Инвестиции и коэффициент Тобина q

Почему все, кто следит за экономической жизнью, непременно уделяют внимание эволю­ции фондового рынка? Цены акций часто изме­няются беспорядочным образом и могут не за­висеть от экономической деятельности. На деле, цены акций внутренне связаны с макроэконо­мической сферой. Совокупная экономическая деятельность оказывает влияние на цены акций, а цены акций являются важными факторами совокупной экономической деятельности. Од­ним из важных связующих звеньев является бо­гатство: когда цена акций возрастает, домашние хозяйства становятся богаче и тратят больше. Другим элементом, находящимся в центре на­шего внимания, являются инвестиции.

Продаваемые населению акции компаний являются титулами собственности. Они пред­ставляют собой требования на текущие и буду­щие прибыли фирм. Если рассматривать эконо­мику в целом, прибыли - это разница между объемом продаж фирм и их затратами, состоя­щими в значительной степени из заработной платы. Цены акций могут рассматриваться как наивысшая рыночная ценность текущих и буду­щих прибылей. Эта ценность может отличаться от стоимости капитальных благ, из которых со­стоит предприятие как таковое, иногда называе­мой восстановительной стоимостью капитала фирмы.

По ряду причин можно ожидать, что рыноч­ная ценность фирмы будет отличаться от вос­становительной стоимости ее физического ка­питала. Одной из причин является существова­ние неосязаемых активов. Ценность фирмы мо­жет возрасти за счет таких факторов, как обладание патентами, лицензиями, фирменной розничной и оптовой сетью, репутацией среди потребителей и так далее. С точки зрения мак­роэкономики большее значение имеет причина, образно описываемая поговоркой: «Москва не сразу строилась». Основание новой фирмы на пустом месте требует времени и ресурсов. Чем меньше времени для проведения инвестицион­ного проекта, тем больше эти затраты. Итогом вышесказанному выступает отношение, называ­емое коэффициентом Тобина q, определяемое как:^[64]

(4.14) Коэффициент q Тобина = рыночная ценность установленного капитала/восстановительная ценность установленного капитала.

Числитель коэффициента Тобина соответст­вует ценности фирмы на фондовом рынке - об­щей ценности всех существующих акций. В зна­менателе находится сумма, которую пришлось бы затратить в случае замены капитального оборудования, составляющего существующие фирмы.

Q - теория инвестиций связывает поведение инвестиций с коэффициентом Тобина q. Когда коэффициент Тобина q больше единицы, оценка установленного капитала больше его себестоимости и инвестиции оправданы. Например, равенство коэффициента Тобина q величине 1,2 предполагает, что фирма, инвестируя 100 ед., увеличивает свою рыночную ценность на 120 eд. Инвестирование позволяет получить 20 ед. за неустановленное оборудование. Учитывая принцип убывающей предельной производительности, инвестирование с течением времени снижает отдачу от капитала и, следовательно, уменьшает величину коэффициента q Тобина. Фирмы будут продолжать инвестировать до тех пор, пока коэффициент Тобина q не станет равным единице. И наоборот, когда q меньше 1, продаж оборудования по восстановительной стоимости будет давать прибыль владельцам акций фир­мы, поэтому инвестиции должны быть отрица­тельными. Если установленное оборудование нельзя перепродать, инвестиции должны пре­кратиться, а сокращение запаса капитала про­изойдет благодаря износу. Зависимость величи­ны инвестиций от коэффициента Тобина q по­казана на рис. 4.16.

Рис. 4.16. Q - теория инвестирования

Когда коэффициент Тобина q больше 1, фирме выгодно ин­вестировать. Когда коэффициент Тобина q меньше 1, сти­мулы для инвестирования отсутствуют и имеются основания для отрицательных инвестиций, или демонтирования (кон­сервирования) производственных мощностей.

Каким образом q - теория связана с вопроса­ми, рассмотренными в предыдущем разделе, в котором было показано, что процентная ставка является основным фактором, определяющим величину инвестиций? Рынок оценивает фир­мы, дисконтируя будущие доходы по реальной процентной ставке. Любой рост процента приве­дет к увеличению дисконта и, следовательно, к снижению цены акций. Таким образом, обрат­ная зависимость между реальной процентной ставкой и инвестициями действительно учтена в коэффициенте Тобина q. Кроме процентной ставки коэффициент Тобина q учитывает и два других фактора инвестиционных решений. Во-первых, рост производительности капитала уве­личивает будущий доход, вследствие чего повы­шается цена акций и q. Во-вторых, q учитывает влияние ожиданий. Так или иначе, инвестиции представляют собой пари на будущее: фирмы покупают оборудование для того, чтобы произ­вести продукцию через несколько лет при неоп­ределенных условиях. В момент инвестирова­ния неизвестно, какие выгоды они смогут по­лучить от данного оборудования. Неопределен­ность простирается как на общую, экономи­ческую ситуацию, так и на условия конкурен­ции на внутренних и внешних рынках, на раз­витие технологии, и даже на политические со­бытия. Все эти факторы непрерывно оценива­ются фондовым рынком. Цены акций, в кото­рых отражается будущее, изменчивы, так как все эти факторы непостоянны, что в конце кон­цов объясняет тот факт, что инвестиции явля­ются наиболее изменчивым компонентом ВВП. Такая зависимость от быстротечных ожиданий заставила Кейнса утверждать, что изменчивость инвестиций отражает инстинктивную природу поведения предпринимателей, то есть их ожида­ния будущей доходности инвестиций. Это та са­мая изменчивость, которая прослеживается для всех стран в табл. 4.1 На рис. 4.17 показано, что коэффициент Тобина q обычно опережает инве­стиции^[65]. Зависимость достаточно сильная с изменяющимся, но относительно небольшим лагом. Тем не менее, акции не всех компаний продаются на рынке: фактически, большинство фирм слишком малы для того, чтобы выпускать акции, а многие более крупные с неохотой «идут в массы». Зачастую, фирмам дешевле использо­вать свои собственные сбережения (нераспреде­ленную прибыль), так как прибыли обычно об­лагаются меньшим налогом при реинвестиро­вании, чем когда они распределяются. Некото­рые фирмы предпочитают финансировать инвестиции посредством займов, а не выпуска акций. Особенно это верно для континенталь­ной Европы, где банковские ссуды играют важ­ную, если не доминирующую роль. Для таких фирм коэффициент Тобина q также выступает адекватным измерителем величины стимулов к инвестированию: он отражает как ожидаемую прибыльность (числитель) и реальную сто­имость займа посредством дисконтирующего коэффициента, так и стоимость капитала (зна­менатель).

Коэффициент Тобина q объясняет, почему существует зависимость между национальными фондовыми рынками и состоянием националь­ной экономики. Экономической функцией фон­довой биржи является определение будущей прибыльности фирмы и нахождение сегодняш­ней ценности всего будущего потока доходов от принадлежащего фирме капитала. Для макро­экономики в целом средние цены акций пред­ставляют ценность функционирующего запаса капитала. Финансовые рынки также оценивают рискованность, отражающую неустранимую не­определенность, что также учитывается в ценах акций^[66]. Настоящие и особенно будущие эконо­мические условия влияют на цены акций. И на­оборот, надо ожидать, что экономические условия будут зависеть от фондовых рынков, так как цены акций влияют на инвестиции через коэф­фициент Тобина q.

4.3.5. Микроэкономическое обоснование коэффициента Тобина q ^[67]