Виды облигаций

Для изучения и характеристики тех или иных типов облигаций все их многообразие можно представить в виде отдельных групп. В зависимости от того, какой классификационный признак поло­жен в основу группировки, можно выделить несколько видов облигаций.

Закладные и беззакладные облигации. Так облигации подразделяются по методу их обеспечения конкретным имуществом фирмы. Закладные {обеспеченные) облигации выпускаются предприятием под залог конкретного имущества, имеющегося на данном предприятии (здания, машины, оборудование и т.д.). Беззакладные (необеспеченные) облигации — это прямые долговые обязательства компании, которые не обеспечены никаким залогом.

К выпуску закладных облигаций прибегают обычно в тех случаях, когда компания стремится повысить степень доверия инвесторов к своим ценным бумагам. При невыполнении предприятием своих обязательств владельцы закладных облигаций могут через суд обратить взыскание на заложенное имущество и вернуть свой капитал. Поэтому закладные облигации являются привлекательным финансовым инструментом для инвесторов. На рис. 5.1 представлена схема выпуска закладных облигаций.

Для выпуска закладных облигаций компания подписывает до­говор с инвестиционной компанией. В нем фиксируются условия выпуска, стоимость заложенного имущества, порядок взаимодействия предприятия с инвестиционной компанией и владельцами облигаций, накладываемые на предприятие ограничения и др.

В обязанности инвестиционной компании как доверенного лица всех облигационеров входит контроль за финансовым положением фирмы, направлениями ее деятельности, состоянием капитала, оборотных средств и другими параметрами. Это необходимо, чтобы своевременно предпринять соответствующие меры, защищающие инвесторов и обеспечивающие выполнение обязательств заемщика перед кредиторами. Предприятие оплачивает услуги инвестиционной компании, что увеличивает стоимость его долга. При нарушении предприятием условий договора инвестиционная компания, действующая от имени всех облигационеров, требует от эмитента соблюдения договорных условий или предпринимает иные меры. Если заемщик не в состоянии выполнить свои обязательства, инвестиционная компания вправе потребовать выкупа всех выпущенных облигаций.

Облигации обычно выпускаются на сумму, меньшую, чем стоимость заложенного имущества, чтобы защитить интересы владельцев облигаций от возможного обесценения заложенных активов.

В зависимости от вида обеспечения различают несколько типов закладных облигаций (рис. 5.2).

Ипотечными называются облигации, выпущенные под залог земли или недвижимости. Данные облигации являются наиболее надежными, поскольку с течением

Рис.5.1 Выпуск закладных облигаций

времени эти объекты в цене не падают. Поэтому, закладывая недвижимость, компания может привлечь финансовые ресурсы на сумму, близкую к стоимости залога.

По облигациям с переменным (плавающим) залогом в качестве обеспечения выступают машины, оборудование, материалы. Термины «переменный», «плавающий» подчеркивают, что стоимость заложенного имущества подвержена значительно большим колебаниям, чем земля или недвижимость. Если даже станки и машины не используются и хранятся на складе, то они все равно обесцениваются, так как устаревают, морально изнашиваются. На смену им приходит новое, более производительное оборудование. Поэтому если возникает необходимость продажи заложенного имущества через 4 — 5 лет после выпуска закладных облигаций, то продать его по первоначальной оценке не удается. Поэтому облигации с переменным залогом и считаются менее надежными, чем ипотечные. В этой связи организатор выпуска произведет эмиссию облигаций на сумму, существенно меньшую стоимости залога.

Облигации под залог ценных бумаг обеспечены акциями, облигациями и другими ценными бумагами, которые принадлежат эмитенту. Стоимость залога определяется рыночной ценой данных ценных бумаг. В зависимости от качества закладываемых ценных бумаг определяется сумма, на которую могут быть выпущены облигации.

