Метод дисконтированных денежных потоков

Метод дисконтирования денежных потоков определяет рыночную стоимость недвижимости как сумму дисконтированных доходов от использования объекта в будущем и реверсии с учетом корректировки на степень риска их получения.

Метод дисконтированных денежных потоков (МДДП), который используется для оценки объектов с нестабильным потоком доходов, по сравнению с методом капитализации доходов оценивается как более сложный, трудоемкий, однако детальная проработка всех используемых параметров позволяет получить более объективный результат. В некоторых случаях, например если недвижимость находится в стадии строительства или реконструкции, данный метод является единственно возможным.

Рассмотрим признаки, указывающие на то, что денежные потоки доходов от недвижимости будут существенно различаться по годам. Прежде всего, таким признаком является нестабильность экономики в целом, а также нестабильность регионального рынка недвижимости и сама специфика оцениваемой недвижимости (крупный многофункциональный коммерческий объект, сезонный характер доходов и расходов либо нахождение объекта в стадии освоения рынка). Совершенно очевидно, что строящиеся объекты будут приносить неравномерный доход не только на стадии строительства, но и в период освоения введенных мощностей, завоевания рынка и т. д.

Оценка недвижимости методом дисконтированных денежных потоков включает следующие этапы.

1. Выбор длительности прогнозного периода.

2. Расчет денежного потока для каждого прогнозного года.

3. Расчет ставки дисконтирования.

4. Расчет стоимости реверсии.

5. Дисконтирование денежных потоков.

6. Расчет рыночной стоимости как суммы дисконтированных денежных потоков.

Рассмотрим содержание работы оценщика на каждом этапе оценки рыночной стоимости недвижимости методом дисконтированных денежных потоков.

Выбор длительности прогнозного периода. Срок службы недвижимости после даты оценки, как правило, слишком велик для того, чтобы рассчитать потоки доходов на весь остаточный период. Поэтому остаточная жизнь объекта условно делится на два периода:

1) прогнозный период или срок, для которого будет составлен прогноз доходов для каждого года;

2) постпрогнозный период, или период времени за пределами прогнозных лет, в течение которого недвижимость будет приносить доход.

Действительно, если недвижимость после даты оценки будет эффективно функционировать несколько десятилетий, составить надежный прогноз на весь остаточный срок службы невозможно. Данное обстоятельство требует от оценщика обоснованного определения срока составления прогноза доходов. Для определения длительности прогнозного периода оценщик рассматривает большое число универсальных и специфических для конкретного объекта факторов. К наиболее общим факторам, определяющим длительность прогнозного периода, относят следующие.

1. Вероятность прекращения физической, юридической и экономической жизни объекта.

2. Снижение достоверности и обоснованности расчетов по мере удаления от даты оценки.

3. Возможность выхода оцениваемого объекта недвижимости на стабильную величину дохода.

4. Наличие внутри прогнозного периода отрицательных денежных потоков.

Вероятность прекращения физической, юридической и экономической жизни объекта. Например, если в процессе сбора информации будет выяснено, что объект по плану градостроительства подлежит сносу, либо истекает срок аренды земельного участка, а возможность продления договора неочевидна, либо рыночные изменения ставят под сомнение будущую рентабельность недвижимости, то составление прогноза доходов за пределами наступления указанных событий бессмысленно.

Снижение достоверности и обоснованности расчетов по мере удаления от даты оценки. Точность прогнозирования доходов и расходов по объекту недвижимости, объективная оценка базовой ставки дисконтирования и премий за дополнительные риски зависит главным образом от стабильности экономики страны в целом. Прозрачность рыночных отношений, снижение инфляции, укрепление национальной валюты, налоговая политика государства, законодательное регулирование правовых отношений по недвижимости являются ограничителями прогнозного периода. Вместе с тем некоторые специфические параметры оцениваемого объекта могут лимитировать длительность прогноза. Например, наличие договора аренды, точнее, его остаточный срок, стабильная востребованность рынком объектов недвижимости данного назначения и т. д.

