Исходные данные для определения порога рентабельности возьмем из таблицы 7.5

Таблица 7.5

Показатель	В тыс. руб.	В процентах и в относительном выражении (к выручке от реализации)
Фактическая выручка от реализации Переменные затраты Валовая маржа Постоянные затраты Прибыль		100% или 1 55% или 0,55 45% или 0,45

Прибыль = Валовая маржа – Постоянные затраты = 0

или, что то же:

Прибыль = Порог рентабельности ´ Валовая маржа в относительном
выражении к выручке – Постоянные затраты = 0.

Из последней формулы получаем значение порога рентабельности:

(7.21)

В нашем примере порог рентабельности равен

860 тыс. руб.: 0,45 = 1911 тыс. руб.

Не представляют трудностей и графические способы определе­ния порога рентабельности. Первый из этих способов, показан­ный на рис. 7.6., основан на равенстве валовой маржи и постоянных затрат при достижении порогового значения выручки от реали­зации.

Рис. 7.6. Определение порога рентабельности. Первый графический способ

Итак, при достижении выручки от реализации в 1911 тыс. руб. предприятие достигает, наконец, окупаемости и постоянных, и переменных затрат. Второй графический способ определения по­рога рентабельности базируется на равенстве выручки и суммар­ных затрат при достижении порога рентабельности (рис. 7.7). Ре­зультатом будет пороговое значение физического объема произ­водства.

Рис. 7.7. Определение порога рентабельности. Второй графический способ

Данные для определения порога рентабельности вторым графи­ческим способом:

Цена — 0,5 тыс. руб. за 1 шт.

Объем реализации — 4000 шт.

Постоянные затраты — 860 тыс. руб.

Переменные затраты — 1100 тыс. руб. (0.275 тыс. руб. за 1 шт.).

ПОРЯДОК РАБОТЫ

1. Прямая выручки от реализации строится с помощью точки А:

Выручка = Цена реализации ´ Объем реализации =
= 0,5 тыс. руб. ´4000 шт. = 2000 тыс. руб.

2. Прямая постоянных затрат представляет собой горизонталь на уровне 860 тыс. руб.

3. Прямая суммарных затрат строится с помощью точки Б:

Суммарные затраты = Переменные затраты + Постоянные
затраты = Переменные затраты на единицу товара ´ Объем
реализации + Постоянные затраты =
= 0,275 тыс. руб. ´4000 шт. + 860 тыс. руб. = 1960 тыс. руб.

Прямую переменных затрат можно сначала построить и отдель­но, а затем просто поднять ее на высоту постоянных затрат.

4. Порогу рентабельности соответствует объем реализации 3822 шт. и выручка от реализации 1911 тыс. руб. Именно при таком объеме реализации выручка в точности покрывает суммар­ные затраты и прибыль равна нулю.

5. Нижний левый треугольник соответствует зоне убытков предприятия до достижения порога рентабельности, верхний пра­вый треугольник — зоне прибылей (не окажет ли нам знание пос­леднего обстоятельства дополнительную помощь при расчете аван­совых платежей по налогу на прибыль и общей суммы налога?).

Итак, каждая следующая единица товара, проданная, начиная с 3823-й, будет приносить прибыль. Отметим в этой связи три полезнейших для финансиста момента.

Первый. Определив, какому количеству производимых товаров соответствует, при данных ценах реализации, порог рентабельно­сти, вы получаете пороговое (критическое) значение объема произ­водства (в штуках и т. п.). Ниже этого количества предприятию производить невыгодно: обойдется «себе дороже». Формулы обычно используются такие:

(7.22)

или

(7.23 )

Например (см. формулу 7.23), если постоянные затраты, необхо­димые для функционирования предприятия, составляют 40000 тыс. руб., цена — 100 тыс. руб., а переменные затраты на изготовление единицы товара равны 60 тыс. руб., то нужно изготовить — 1000 таких изделий, прежде чем полностью окупятся постоянные затраты и будет достигнута безубыточность всего дела. Лишь начиная с 1001-го изделия, предприниматель начнет получать прибыль.

40000 тыс. руб.: (100 тыс. руб. — 60 тыс. руб.) = 1000 шт.

