Оценка эффективности производственных и финансовых инвестиций

Методика оценки эффективности производственных нвестиций (капитальных вложений). Эффективность производ-твенных инвестиций (капитальных вложений) характеризует эко­номические, социальные или другие результаты и хозяйственную целесообразность их осуществления. Основой оценки целесообраз­ности капитальных затрат служит сравнение выгодности того или другого проекта при условии ограниченности капитала как ресурса и обеспечение наибольшей прибыли от реализации наилучшего из нескольких вариантов (проектов) инвестиций.

Общепринятая официальная методика оценки эффективности (целесообразности) капитальных вложений содержит прежде все­го общие положения. Наиболее существенными из них являются следующие.

• Во-первых, расчеты экономической эффективности капиталь­ных вложений применяются в процессе: разработки различных проектных и плановых (прогнозных) документов; оптимизации распределения реальных инвестиций по формам воспроизводства основных фондов; оценки эффективности использования собст­венных финансовых средств.

• Во-вторых, при расчетах определяют общую экономическую эффективность как отношение эффекта (результата) к сумме капи­тальных затрат, обусловивших этот эффект. Затраты и результаты исчисляются с учетом фактора времени. На предприятиях эконо­мическим эффектом капитальных вложений служит прирост при­были (хозрасчетного дохода).

• В-третьих, с целью всестороннего обоснования и анализа эко­номической эффективности капитальных вложений, выявления резер­вов ее повышения используют систему показателей — обобщающих и единичных. К обобщающим показателям относятся период окупаемо­сти капитальных затрат (количество лет или месяцев, в течение кото­рых возмещаются начальные инвестиции) и капиталоемкость, т. е. удельные капитальные вложения в расчете на единицу прироста про­изводственной мощности или выпуска продукции. Единичные пока­затели, подлежащие общему комплексному анализу, — это произво­дительность труда; фондоотдача; материалоемкость (энергоемкость); себестоимость; качество и технический уровень продукции; длитель­ность инвестиционного цикла; величина социального эффекта в срав­нении с социальными нормативами; показатели, характеризующие улучшение состояния окружающей природной среды.

• В-четвертых, при определении эффективности капиталь­ных вложений должно быть исключено влияние на суммарный эффект так называемых инвестиционных факторов, т. е. меро-

• 203

Глава 8

приятии, осуществление которых не требует капитальных вло­жений. Это означает, что из полученного предприятием общего эффекта (прибыли) нужно исключить эффект от более полного использования введенных ранее производственных мощностей, увеличения коэффициента сменности работы оборудования, внедрения прогрессивных форм организации производства, тру­да и управления, повышения профессиональной подготовки и мастерства персонала и т. п.

В практике хозяйствования предприятий принимаются раз­нообразные решения, связанные с инвестированием производства и социальной инфраструктуры. В связи с этим принято различать общую (абсолютную) и сравнительную (оценку целесообраз­ности) эффективность капитальных вложений.

Абсолютная эффективность капитальных затрат показывает общую величину их отдачи (результативность) на том или другом предприятии. Ее расчет необходим для оценки ожидаемого или фактического эффекта от реальных инвестиций за определенный период времени.

Сравнительная эффективность капитальных вложений опре­деляется только тогда, когда имеется несколько инвестиционных проектов (вариантов решения хозяйственной задачи). Она харак­теризует преимущества (экономические, социальные и другие) какого-либо одного проекта капитальных затрат по сравнению с другим или другими. Расчеты сравнительной эффективности осу­ществляют с целью определения лучшего из возможных проектов (вариантов) инвестирования производства.

Абсолютная и сравнительная эффективность реальных инве­стиций взаимосвязаны. Определение наиболее целесообразного проекта (варианта) капитальных вложений базируется на сопо­ставлении показателей абсолютной их эффективности, а анализ последней осуществляется путем сравнения нормативных, запла­нированных или фактически достигнутых показателей, их дина­мики за определенный период.