Возможность выхода оцениваемого объекта недвижимости на стабильную величину дохода. На стабильность величины ежегодно приносимого дохода оказывает влияние вид или функциональное назначение недвижимости. Например, гостиничная недвижимость, расположенная в туристических центрах, при прочих равных объектах обеспечит ее владельцу постоянный доход; многофункциональная недвижимость обычно приносит неравномерный доход. Таким образом, если, по мнению оценщика, недвижимость со стабильным потоком доходов будет в течение определенного периода приносить неравномерный доход, то длительность прогнозного периода будет зависеть от данного фактора.

Наличие отрицательных денежных потоков. Как правило, доходный подход применяется для оценки недвижимости, приносящей достаточно большой положительный доход. Однако в ряде случаев денежный поток объекта может принимать отрицательное значение. Например, если объект находится в стадии строительства или реконструкции, то величина капитальных затрат может превышать размер получаемых от объекта доходов либо эксплуатационные расходы превышают размер валового дохода, что характерно для стадии освоения мощностей и завоевания рынка недвижимости. Если в течение прогнозного периода возникают отрицательные денежные потоки, то прогноз следует продолжать до тех пор, пока объект не выйдет на достаточно большую положительную величину дохода, соответствующую показателям среднеотраслевой рентабельности.

Расчет денежного потока для каждого прогнозного года. Расчет денежного потока для каждого прогнозного года строится на основе анализа данных по оцениваемому объекту и территориального рынка недвижимости. Он предполагает использование информации о рыночных и договорных ставках арендной платы, величины площади объекта, потенциально предназначенной для сдачи в аренду, анализ спроса и предложения на объекты данного назначения для оценки возможных потерь, определение размера расходов, связанных с эксплуатацией объекта. Таким образом, все элементырасчета чистого операционного дохода в данном случае будут задействованы. Однако прогнозирование доходов от недвижимости в методе дисконтированного денежного потока имеет ряд отличий. Рассмотрим наиболее значимые отличия.

Площадь недвижимости, используемая в расчетах. В данном методе размер площади, предназначенной для сдачи в аренду, по годам может меняться, так как строительные работы могут приводить к их увеличению или уменьшению.

Ставки арендной платы. В течение прогнозного периода ставки арендной платы могут изменяться не только в зависимости от рыночной ситуации. Их рост и снижение могут быть обусловлены изменениями в качественных характеристиках объекта. Например, если на объектах рекреационного назначения ведутся строительные работы, владелец снижает арендную плату для сдаваемых площадей, а по окончании работ арендные платежи возрастают до уровня рыночных ставок, характерных для данной категории объектов.

Коэффициент потерь. Значение этого элемента расчетов в течение прогнозного периода может дифференцироваться под влиянием нестабильной рыночной ситуации, а также в зависимости от изменения параметров объекта.

Операционные расходы. Величина операционных расходов в прогнозном периоде будет зависеть от изменения доходной площади, коэффициента загрузки, расходных ставок и тарифов. Однако особое внимание при прогнозировании операционных расходов следует уделить затратам капитального характера. Если традиционно при расчете чистого операционного дохода необходимо учитывать резерв затрат капитального характера, которые, по сути, являются гипотетически резервируемой суммой, обеспечивающей своевременное восстановление короткоживущих элементов здания, при расчете денежного потока необходимо исключать капитальные вложения. Данный элемент денежного потока рассчитывается в соответствии с планом капитального строительства, предоставленным собственником недвижимости. В соответствующем году анализируемого периода он будет представлять не гипотетические отчисления для осуществления будущих капитальных затрат, а реальные капитальные вложения в оцениваемый объект, т. е. в составе операционных расходов должны присутствовать обе статьи, если по объекту предусмотрены капитальные вложения.