Тут, правда, есть нюанс. Пороговое значение объема производ­ства, рассчитанное по формуле 7.22, совпадает с таковым значением, рассчитанным по формуле 7.23, только когда речь идёт об одном единственном товаре, который «заставляют» своей выручкой от реализации покрывать все постоянные затраты предприятия, либо когда производят расчеты для одного изолированного проекта. Но если предполагается выпускать несколько товаров, то расчет объ­ема производства, обеспечивающего безубыточность, например, товара №1, осуществляется чаще всего по формуле, учитывающей роль этого товара в общей выручке от реализации и приходящу­юся, таким образом, на него долю в постоянных затратах. Тогда вместо формулы 7.23 пользуются формулой 7.24:

Пороговое количество товаора	=	Все постоянные затраты предприятия	´	Рентабельность продаж Удельныйвес товара № 1 общей выручке от реализации (в долях единицы)
Цена товара № 1	–	Переменные затраты на единицу товара № 1

Второй. Пройдя порог рентабельности, фирма имеет дополни­тельную сумму валовой маржи на каждую очередную единицу то­вара. Естественно, наращивается и масса прибыли.

Чтобы определить массу прибыли после прохождения порога ре­нтабельности, достаточно умножить количество товара, проданного сверх порогового объема производства, на удельную величину вало­вой маржи, «сидящей» в каждой единице проданного товара:

Масса прибыли после прохождения порога рентабельности	=	Количество товара, проданного после прохождения порога рентабельности	´	(7.25) Валовая маржа
Общее количество проданного товара

Третий. Как уже отмечалось, сила воздействия операционного рычага максимальна вблизи порога рентабельности и снижается по мере роста выручки от реализации и прибыли, так как удельный вес постоянных затрат в общейих сумме уменьшается – и так вплоть до очередного «скачка» постоянных затрат (см. табл. 7.7 и 7.8).

Попробуем теперь, зная порог рентабельности, определить за­пас финансовой прочности предприятия. Для этого вернемся к примеру, использованному при решении задачи максимизации прироста прибыли (табл. 7.6):

Таблица 7.6

Пример исходных данных для определения порога рентабельности
и запаса финансовой прочности

Показатель	Товар А	Товар Б	Итого
Выручка от реализации	5000 тыс. руб. или 1	6000 тыс. руб. или 1	11000 тыс. руб. или 1
Переменные затраты	4500 тыс. руб. или 0,9	4800 тыс. руб. или 0,8	9300 тыс. руб. или 0,8455
Валовая маржа	500 тыс. руб. или 0,1	1200 тыс. руб. или 0,2	1700 тыс. руб. или 0,1545
Постоянные затраты Прибыль	На оба товара	1500 тыс. руб. 200 тыс. руб

Порог рентабельности предприятия = 1500 тыс. руб. / 0,1545 = 9708,7 тыс. руб. Разница между достигнутой фактической вы­ручкой от реализации и порогом рентабельности и составляет за­пас финансовой прочности предприятия. Если выручка от реали­зации опускается ниже порога рентабельности, то финансовое со­стояние предприятия ухудшается, образуется дефицит ликвидных средств:

(7.26)

При желании можно рассчитать запас финансовой прочности и в процентах к выручке от реализации, или в виде коэффициента к выручке. В нашем примере запас финансовой прочности соста­вляет 11 000 тыс. руб. — 9708,7 тыс. руб. = 1291,3 тыс. руб., что соответствует примерно 12% выручки от реализации. Это означа­ет, что предприятие способно выдержать 12-процентное сниже­ние выручки от реализации без серьезной угрозы для своего финансового положения.

Оказывается, запас финансовой прочности тем выше, чем ниже опасная сила операционного рыча­га. Эта мысль и нижеследующие формулы принадлежат на­шему Коллеге М. Г. Штерну:

(7.27)

Сомневающимся напоминаем, что (1 — ПОСТОЯННЫЕ ЗАТРАТЫ / ВА­ЛОВАЯ МАРЖА) — это величина, обратная силе воздействия операционного рычага. Мы доказали это не­сколькими страницами раньше. А величина, обратная силе операционного рычага, это и есть... запас финансовой прочности (в относительных единицах):

,

или, в процентах,

Уверены, Читателю под силу убедиться в этом самостоя­тельно. Но на всякий случай — вот доказательство:

Запас финансовой прочности	=	Выручка от реализации	–	Постоянные затраты	´	Выручка от реализации
Валовая маржа
Выручка от реализации

(7.28)

