий оборот, так как велика вероятность потери не только дохода, но и стоимости.

Примером пассивной стратегии может служить равномерное распределение инвестиций между выпусками разной срочности (метод «лестницы»). Используя метод «лестницы» портфельный менеджер покупает ценные бумаги различной срочности с распределением по срокам до окончания периода существования портфеля. Следует учитывать, что портфель ценных бумаг — это продукт, который продается и покупается на фондовом рынке, а следовательно, весьма важным представляется вопрос об издержках на его формирование и управление. Поэтому особую важность приобретает вопрос о количественном составе портфеля.

Вопрос о количественном составе портфеля можно решать как с позиции теории инвестиционного анализа, так и с точки зрения современной практики. Согласно теории инвестиционного анализа простая диверсификация, то есть распределение средств портфеля по принципу «не клади все яйца в одну корзину» ничуть не хуже, чем диверсификация по отраслям, предприятиям. Кроме того, увеличение различных активов, то есть видов ценных бумаг, находящихся в портфеле, до восьми и более не дает значительного уменьшения портфельного риска. Максимальное сокращение риска достижимо, если в портфеле отобрано от 10 до 15 различных ценных бумаг. Дальнейшее увеличение состава портфеля нецелесообразно, то есть возникает эффект излишней диверсификации, чего следует избегать. Излишняя диверсификация может привести к таким отрицательным результатам, как:

1) невозможность качественного портфельного управления;

2) покупка недостаточно надежных, доходных, ликвидных ценных бумаг;

3) рост издержек, связанных с поиском ценных бумаг (расходы на предварительный анализ и т.д.);

4) высокие издержки по покупке небольших мелких партий ценных бумаг, пр.

Издержки по управлению излишне диверсифицированным портфелем не дадут желаемого результата, так как доходность портфеля вряд ли будет возрастать более высокими темпами, чем издержки в связи с излишней диверсификацией.

Малоприменим в отечественной практике и такой способ пассивного управления как метод индексного фонда. Индексный фонд – это портфель, отражающий движение выбранного биржевого индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг. Если инвестор желает, чтобы портфель отражал состояние рынка, он должен иметь в портфеле такую долю ценных бумаг, какую эти бумаги составляют при подсчете индекса. В целом рынок ценных бумаг в настоящее время малоэффективен, поэтому применение такого метода может принести убытки вместо желаемого положительного результата.

Определенные трудности могут возникнуть и при использовании метода сдерживания портфеля. Этот вариант пассивного управления связан с инвестированием в неэффективные ценные бумаги. При этом выбираются акции с наименьшим соотношением цены к доходу, что позволяет в будущем получить доход от спекулятивных операций на бирже. Однако нестабильность российского рынка не дает подобных гарантий. Все средства, вложенные в портфель размещаются в несколько инструментов рынка и остаются в них на весь период жизни портфеля. Таким образом, срок жизни портфеля определен датой погашения последнего инструмента. Основное представление этой тактики заключается в том, что рынок достаточно эффективен для достижения успеха в выборе ценных бумаг. Т.е. речь идет о том, что рынок – саморегулирующая система и его направляет невидимая рука.

При формировании пассивного портфеля может использоваться метод, основанный на модели ценообразования на рынке капитальных вложений – модель САРМ, которая позволяет в большей степени учесть риск при обосновании ставки дисконтирования. В соответствии с моделью CAPM ожидаемая норма доходности рассчитывается по формуле:

r _capm = r _c +b (r _n - r _c),

где:

r _c – свободная от риска ставка дохода,

r _n – среднерыночная ставка (доходность по рыночному портфелю),

b – коэффициент систематического риска.

Логика модели CAPM графически представлена на рис..

Рис. – Модель САРМ

Значение b-коэффициента рассчитывается обычно на основе статистических данных биржевых котировок ценных бумаг инвестора по формуле:

b = Cov ( К i, К m): Var (Km),

где:

Кi – доходность актива i;

Кm – среднерыночная доходность;

Cov (Кi,Кm) – ковариация элементов Кi и Кm;

Var (Km) – вариация показателя Кm.