Способ финансирования капитального строительства. Выполнение строительных работ на объекте требует соответствующего финансового обеспечения. Для целей оценки источники целесообразно поделить на собственные и заемные. К собственным источникам финансирования программы капитального строительства относят в первую очередь прибыль и амортизационные отчисления. В ряде случаев могут использоваться средства, полученные от продажи других активов. При недостаточности собственных ресурсов инвестор может привлечь заемные средства, например банковский кредит. Особенностью использования строительного кредита является то, что инвестор не заинтересован в авансовом получении всей недостающей суммы, поскольку это сопровождается ростом суммы процентных платежей. Как правило, задолженность кредитору растет по мере необходимости и дополнительно возникает в момент оплаты выполненныхстроительных работ. Таким образом, поступление заемных средств может учитываться в денежном потоке нескольких прогнозных лет. В составе денежного потока должны быть также учтены суммы, идущие на погашение задолженности и уплату причитающихся по кредитному договору процентов.

Расчет ставки дисконтирования. Ставка дисконтирования ¾ это ставка, используемая для пересчета будущих доходов в текущую стоимость. Количественно она равна ставке дохода, величина которой зависит от риска, связанного с оцениваемым объектом.

Методы расчета ставки дисконтирования следующие:

1) модель оценки капитальных активов (САРМ);

2) метод рыночной экстракции;

3) метод кумулятивного построения.

Модель оценки капитальных активов. Модель оценки капитальных активов практически не применяется для расчета ставки дисконтирования при оценке недвижимости. Однако, используя базовую модель, разработанную У. Шарпом для хорошо диверсифицированного портфеля, ее можно приспособить для оценки недвижимости. Для этого базовая формула корректируется прибавлением дополнительной премии за риск вложения в недвижимость;

где R _б:р¾ безрисковая (базовая) ставка доходности;

R _ср.р¾ среднерыночная ставка доходности;

¾бета-коэффициент;

S _н¾ премия за риск вложения в недвижимость;

С ¾ премия за страновый риск.

Безрисковая ставка доходности ¾ это доходность по безрисковым инвестиционным инструментам, которые отвечают требованиям надежности, ликвидности и доступности. Понятие безрисковой ставки доходности было введено в инвестиционный анализ У. Шарпом как наиболее приемлемый вид базовой ставки доходности, с которой можно сравнивать доходность любого вида инвестиций. Таким образом, для целей оценки более важным является понятие базовой ставки доходности как минимального гарантированного уровня доходности на дату оценки. Это объясняет возможность использования для оценки доходности разнообразных инвестиционных инструментов, таких, как годовая депозитная ставка, ставка доходности к погашению облигаций федерального займа и др.

При выборе безрисковой ставки доходности необходимо учитывать ряд факторов, таких, как валюта, в которой ведутся расчеты в методах доходного подхода, длительность прогнозного периода, стоимостный диапазон инвестиций.

Таким образом, безрисковая ставка определяет минимальную стоимость инвестированного капитала с учетом фактора времени (инвестиционного периода).

Следует отметить, что безрисковая ставка в зависимости от учета инфляции определяется как номинальная (не очищенная от влияния инфляции) и реальная (скорректированная на годовые темпы инфляции). Использование реальной или номинальной ставки подчинено виду рассчитываемого денежного потока. Если денежный поток реальный, очищенный от инфляционной составляющей, то необходимо использовать реальную ставку доходности, а если денежный поток номинальный, то и ставка должна быть номинальной. Поскольку информация о величине безрисковой ставки доходности, как правило, дается в номинальном выражении, то при необходимости ее пересчитывают в реальную. Выбор формулы зависит от темпов инфляции.

Если темпы инфляции не превышают 10% в рублях или 5% в долларах, то используется формула

При высоких темпах инфляции применяется формула Фишера:

где R _н¾ номинальная ставка;

R _р¾ реальная ставка;

J _инф¾ годовые темпы инфляции.