Как видим, в нашем примере выручка складывается из продаж двух товаров — А и Б, по каждому из которых в практической деятельности полезно определить свой порог рентабельности. Но для этого нужны данные о постоянных затратах на каждый товар. Рассчитаем их, выявив сначала роль каждого из товаров в дости­жении общей суммы выручки от реализации. В нашем примере товар А дает 0,4545, а товар Б — 0,5455 общей выручки. Затем «раскидаем» все постоянные затраты предприятия на каждый из товаров пропорционально их доле в общей выручке от реализа­ции. На товар А падает 1500 тыс. руб. ´ 0,4545 = 681,8 тыс. руб., а на товар Б — 1500 тыс. руб. ´ 0,5455 = 818,2 тыс. руб. постоянных затрат. Таким образом, порог рентабельности товара А составляет 681,8 тыс. руб.: 0,1 = 6818 тыс. руб.; товара Б — 818,2 тыс. руб.: 0,2 = 4091 тыс. руб.

Сопоставляя эти цифры с данными таблицы 7.6, видим, что товар А, за который выручили 5000 тыс. руб., своего порога рентабель­ности еще не достиг, а товар Б перешел свой порог рентабель­ности и дал прибыль в 381,8 тыс. руб., часть которой (181,8 тыс. руб.) пошла на покрытие убытков по производству и реализации товара А (500 тыс. руб. — 681,8 тыс. руб. = -181,8 тыс. руб.; одно­временно 381,8 тыс. руб. — 200 тыс. руб. = 181,8 тыс. руб.).

Производство товара Б, обладающего более низким порогом рентабельности (быстрее окупаются затраты!), представляется, при прочих равных условиях, более выгодным, чем производство товара А. Но полный отказ от производства товара А означал бы необходимость покрывать всю сумму постоянных затрат предпри­ятия (1500 тыс. руб.) за счет выручки от одного лишь товара Б. Порог рентабельности самостоятельного, «одиночного» произ­водства товара Б возрос бы тогда до 1500 тыс. руб.: 0,2 = 7500 тыс. руб., т. е. чуть ли не вдвое, но товар Б за весь период не набрал такой выручки от реализации, его запас финансовой прочности при самостоятельном производстве был бы отрицательным: 600,0 тыс. руб. — 7500 тыс. руб. = -1500 тыс. руб., т. е. просто-напросто еще не окупились бы затраты. А вот оба товара вместе уже дали достаточную выручку (11000 тыс. руб.), перекрывающую порог ре­нтабельности предприятия (9708,7 тыс. руб.) и обеспечивающую 12-процентный запас финансовой прочности. Так получилось благодаря тому, что один из товаров взял на себя хотя бы часть постоянных затрат предприятия. Необходимость же покрывать все постоянные затраты самостоятельно, как правило, отдаляет достижение безубыточности при данной цене. Некоторые пред­приятия, столкнувшись с этой проблемой, поднимают цену на свой «монотовар» и, наткнувшись на эластичный характер спроса, отодвигают момент достижения безубыточности еще дальше.

Но продолжим нашу историю. Возможно, руководство пред­приятия со временем откажется все же от производства товара А, если откроются блестящие перспективы сбыта товара Б, а товар А не нужен будет для диверсификации производства. Тогда высвобождающиеся финансовые и материальные ресурсы можно будет переориентировать на наращивание выпуска товара Б или просто сэкономить. Последнее, впрочем, весьма проблематично, ибо увеличение объема производства и реализации на определенных этапах требует и увеличения переменных затрат, и «скачков» по­стоянных затрат, а там и момент проявления закона убывающей отдачи оказывается не за горами. Предвосхищая этот момент, рук­оводство предприятия заранее позаботится о запуске в производ­ство нового диверсифицирующего товара со своим жизненным циклом. Убытки от этого товара будут поначалу покрываться за счет прибыли от товара Б. И, когда вплотную встанет вопрос о снятии товара Б с производства, новый товар, надеемся, уже не только перейдет свой порог рентабельности, но и успеет компенси­ровать предприятию потерю поступлений и прибыли от товара Б...

Предоставляем читателю возможность самому придумать про­должение этого экономического детектива.

Подведем некоторые итоги, вспомнив, кстати, и об эффекте финансового рычага. Если у предприятия: а) солидный (для боль­шинства предприятий — более 10%) запас финансовой прочнос­ти; б) благоприятное значение силы воздействия операционного рычага при разумном удельном весе постоянных затрат в общей их сумме; в) высокий уровень экономической рентабельности ак­тивов, нормальное значение дифференциала и «спокойное» зна­чение финансового рычага — это предприятие весьма привлека­тельно для инвесторов, кредиторов, страховых обществ и других субъектов экономической жизни.