Раздел 2

• для предприятий (отдельных цехов и производственных объектов), которые сооружаются (строятся)

Прирост прибыли определяется как разница в величине npи-

были за последний год предшествующего и расчетного периодов

(на сельскохозяйственных предприятиях — как среднегодовой прирост прибыли), а капитальные вложения учитываются сум-марно в сопоставимых ценах без каких-либо вычетов.

Расчетные значения коэффициентов Е необходимо срав-

нить с нормативным коэффициентом Е_н, устанавливаемым централизованно Министерством экономики Украины на oп- ределенный период (его продолжительность обычно равна так называемому горизонту прогнозирования, или индикативного планирования). Проект (вариант) капитальных вложений счи-тается целесообразным (эффективным) при условии, что Е_Р>Е_Л.

В основу определения сравнительной эффективности реаль-ных инвестиций положен выбор экономически наиболее целесо- образного проекта капитальных вложений, который осуществля-ется (может осуществляться) путем расчета показателя так называемых приведенных затрат Z по формуле

8.1

где Сі— текущие затраты (себестоимость) по і-му проекту; Кі — капитальные вложения по і-му проекту.

Проект (вариант) капитальных вложений с наименьшими при­веденными затратами и будет наилучшим с экономической точки зрения. Однако следует отметить, что рассмотрению подлежат лишь те проекты, которые отвечают требованиям социальных и технико-экономических нормативов, охраны окружающей среды и техники безопасности.

Этот метод определения сравнительной эффективности капи­тальных вложений базируется на предположении, что они (вло­жения) осуществляются одноразово в полном объеме. На самом деле сравниваемые проекты часто отличаются один от другого именно распределением инвестиций по срокам их осуществления или длительности создания производственных объектов. В связи с этим экономическую эффективность капитальных вложений определяют с учетом фактора времени, т. е. проводят расчет влияния разновременного осуществления капитальных затрат на их эффективность. С этой целью инвестиции более поздних лет

приводят к одному расчетному году (как правило, это первый год инвестирования) умножением их на специальный коэффициент а, котооый опоеделяется по (Ьоомулє

где h_n — норматив приведения разновременных затрат, равный 0,08; / — период приведения (7-й год).

Рассчитанные по формуле (8.2) коэффициенты а имеют сле­дующие значения для соответствующих лет: первого года — 1,0; второго — 0,926; третьего — 0,857; четвертого — 0,793; пятого — 0,734; шестого — 0,680; седьмого — 0,630; восьмого — 0,583; де­вятого — 0,540; десятого — 0,5.

Влияние разновременности капитальных вложений на их эф­фективность можно показать на таком примере (данные услов­ные). Разработаны два проекта сооружения производственного объекта. Объем капитальных затрат по первому проекту состав­ляет 260 млн грн., по другому — 250 млн грн. При сроке соору­жения объекта 5 лет капитальные затраты по годам инвестирова­ния распределены неодинаково (табл. 8.2).

Таблица 8.2

РАСЧЕТ КАПИТАЛЬНЫХ ВЛОЖЕНИЙ, ПРИВЕДЕННЫХ С ПОМОЩЬЮ КОЭФФИЦИЕНТА а К ПЕРВОМУ ГОДУ ИНВЕСТИРОВАНИЯ, млн грн.

Год инвестирования	Капитальные вложения по проектам	a	Капитальные вложения, приведенные к первому году инвестирования, по проектам
первому	второму	первому	второму
1-Й			1,000	80,00	30,00
2-й		4Q	0,926	74,08	37,04
3-й			0,857	51,42	60,00
4-й			0,793	23,79	47,58
5-й			0,734	7,34	36,70
Итого			—	236,63	211,32

Проектная себестоимость годового выпуска продукции по перво­му проекту равняется 140 млн грн., по второму— 142 млн грн. Коэф­фициент^ = 0,16.

