Оценка качества и эффективность операций с ценными бумагами

Поскольку цель любого инвестирования состоит в получении прибыли, то прогнозные оценки эффективности операций с ценными бумагами являются объективной основой разработки инвестиционного решения как физического лица (гражда-нина), так и юридического лица. Оценка риска является неотъемлемой частью оценки эффективности операции с ценными бумагами. Методы оценки и снижения рисков рассматриваются в следующих параграфах и работе/3/.

Большое число методов оценки качества и эффективности операций с ценными бумагами объясняется разнообразием целей и условий эмиссий, спекулятивной игры, инвестирования.

Эффективность инвестиций связана с риском инвестиций в конкретные ценные бумаги. При этом как эффективность, так и риски определяются двумя группами факторов:

1) качеством ценных бумаг;

2) эффективностью конкретных операций с этими ценными бумагами.

В риск-менеджменте считают: инвестор - это тот, кто при вложении капитала, большей частью - чужого, думает прежде всего о минимизации риска/40/. Однако понятно, что минимизация риска не может быть самоцелью.

Для установления приоритетов целей инвестирования в данные ценные бумаги могут быть исследованы показатели их качества.

Для оценки качества ценной бумаги могут использоваться характеристики (показатели), отражающие:

- рентабельность инвестиций;

- гудвилл;

- ликвидность;

- безопасность инвестиций.

Однако эти показатели не имеют единого, абсолютного значения для различных субъектов рынка ценных бумаг.

Одновременные оценки качества одной и той же ценной бумаги стратегическим инвестором и биржевым спекулянтом будут различны. Это объясняется тем, что они ставят (иногда в одной и той же операции) различные цели.

Например, стратегический инвестор рассматривает эффективность операций с ценными бумагами с точки зрения возможных выгод управления эмитентом, включения эмитента в финансово-промышленную группу, холдинг и т.п.

Спекулянта же будут интересовать прогнозируемая прибыль, объем инвестиций и период времени, на которые вкладываются его денежные средства, связанные с операцией риски.

Показатели качества ценной бумаги могут быть как качественными (рейтинговыми), так и количественными. Важнейшей количественной оценкой качества конкретной ценной бумаги может быть названа биржевая цена акции.

Часто при выборе ценных бумаг - объектов инвестиций при отсутствии цифровых данных или доверия к точности этих данных инвесторы используют качественные и экспертные оценки: рейтинги, учитывают факт, прошла ли ценная бумага процедуру листинга на бирже, и другое.

Рейтинг - это экспертная качественная оценка объективных показателей рынка, вероятности оплаты основной суммы долга и процента по конкретной ценной бумаге; других свойств и характеристик той или иной фондовой ценности.

Известно, что в США при рейтинговых оценках принята следующая дифференциация облигаций покачеству /21,34/:

1) максимальное качество (Ааа / ААА) - способность погашать основной долг и процентные ставки;

2) высшее качество (Аа / АА) - высокая вероятность погашения основного долга и процентных ставок;

3) среднее наилучшее качество (А / А) - при нормальных условиях высокая вероятность погашения основного долга и процентных ставок, которая может снизиться при неблагоприятных условиях;

4) среднее низшее качество (Ввв / ВВВ) - наличие капитала для покрытия основного долга, чувствительность к неблагоприятным условиям;

5) наихудшее качество (Вв / ВВ) - платежеспособность может быть прервана во времени. Уже относятся к спекулятивным ценным бумагам;

6) спекулятивные (В / В) - в данный момент могут погашать проценты, принципиально погашаемые;

7) спекулятивные с высоким риском (Саа / ССС) - ненадежные, риск велик;

8) спекулятивные с еще большим риском (СС/Сс; С/С);

9) облигации с непогашаемой задолженностью (Р/р).

Эти показатели могут быть активно использованы инвесторами при подготовке и принятии решений по инвестированию и выборе метода управления инвестиционным портфелем.

Особенно важной характеристикой ценной бумаги является ее ликвидность.

Ликвидность ценной бумаги - это ее способность превращаться в денежные средства. Характеризуется временем такого превращения по цене, отличающейся от рыночной на величину, не превышающую определенный статистический допуск/3/.

Представляется возможным выделить теоретическую ликвидность, которая определяется видом ценных бумаг (например, акции открытого акционерного общества или закрытого) и положениями проспекта эмиссии ценной бумаги (например, может быть определен порядок продажи пакетов акций инвесторами лишь после того, как от его приобретения откажется эмитент)/3/.

Практическая ликвидность определяется как теоретической ликвидностью ценной бумаги, так и конъюнктурой рынка ценных бумаг.

