Использование факторного анализа при согласовании результатов оценки

Методика факторного анализа, предлагаемая для согласования результатов оценки П.П. отличается от традиционных, поскольку позволяет исключить элемент субъективизма и возникновение противоречивых ситуаций.

Согласно российскому законодательству при определении стоимости любого актива в т.ч. и П.П. оценщик обязан использовать три подхода к оценке, в случае невозможности применения какого-либо из них – обосновать отказ от его использования, причем, итоговое значение стоимости должно быть выражено в рублях в виде одной и той же величины.
Но это возможно только для идеального рынка, на практике же получаемые величины могут различаться до 50 % и более, особенно, при оценке бизнеса.

Так, при анализе финансово неустойчивого предприятия, прибыль которого незначительна, величина стоимости, получаемая на основе доходного подхода, очень мала, однако предприятие обладает значительными материальными активами и полученная с применением затратного подхода величина стоимости может превышать предыдущую величину в десятки и сотни раз. Возможны и обратные ситуации

Чтобы свести воедино разрозненные значения стоимости, полученные на основе традиционных подходов, проводят согласование результатов, полученных с применением различных подходов к оценке, путем их взвешивания и сравнения. Обычно согласование проводится по формуле:

Сит = Сзп × К₁ + Сдп × К₂ + Ссп × К₃,

где Сит – итоговая стоимость объекта оценки;

Сзп, Сдп, Ссп – стоимости, определенные затратным, доходным и сравнительным подходами;
К₁, К₂, Кз– соответствующие весовые коэффициенты, выбранные для каждого подхода к оценке.

В этом случае возможны две основные ситуации, разрешение которых существенно влияет на стоимостьП.П.:

1) выбор весового коэффициента, который напрямую зависит от опыта и квалификации оценщика; 2) при существенных различиях результатов подходов от какого-то из них отказываются.

При оценке стабильно функционирующих или мелких часто покупаемых или продаваемых П.П. особых проблем не возникает.

Если информации о ценах на подобные П.П. достаточно, то основной критерий стоимости – цены продаж аналогичных П.П.. А если доход от использования П.П. стабилен, то стоимость может определяться методом капитализации дохода, что и является ключевой характеристикой стоимости такого П.П.; при этом факторы нестабильности отсутствуют, и тогда, действительно, незначительной стоимостью имущества на фоне высокой стоимостной оценки ожидаемых стабильных доходов можно пренебречь.

Но такие П.П. встречаются редко, к тому же возможная смена продукта повлечет нестабильность денежных потоков, что потребует учета структурной части, эту нестабильность характеризующей. Обычно оценщику приходится работать в ситуации, когда сложно определить степень вклада каждого подхода в итоговую стоимость, а отказ от результатов какого-то подхода может стать ошибкой.

Итак, при выборе весовых коэффициентов все значимые параметры должны учитываться на основе экспертного мнения оценщика. И здесь в очередной раз ярко проявляется элемент субъективизма, серьезно влияющий на итоговое значение стоимости.

В последние годы усиливаются позиции приверженцев той точки зрения, что если результаты какого-либо похода к оценке более чем на треть отличаются от прочих, то от результатов этого подхода при согласовании данных нужно отказаться.

Такая позиция вступает в противоречие с особенностями самого бизнеса, ведь П.П.(бизнес) – очень специфичный объект оценки и его нельзя рассматривать обособленно как имущественный комплекс или деятельность, направленную на получение прибыли. Ведь в ст. 132 Гражданского кодекса РФ подчеркивается, что предприятие – это функционирующий имущественный комплекс, то есть и имущество в т.ч. П.П. и деятельность рассматриваются одновременно и комплексно.

Концепция управления стоимостью бизнеса требует рассмотрения компании как единого функционирующего комплекса. Одной из концепций управления стоимостью компании является концепция ценностно-ориентированного менеджмента (Value Based Management, VBM), в основе которой лежит признание того факта, что основная цель компании – рост ее ценности для собственников, то есть реализация принципа приоритета экономической прибыли.

Возникшая в начале 1980-х гг. как продукт стратегического управленческого консалтинга концепция управления стоимостью и предполагает принятие управленческих решений, направленных на обеспечение роста рыночной стоимости компании и ее акций не столько в текущий момент времени, сколько в перспективе. Для целей управления стоимостью и оценки качества управления требуется регулярная оценка стоимости бизнеса, отражающая все его стороны: и имущественную, и результирующую по прибыльности и по привлекательности компании для инвесторов, а также информационную составляющую в виде П.П.

На устранение перечисленных выше противоречий и элементов субъективизма в оценке и ориентирована предлагаемая ниже модель использования факторного анализа при согласовании результатов оценки как любого актива, так и бизнеса в целом.