Пользуясь формулой (8.1), можно рассчитать приведенные

затраты без учета фактора времени. По первому проекту они

206 составляют 181,6 млн грн. (140 + 0,16-260), по второму —

Раздел 2

182 млн грн. (142 + 0,16 ■ 250). Следовательно, без учета фак­тора времени первый проект сооружения производственного объекта является как будто более эффективным. Если же для расчетов взять капитальные затраты, приведенные к первому году инвестирования с помощью коэффициента а (см. табл. 8.2), то преимущество следует отдать второму проекту, приведенные за­траты по которому составляют 175,81 млн грн. (142 + 0,16-211,32) против 177,86 млн грн. по первому проекту. На основании этого можно сделать такой вывод: первый проект может быть одобрен только при условии улучшения распределения капитальных вложений по годам сооружения объекта.

Существуют определенные особенности оценки эффективно­сти капитальных вложений на отдельных стадиях и направлениях инвестиционно-воспроизводственного цикла.

• В процессе осуществления проектно-сметных работ эф­фективность капитальных вложений должна определяться с уче­том конечного их результата — качества проектных решений. Для достижения надлежащего уровня эффективности реальных инвестиций производятся выбор и экономическое обоснование наилучших вариантов проектных решений. По реализованным проектам рассчитываются удельные капитальные затраты на про­ектирование и последние сравниваются с нормативами или ана­логами с учетом периода их окупаемости.

• При расчетах эффективности инвестирования технического переоснащения или реконструкции предприятия используют до­полнительные показатели — условное высвобождение работни­ков и экономию материальных и топливно-энергетических ресур­сов. Если целью технического переоснащения (реконструкции) является улучшение качества продукции, то экономическим ре­зультатом использования инвестиций может быть увеличение прибыли производителя и потребительского спроса. В этом слу­чае показатели инвестирования технического переоснащения (ре­конструкции) должны быть сопоставлены с аналогичными пока­зателями эффективности сооружения новых предприятий.

• Расчеты эффективности инвестирования нового строительст­ва или расширения действующих предприятий нужно проводить с обязательным их сравнением с экономической результативностью технического переоснащения (реконструкции) соответствующих производственных объектов. В процессе сравнения показателей эф­фективности необходимо учитывать весь объем капитальных вло­жений, включая затраты на создание объектов социальной инфра­структуры, а также потери от «замораживания» инвестиций.

• Экономическую эффективность капитальных вложений в природоохранные объекты определяют сравнением достигнутого эффекта от сохранения или улучшения экологического состояния

Глава 8

окружающей среды и капитальных затрат на создание (развитие) таких объектов. При их проектировании выбор наилучшего тех­нического решения из нескольких возможных осуществляется с учетом фактора времени. Для определения полного эффекта от осуществления природоохранных мероприятий необходимо учи­тывать возможное улучшение состояния окружающей среды по всей территории, где имеют место отрицательные последствия нарушения экологического равновесия.

Изложенная методика определения эффективности капиталь­ных вложений дает возможность отобрать наилучшие проекты (варианты) по минимальной величине приведенных затрат (себе­стоимости объема товарной продукции плюс средние ежегодные капитальные вложения в пределах периода их нормативной оку­паемости) и определить общую экономическую эффективность проекта путем расчета ожидаемого (фактического) коэффициента прибыльности инвестирования.

Однако широкое применение такой методики существенно ус­ложняет или даже не дает объективной оценки целесообраз­ности капиталовложений при развитых рыночных отношениях. Это объясняется тем, что названная методика:

1) базируется на показателе приведенных затрат, который яв­ляется искусственно сконструированным и реально не существу­ет в практике хозяйствования;

2) лишь частично учитывает фактор времени (изменение стои­мости денег во времени);

3) игнорирует амортизационные отчисления как источник средств и тем самым ограничивает денежные потоки лишь чис­тыми доходами;

4) не учитывает существующих в рыночной экономике хозяй­ственного риска и инфляции.

