Пример 7. В экспертный совет из разных регионов страны поступили 3 инвестиционных проекта на предмет определения степени риска

В экспертный совет из разных регионов страны поступили 3 инвестиционных проекта на предмет определения степени риска. После их детального анализа эксперты получают необходимую информацию по возможным причинам возникновения инвестиционного риска.

Причины возникновения инвестиционного риска	Баллы от 1 до 10	Весовой коэффициент каждой причины
Инфляция				0,2	0,2	0,2
Законодательные ограничения				0,4	0,1	0,1
Снижение спроса на продукцию				0,2	0,4	0,4
Усиление конкуренции				0,1	0,1	0,2
Плохие условия в регионе для предпринимательской деятельности				0,1	0,2	0,1

Решение:

Экспертная оценка риска осуществляется по формуле:

(55)

гдеd_i – весовой коэффициент каждой причины риска;

z_i – абсолютное значениекаждой причины в баллах.

Р₁ = 6∙0,2+8∙0,4+7∙0,2+2∙0,1+7∙0,1 = 6,7

Р₂ = 6∙0,2+2∙0,1+3∙0,4+5∙0,1+6∙0,2 = 4,3- наименьший риск

Р₃ = 6∙0,2+2∙0,1+4∙0,4+5∙0,2+6∙0,1 = 4,6

Отсутствие достаточно четких рекомендаций по определению ставки дисконта как одного из показателей степени риска, приводит к произвольным результатам стоимости, при этом ссылки на альтернативные вложения не всегда убедительны в силу следующих причин. Во-первых, очень трудно найти сопоставимый по доходности и степени риска проект. Во-вторых, нет гарантий, что инвестор имеет реальную возможность инвестировать в альтернативный проект. Данное условие, как правило, многие аналитики не учитывают. В-третьих, при анализе доходности альтернативных вложений возникает риск отвергнуть выгодный вариант инвестирования. Если доходность определенного проекта выше доходности альтернативного, нет гарантии, что первый является выгодным.

Одним из приемлемых решений проблемы оценки риска инвестиций в собственный капитал предприятия может стать сопоставление доходности, требуемой инвесторами на вложения в собственный капитал с его ценой. Однако здесь существует, как минимум, две проблемы:

- расчет ставки дисконта для собственного капитала предприятия;

- расчет цены собственного капитала.

В теории оценки бизнеса ставка дисконта определяется как ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, или, другими словами, это ставка дохода, которую потребовал бы инвестор при покупке потока ожидаемых выгод (например, будущих денежных потоков) с учетом уровня риска достижения этих выгод. В целом дисконтная ставка - это ставка отдачи (доходности), используемая для конвертации денежной суммы, подлежащей выплате или получению в будущем, в текущую стоимость. При ее расчете учитываются такие факторы, как уровень процентных ставок, доходности, ожидаемой инвесторами от аналогичных инвестиции а также риск, присущий ожидаемому доходу.

Методик расчета ставки дисконта становится все больше, однако до сих пор в отечественной литературе не появилось каких-либо удовлетворительных рекомендаций по использованию зарубежных разработок, позволяющих определить ставку дисконта в процессе оценки бизнеса.

В мировой практике наиболее популярной моделью оценки ставки дисконта собственного капитала является модель стоимости капитальных вложений (САРМ), относительно которой в нашей стране существуют две диаметрально противоположные точки зрения. Сторонники первой утверждают, что использование модели САРМ в сложившихся российских условиях невозможно в силу неразвитости фондового рынка, что может сильно искажать действительность. Сторонники второй говорят о высокой объективности данной модели по сравнению с моделью кумулятивного построения и ориентируются, в основном, на ее использование. При этом предпочтение они отдают модели, основанной на статистическом расчете коэффициента β и позволяющей избегать субъективности в анализе. Не отрицая возможности применения САРМ в России, отмечается, что её использование ограничено рамками нескольких отраслей. Это нефтегазовая и нефтехимическая отрасли, электроэнергетика, связь, металлургический комплекс, в меньшей степени машиностроение, лесная и целлюлозно-бумажная промышленности. Акции компаний перечисленных отраслей более или менее активно обращаются на фондовом рынке, и информация о ценах реальных сделок по ним доступна. Акции других отраслей торгуются пока значительно менее активно. Тем не менее, по мере роста инвестиционной привлекательности российского фондового рынка, область применения САРМ будет расширяться.