На практике задача максимизации массы прибыли сводится к определению такой комбинации затрат, при которой прибыль наивысшая из всех возможных вариантов.

Сила воздействия операционного рычага, как уже отмечалось, зависит от относительной величины постоянных издержек. Для предприятий, отягощенных громоздкими производственными фондами, высокая сила операционного рычага представляет значительную опас­ность: в условиях экономической нестабильности, падения платежеспособного спроса клиентов и сильнейшей инфля­ции каждый процент снижения выручки оборачивается ка­тастрофическим падением прибыли и вхождением пред­приятия в зону убытков. Менеджмент оказывается «забло­кированным», т.е. лишенным большей части вариантов вы­бора продуктивных решений.

Внедрение автоматизации приводит к относительному утяжелению постоянных издержек и, соответственно, к уменьшению доли переменных издержек в себестоимости единицы продукции. Это обстоятельство по-разному сказывается на коэффициенте валовой маржи, пороге рента­бельности и других элементах операционного анализа.

Многие преимущества автоматизации имеют оборотную сторону — возрастание предпринимательского риска — именно потому, что структура издержек дает крен в сторо­ну постоянных расходов. Руководству автоматизированных предприятий следует быть особенно внимательным в части принятия решений по инвестициям. Необходимо, чтобы эти решения содержали тщательно продуманную долго­временную стратегию деятельности предприятия.

Как уже неоднократно мог убедиться читатель, в основе стан­дартного операционного анализа лежит линейный принцип. Это лимитирует данный вид анализа релевантным диапазоном. А что, если выйти за эти пределы? Ведь в жизни, действительно, по мере наращивания выпуска и сбыта затраты на единицу продукции сперва уменьшаются до определенного уровня, а затем нарастают, и, кроме того, зачастую производитель вынужден снижать цену реализации. Так получается, во-первых, потому, что экономия на масштабе имеет свой предел, перейдя который она превращается в перерасход, и, во-вторых, потому, что трудно «впихнуть в ры­нок» все возрастающее количество товара без относительного снижения цены — включаются ограничения со стороны платеже­способного спроса и конкуренции. Все это дает нам следующую картину (рис. 7.8).

Фирма имеет прибыль лишь на отрезке [X₁Х₃], для которого кривая выручки оказывается выше кривой затрат. X₁ и Х₃ — по­роговые количества товаров. Как видим, неизбежно прохождение не одного, а по крайней мере двух порогов рентабельности, если, конечно, не ограничиться производством количества товара Х₂, для которого прибыль (т. е. разница между выручкой и себестои­мостью) наибольшая. Именно для точки Х₂ предельная выручка и предельные затраты максимально приближены друг к другу, в пол­ном соответствии с маржиналистской теорией. Затем масса при­были начинает убывать, пока не превращается в убыток. Вновь в полный рост встает проблема окупаемости затрат.

Рис. 7.8. Поведение суммарных затрат и выручки от реализации
при выходе за пределы релевантных диапазонов

Обратите, пожалуйста, внимание: после прохождения нового порогового количества товара Хз кривая суммарных затрат начи­нает возвышаться над кривой выручки; убытки сначала нараста­ют, затем снижаются... Читатель желает продолжить сам?

В качестве заключения к этому параграфу, а также для того, чтобы вы могли убедиться в справедливости всех наших выводов, предлагаем две таблицы вариантных расчетов (таб. 7.7 и 7.8 основных показателей операционного анализа. Цифры легко узнаваемы — стоит лишь заглянуть в начало этого параграфа.

Если вы не сочтете за труд просчитать и прочувствовать каждую цифру, вы сможете сделать подобные расчеты для своей фирмы и внести серьезный вклад в ее процветание.