С учетом этих суждений возникает настоятельная необходи­мость в применении несколько иных методических основ оценки целесообразности производственных инвестиций. Они должны быть избавлены от ошибок, присущих официальной методике, и благодаря этому лучше приспособлены к реальным рыночным отношениям между субъектами хозяйствования.

Прежде всего необходимо однозначно понимать и толковать новые (ранее не используемые) финансово-экономические тер­мины: начальные инвестиции, денежный поток, дисконтная став­ка, нынешняя стоимость будущих поступлений (доходов), внут­ренняя ставка дохода, хозяйственный риск.

Начальные инвестиции (начальная стоимость проекта) — это реальная стоимость проекта капитальных вложений с уче­том результатов от продажи действующего оборудования и нало­гов. Математически они исчисляются как сумма обычных затрат

Раздел 2

на вложение инвестиций за минусом всего начального дохода. Начальные капитальные затраты охватывают: стоимость ма­шин, оборудования и других необходимых предприятию орудий труда по реальной цене покупки (приобретения); дополнительные затраты, связанные с транспортированием и монтажом нового оборудования, а также с техническим надзором за ним; налоги на продажу старого оборудования, если таковые предусмотрены действующим законодательством страны. В условиях техничес­кой реконструкции или расширения действующего предприятия капитальные затраты включают также стоимость строительно-монтажных работ. При сооружении нового предприятия долго­срочными считаются все затраты, входящие в состав производст­венных инвестиций (капитальных вложений). В связи с началом инвестирования каждое действие предприятия имеет определен­ный начальный доход, т. е. выручку от продажи старого оборудо­вания; налоговые скидки на продажу старого оборудования с убытком; налоговые льготы на инвестиции и т. п.

Денежный поток — это финансовый показатель, характери­зующий степень так называемой ликвидности предприятия (фирмы, компании), т. е. измеритель того, как быстро можно продать его (ее) активы и получить деньги. Этот показатель состоит из суммы чис­той прибыли предприятия и безналичных затрат (в частности, амор­тизационных отчислений). Учет амортизации как источника финан­совых средств является оправданным и важным, поскольку аморти­зационные отчисления имеют определенный лаг (отрезок времени) между начислением и использованием по назначению.

Оценивая целесообразность инвестиций, обязательно устанавли­вают (рассчитывают) ставку дисконта (капитализации), т. е. про­центную ставку, характеризующую, по сути, норму прибыли, отно­сительный показатель минимального ожидаемого ежегодного дохода инвестора. С помощью дисконта (учетного процента) опре­деляют специальный коэффициент, в основу расчета которого по­ложена формула сложных процентов и который применяют для приведения инвестиций и денежных потоков к сопоставимому во времени виду (т. е. для определения нынешней стоимости послед­них через определенное количество лет инвестиционного цикла).

Под нынешней стоимостью понимают стоимость будущих дохо­дов, рассчитываемых умножением денежного потока за каждый год на так называемый процентный фактор нынешней стоимости (специ­альный коэффициент приведения) соответствующего года на основе определенной дисконтной ставки. Если из общей величины нынеш­ней стоимости вычесть начальные инвестиции, то получим показа­тель чистой нынешней стоимости, используемый в одном из наибо­лее распространенных методов оценки целесообразности капитало­вложений в странах с развитой рыночной экономикой.

Глава 8

Внутренняя ставка дохода по величине равна ставке дисконта, при которой нынешняя стоимость денежных потоков и начальных инвестиций являются примерно одинаковыми. Иначе говоря, внут­ренняя ставка дохода — это дисконтная ставка, при которой чистая нынешняя стоимость денежных потоков равняется нулю. Этот пока­затель также можно достаточно широко использовать в практике хо­зяйствования предприятий для оценки эффективности капитальных вложений. Расчетный показатель внутренней ставки дохода должен быть не ниже предельной (необходимой) ставки, которую предпри­ятия (фирмы, компании) устанавливают, исходя из стоимости финан­сирования и рискованности проекта капитальных затрат.