Среднерыночная доходность ¾ средняя доходность инвестиционных инструментов, обращающихся на рынке на дату оценки. Данный показатель определяется на основе анализа рыночной информации.

Бета-коэффициент ¾ мера влияния систематического риска на объект оценки. Данный коэффициент корректирует размер рыночной премии, равной разнице среднерыночной и безрисковой доходности, в зависимости от степени подверженности объекта недиверсифицируемым рискам. Бета-коэффициент можно рассчитать статистическими методами на основе наблюдения за изменением среднерыночной доходности и доходности конкретного актива за достаточно длительный период. Экспертный метод определения величины бета-коэффициента основан на анализе степени влияния различных видов систематического риска на объект недвижимости для последующей взвешенной оценки.

Премия за риск вложения в недвижимость ¾ это корректировка на риск вложения в определенный вид инвестиций. Аналитики ранжируют инвестиционные инструменты по степени риска. Недвижимость традиционно относится к высокорискованным вложениям капитала, уступающим только опционам и фьючерсам, что должно быть учтено при расчете ставки доходности. Информация о размере премии за риск инвестирования в недвижимость на дату оценки публикуется в аналитической экономической периодике.

Премия за страновый риск представляет корректировку безрисковой ставки доходности, полученной на основе анализа ставок доходностибезрисковых инвестиционных инструментов США. Данная премия учитывает дополнительный риск инвестирования в Российской Федерации относительно США. Размер премии рассчитывается инвестиционными аналитиками на основе индекса непрозрачности, учитывающего экономическую и политическую стабильность, криминогенную ситуацию, уровень коррупции, наличие теневых денежных потоков и др.

Метод рыночной экстракции. Метод рыночной экстракции предполагает оценку ставки дисконтирования на основе анализа фактической доходности, полученной инвесторами при вложении капитала в аналогичные объекты недвижимости. Данный метод позволяет наиболее объективно оценить риски и рассчитать ставку доходности для недвижимости, однако для его применения необходимо получение надежной информации по сопоставимым объектам.

Информация должна содержать сведения о цене приобретения, величине годового дохода за отрезок времени, сопоставимый с анализируемым периодом по оцениваемому объекту, а также о цене последующей продажи. После внесениянеобходимых корректировок, повышающих сопоставимость аналогов с оцениваемым объектом, необходимо рассчитать показатель IRR. Поскольку данный показатель является ставкой дисконтирования, уравнивающей сумму дисконтированных доходов, включая реверсию, с первоначальными вложениями в недвижимость, ее можно рассматривать как доходность инвестора. Ставка дисконтирования для оцениваемого объекта является средним значением по отобранным для расчетов аналогам.

Однако при использовании метода расчета внутренней ставки доходности (IRR) для расчета ставки дисконтирования при оценке недвижимости следует помнить о следующих недостатках данного показателя.

1. Множественное значение данного показателя при неоднократныхкрупных оттоках денежных средств по объектам.

2. Возможность получения отрицательной величины IRR, которая не может использоваться в дальнейшем анализе, так как отражает степень убыточности инвестиций.

3. Допущение о реинвестировании доходов от аналогичных объектов по расчетной ставке IRR.

4. Сложность применения показателя, если объекты приобретались с участием банковского кредита с минимальной долей вложения собственного капитала. Положительный финансовый леверидж может существенно исказить реальную доходность объекта.

5. Несопоставимость вида денежного потока, выбранного для оцениваемой недвижимости, и вида денежного потока, используемого для расчета внутренней ставки доходности. Оценка недвижимости проводится на основе денежного потока до вычета налогов, а IRR обычно рассчитывается на посленалоговой основе.

Вместе с тем профессиональное использование информации по отобранным аналогам может дать хорошие результаты и позволит объективно оценить требуемый уровень доходности.