Однако и модель CAPM при практическом рассмотрении имеет ряд «тонких мест».

- коэффициенты b существенно колеблются, как показывает отечественная статистика и отнюдь не репрезентативны.

- модель CAPM не учитывает все факторы, влияющие на r и, тем более, не позволяет их анализировать, т.к. это однофакторная модель (и это ее главный недостаток).

- модель достаточно условна, т.к. ограничена рядом нереальных предпосылок (она не учитывает налоги, трансакционные затраты, непрозрачность финансового рынка и т.д.).

- она предполагает использование априорных данных, тогда как аналитик имеет лишь апостериорные.

- эмпирическая проверка модели показала на значительные отклонения между фактическими и расчетными данными.

Но следует признать, что модель логично отражает поведение инвестора и дает однозначное и хорошо интерпретируемое представление о взаимосвязи риск-доходность. В конечном итоге модель предполагает два возможных варианта управления:

- средства размещаются в бумаги и пропорции распределения не изменяются;

- «слежение за рынком» (market timing) – пассивное наблюдение. В день гашения ценных бумаг берутся новые, но с такими же характеристиками, т.е. продлевается жизнь портфеля.

Активная модель управления предполагает тщательное отслеживание и немедленное приобретение инструментов, отвечающих инвестиционным целям портфеля, а также быстрое изменение состава фондовых инструментов, входящих в портфель.

Фондовый рынок характеризуется резким изменением котировок, динамичностью процессов, высоким уровнем риска. Все это позволяет считать, что его состоянию адекватна активная модель мониторинга, которая делает управление портфелем эффективным. Мониторинг является базой для прогнозирования размера возможных доходов от инвестиционных средств и интенсификации операций с ценными бумагами.

Менеджер, занимающийся активным управлением, должен суметь отследить и приобрести наиболее эффективные ценные бумаги и максимально быстро избавиться от низкодоходных активов. При этом важно не допустить снижение стоимости портфеля и потерю им инвестиционных свойств, а, следовательно, необходимо сопоставлять стоимость, доходность, риск и иные инвестиционные характеристики «нового» портфеля (то есть учитывать вновь приобретенные ценные бумаги и продаваемые низкодоходные) с аналогичными характеристиками имеющегося «старого» портфеля. Этот метод требует значительных финансовых затрат, так как он связан с информационной, аналитической экспертной и торговой активностью на рынке ценных бумаг, при которой необходимо использовать широкую базу экспертных оценок и проводить самостоятельный анализ, осуществлять прогнозы состояния рынка ценных бумаг и экономики в целом.

Менеджер должен уметь опережать конъюнктуру фондового рынка и превращать в реальность то, что подсказывает анализ. От менеджеров требуется смелость и решительность в реализации замыслов в сочетании с осторожностью и точным расчетом, что делает затраты по активному управлению портфелем довольно высокими. Наиболее часто ими используются методы, основанные на манипулировании кривой доходности.

Модель основана на недоверии рынку, что заключается в постоянном маневрировании инструментами с целью формирования оптимального или сбалансированного портфеля. Размер маневрирования носит название bets – ставки в игре, то есть речь идет о желании переиграть рынок. Активный мониторинг представляет непрерывный процесс таким образом, что процесс управления портфелем ценных бумаг сводится к его периодической ревизии, частота которой зависит и от «предвидения учетной ставки».

Выделяют 4 вида активной тактики:

Подбор чистого дохода. В портфеле выбирается два инструмента, временно неэффективных и обмениваются по ценам, отличающимся от номинала незначительно. Т.е. в этой тактике необходимо участие как минимум двух инвесторов с противоположными мнениями об эффективности бумаги. Идет не продажа ценной бумаги, а ее обмен с премией.

Подмена. Идет работа со схожими, но неидентичными бумагами.

Сектор своп. Предполагается работа с облигациями. Идет перемещение интереса инвестора и его портфеля по секторам экономики.