Как указывалось ранее, беззакладные облигации не обеспечены никаким залогом. Претензии владельцев необеспеченных облигаций удовлетворяются в общем порядке наряду с требованиями других кредиторов. Фактическим обеспечением таких облигаций служит общая платежеспособность компании. Как правило, к выпуску необеспеченных облигаций прибегают крупные и известные компании, имеющие высокий рейтинг и хорошую кредитную историю. Имя этих компаний само по себе служит гарантом возврата денежных средств.

Хотя беззакладные облигации не обеспечены залогом конкретных активов, инвесторы в определенной мере защищены условиями выпуска облигаций. Обычно в качестве одного из условий предусматривается положение о негативном залоге. Это означает запрет на передачу имущества компании в залог другим кредиторам. В результате этого инвесторы имеют в качестве обеспечения возврата вложенных средств все активы фирмы. Кроме того, в проспекте эмиссии облигаций могут содержаться и другие защити­тельные статьи, гарантирующие инвесторам безопасность вложений. В качестве таких условий могут быть обязательства эмитента поддерживать соотношение заемного и собственного капиталов па определенном уровне, не производить новые облигационные займы до погашения предыдущих займов, осуществлять регулярные отчисления в специальный фонд погашения облигаций и т.д.

В целях защиты интересов инвесторов российское законодательство устанавливает определенные ограничения на выпуск необеспеченных облигаций. Во-первых, эти облигации могут быть имитированы не ранее третьего года существования компании. Это позволяет инвесторам проанализировать ее финансовое состояние за два предшествующих года, изучить кредитную историю фирмы и принять взвешенное решение. Во-вторых, выпуск облигаций без обеспечения возможен в размерах, не превышающих величину уставного капитала компании и только после его полной оплаты. Если же компания предполагает осуществить облигации донный заем на сумму, превышающую размер уставного капитала, она должна получить обеспечение от третьих лиц.

Купонные и дисконтные облигации. В зависимости от способа получения инвестором дохода различают купонные и дисконтные облигации. Выпуская купонные облигации, эмитент устанавливает ставку доходности в процентах к номинальной стоимости. Исторически сложилось так, что при эмиссии облигаций к ним прилагались купоны с указанием на них процента доходности и даты выплаты дохода. Владелец облигации предъявлял облигацию с купонами для получения дохода. Облигационеру выплачивался причитающийся ему доход, а купон отрезался (гасился). Отсюда и родился оборот «стрижка купонов». Примером таких долговых обязательств могут служить облигации российского четырехпроцентного золотого займа 1889 г., выпущенного в обращение сроком на 81 год с ежеквартальной выплатой купонного дохода. Купонный лист прикладывался к облигации. Движение средств по купонной облигации представлено на рис. 5.3.

Дисконтные облигации называют облигациями с нулевым купоном. Процент по ним не выплачивается, а владелец облигации получает доход за счет того, что облигация продается с дисконтом, т. е. по цене ниже номинала. Эмитент выкупает облигации по номинальной стоимости, в результате чего их владельцы получают соответствующий доход.

Пример. Облигация номинальной стоимостью 1000 р. продается по цене 70% от номинала, т.е. за 700 р. Следовательно, доход, который получит покупатель при погашении данного облигационного займа, со-

1 См.: Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 26.12.95 № 208-ФЗ.

Рис. 5.3. Движение средств по купонной облигации:

Н — номинальная стоимость облигации, которая определяется при выпуске облигаций; /„ — дата погашения облигации, которая указывается при выпуске; t\, t2, /3 — даты выплат по первому, второму и третьему купонам, дата выплат по последнему купону (/4) не указана, так как в эту дату производится погашение облигации, т.е. дата /4 совпадает с датой tn\ Съ С2, С2, Ct — размер выплат по первому, второму, третьему и четвертому купонам

ставит 300 р. (1000 - 700) по каждой облигации. Такими облигациями являются государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО), которые размещаются путем продажи на аукционах по цене ниже номинальной стоимости. Выкуп облигаций осуществляется по номиналу.

