Глава 9. Индикаторы оценки экономического потенциала фирмы. напсировапия (kcc) должна быть достаточно велика

напсировапия (k_cc) должна быть достаточно велика. Указывают и нижний предел этого показателя - 0,6 (или 60%); он был неоднократно подтвержден и эмпирически. Если учесть, что в данном случае речь идет о балансовых оценках элементов собственного ка­питала, которые, как правило, ниже рыночных, то в терминах рыночных оценок доля собственного капитала в общей сумме капитализированных источников будет еще выше.

В предприятие с высокой долей собственного капитала кредиторы вкладывают свои средства более охотно, поскольку такое предприятие характеризуется существенной финансовой независимостью и, следовательно, с большей вероятностью может пога­сить свои долги за счет собственных средств. В этой связи отметим два обстоятельства. Во-первых, очевидно, что финансово независимых (от внешних инвесторов и кредито­ров) компаний в полном смысле этого слова практически не существует (причин тому много, а потому предлагаем читателю самостоятельно их сформулировать и пояснить). Во-вторых, трактовка степени финансовой независимости фирмы и позитивности из­менений в структуре ее источников может существенно варьировать в различных стра­нах. Смысл этого утверждения в том, что появление в структуре источников крупного долгосрочного кредита свидетельствует, с одной стороны, о росте финансового риска (негативный момент), а с другой стороны, о положительной репутации фирмы в бизнес-сообществе (позитивный момент), поскольку банк, по определению весьма ос­торожная структура в плане размещения своих средств, счел возможным профинанси­ровать фирму, полагаясь, видимо, на ее потенциальную финансовую устойчивость.

Уровень финансового левериджа. Этот коэффициент считается одной из основных характеристик финансовой устойчивости предприятия. Известны различные алгорит­мы его расчета; наиболее широко применяется следующий:

, _ Долгосрочные заемные средства _ LTD,_Q „„.

Собственный капитал (балансовая оценка) Е

Экономическая интерпретация показателя очевидна: сколько рублей заемного ка­питала приходится на один рубль собственных средств. Чем выше значение уровня фи­нансового левериджа, тем выше риск, ассоциируемый с данной компанией, и ниже ее резервный заемный потенциал.

В приведенной формуле использованы балансовые оценки. Однако возможен и другой подход, суть которого заключается в следующем.

Балансовая оценка заемного капитала в подавляющем большинстве случаев дейст­вительно отражает долгосрочную задолженность предприятия, т. е. ту номинальную сумму, которую предстоит вернуть. Что касается собственного капитала, то его величи­на может исключительно значимо варьировать в зависимости от того, рыночные или исторические оценки использованы. В разделе 6.3 было показано, что в терминах рынка собственный капитал оценивается через рыночную капитализацию (MV_S), структурно состоящую из трех компонентов (чистые активы фирмы в рыночной оценке, внутри­фирменный гудвилл в узком смысле и ожидания перспективности бизнеса) и численно равную совокупной рыночной цене акций фирмы.

Поскольку в балансе отражается лишь первый компонент, то переход в формуле (9.32) к рыночным оценкам с очевидностью приведет к снижению уровня финансового левериджа. Кроме того, вспомним, что в условиях инфляции, которая чаще всего имеет место в экономике, рыночные оценки активов выше их себестоимости, и это тоже ска­жется на оценке финансовой зависимости фирмы. Иными словами, в случае сущест­венного расхождения учетных и рыночных оценок более достоверную картину в отно­шении финансовой зависимости и резервного заемного потенциала дает рыночный уровень финансового левериджа, исчисляемый по формуле

I

9.3. Оценка и анализ финансовой устойчивости • 271

, _ Долгосрочные заемные средства _ LTD. „„.

' Рыночная капитализация MV

Рыночная капитализация ₍

Коэффициенты капитализации, характеризующие структуру долгосрочных пасси­вов, логично дополняются показателями второй группы, называемыми коэффициента­ми покрытия и позволяющими сделать оценку того, в состоянии ли компания поддер­живать сложившуюся структуру источников средств. Как известно, любой источник средств имеет свою стоимость, а основное различие между собственным и заемным ка­питалом в этом смысле состоит в том, что выплата дивидендов как цены за пользование собственным капиталом не является обязательной, тогда как выплата процентов, яв­ляющихся ценой, уплачиваемой коммерческой организацией за привлечение заемного капитала, обязательна. Иными словами, в отличие от невыплаты дивидендов невыпла­та процентов может привести к катастрофическим финансовым последствиям вплоть до банкротства. Таким образом, привлечение заемных средств связано с бременем по­стоянных финансовых расходов, которые должны по крайней мере покрываться теку­щим доходом.