Хозяйственный риск обычно означает неопределенность и не­стабильность гарантирования и получения ожидаемых доходов от капитальных вложений. Оценка целесообразности инвестиций — это почти всегда оценка проектов (альтернативных вариантов) с риском. Будущие доходы от реализации того или иного проекта вложения капитала могут неожиданно уменьшиться или увеличить­ся. Существует много факторов, вызывающих уменьшение ожидае­мых денежных потоков предприятия: потеря предприятием всех по­зиций на внешнем или внутреннем рынке; увеличение себестои­мости товарной продукции (услуг); рост стоимости финансирова­ния; более жесткие требования к защите окружающей среды и т. п.

Основные методические положения, касающиеся определения целесообразности инвестиций того или иного субъекта хозяйст­вования, отражаются в согласованной системе расчетов и логичес­ких действий, которые осуществляются поэтапно, в -определен­ной последовательности.

• Первый этап: расчет начальных инвестиций с использованием начальных цифровых данных по всем элементам, входящим в состав начальных капитальных затрат и начального дохода предприятия.

• Второй этап: определение ожидаемых (возможных) и безо­пасных денежных потоков за каждый год расчетного периода, учитывая все виды доходов предприятия, суммы амортизацион­ных отчислений и фактор эквивалента уверенности, абсолютное значение которого с каждым последующим годом уменьшается.

• Третий этап: определение нынешней стоимости будущих денежных потоков с использованием процентного фактора (коэффициента приведения а), рассчитываемого по формуле (8.2), где h_n означает ставку дисконта (капитализации).

• Четвертый этап: вычисление чистой нынешней стоимости (ЧНС) денежных потоков и оценка по методу применения ЧНС це­лесообразности инвестиций с учетом рынка и инфляции и (или) оп­ределение внутренней ставки дохода (ВСД), при которой ЧНС рав­няется нулю, и принятие решения о целесообразности капитальных

210 вложений по методу ВСД.

Раздел 2

Приведем пример определения целесообразности капитальных вложений (данные условные). Исходные данные и последова­тельность расчетов соответствующих показателей для оценки эффективности инвестиций условного субъекта хозяйствования даны в табл. 8.3.

Таблица 8,3

ИСХОДНЫЕ ДАННЫЕ И ПОСЛЕДОВАТЕЛЬНОСТЬ РАСЧЕТОВ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ДЛЯ ОЦЕНКИ ЦЕЛЕСООБРАЗНОСТИ КАПИТАЛЬНЫХ ВЛОЖЕНИЙ

Показатель	Год	Всего
1-й	2-й	3-й	4-й	5-й
1. Начальные инвестиции, тыс. грн.
2. Ожидаемые (возможные) денеж­ные потоки, тыс. грн.					зооо
3. Фактор эквивалента уверенно­сти, ед.	0,95	0,80	0,70	0,60	0,40	—
4. Безопасные денежные потоки, тыс. грн. (стр. 2 х стр. 3)
5. Дисконтная ставка, %						12; 14
6. Ежегодная инфляция, %
7. Реальная ставка дисконта (стр. 5 - стр. 6)						7; 9
8. Процентный фактор нынешней стоимости (в долях единицы) при реальной ставке дисконта а) 7 % б) 9 %	0,935 0,917	0,873 0,840	0,816 0,769	0,763 0,709	0,713 0,649	—
9. Нынешняя стоимость денеж­ных потоков, тыс. грн. а) стр. 4 х стр. 8а б) стр. 4 х СТр. 86	6218 6098		2856 2692	1831 1702	856 779	15951 15303
10. Чистая нынешняя стоимость, тыс. грн. (стр. 9а- стр. 1)
11. Предельная ставка дохода, %
12. Расчетная внутренняя ставка дохода, %

Расчеты показывают, что чистая нынешняя стоимость этого проекта составляет 651 тыс. грн. (см. стр. 10 табл. 8.3). Это оз­начает, что оцениваемый проект капитальных вложений являет-

Глава 8

ся приемлемым, поскольку показатель ЧНС имеет положитель­ное абсолютное значение и свидетельствует о прибыльности инвестиций вообще.