Когда ставится задача изучения финансовой рентабельности акционерного общества, могут использовать оценку прибыли или убытка на одну акцию (earnings per share - EPS)/41/:

EPS = (Чистый результат отчетного года (ЧР)) / Количество акций

Норма капитализации прибыли определяется как отношение прибыли на одну акцию к курсу этой акции.

Важно, что биржевой курс акции есть интегральная оценка деятелями фондового рынка как формальных параметров деятельности предприятия, так и гудвилла.

Можно сказать, что гудвилл отражает синергию управленческой деятельности на предприятии.

Гудвилл появляется там, где результат предприятия превышает результат, который оно должно получить в нормальных условиях благодаря своим осязаемым элементам, стоимость которых может быть измерена, например, с помощью чистых скорректированных активов или действительной стоимости.

Гудвилл отражает те элементы предприятия, которые бухгалтеры обычно игнорируют или недооценивают, в то время, как именно они представляют собой ключевой фактор успеха конкретного предприятия.

Известен ряд методов оценки гудвилла:

- аналитический;

- с использованием показателя деловой активности;

- оценкой финансового результата, состоящего в сверхприбыли /41/.

Норма дохода в виде дивиденда определяется отношением дивиденда на акцию к курсу акции. Считается, что этот коэффициент незначительно зависит от финансовой ситуации предприятия и интересует главным образом мелких инвесторов. Однако он отражает определенные требования к администрации, которая должна обеспечить своим акционерам минимальный доход в виде дивидендов.

Коэффициент рентабельности собственного капитала (КРСК) может быть представлен как произведение трех коэффициентов/41/:

КРСК = НЧП × ОА × КОЗ;

1) норма чистой прибыли (НЧП) равна отношению чистого результата к объему продаж (ОП):

НЧП = ЧР / ОП;

2) оборачиваемость активов (ОА) определяется как отношение объема продаж к итогу актива (ИА):

ОА = ОП / ИА;

3) коэффициент общей задолженности (КОЗ) определяется как частное от деления итога актива на собственный капитал (СК):

КОЗ= ИА / СК.

Оценка эффективности операций с ценными бумагами позволяет ответить на вопросы:

1) какова доходность этих операций;

2) является ли планируемая операция более предпочтительной по сравнению с другими вариантами действий, использования ценных бумаг;

3) позволяют ли операции с конкретными ценными бумагами решить проблему инвестора и др.

Все методы расчета и оценки эффективности инвестиций делят на две группы/25/:

- методы обоснования инвестиционных решений в условиях неопределенности и риска;

- методы определения наилучшей инвестиции в условиях гарантированного получения будущих доходов.

Методы принятия решений в условиях неопределенности и риска исследуются ниже.

Методы определения наилучшей инвестиции в условиях гарантированного получения будущих доходов разделяют на статистические и динамические.

Статистические методы используют в том случае, если рассматривается только один инвестиционный период, в начале которого и осуществляют инвестиции, а полезные результаты оценивают в конце. Такие методы используют также, если долгосрочные вложения средств можно оценить среднегодовыми показателями.

Динамические методы применяют, когда величины доходов и связанных с этим расходов существенно изменяются. Такие изменения могут обуславливаться как длительным временем инвестирования, так и быстрыми изменениями эмитента, условий инвестирования. Последнее более характерно для переходной экономики России в настоящее время.

Для оценки экономической эффективности операций с конкретными ценными бумагами могут разрабатываться специальные индивидуальные формулы. Различные подходы и варианты оценки эффективности операций с конкретными видами ценных бумаг на основе таких формул рассмотрены в работах/2,25, 34/.

Однако поскольку всегда существует альтернатива инвестиций в сберегательные или депозитные сертификаты банков, страховые полисы, реальные проекты (дело), то представляется более логично использовать для оценки эффективности инвестиций известные экономические критерии: чистый приведенный эффект, индекс рентабельности инвестиций, норму рентабельности инвестиций, срока окупаемости инвестиции/18/.

Для оценки эффективности инвестиций с учетом необходимости сопоставления и сравнения инвестиций и поступлений от них в разные моменты времени используют процедуру приведения их к одному моменту времени - процедуру дисконтирования.

Метод расчета чистого приведенного эффекта (NPV) основан на сопоставлении объема исходных инвестиций (IC) с общей суммой дисконтированных чистых поступлений (PV), порождаемых этими инвестициями, в течение прогнозируемого срока действия инвестиционного проекта.

Поскольку доход от проекта распределен во времени, то для обеспечения сравнимости «веса» поступлений в различные моменты времени он дисконтируется с помощью коэффициента дисконтирования - r. Этот коэффициент может устанавливаться аналитиком или инвестором самостоятельно,
исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может (например, вложив средства в сберегательный сертификат банка) иметь на инвестируемый капитал.