К постоянным финансовым расходам принято относить расходы по уплате процен­тов за пользование кредитами и займами, а также расходы по финансовой аренде. Если первая часть расходов достаточно очевидна, то вторая требует некоторого коммента­рия. Дело в том, что получившая широкое распространение во многих экономически развитых странах практика финансовой аренды в смысле финансирования является альтернативой приобретению основных средств за счет долгосрочного банковского кредита. Не случайно анализ целесообразности аренды основан на сопоставлении арендных платежей с возможными расходами по выплате процентов по долгосрочным кредитам.

Следует отметить, что понятие финансовой аренды совершенно не проработано в отечественных нормативных документах и значительно отличается от аналогичного понятия в экономически развитых странах. Кроме того, такой способ финансирования в нынешней ситуации в пашей стране нельзя назвать распространенным. Рассмотрение условий и результатов лизинга не является типичной процедурой анализа финансово-хозяйственной деятельности для подавляющего большинства российских предпри­ятий, поэтому мы не будем подробно останавливаться на этом вопросе, отослав читате­ля к специальной литературе (см., например, [Ковалев Вит.]).

В отечественной отчетности последних лет постоянные финансовые расходы в час­ти процентов по займам и кредитам формально выделены в отдельную статью в отчете о прибылях и убытках. Эти расходы должны сопоставляться с прибылью до вычета процентов и налогов; соответствующий показатель носит название коэффициента обеспеченности процентов к уплате (TIE)

„,., _ Прибыль до вычета процентов и налогов Проценты к уплате

Очевидно, что значение TIE должно быть больше единицы, в противном случае фир­ма не сможет в полном объеме рассчитаться с внешними инвесторами по текущим обя­зательствам. Если в знаменателе к расходам по уплате процентов добавить расходы по долгосрочной аренде, то соответствующий показатель носит название коэффициента покрытия постоянных финансовых расходов (FCC)

„,,„_ Прибыль до вычета процентов и налогов,„ „_

Проценты к уплате + Расходы по финансовой аренде

Известны и другие алгоритмы расчета подобных показателей. В частности, в эконо­мически развитых странах при получении компаниями долгосрочных кредитов или вы-

272 • Глава 9. Индикаторы оценки экономического потенциала фирмы

пуске облигационных займов вполне обыденным является включение в кредитный до­говор или условия эмиссии требования о формировании фонда погашения, из которого и будет постепенно погашаться кредит (заем). Расходы по ежегодному отчислению в фонд погашения в данном случае также трактуются как постоянные финансовые рас­ходы, т. е. учитываются при расчете значения FCC.

Снижение величины значений коэффициентов TIE и FCC свидетельствует о повы­шении степени финансового риска. Эти показатели тесно связаны с уровнем финансо­вого левериджа — как правило, низкое значение показателей TIE и FCC соответствует о высокой доле заемного капитала. Вместе с тем сочетания значений показателей струк­туры источников и коэффициентов покрытия варьируют по отраслям. Доля заемного капитала, рисковая для одной отрасли, может не быть таковой для другой отрасли.

Мы рассмотрели лишь отдельные коэффициенты данного блока; несложно расши­рить совокупность показателей, в частности, за счет совместного рассмотрения долго­срочных активов и пассивов (см. [Ковалев, 1999]).

Необходимо еще раз подчеркнуть, что не существует каких-то единых нормативных критериев для рассмотренных показателей. Они зависят от многих факторов: отрасле­вой принадлежности предприятия, принципов кредитования, сложившейся структуры источников средств, оборачиваемости оборотных средств, репутации предприятия и др. Поэтому приемлемость значений этих коэффициентов, оценка их динамики и направ­лений изменения могут быть установлены только в результате пространственно-временных сопоставлений по группам родственных предприятий. Можно сформулиро­вать лишь одно правило, которое работает для предприятий любых типов: владельцы предприятия (акционеры, инвесторы и другие лица, сделавшие взнос в уставный капи­тал) предпочитают разумный рост в динамике доли заемных средств; напротив, креди­торы (поставщики сырья и материалов, банки, предоставляющие краткосрочные ссуды, и другие контрагенты) отдают предпочтение предприятиям с высокой долей собствен­ного капитала, с большей финансовой автономностью.