Варианты сочетания постоянных и переменных затрат и интерпретация результатов (при росте выручки от реализации и неизменных постоянных затратах), приведены в таблице 7.7

Таблица 7.7

Показатель	Вариант и период 1	Вариант и период 2	Вариант и период 3	Вариант и период 4	Вариант и период 5
Выручка от реализации, тыс. руб.	11000,0	12000,0 (+9,1%)	13092,0 (+9,1%)	14283,4 (+9,1%)	15583,2 (+9,1%)
Переменные затраты, тыс. руб.	9300,0	10146,3 (+9,1%)	11069,6 (+9,1%)	12076,9 (+9,1%)	13175,9 (+9,1%)
Валовая маржа, тыс. руб.	1700,0	1853,7	2022,4	2206,5	2407,3
Постоянные затраты, тыс. руб.	1500,0	1500,0	1500,0	1500,0	1500,0
Прибыль, тыс. руб. Прирост прибыли, тыс. руб.	200,0	353,7 +77%	522,4 +48%	706,5 +35%	907,3 +28%
Сила воздействия опера ционного рычага	8,5	5,2	3,8	3,1	2,65
Окончание таблицы 7.7
Порог рентабельности, тыс. руб.	9708,7	9708,7	9708,7	9708,7	9708,7
Запас финансовой прочности, тыс. руб.	1291,3 (12% выручки от реализации)	2291,3 (19% выручки от реализации)	3383,3 (25% выручки от реализации)	4574,7 (32% выручкиот реализации)	5874,5 (38% выручки от реализации)

Таблица 7.8

Варианты сочетания постоянных и переменных затрат и интерпретация результатов (при данной выручке от реализации и переменных затратах), приведены в таблице 7.8

Показатель	Вариант 1	Вариант 2	Вариант 3	Вариант 4
Выручка от реали­зации, тыс. руб.	12000,0		2000,0		2000,0		12000,0
Переменные за­траты, тыс, руб.	10146,3	0,8455	10146,3	0,8455	0,8455 10146,3	10146,3	0,8455
Валовая маржа, тыс. руб.	1853,7	0,1545	1853,7	0,1545	1853,7	0,1545	1853,7	0,1545
Постоянные за­траты, тыс. руб., и их прирост по сравнению с вариантом 1, %	1500,0	1515,0 (+1%)	1853,7 (+22,4%)	2000,0 (+7,9%)
Прибыль, тыс, руб.	353,7	338,7		-146,3
Сила воздействия операционного рычага	5,2	5,5	-	-12,7
Порог рентабельности, тыс, руб.	9708,7	9805,8	12000,0	12945,0
Запас финансовой прочности, тыс. руб., (%к выручке от реализации)	2291,3 (19%)	2194,2 (18%)		-945,0
Интерпретация результатов	Предприятие прошло порог рентабельности, имеет прибыль и солидный запас финансовой прочности	Незначитель-ный рост посто­янных затрат дал некоторое сокра­щение прибыли и возрастание силы операцион­нго рычага. За­пас финансовой прочности со­кратился. Уве­личение посто­янных затрат губительных последствий пока не имело	Постоянные затраты сильно возросли, но Предприятие достигло поро-га рентабель-ности. Если постоянные затраты не увеличатся, то появится прибыль	Постоянные затраты превысили валовую маржу. Предстоит проходить порог рентабельности в сумме 12945 млн. руб. Запас финансовой прочности пока отрицательный, т.к. не все затраты окупились

Операционная деятельность в длительном периоде по сравнению с коротким периодом претерпевает следующие основные изменения:

а) с ростом объема реализации продукции периодически возрастают постоянные операционные издержки. Это связано с увеличением парка используемых машин и оборудования (что приводит к росту амортизационных отчислений), повышением численности работников аппарата управления (что приводит к росту расходов на его содержание) и т.п.;

б) с насыщением рынка в результате роста объема ре­ализации продукции предприятие вынуждено снижать уровень цен, что приводит к соответствующему уменьшению темпов роста чистого операционного дохода;

в) за счет более экономного использования сырья и материалов, роста производительности труда операцион­ного персонала, укрупнения партий закупаемого сырья и отгружаемой продукции постепенно снижается уровень пе­ременных операционных издержек на единицу продукции.

Все эти изменения в силу взаимосвязи рассмотрен­ных факторов с операционной прибылью существенно влияют на формирование ее суммы. Это можно просле­дить по данным графика, представленного на рисунке 7.9.