Метод кумулятивного построения. Метод кумулятивного построения определяет величину ставки дисконтирования путем последовательной кумуляции (прибавления) премий за риски, выявленные на оцениваемом объекте. Метод кумулятивного построения универсален и применяется для оценки различных объектов собственности ¾ бизнеса, нематериальных активов и т. д. Однако состав премий индивидуален. Для недвижимости рассчитываются премии за риск вложения в оцениваемый объект, уровень ликвидности, инвестиционный менеджмент.

где R _б/р¾ безрисковая (базовая) ставка доходности;

П₁¾ премия за ликвидность;

П₂¾ премия за риск вложения в оцениваемый объект;

П₃¾ премия за инвестиционный менеджмент.

Рассмотрим содержание и методы определения величины премий в кумулятивном методе расчета ставки дисконтирования для недвижимости.

Премия за риск вложения в оцениваемый объект. Премия за риск вложения в конкретную недвижимость учитывает возможные изменения стоимости объекта в будущем, обусловленные потерей потребительских свойств.

Экспертный метод. В данном методе размер премии находится обычно в диапазоне 0-5%. Для определения величины премии по оцениваемой недвижимости необходимо проанализировать:

n общее состояние рынка недвижимости и его конкретного сегмента, к которому принадлежит оцениваемый объект;

n степень надежности имеющихся арендаторов;

n качество заключенных на объекте договоров аренды;

n наличие случаев задержки арендных платежей.

Метод взвешенной оценки рисков. Метод взвешенной оценки разделяет риски на систематические и несистематические, а также на статичные и динамические.

Систематические риски ¾ это риски, затрагивающие всех участников инвестиционного рынка и не связанные с конкретным объектом.

Несистематический риск ¾ это риск, присущий конкретному оцениваемому объекту недвижимости и не зависимый от рисков, распространяющихся на сопоставимые объекты.

Статичный риск ¾ это риск, который можно рассчитать и переложить на страховые компании.

Динамический риск ¾ это риск потери предпринимательского шанса и экономической конкуренции.

Примерные виды рисков, связанных с недвижимостью, и схема расчета величины премии представлены в табл. 8.2.

Премия за низкую ликвидность. Под ликвидностью понимается способность перевода актива в денежную форму без потерь либо с минимальными потерями стоимости. Данная премия учитывает уровень ликвидности объектов недвижимости, которые относятся к низколиквидным инвестициям в силу ряда причин: плохой информированности участников рынка недвижимости (продавцов и покупателей), высокой капиталоемкости инвестиций. На ликвидность недвижимости оказывает влияние и длительность оформления сделки, которая требует обязательной государственной регистрации.

Расчет премии за низкую ликвидность основан на определении потери доходности инвестора в течение срока экспозиции оцениваемого объекта. Типичный срок экспозиции объекта ¾ это период времени от выставления объекта на продажу до поступления денежных средств за проданный объект или типичный период времени, который необходим для того, чтобы объект был продан на открытом и конкурентном рынке при соблюдении всех рыночных условий.

Поправка на низкую ликвидность другим способом рассчитывается по формуле сложного процента:

где П_ликв¾ поправка на низкую ликвидность;

R _б/р¾ безрисковая (базовая) ставка доходности;

q ¾ типичный срок экспозиции оцениваемого объекта.

Для превращения реального актива (недвижимости) в денежную форму его необходимо выставить на продажу и получить максимальный доход при условии по справедливой рыночной цене, а не заниженной с учетом срочности реализации. Таким образом, величина данной премии напрямую зависит от срока экспозиции, выбранного оценщиком для оцениваемого объекта недвижимости.

Чувствительность итогового значения премии в зависимости от срока экспозиции (с шагом в месяц) представлена в табл. 8.3.

Для корректного определения типичного срока экспозиции оценщик должен проанализировать рыночную информацию по объектам-аналогам либо осуществлять расчеты на основе данных о сроках экспозиции, публикуемых в различных отраслевых обзорах и аналитических материалах.