Наряду с этим предприятие (инвестор) почти всегда хо­чет знать уровень прибыльности проекта капитальных вложе­ний. В связи с этим (дополнительно или параллельно) следует определить ожидаемый уровень ВСД, при котором ЧНС = 0. По расчетам, приведенным в табл. 8.3, должно быть понятно, что это условие удовлетворяется тогда, когда дисконтная став­ка будет поднята с 12 до 14 %, т. е. установлена более реальная ее величина. Именно 14 % и является реальной внутренней ставкой дохода предприятия, которая превышает предельную ставку (13 %) и точнее оценивает целесообразность инвести­рования.

Особенности оценки эффективности выпуска и реали­зации ценных бумаг. В процессе оценки эффективности ис­пользования ценных бумаг в отечественной системе хозяйст­вования обычно нужно учитывать: текущие (операционные) затраты, связанные с организацией выпуска, размещения и об­ращения ценных бумаг; номинальную и рыночную стоимость единицы определенного вида ценных бумаг; общий объем эми­тирования ценных бумаг, их часть в общем количестве финан­совых ресурсов предприятия (организации) и других субъек­тов хозяйствования; абсолютный (относительный) доход эми­тентов и владельцев тех или других видов ценных бумаг. Именно учет упомянутых показателей определяет особеннос­ти оценки эффективности выпуска, размещения и обращения ценных бумаг на отечественном и международном фондовом рынках.

В общем объеме оборота ценных бумаг в Украине наиболь­шую часть по количеству и стоимости составляют разнообразные акции предприятий (организаций). Поэтому правильной оценке эффективности именно этого вида ценных бумаг эмитенты и вла­дельцы уделяют наибольшее внимание. Общепринятая система основных показателей эффективности выпуска и использования акций, которая отражает определенные особенности их аналити­ческой оценки, показана на рис. 8.6.

Раздел 2

• Капитализированная стоимость акций (К_са) определяет ры­ночную стоимость акции акционерного общества, т. е.

акции капиталом акционерного общества. Она рассчитывается с помощью формулы

Рис. 8.6. Основные показатели оценки эффективности выпуска и обращения акций

Кроме перечисленных показателей, экономическую эффектив­ность использования акций, выпущенных эмитентом, опосредованно могут характеризовать относительные объемы роста продаж продук­ции и полученной чистой прибыли по отношению к операционным затратам на выпуск и размещение всех видов акций за определенный промежуток времени. К тому же, эмитированные и приобретенные работниками предприятия акции служат хорошим побудительным мотивом повышения качества труда, поскольку размер периодически начисляемых дивидендов на акции прямо зависит от общей суммы чистой прибыли.

Раздел 2

Несколько показателей характеризуют эффективность выпус­ка и приобретения облигаций предприятий и других субъектов хозяйствования: 1) прямой доход на облигацию; 2) конверсион­ная премия; 3) коэффициент конверсии.

1. Прямой доход на облигацию (Д_по) определяет зависимость относительной величины дохода на облигацию от нормы процен­та и рыночной стоимости облигации. Этот показатель определя­ется по Формуле

(8.12)

При определении эффективности выпуска (реализации) и
использования в системе хозяйствования других видов цен-­
ных бумаг (казначейских обязательств, сберегательных сер-­
тификатов, векселей, приватизационных имущественных сер­-
тификатов) применяются почти те же методические основы,
т. е. сопоставляются операционные затраты (цены) и итого­
вые результаты для эмитентов и владельцев. Основным по-­
казателем уровня эффективности таких ценных бумаг слу-­
жит финансовый доход их владельцев в виде определенного
годового процента от общей суммы внесенных (депониро-­
ванных) собственных денежных средств или материальных
Ценностей в соответствии с действующим законодательством
Украины. 215