В своем классическом виде формула модели выглядит следующим образом:

, (56)

где R_ск - ставка дисконта или требуемая ставка дохода (на собственный капитал);

R_f - безрисковая ставка дохода;

β - коэффициент бета;

R_m - среднерыночная норма доходности;

R_m-R_f - рыночная премия.

Первый элемент модели — безрисковая ставка доходности, т.е.
такая ставка дохода, которая обеспечивает инвестору минимальный
риск и максимальную ликвидность вложений. Её правильное определение является очень важным моментом, так как безрисковая ставка представляет собой основу расчета ставки дисконта и в модели оценки капитальных активов, и в модели кумулятивного построения. Следовательно, правильность выбора адекватного показателя в качестве рисковой ставки сильно влияет на конечный результат производимых в процессе оценки расчетов.

Чтобы принять тот или иной показатель в качестве безрисковой ставки доходности, необходимо определиться, какой актив может стать безрисковым. К подобным активам следует относить такие финансовые инструменты, которые удовлетворяют некоторым условиям:

· доходности по ним определены и известны заранее;

· вероятность потери средств в результате вложений в рассматриваемый актив минимальна;

· продолжительность периода обращения финансового инструмента совпадает или близка со «сроком жизни» оцениваемого предприятия.

Таким образом, безрисковый актив должен иметь известную доходность, и этот тип актива должен быть некоей ценной бумагой обеспечивающей фиксированный доход и имеющей нулевую вероятность неуплаты. Но поскольку все корпоративные ценные бумаги имеют некоторую вероятность неуплаты, то безрисковый актив не может быть выпущен юридическим лицом, так как ни одна коммерческая компания в условиях экономического подъема, и тем более в условиях кризиса не способна гарантировать полное отсутствие риска по вложениям инвестора. Наличие огромного риска вложения в акции компаний стало очевидным во время фондовых кризисов. Поэтому практически ни у кого не вызывает сомнений, что в качестве безрисковой нормы доходности можно выбирать доходность по государственным ценным бумагам.

В отечественной практике оценки в качестве безрисковой ставки предлагают использовать:

· ставку рефинансирования Центрального банка России;

· ставку по депозитам Сберегательного банка;

· ставку доходности по государственным ценным бумагам.

Ставка рефинансирования Центрального банка России, которая используется в некоторых случаях в качестве безрисковой по инвестициям в рублях. Целесообразность ее использования весьма сомнительна, так как ставка рефинансирования имеет совершенно иную природу. Она изначально предполагает не премию за предоставленные средства инвестору, а плату за предоставленные Центральным банком кредитные ресурсы коммерческим банкам. Таким образом, если инвестору и удалось вложить деньги под ставку доходности, равную ставке рефинансирования, то это является не более чем случайным совпадением этих двух величин.

Целесообразность использования ставки по депозитам Сберегательного банка как наиболее надежного банка России тоже сомнительна. Сберегательный банк принимает как рублевые депозиты, так и валютные, и использование депозитных ставок этого банка в качестве безрисковой может быть как по рублевым, так и по валютным инвестициям. Что касается рублевых инвестиций, то существует два обстоятельства, ограничивающих использование ставок по рублевым депозитам Сберегательного банка в качестве безрисковой. Во-первых, ставки по рублевым депозитам Сбербанка не только не покрывают уровня инфляции, сложившегося в России в настоящее время, но и значительно ниже его, что не соответствует такому условию, что безрисковая ставка Должна компенсировать инфляционные потери. Во-вторых, фиксированные ставки имеют депозиты сроком до одного года, т. е. использовать в качестве безрисковой доходности для инвестиций со сроком более года данные ставки нецелесообразно.

Для валютных инвестиций использование в качестве безрисковой доходности ставки по валютным депозитам Сберегательного банка, так же, как и в случае со ставкой по рублевым депозитам, имеет определенное ограничение, которое касается срока размещения инвестиций. То есть фиксированные ставки имеют депозиты сроком до одного года, что не позволяет рассматривать их в качестве безрисковой доходности по валютным инвестициям, имеющим более долгосрочный характер.

В настоящее время Россия имеет следующие виды ценных бумаг государственные краткосрочные обязательства, облигации федерального займа, облигации внутреннего валютного займа, которые выражены в долларах США, и облигации внешнего государственного валютного займа (так называемые еврооблигации), которые могут быть выражены как в долларах США, так и в другой валюте. Таким образом доходность по государственным ценным бумагам может выступает в качестве безрисковой ставки как для рублевых, так и валютных инвестиций.