Премия за инвестиционный менеджмент предусматривает поправку к безрисковой ставке, необходимость которой возникает в силу сложности управления оцениваемым объектом. Величина данной премии в подавляющем большинстве отчетов рассчитывается экспертно или на основании ранжирования риска по пятибалльной шкале:

n низкое значение ¾ 1%;

n значение ниже среднего ¾ 2%;

n среднее значение ¾ 3%;

n значение выше среднего ¾ 4%;

n высокое значение ¾ 5%.

Величина премии определяется сложностью управления объектом, наличием кадровых резервов профессиональных управленцев и реальной возможностью влияния инвестиционного менеджера на доходность объекта. При определении размера премии необходимо учитывать, что инвестиционный менеджер отвечает за своевременное перепрофилирование объекта, выбранный способ финансирования сделки в момент приобретения недвижимости, изменение условий финансирования в целях обеспечения нормальной доходности собственного капитала, а также за принятие решения о продаже недвижимости.

Рассмотрим мотивацию величины применяемых к недвижимости премий, используемых практикующими оценщиками, в табл. 8.4.

Расчет стоимости реверсии. Стоимость реверсии (остаточная стоимость, стоимость постпрогнозного периода, терминальная стоимость) ¾ это стоимость объекта в конце последнего прогнозного года. Необходимость расчета стоимости реверсии обусловлена несовпадением длительности прогнозного периода, используемого в методе дисконтированных денежных потоков, с остаточной экономической жизнью оцениваемого объекта. Если рассматривать стоимость недвижимости как сумму дисконтированных будущих доходов, то ограничение прогнозного периода не позволяет использовать в расчетах все потенциальные доходы. Для устранения данного негативного положения определяется стоимость реверсии, в которой аккумулируются доходы, которые оцениваемый объект принесет в постпрогнозный период.

Методы расчета стоимости реверсии определяются экономическим положением объекта на конец последнего прогнозного года. Если экономическое состояние недвижимости оценивается как благополучное, то целесообразно рассчитывать стоимость реверсии методом капитализации дохода либо корректировкой стоимости недвижимости, рассчитанной на дату оценки, на величину возможного износа за анализируемый период. Если на конец прогнозного периода экономическое положение оценивается как неблагоприятное, то реверсия рассчитывается по ликвидационной либо утилизационной стоимости.

Дисконтирование денежных потоков. Поскольку денежные потоки и реверсия рассчитывались для соответствующих лет прогнозного периода, то для определения рыночной стоимости оцениваемой недвижимости их следует привести к дате оценки или продисконтировать. Текущие доходы (годовые денежные потоки) и стоимость реверсии имеют различные способы дисконтирования.

При дисконтировании текущего дохода следует учитывать момент возникновения денежного потока.

1. При авансовых арендных платежах дисконтирование осуществляется на начало периода.

2. Если применяется последующий арендный платеж, дисконтирование осуществляется на конец периода.

3. Если оцениваемая недвижимость функционирует в составе имущественного комплекса предприятия, то дисконтирование осуществляется по факторам, рассчитанным на середину периода:

где R ¾ ставка дисконтирования;

n ¾ анализируемый прогнозный год.

Реверсия всегда дисконтируется на конец последнего прогнозного года.

Расчет рыночной стоимости как суммы дисконтированных денежных потоков. Базовая формула для расчета стоимости объектов недвижимости в рамках метода дисконтированных денежных потоков выглядит следующим образом:

где С_н¾ стоимость объекта недвижимости на дату оценки;

ДП _n ¾ денежный поток;

R ¾ ставка дисконтирования денежного потока периода t;

C _R ¾ стоимость реверсии в конце прогнозного периода.

Таким образом, метод дисконтированных денежных потоков при оценке недвижимости требует:

n моделирования денежных поступлений с учетом динамики их изменения;

n составления прогноза относительно изменения стоимости недвижимости в течение установленного прогнозного периода;

n оценки риска, присущего объекту;

n расчета ставки доходности.