Индексируемые облигации. Выпускаются с целью защиты инвестора от обесценения облигаций в связи с инфляцией, изменением валютного курса и т. п. Поэтому отличительной чертой индексируемых облигаций является то, что сумма выплат по купону и номинальная стоимость облигаций корректируются на специальный коэффициент, отражающий изменение соответствующего показателя (темп инфляции, динамика валютного курса и т.п.). Впервые индексируемые облигации появились в 70-х гг. XX в. в Великобритании. Эти годы характеризовались неустойчивыми темпами развития экономики и сравнительно высокой инфляцией. Поэтому, чтобы уберечь средства инвесторов от обесценения, британским правительством были выпущены индексируемые облигации. Сумма купонных выплат и их номинальная стоимость корректировались в зависимости от темпов инфляции.

Примером выпуска индексируемых ценных бумаг в России являются облигации Газпрома, выпущенные в середине 1999 г. По ним предусматривалась индексация в соответствии с динамикой валютного курса. Проспектом эмиссии номинальная стоимость облигации была предусмотрена размером в 1000 р. Облигация имела 9 купонов. Купонная ставка была равна 5 %. Купонные выплаты производились два раза в год. Объем выпуска равнялся 3 млрд. р. Срок обращения облигации был установлен в 4 года (дата погашения 15.04.2003 г.). Купоны с первого по восьмой предусматривали периодические (полугодовые) купонные выплаты в размере 5 % годовых, а девятый купон — денежные выплаты, компенсирующие потери инвестора в связи с обесценением номинальной стоимости облигации, из-за динамики валютного курса. Сумма, подлежавшая выплате по отдельному купону (Ст), определялась по формуле

См=Н(5/100)(Тм/365)(Ум/Уо)

где Н — номинальная стоимость облигации; у0 — средний курс доллара за 30 дней, предшествующих дате начала размещения облигаций; ут — средний курс доллара за 30 дней, предшествую­щих дате окончания /и-го купонного периода; Тт — длительность m-го купонного периода.

При помощи коэффициента ут/уо Газпром осуществлял индексацию купонных выплат, что обеспечивало получение инвес­тором дохода в размере 5 % годовых в валюте.

Теперь рассмотрим пример расчета суммы, выплачиваемой по т-му купону, на основании следующих данных: у0 = 25,11; ут = 27,69; длительность купонного периода =182 дня.

См=1000(5/100)(182/356)(27,69/25,11)=27,49 р.

Если бы индексации не было, то при 5%-м купоне инвестор за данное полугодие получил бы сумму, равную лишь 25 р.

Особую роль играл девятый купон, при помощи которого производилась индексация номинальной стоимости облигации. Девятый купонный период начинался в дату размещения облигаций и заканчивался в дату их погашения. Данный купон рассчитывается по формуле

С9=НΔУ=Н(У9/Уо-1)

Выражение (У9/Уо-1) отражает динамику валютного курса и

может иметь как положительное значение, если У9>Уо, так и отри­цательное при У9<Уо- В этой связи условиями выпуска облигаций Газпрома предусмотрено, что показатель Ау применяется только при его положительном значении. Если Ау имеет отрицательное значение, то величина Ау принимается равной нулю, т. е. индек­сация номинала в сторону уменьшения не производится, что впол­не корректно по отношению к инвесторам. При погашении облигаций их владельцы получают номинальную стоимость облигации, доход по восьмому купону и доход по девятому купону.

Отзывные облигации. Выпуская облигации с фиксированной купонной ставкой на длительный период времени, эмитент берет на себя процентный риск, связанный с возможным снижением процентных ставок в будущем. Как известно, процентные ставки отражают стоимость денег на финансовом рынке, и в зависимости от складывающейся экономической ситуации они изменяются. Чтобы застраховать себя от потерь при выплате фиксированного купонно­го дохода в условиях падения процентных ставок, компании прибегают к досрочному выкупу своих облигаций. Это означает, что предприятие может до истечения официально установленной даты по­гашения облигаций осуществлять их выкуп. Право проведения таких операций оговаривается в условиях выпуска облигаций.

