Неарбитражные сделки

В неарбитражных сделках эмитент заключает сделку, понимая, что она породит некоторый риск для фирмы. Эмитент идет на это, по­скольку этот риск уравновешивает тот, которому фирма уже подвер-

Рис. 19.7. Использование гибридов для снижения стоимости финансирования

жена. Существующий риск может быть связан с родом деятельности фирмы или с некоторым активом, которым владеет фирма². К при­меру, рассмотрим нефтяную компанию, которая намеревается занять деньги на 5-летний срок под фиксированную ставку процента. Ком­пания могла бы выпустить 5-летнюю облигацию, для которой сумма погашения при номинале в 1000 дол. вычислялась бы по следующей формуле:

(19.6)

где Р₀ — цена нефти на момент эмиссии облигации, а Р — цена нефти на момент ее погашения.

Предположим, что величина Р₀ равна 20 дол. Инвестор выигры­вает при повышении цены на нефть и не рискует при ее понижении. В табл. 19.5 представлены выборочные значения графика выплат при погашении в качестве функции от цены нефти при погашении.

Таблица 19.5. Выборочные значения выплат при погашении облигации (в дол.)

pm	Сумма погашения
40,00
30,00
20,00
15,00
10,00

Поскольку у инвестора появляются дополнительные преимущест­ва при повышении цены на нефть и он защищен от ее понижения, естественно, что он согласится на более низкую купонную ставку по ценной бумаге. С точки зрения эмитента, ситуация противоположна. Эмитент обеспечивает более низкую купонную ставку, чем при выпу­ске обычной облигации. Если цена нефти повысится, то увеличится и сумма выплат при погашении. Однако, поскольку нефтяная компа­ния владеет нефтью как частью своих активов, выигрыш от более высоких цен на нефть уравновешивает то увеличение в выплатах, ко­торые компания должна будет сделать инвестору при погашении. С точки зрения эмитента, фирма продала «покрытый» колл.

В общем эмитент может быть в выигрыше от активов различных типов, эмитируя гибридные ценные бумаги, порождающие специфи­ческие риски. Вполне возможно, что эмитент захочет сам сконстру­ировать инструмент, если даже он не владеет активом, позволяющим уравновесить риск этого инструмента. Эмитент, например, может просто считать, что цены на нефть и так достаточно высоки и, сле­довательно, с большой вероятностью они в будущем должны опус­титься. В таких случаях эмитент решает, что более низкая купонная ставка заведомо компенсирует риск повышения цен в будущем.

Резюме

Задача финансовых инженеров в области построения гибридных инструментов заключается в создании инструментов с новой струк­турой, верной оценке их стоимости, помощи эмитенту и инвестору при подготовке сделки и, наконец, в осуществлении сделки. Чтобы оказывать эффективную помощь, специалист по гибридным инстру­ментам должен обладать широкими знаниями. Для него абсолютно необходимо быть хорошо знакомым со всеми элементарными рын­ками, которые ему придется использовать. Финансовый инженер дол­жен также понимать взаимосвязи, существующие между различными рынками, и цели, преследуемые как инвестором, так и эмитентом. Это требует знаний в области финансов корпораций, международ-

ных рынков капитала, управления активами и пассивами, правил налогообложения и финансового учета и прочих близких областях. И наконец, специалист по гибридным инструментам должен быть в состоянии осуществить саму сделку. Чтобы это сделать, он должен понимать фактическую работу всех элементарных рынков, которые им будут использованы.