Рис. 7.9. График формирования точки безубыточности
операционной деятельности предприятия в длительном периоде

Из приведенного графика видно, что в силу транс­формирующихся условий операционной деятельности точ­ка безубыточности постоянно меняет свое значение, т.е. требует гораздо большего объема реализации в сравнении с предыдущим периодом (X₁< X₂< X₃). Соответ­ственно меняется и сумма валовой операционной прибы­ли, получаемой предприятием в силу меняющихся усло­вий операционной деятельности на каждом этапе. Если на первых двух этапах это изменение суммы валовой операционной прибыли вызывалось в основном ростом суммы постоянных операционных затрат, то на третьем этапе ос­новное влияние на изменение суммы этой прибыли ока­зывало снижение уровня чистого операционного дохода.

Каждый этап изменения условий операционной дея­тельности предприятия в длительном периоде представля­ет собой начало этой деятельности в коротком периоде, окончание которого характеризуется новым изменением условий. Иными словами, длительный период операцион­ной деятельности предприятия может быть разложен на ряд короткихее периодов (с неизменными условиями), что позволяет использовать при расчетах алгоритмы, характер­ные для короткого периода (рис. 7.9).

7.4. Предпринимательский риск
Взаимодействие финансового и операционного рычагов
и оценка совокупного риска,
связанного с предприятием

Связанные с предприятием риски имеют два основных источ­ника:

1. Неустойчивость спроса и цен на готовую продукцию, а также цен сырья и энергии, не всегда имеющаяся возможность уложиться себестоимостью в цену реализации и обеспечить нормальную массу, норму и динамику прибыли, само действие операционного рычага, сила которого зависит от удельного веса постоянных затрат в общей их сумме и предопределяет степень гибкости предприятия — все это вместе взятое генерирует предпринимательский риск. Это риск, свя­занный с конкретным бизнесом в его рыночной нише.

«Если уровень постоянных затрат компании высок и не опускается в период падения спроса на продукцию, предприниматель­ский риск компании увеличивается, — не устает подчеркивать один из ведущих специалистов США в области финансового ме­неджмента Ф. Бригхэм. — Для небольших фирм, особенно спе­циализирующихся на одном виде продукции, характерна высокая степень предпринимательского риска».

2. Неустойчивость финансовых условий кредитования (особен­но при колебаниях рентабельности активов), неуверенность вла­дельцев обыкновенных акций в получении достойного возмеще­ния в случае ликвидации предприятия с высоким уровнем заем­ных средств, по существу, само действие финансового рычага ге­нерирует финансовый риск.

И вновь — кто же скажет лучше Ф. Бригхэма?

«Используя долговые инструменты и привилегированные ак­ции, фирма концентрирует свой предпринимательский риск на держателях обыкновенных акций. Например, десять человек решили основать корпорацию для производства кроссовок. В этом деле имеется определенная доля предпринимательского риска. Если фирма капитализируется только за счет обыкновен­ных акций и каждый приобретет по 10% акций, то инвесторы возьмут на себя равные доли (10%) предпринимательского риска. Однако если фирма капитализируется на 50% за счет долговых инструментов и на 50% за счет обыкновенных акций, причем пять инвесторов вложат свои деньги в долговые инструменты, а другие пять — в обыкновенные акции, то владельцы обыкновенных акций должны будут взять на себя практически весь предприни­мательский риск; таким образом, их акции будут подвергаться вдвое большему риску, чем в случае финансирования всего капи­тала фирмы за счет выпуска обыкновенных акций».

Как предпринимательский и финансовый риски неразрывно связаны между собой, так самым тесным образом сцеплены опе­рационный и финансовый рычаги. Но который из двух рычагов играет ведущую роль?

Операционный рычаг воздействует своей силой на нетто-результат эксплуатации инвестиций (прибыль до уплаты процентов за кредит и налога), а финансовый рычаг — на сумму чистой при­были предприятия, уровень чистой рентабельности его собствен­ных средств и величину чистой прибыли в расчете на каждую обыкновенную акцию. Возрастание процентов за кредит при наращивании эффекта финансового рычага утяжеляет постоянные затраты предприятия и оказывает повышательное воздействие на силy операционного рычага. При этом растет не только финансовый, но и предпринимательский риск, и, несмотря на обещания солидного дивиденда, может упасть курсовая стоимость акций предприятия. Первостепенная задача финансового менеджера в такой ситуации — снизить силу воздействия финансового рычага. Таким образом, финансовому рычагу здесь отводится роль жерт­вы, которую ведут на заклание ради достижения главного — сни­жения предпринимательского риска. Вот, собственно, и ответ на вопрос о главенстве операционного или финансового рычага в таком виде, в каком его обычно приводят в классических запад­ных учебниках по финансовому менеджменту. Но, конечно, все это будет сильно смахивать на известную дискуссию на тему: «Что первично — курица или яйцо?», если мы всерьез не озадачимся практической значимостью приведенных рассуждении.

