Оценка и анализ внутрифирменной эффективности • 279

данные инвестиции должны приносить достаточную отдачу - в противном случае биз- ■ нес неэффективен и в конце концов захиреет.

В наращивании ресурсного потенциала фирмы ключевую роль играет отношение к ней инвесторов. Оно проявляется в нескольких очевидных причинно-следственных взаимосвязях. Как уже отмечалось выше, в любой фирме складывается некая структу-ра финансирования, благосклонно оцениваемая всеми лицами, имеющими отноше-иие к этой фирме: топ-менеджерами, собственниками, лендерами, кредиторами. Если собственники фирмы рассматривают ее как весьма привлекательный способ инвести­рования средств, они не настаивают на исключительно высоких текущих дивидендах, т. е. в известном смысле отдают предпочтение капитализированной доходности перед доходностью дивидендной. Собственники в принципе не слишком отличаются от лен-деров - и те, и другие заинтересованы в приемлемой отдаче на вложенный ими капи­тал, а потому если собственники не изымают капитал из фирмы, т. е. по сути считают выгодным дополнительное инвестирование в фирму (в частности, в размере дивиден­дов, которые в принципе могли быть полученными, но от которых тем не менее отка­зались), то и внешние поставщики финансовых ресурсов с готовностью проделают примерно то же самое, т. е. предоставят свои средства в виде заемного капитала. С те­чением лет складывается определенный баланс между источниками, предопределяе­мый взаимосвязью и инерционностью экономических процессов: наращивание капи­тала фирмы за счет внутренних источников позволяет наращивать и ресурсный по­тенциал в целом. Иными словами, именно темп роста собственного капитала фирмы становится ключевым индикатором, характеризующим динамичность ее развития в целом. Этот показатель, называемый приемлемым темпом роста и рекомендуемый в качестве ориентира при обобщении перспектив развития фирмы, рассчитывается по следующей формуле:

Р Р

g = ^-= ^r, (10.2)

F F -Р

где Р, - реинвестированная прибыль по итогам периода; Е_о - собственный капитал на начало периода; Е\ - собственный капитал на конец периода.

Путем деления числителя и знаменателя на показатель чистой прибыли, получен­ной фирмой в отчетном периоде, можно преобразовать (10.2) к следующему, достаточ­но распространенному в аналитических кругах виду:

^рп К К-ROE

k \-kr-ROE r

^{( 03)}

P_n P_n ROE

где Р_п - чистая прибыль по итогам периода;

ROE - рентабельность собственного капитала;

к, - коэффициент реинвестирования прибыли. \

Уравнение (10.3) позволяет сделать важный вывод: при некоторых предпосылках ■ ^!'":
об оптимальности ресурсоотдачи и отсутствии намерения масштабного наращивания
собственного капитала фирмы путем дополнительной эмиссии (подробнее об этом
см. в [Ковалев, 2004]) фирма может развиваться с темпом g, зависящим от рентабельно- |

сти собственного капитала и политики в отношении реинвестирования прибыли или, I

что равносильно, в отношении дивидендной политики.

280 • Глава 10. Индикаторы оценки результативности деятельности фирмы

В свою очередь, показатель ROE, как одна из целевых характеристик деятельности фирмы, зависит от ряда факторов, что было подмечено аналитиками еще в начале XX в. и в дальнейшем послужило основой построения получивших широкое распро­странение методик анализа с помощью жестко детерминированных факторных моде­лей. Приведем одну из достаточно распространенных в аналитической практике фак­торных моделей

Р Р S Т + F

КОЕ=^ = Щ-?-Ц±, (10.4)

Е S А Е

где Р_п - чистая прибыль фирмы (доступна к распределению среди его владельцев); S - объем продаж (выручка от реализации); А - сумма активов фирмы (баланс-нетто); L - привлеченные средства (L = LTD + CL); LTD - долгосрочные обязательства (заемный капитал); CL - краткосрочные обязательства; Е - собственный капитал.

Экономическая интерпретация такова:

- первый фактор характеризует рентабельность продаж;

- второй фактор характеризует ресурсоотдачу (аналог известного в отечественной
статистике показателя «фондоотдача»);

- третий фактор, которым является коэффициент финансовой зависимости, харак­
теризует соотношение между привлеченными и собственными источниками средств.

Заметим прежде всего, что модель (10.4) построена по балансу, описываемому ба­лансовым уравнением (10.26), в котором присутствуют краткосрочные обязательства. Возможно и другое представление, когда баланс «очищается» от краткосрочных обя­зательств, т. е. модель строится по балансу, описываемому уравнением (10.27). В этом случае из (10.4) и (10.32) с очевидностью следует, что последним фактором модели будет известный аналитический показатель - уровень финансового левериджа.

Приведенная факторная модель (10.4) описывает как производственную (первый
и второй факторы), так и финансовую (третий фактор) стороны деятельности фирмы.
Кроме того, если учесть еще один управляемый фактор, выражающийся политикой
в отношении реинвестирования прибыли¹ и описываемый коэффициентом /г,, то можно
ь. идентифицировать два базовых подхода в наращивании фирмой своего экономическо-

Р. го потенциала и масштабов деятельности. Первый подход заключается в ориентации на сложившиеся пропорции в структуре и динамике производства, при этом темп роста объемов производства задается текущим или усредненным в динамике значением ко­эффициента g. Согласно второму подходу предполагаются более быстрые темпы разви­тия. При этом, как следует из модели, коммерческая организация может использовать определенные экономические рычаги: снижение доли выплачиваемых дивидендов, со­вершенствование производственного процесса (снижение фондоемкости, повышение рентабельности), изыскание возможности получения экономически оправданных кре­дитов, дополнительная эмиссия акций.