Рассмотрим типичную ситуацию. Из-за неразвитости IT рынка, специфичности объекта или недостаточности доступной информации некоторые из подходов в конкретном случае невозможно применить. При оценке большинства российских П.П. это относится к сравнительному подходу, поэтому при определении итоговой величины стоимости чаще всего приходится согласовывать результаты затратного и доходного подходов. Тогда анализ стоимости П.П. предполагает расчет двух показателей:

– стоимости П.П., как части имущественного комплекса (Sз), определяемой с использованием затратного подхода как разница между рыночной стоимостью активов и текущей стоимостью обязательств;

– стоимости П.П. как источника доходов (Sд), определяемой с использованием доходного подхода как дисконтированная стоимость прогнозных денежных потоков (капитализация дохода используется редко из-за значительных колебаний потоков дохода по годам).

В качестве основного результирующего показателя анализа стоимости П.П. рассмотрим показатель рассогласования результатов расчета стоимости на основе доходного и затратного подходов (?S), который определим как разницу результатов этих подходов (Sд и Sз, соответственно) по формуле:

S = Sд - Sз.

Расчет стоимости П.П. на основе доходного подхода проводится методом дисконтирования денежных потоков по формуле:

(1)

где n – число лет выбранного прогнозного периода;
CFi – денежный поток i-го года прогнозного периода;
DR – ставка дисконтирования;
FV – стоимость П.П.в постпрогнозный период (реверсия).

Ожидаемую стоимость П.П. в постпрогнозный период принято рассчитывать в соответствии с моделью Гордона:

(2)

где CF_(n+1) – денежный поток в первый год постпрогнозного периода;

t – долгосрочные темпы роста денежного потока в постпрогнозном периоде.

С учетом формулы (2) формула (1) примет вид

(3)

Введем новые показатели:

– суммарный денежный поток по годам прогнозного периода и первого года постпрогнозного периода:

– коэффициент структуры денежного потока по годам:

(4)
где i = 1, 2,..., (n + 1).

Суммарный дисконтированный денежный поток по годам прогнозного периода и первого года постпрогнозного периода определим следующим образом:

(5)
где i = 1, 2,..., (n + 1).

С учетом введения новых показателей формула (3) примет вид:

(6)

Формула (6) представляет собой классическую двухфакторную детерминированную модель, которая определяет влияние на результирующий показатель (стоимость П.П.) факторов:

– структуры денежных потоков (k_i), характеризующей нестабильность функционирования П.П. в прогнозный период и первый постпрогнозный год;

– суммарного денежного потока (CF_iS), характеризующего уровень доходности

Для анализа влияния факторов на стоимость П,П. задаются базовые и фактические значения результирующего показателя и величин факторов модели.

Базовым значением результирующего показателя является значение:

(7)

При этом значения CF_iS⁽⁰⁾ определяются в соответствии с формулой (5), а CF_S⁽⁰⁾ в первом приближении считается по формуле:

(8)

Экономический смысл базового значения результирующего показателя, представленного выражением (7), предполагает изменение структуры базовых суммарных дисконтированных денежных потоков в зависимости от величины изменения остаточной стоимости П.П., то есть величины амортизационных отчислений.

Уточненные базовые значения коэффициентов структуры денежного потока получим из решения системы линейных уравнений:

A × k = B,
где A = {a_ij} – матрица коэффициентов уравнения;
k = {k_i⁽⁰⁾} – вектор-столбец базовых коэффициентов структуры денежных потоков;
B = {b_i} – вектор-столбец правых частей системы линейных уравнений;

где Z – сумма годовых амортизационных отчислений.
Здесь везде i, j = 1, 2,..., (n + 1).

Фактическим значением результирующего показателя (S_д⁽¹⁾)является результат расчета стоимости П.П. на основе доходного подхода.

Фактическими значениями факторов (k_i⁽¹⁾ и CF_iS⁽¹⁾) являются результаты расчета показателей по формулам (4) и (5) при подстановке в них значений, использованных при расчете стоимости П.П. доходным подходом.

Влияние факторов определяется способом структурных сдвигов с учетом отклонения от средней и рассчитывается по формулам:

– влияние фактора структуры денежного потока:

– влияние фактора суммарного денежного потока (фактора доходности):

Результаты расчетов могут быть проверены путем составления уравнения, называемого балансом отклонений:

Полученные величины влияния факторов позволяют определить реальную стоимость П.П. (Sр), которая, как очевидно, лежит в промежутке между Sз и Sд.
Учтем, что величина DS _д^CFiS определяет «добавку» к стоимости П.П., полученную за счет имеющегося дохода. Тогда для расчета реальной стоимости П.П.используется формула:

Проиллюстрируем применение методики при определении стоимости реального П.П.

. Основные показатели анализируемого П.П.: Sз= 645,0 тыс. руб.,
Sд = 1508,0 тыс. руб., n = 3 года, DR = 33 %, t = 2 %,Z = 3 тыс. руб.

Итоговые результаты расчетов влияния факторов на стоимость П.П. представлены в таблице.