Несмотря на определенность в выборе ценных бумаг в качестве безрисковой базы, в России существуют, как минимум, три точки зрения на то, каков должен быть период обращения государственных бумаг, чтобы доход по ним мог быть использован в модели САРМ. В соответствии с первой точкой зрения следует ориентироваться на доходность по краткосрочным ценным бумагам (поскольку нет ничего более безрискового), вторая точка зрения ориентирует на среднесрочные государственные бумаги, третья — на долгосрочные. Кроме того, существует огромное число вариантов, в соответствии с которыми различный вес следует придавать доходностям по бумагам разного срока обращения.

Очевидно, что по краткосрочным рублевым инвестициям в качестве безрисковой ставки может быть использована доходность по государственным краткосрочным обязательствам, а по долгосрочным доходность по облигациям федерального займа. Кроме того, данные инструменты:

· наиболее доступны для отечественного инвестора, как крупного, так и мелкого (располагая даже незначительной суммой, инвестор может приобрести эти ценные бумаги практически в любой инвестиционной компании);

· выплаты по ним гарантированны государством;

· имеют дифференцированные сроки погашения;

· доходность по данным инструментам компенсирует потери от инфляции;

· норма доходности колеблется под влиянием изменения конъюнктуры финансового рынка, т. е. формируется спросом и предложением данного и других видов финансовых активов, а не фиксируется.

Так, в США или в Англии безрисковая ставка принимается на уровне доходности государственных обязательств, чаще всего казначейских векселей, по условиям выпуска близких к российским ГКО. Однако российские государственные обязательства не являются безрисковыми. Этот факт был очевиден еще до 1998 г. Изменчивость доходности ГКО от 15 до 200% относила их к разряду не просто рискованных, а чисто спекулятивных бумаг. Однако основной целью оценки инвестиционной стоимости являются выбор и обоснование инвестиционной Программы, а следовательно, изначально предполагается долгосрочный период владения бизнесом или долгосрочные вложения капитала в предприятие. Поэтому в целях инвестирования средств в настоящее время в качестве безрисковой ставки целесообразно использовать облигации федерального займа. В настоящее время именно еврооблигации России являются наиболее разумным финансовым инструментом для определения безрисковой ставки.

Однако использование в качестве безрисковой ставки доходности по облигациям внешнего государственного валютного займа имеет свои ограничения. Дело в том, что операции с этим видом ценных бумаг происходят на мировых финансовых рынках, к которым имеет доступ довольно небольшое количество отечественных инвестиционных компаний и коммерческих банков, имеющих лицензию на операции на данных рынках. Кроме того, минимальный лот облигаций внешнего государственного валютного займа стоит порядка 1 млн. долл., что значительно ограничивает круг инвесторов, для которых возможно использование доходности по данному финансовому инструменту в качестве безрисковой ставки. Однако покупка облигаций внешнего валютного займа на небольшую сумму связана с повышенными комиссионными расходами, к тому же не во всех регионах действуют инвестиционные компании и коммерческие банки, которые имеют выход на международные финансовые рынки.

Вторым элементом модели, вызывающим трудности, является коэффициент β, т. е. мера систематического риска. По теории финансов, β можно определить как произведение двух коэффициентов:

, (57)

где β₀ - «безрычаговый» коэффициент, отражающий степень бизнес-риска корпорации;

β₁ - корректирующий коэффициент, отражающий степень финансового риска, поскольку фирма, использующая заемные средства, создает для своих акционеров дополнительный риск;

D/Е - отношение заемного капитала к собственному;

Т - ставка налога на прибыль.

В формуле определения β₀ используются две переменные - среднерыночный доход и доходность конкретной акции. В качестве среднерыночной ставки дохода используется изменение межотраслевого индекса. Широко известны сводный индекс АК&М, индекс РТС, индекс Коммерсанта и т.д. Вопрос состоит в том, насколъко данным индексам можно доверять. Так, индекс АК&М охватывает обыкновенные акции 50 эмитентов, однако он рассчитывается не на основе реальных сделок, а по котировкам
выставляемых участниками рынка ценных бумаг. Данные котировки являются обязательными для участников рынка, а потому реальные цены сделок могут значительно отличаться от заявленных. У индекса АК&М есть и достоинство: рассчитывается не только сводный (межотраслевой) индекс, но и отраслевые. Поскольку они определяются на основе одной методики, то вполне сопоставимы и удобны для использования в модели САРМ.

Индекс РТС рассчитывается на основе цен реальных сделок по более чем 100 акциям более шести десятков эмитентов. Недостаток, стоит в том, что около 40% информации в индексе относится к привилегированным акциям.