Пусть делается прогноз, что инвестиция будет генерировать в течение k=1,...n,..., N лет, годовые доходы в размере P₁, P₂,..., P_k. Определим PV - величину дисконтированных доходов по формуле:

_k=N

PV = å P_k / (1+r)^k;

^k=1

а чистый приведенный эффект по формуле /18,3/:

_k=N

NPV = å P_k / (1+r)^k - IC

^k=1

Приэтом исходят из того, что в случаях:

NPV > 0, проект прибыльный и его следует принять;

NPV < 0,проект убыточный и его следует отвергнуть;

NPV = 0,проект не прибыльный и не убыточный. Такой проект может быть реализован из других неэкономических соображений (престиж и др.)

Если инвестирование не разовое, а распределено во времени, то справедлива формула:

_{k=N j=J}

NPV = å P_k / (1+r)^k - å IC_j / (1+i) ^j,

^{k=1 j=1}

где: j=1,..., J; i - прогнозируемый средний уровень инфляции.

Метод расчета индекса рентабельности инвестиций (РI)

_k=N

PI = å P_k / (1+r)^k: IC

^k=1

Если: PI > 1, проект следует принять;

PI < 1, проект следует отвергнуть;

PI = 1, проект не прибыльный и не убыточный.

Метод расчета нормы рентабельности инвестиций (IRR). Норма рентабельности инвестиций - значение коэффициента дисконтирования, при котором NPV проекта равен 0.

IRR = r,при которомNPV = f (r) = 0.

CC -цена источника средств данного проекта.

Если: IRR > CCпроект прибыльный и его следует принять;

IRR < CCпроект убыточный и его следует отвергнуть;

IRR = CCпроект не прибыльный не убыточный.

Метод определения срока окупаемости инвестиции (PP). Он используется при краткосрочном инвестировании и не учитывает инфляции.

PP = n, при котором впервые выполняется условие:

_k=n

å P_k > IC;

^k=1

Этот метод может быть использован для разработки решений по кратковременному вложению средств в высокорисковые проекты, когда неизвестно, будет ли проект успешным или формального возврата инвестированных средств не будет вообще. При таких вложениях инвестору важно оценить период, в течение которого произойдет фактический, а не формальный возврат вложений.

Метод расчета коэффициента эффективности инвестиций (ARR)/18/.

ARR = PN / (1/2 ×(IC - RV));

PN - среднегодовая прибыль;

RV - ликвидационная (остаточная) стоимость пакета ценных бумаг.

Принципиальная методическая трудность расчета эффективности инвестиций по приведенным известным формулам состоит в том, что:

1) для простых акций доходность определить довольно трудно. Это связано с тем, что доход владельцев простых акций может определяться как ростом курсовой стоимости, так и дивидендами.

Изменение курсовой стоимости определяется как конъюнктурой рынка, так и конкретными событиями в основной деятельности эмитента. На нее могут повлиять макроэкономическая ситуация, ситуация в отрасли, усиление или ослабление руководства (гудвилл), появление товаров-заменителей и др.

С определением дивидендов картина не менее сложна. Во-первых, трудно прогнозировать и оценить, позволят ли финансовые результаты предприятия-эмитента (которые определяются конъюнктурой товарных рынков, эффективностью управления, налоговой системой и др.) в принципе надеяться на дивиденд.

Во-вторых, так как по законам РФ дивиденд, устанавливаемый общим собранием акционеров, не может превышать дивиденд, установленный советом директоров акционерного общества, то по решению совета директоров вся прибыль может быть направлена на развитие, то есть капитализирована;

2) по ценным бумагам с определенной доходностью (при-вилегированные акции, облигации, векселя) существует возможность невыплаты и(или) невозврата инвестированных средств (ненадежность эмитентов).

Если вероятность получения дохода 0 ‹g_i ‹1 может быть определена, например, экспертно, то математическое ожидание поступления от инвестиций в i-тый проект может быть оценено как произведение ожидаемого дохода Р_кⁱ на вероятность его получения g_к ⁱ /42/.

В этом случае доход по портфелю, состоящему из i=1,...,n видов ценных бумаг (проектов), с учетом некоторой ненадежности эмитентов можно найти по формуле:

_{i= n}

Р_к = å Р_кⁱ × g_к ⁱ;

ⁱ⁼¹

3) все большее распространение получают государственные и муниципальные облигации с плавающим доходом, определяемым по итогам календарного периода. Фактически такие ценные бумаги реализуют конвертационные отношения «заем-траст».

С учетом нестабильности и рисков переходного периода эти трудности в оценке эффективности операций с ценными бумагами только возрастают.

Заметим, что помимо общего подхода возможна разработка частных формул для оценки дохода по конкретным ценным бумагам. Такие формулы широко представлены и рассматриваются в работах/2, 25, 34/.