Итак, чем больше сила воздействия операционного рычага (или чем больше постоянные затраты), тем более чувствителен нетто-результат эксплуатации инвестиций к изменениям объема продаж и выручки от реализации; чем выше уровень эффекта финансово­го рычага, тем более чувствительна чистая прибыль на акцию к изменениям нетто-результата эксплуатации инвестиций.

Поэтому по мере одновременного увеличения силы воздейст­вия операционного и финансового рычагов все менее и менее значительные изменения физического объема реализации и выр­учки приводят ко все более и более масштабным изменениям чис­той прибыли на акцию. Этот тезис выражается в формуле сопряженного эффекта операционного и финансового рычагов.

Уровень сопряженного эффекта операционного и финансового рычагов

=

Сила воздействия операционного рычага

´

Сила воздействия финансового рычага

(7.29)

Результаты вычисления по этой формуле указывают на уровень совокупного риска, связанного с предприятием, и отвечают на во­прос, на сколько процентов изменяется чистая прибыль на акцию при изменении объема продаж (выручки от реализации) на один процент.

Очень важно заметить, что сочетание мощного операционного рычага с мощным финансовым рычагом может оказаться губитель­ным для предприятия, так как предпринимательский и финансовый риски взаимно умножаются, мультиплицируя неблагоприятные эффекты. Взаимодействие операционного и финансового рычагов усугубляет негативное воздействие сокращающейся выручки от ре­ализации на величину нетто-результата эксплуатации инвестиций и чистой прибыли.

Таким образом, задача снижения совокупного риска, связан­ного с предприятием, сводится главным образом к выбору одного из трех вариантов:

1. Высокий уровень эффекта финансового рычага в сочетании со слабой силой воздействия операционного рычага.

2. Низкий уровень эффекта финансового рычага в сочетании с сильным операционным рычагом.

3. Умеренные уровни эффектов финансового и операционного рычагов — и этого варианта часто бывает труднее всего добиться.

В самом общем случае критерием выбора того или иного варианта служит максимум курсовой стоимости акции при достаточной без­опасности инвесторов. Оптимальная структура капитала — всегда результат компромисса между риском и доходностью. И, если равно­весие достигнуто, оно должно принести и желанную максимизацию курсовой стоимости акций. Подчеркнем — в самом общем случае.

Итак, формулу сопряженного эффекта операционного и финан­сового рычагов можно использовать для оценки суммарного уров­ня риска, связанного с предприятием, и определения роли пред­принимательского и финансового рисков в формировании сово­купного уровня риска. Но концепция сопряженного эффекта дает нам не только эту возможность. Разве не интересно, например, узнать, какой будет чистая прибыль на акцию при таком-то и та­ком-то проценте изменения выручки от реализации? Да это же прямой выход на дивидендную политику предприятия!

Чистая прибыль на акцию в будущем периоде

=

Чистая прибыль на акцию в нынешнем периоде

+

Чистая прибыль на акцию в нынешнем периоде

´

Уровень сопряженного эффекта операционного и финансового рычагов

´

´

Процентное изменение выручки от реализации:100

=

Чистая прибыль на акцию в нынешнем периоде

1+

Уровень сопряженного эффекта операционного и финансового рычагов

´

Процентное изменение реализации:100

(7.30)

Если, к примеру, планируется возрастание выручки от реализации на 20% (т. е. на 0,2), а чистая прибыль на акцию в нынешнем году достигла 1,904 руб. при силе воздействия финансового рычага 2,0 и силе воздействия операционного рычага 1,43, то в будущем году чистая прибыль на акцию может достигнуть 1,904 руб. ´ ´ (1,0 + 2,0 ´ 1,43 ´ 0,2) = 2,993 руб.

Так и доложим Общему собранию акционеров, а заодно покажем и вариантные расчеты суммы чистой прибыли на акцию при тех или иных соотношениях заемных и собственных средств. Не исключено, что, оценив при этом суммарную степень риска, выраженную в уровне сопряженного эффекта операционного и финансового рычагов, акционеры согласятся на снижение нормы распределения прибыли на дивиденды и наращивание собственных средств за счет нераспределенной прибыли.