Анализ выгод и издержек реструктуризации

Реструктуризация компании в форме ее реорганизации и реструктуризации активов и пассивов (включая реструктуризацию дебиторской и кредиторской задолженностей) дает возможность фирме приступить к необходимым ей инновационным проектам в лучших условиях, чем это было до реструктуризации, что, собственно, и позволяет учесть в оценке компании такие инновационные проекты, как более реальные либо уже начинаемые.

Увеличение степени их реальности обеспечивается реструктуризацией компании вследствие того, что реструктуризация нацелена на:

• повышение общей инвестиционной привлекательности компании в целом или ее создаваемых дочерних компаний;

• создание механизмов (каналов) инвестирования непосредственно в те инновационные проекты, по поводу которых у компании есть конкурентные преимущества (уникальные материальные и/или нематериальные активы, права собственности и пр.);

• ликвидацию организационных препятствий эффективно­му управлению конкретными потенциально эффективными инновационными проектами;

• обеспечение, в интересах снижения операционных издержек и потребности в капиталовложениях в проекты, необходимой меры вертикальной интегрированности выпуска продукции по указанным инновационным проектам.

Реструктуризация компании только тогда успешна, когда она повышает рыночную или оценочную рыночную стоимость реструктурируемой фирмы.

Это происходит, если реструктуризация фирмы создает лучшие финансовые и организационные условия для реализации инновационных проектов компании, по которым у нее есть конкурентные преимущества (уникальные материальные и нематериальные активы, права собственности и пр.).

Слияние является характерной чертой корпоративного функционирования экономики. Его выгоды заключаются в переходе двух или более независимых субъектов рынка под единый контроль, прежде всего финансовый. Эффект состоит в объединении денежных потоков, генерируемых реальными активами, и направлении нового объединенного потока новым собственникам капитала. Часть собственников может сохраниться, а часть может выйти из игры, получив компенсацию в денежной форме.

В финансовом менеджменте принципиально важно рассмотрение финансовых выгод компании-инициатора (будем называть ее компанией-покупателем) и "пассивной" компании, часто называемой целевой компанией (target) или фирмой-мишенью. Огромную роль в принятии решений о слиянии играют агентские отношения. При оценке финансовых выгод слияний следует иметь в виду мотивацию менеджеров, которые могут стремиться к покупке другой компании как в интересах акционеров (операционный и финансовый синергизм), так и из личных побуждений. Например, менеджеры бесперспективных компаний, исчерпавших свои конкурентные преимущества, с целью сохранения работы для себя и своей команды могут принять решение поглотить компанию с долгосрочными хорошими перспективами. Иногда играют роль личные амбиции, например, желание менеджеров управлять крупными компаниями, занимающими первые места в рейтингах по величине активов, обороту или рыночной капитализации. Покупка готового направления деятельности может рассматриваться как наиболее быстрый и легкий способ достижения цели. Возможно, этим объясняются покупки, не дающие в расчетах финансовых выгод владельцам капитала.

Результатом слияния, понимаемым в широком смысле как переход под единый финансовый контроль, является увеличение масштаба (увеличение активов и капитала). Большой масштаб порождает ряд коммерческих выгод и преимуществ:

• экономию от масштаба — производство и реализация в крупном объеме позволяют снижать затраты на единицу, что способствует экономии на постоянных издержках;

• монопольную власть — крупная корпорация имеет больше рычагов влияния на рынок, чем маленькая, появляется возможность выработки ценовой стратегии;

• сокращение риска — увеличение размера позволяет развивать различные направления деятельности и диверсифицировать капитал с целью снижения риска;

• низкую стоимость капитала — имидж и связи большой корпорации позволяют привлекать капитал с низкой стоимостью по сравнению с капиталом малых предприятий. Компания получает опцион на новые инвестиционные проекты.

Масштаб предприятия может быть увеличен политикой внутреннего роста — за счет реинвестирования прибыли и реализации инвестиционных проектов. Текущая оценка денежного потока, получаемого владельцами собственного капитала при принятии инвестиционного проекта, равна сумме текущей оценки потоков без проекта и чистого дисконтированного дохода по проекту:

PV_{компания А + проект Б} > PV _{компания А}, если NPV _{проект Б} > 0;

PV _А+Б = PV_А + NPV_Б для конкретного года t

Если на проект привлекается внешний капитал (новые владельцы собственного или (и) заемного капитала), то оценка компании с проектом равна сумме приведенных оценок денежных потоков по компании (А) и по проекту (Б):

PV _А+Б = PV_А + PV_Б.

Покупка готовой компании (В) является процессом внешнего увеличения капитала. Это внешний рост, который может в ряде случаев быть предпочтительнее внутреннего. Владельцы капитала получают денежный поток, текущая оценка которого может превышать поток до слияния:

PV _АВ > PV_А + PV_В.

В этом случае проявляется эффект синергизма (экономия от масштаба на управленческих, маркетинговых расходах, трансакционных затратах, рост реализованного дохода из-за преимуществ конкуренции на рынке). Под эффектом синергизма понимается более высокая оценка объединенной компании над суммой обособленных компаний.

Если известна "истинная" оценка целевой компании (например, компании В), то, рассматривая выгоды слияния как конкурентные преимущества инвестиционного проекта, можно оценить инвестиционные затраты по проекту. Это будет цена, уплачиваемая за компанию В.

Например, компания "Омега", производитель программных продуктов для анализа инвестиционных проектов, рассматривает покупку другого производителя программных продуктов компании "Макроэксперт", специализирующейся на программах макроэкономического прогнозирования. "Макроэксперт" имеет 100 тыс. акций в обращении, которые котируются на бирже. Текущий курс равен 40 ден. ед. Руководство компании "Омега" предполагает, что покупка компании "Макроэксперт" позволит сократить 10 программистов, что даст ежегодную экономию по оплате труда в размере 600 тыс. ден. ед. на неограниченном временном промежутке. Для оценки инвестиционных затрат по проекту требуется оценить эффект синергизма и суммировать его с "операционной" оценкой компании "Макроэксперт". Текущая оценка перпетуитета экономии на оплате труда составит 4 млн. ден. ед. при ставке дисконтирования 15% (600 тыс. / 0,15 = 4 млн.). Инвестиционные затраты составят: 40 ден. ед. х 100 тыс. акций + 4 млн. ден. ед. = 8 млн. ден. ед. Следовательно, "Омега" может заплатить за одну акцию компании "Макроэксперт" 80 ден. ед.