Это дает безусловные преимущества компании в проведении монетарной политики в зависимости от изменения уровня процентных ставок. Если процентные ставки снижаются, то компания, реализуя свое право на досрочный выкуп, избегает уплаты слишком высоких процентов. Взамен погашаемых ценных бумаг фирма может выпустить новые облигации с меньшей купонной ставкой, снижая стоимость обслуживания долга. Если же процентные ставки растут, то компания своим правом на досрочное по­гашение, естественно, не воспользуется. В этом случае она полу­чает явный экономический выигрыш.

Пример. Компания выпустила сроком на 15 лет 10%-е облигации. Это соответствовало рыночным процентным ставкам в момент размещения. Компания привлекла денежные средства, по которым она ежегодно выплачивает 10 %. Допустим, компания оговорила для себя возможность досрочного погашения облигаций через 5 лет из опасения снижения кредитных ставок до 5 —6 %. Фактически же процентные ставки возросли до 17 %. Таким образом, компания получает возможность дополнительного обогащения, выплачивая владельцам облигаций 10%-й купонный доход, хотя деньги на рынке стоят теперь 17 %.

То, что для предприятия является плюсом, для инвестора не-1 редко оборачивается минусом. Так, при снижении процентной став­ки и досрочном погашении облигаций инвестор не получит той суммы дохода, которую он предполагал получить, когда приобре­тал облигацию. Чтобы защитить интересы инвесторов, в условиях эмиссии обычно оговаривается срок, в течение которого компания не может воспользоваться своим правом на досрочный выкуп. Как правило, этот срок устанавливают в пределах 5—10 лет. В течение этого периода инвестор защищен от досрочного отзыва облигаций и имеет гарантированный купонный доход, установленный при выпуске облигаций в обращение.

Для инвестора отзывные облигации являются более рискованными, так как при понижении процентных ставок компания погасит облигации досрочно и не позволит инвесторам получить доходность выше рыночной. При росте же процентных ставок инвестор будет получать только оговоренный в проспекте эмиссии доход, который дает доходность ниже рыночной. В этой связи инвестор будет требовать от эмитента компенсации повышенного риска через установление более высокой купонной ставки по отзывным облигациям по сравнению с безотзывными.

Международные облигации. Для привлечения капитала зарубежных инвесторов эмитенты выходят на международные рынки облигаций. На мировых рынках обращаются различные типы облигаций. Укрупненно среди них можно выделить две группы: иностранные и еврооблигации.

Иностранная облигация — это облигация, выпущенная зарубежной компанией на рынке данной страны и в ее валюте. Наиболее привлекательными для эмитентов являются рынки США, Великобритании и Японии, где сосредоточены колоссальные финансовые ресурсы. Если, скажем, российский эмитент захочет при­влечь капитал на рынке США, то он выпускает облигации в дол­ларах США, регистрирует проспект эмиссии в соответствии с американским законодательством и размещает облигации на американском рынке. Очень часто иностранные облигации получают броские названия, отражающие национальные признаки страны, в которой они размещаются. Это четко видно из табл. 5.1.

Еврооблигации — это ценные бумаги, которые размещаются одновременно на рынках нескольких европейских стран. Рынок еврооблигаций сложился в 60 — 70-х гг. XX в. и завоевал большую популярность как среди эмитентов, так и среди инвесторов. Рынок еврооблигаций имеет свои характерные признаки, отличающие его от других международных облигационных рынков. Как уже говорилось, они одновременно размещаются на рынках не­скольких стран. Поэтому еврооблигации не подчиняются системам национального регулирования. Примечательно, что здесь отсутствуют ограничения по объемам заимствования, а сами евро­облигации являются необеспеченными ценными бумагами. Стоимость облигаций выражается в любой валюте по выбору эмитента, причем валюта необязательно должна быть денежной единицей страны регистрации эмитента или страны размещения обли­гационного займа. Наибольшей популярностью пользуются валю­ты четырех стран: США, Великобритании, Германии и Японии. На долю этих валют приходится более 70 % от общего объема вы­пусков еврооблигаций. Наконец, размещение еврооблигаций про-

Таблица 5.1