Предвидение ставки процента. Эта тактика реализуется через портфели долговых инструментов и портфели, нацеленные на получение текущего дохода. Из портфеля исключаются инструменты со снижающимся текущим доходом и включаются инструменты со схожей эффективностью, но более высоким уровнем дохода.

Основа активного менеджмента – поиск коэффициента ««альфа»». Так как коэффициент «альфа» в уравнении является суммой коэффициентов составляющих ценных бумаг, умноженных на соответствующие веса, то задача определения коэффициента «альфа» портфеля сводится к нахождению коэффициентов «альфа» составляющих бумаг. Естественно, что менеджер будет включать в свой портфель только акции с положительными коэффициентами. Отметим, что САРМ не подходит для этой цели, так как в соответствии с данной моделью дополнительная доходность невозможна, т. е. a должна равняться нулю. Можно предложить следующие подходы.

1. Многофакторные модели. Они получаются посредством применения множественной регрессии дохода ценной бумаги по нескольким факторам, которыми могут быть:

1. макроэкономические показатели: темпы прироста валового внутреннего дохода, уровень инфляции, цены на нефть и др.

2. процентные ставки;

3. микроэкономические показатели работы компании: ставка дивидендов, соотношение «цена-доход», соотношение «балансная стоимость – рыночная стоимость»;

4. рыночные показатели ценной бумаги: размер капитализации, изменчивость дохода, ликвидность;

5. принадлежность к отрасли.

Активный менеджмент использует все возможности технического анализа рынка. Так, наибольшей известностью пользуется многофакторная модель BARRA, которая была разработана в 1970-х г. Барром Розенбергом и с тех пор постоянно усовершенствуется. При этом кроме рыночных показателей при разработке BARRA учитывались финансовые показатели (в частности, данные баланса) компаний. Новая версия BARRA, так называемая Е2, использует 68 различных фундаментальных и промышленных факторов. Хотя первоначально BARRA предназначалась для оценки американских компаний, практика показала, что она с успехом может применяться и в других странах.

Другой разновидностью многофакторных моделей является модель арбитражного ценообразования АРТ Стефана Росса (1976 г.). АРТ является двухуровневой моделью. Сначала определяются чувствительности к заранее выбранным факторам, а затем строится многофакторная модель, в которой роль факторов играют доходности по портфелям, имеющим единичную чувствительность к одному из факторов и нулевую чувствительность ко всем остальным.

При оценке акции для включения в портфель определяется ее ожидаемый доход, затем то же самое делается для всех акций эталонного портфеля. Исходя из этого находится ожидаемый доход эталонного портфеля, «альфа» определяется как разница между ожидаемыми доходами портфеля менеджера и эталонного портфеля. При этом часто для экономии времени используется портфель, который состоит из гораздо меньшего числа бумаг, чем эталонный, но в то же время является его хорошей копией. Здесь различают два основных типа моделей: модель дисконтирования дивидендов (DDM) и динамическая модель роста.

В DDM текущий курс акции приравнивается к дисконтированному потоку ожидаемых дивидендов. Из полученного уравнения определяется ставка дисконтирования, которая называется внутренней ставкой доходности. Она и принимается за ожидаемую доходность акции. Самое трудное здесь - правильно оценить ожидаемые дивиденды. Обычно предполагается, что темпы их роста одинаковы. Часто применяется трехэтапная модель, при которой предполагается, что компания в процессе своего развития проходит через три стадии: роста, переходного периода и зрелости.

Динамическая модель роста была предложена Кэмпбеллом и Шиллером в 1988 г. При этом предполагается, что ставка дисконтирования может меняться в будущем. Для реализации модели используется теория стационарных стохастических процессов.

Древний принцип «познай самого себя» как нельзя лучше относится и к активному менеджеру. Некоторые менеджеры постоянно получают завышенные значения коэффициента «альфа» для оцениваемых бумаг, другие, наоборот – заниженные. Получив уравнение регрессии, связывающее прогнозируемые показатели с истинными, менеджер всегда сможет соответствующим образом скорректировать свои прогнозы.