Особенности прогнозирования доходов в оценке бизнеса

Прежде всего, необходимо определиться с длительностью периода прогнозирования. В случае оценки стабильно функционирующего предприятия естественным будет предположение о продолжении его стабильного функционирования, и, соответственно, выбор метода капитализации дохода. Период прогнозирования составляет при этом один год после даты оценки. Если доходы нестабильны и выбран метод дисконтирования денежных потоков, продолжительность прогнозного периода составляет несколько лет.

В развитых странах прогноз доходов составляется исходя из данных форм бухгалтерской отчетности. В бухгалтерской отчетности белорусских предприятий могут быть расхождения с реальной ситуацией, поэтому для корректного прогноза дохода оценщику необходимо содействие администрации предприятия для корректировки исходной информации, анализ результатов маркетинговых исследований рынка сбыта предприятия.

В прогнозе учитываются объем и качество предоставленной информации, сложившиеся тенденции, взаимоотношения с поставщиками и потребителями, заключенные договоры, возможности развития новых направлений деятельности предприятия.

Если оценщик имеет полную и достоверную информацию (известен состав основных фондов, уровень амортизационных отчислений, а также планы руководства по приобретению дополнительного имущества, разработанные бизнес-планы), то прогнозировать доходы на ближайшее будущее несложно.

Недостаток предоставляемой информации приводит при составлении прогнозов к ориентации на среднеотраслевую или общеэкономическую динамику развития, требует применения математических методов прогнозирования и составления не одного, а нескольких вариантов прогноза.

Обычно разрабатывают три (значительно реже — пять и более) сценариев развития событий:

1) оптимистический прогноз – вариант развития событий, который возможен при улучшении условий функционирования предприятия;

2) наиболее вероятный – прогноз, ориентированный на более вероятную ситуацию;

3) пессимистический прогноз – вариант, соответствующий неблагоприятному развитию событий.

Впоследствии каждому из вариантов присваивается вес, соответствующий вероятности получения спрогнозированных доходов. Денежные потоки по критерию учета в них инфляционных ожиданий подразделяются на два вида:

1) реальный денежный поток, в котором учитываются будущие инфляционные ожидания;

2) номинальный денежный поток, в котором инфляционные ожидания не учитываются.

Реальный денежный поток выражен в ценах будущих периодов, номинальный – в ценах на дату оценки.

Разработка реальных денежных потоков предполагает прогнозирование уровня цен на сырье и продукцию предприятия с учетом различных инфляционных ожиданий для разных товаров, сырья и услуг. Оценка стоимости предприятий на основе реальных денежных потоков дает более точные результаты, однако формирование реального денежного потока должно осуществляться в рамках разработки бизнес-плана (его финансового раздела) при соответствующих маркетинговых исследованиях рынка, что требует усилий соответствующих специалистов, повышает трудоемкость и увеличивает стоимость проведения оценки предприятия. К тому же темпы инфляции довольно сложно прогнозировать, а их требуется учитывать не только при формировании реальных денежных потоков, но и в ставке, по которой они будут дисконтироваться.

В зависимости от применяемого дисконтируемого денежного потока (номинального или реального) используют соответствующие, адекватные им, ставка дисконта: номинальные или реальные.

Для дисконтирования номинального денежного потока используется номинальная ставки дисконтирования, т.е. ставка дохода, не учитывающая инфляцию. Для дисконтирования реального денежного потока применяется реальная ставка, т.е. ставка дохода, учитывающая будущие инфляционные ожидания.

При составлении прогнозов оценщик должен учитывать этап жизненного цикла, на котором находится предприятие. В жизненном цикле предприятия выделяют несколько этапов (табл. 4.12).

Таблица 4.12 – Этапы жизненного цикла предприятия

Этап жизненного цикла предприятия Характеристика этапа

1. Зарождение предприятия Значительные объемы инвестирования

связаны с захватом рынка, внедрением новых

продуктов и др. Расходы значительно

превышают доходы

2. Динамичное развитие Рост объемов продаж, выручка покрывает

все затраты, привлекаются дополнительные

заемные средства для дальнейшего

развития

3. Зрелость Темпы роста выручки стабилизируются, дополнительные

кредиты привлекаются в

меньших объемах

4. Стагнация Максимальный объем продаж, спрос на

рынке удовлетворен, варианты минимизации

издержек при сохранении объема и качества

выпускаемой продукции исчерпаны,

требуются значительные средства на ремонт

оборудования

5. Упадок Падение объемов продаж, возврат долгосрочных

кредитов и, соответственно, снижение

получаемого дохода от бизнеса

Этапы могут иметь различную продолжительность, которая

зависит от состояния экономики, типа отрасли, решений управляющих

и других факторов. Если ко времени наступления пято

го этапа руководство найдет пути дальнейшего развития (смена

отдельных руководителей, разработка и внедрение новых продуктов,

реструктуризация), то начинается новый краткосрочный

жизненный цикл. В долгосрочной перспективе колебания жизненного

цикла сглаживаются, и усредненный темп прироста дохода

рассматривается оценщиком как постпрогнозный. Задача

оценщика состоит в том, чтобы правильно оценить нестабильность

составляющих денежного потока в первые годы прогнозного

периода.

4.6.2. Методы прогнозирования доходов

Приведенные в данном разделе методы прогнозирования не

зависят от типа выбранного дохода (прибыли, денежного потока

и т.п.).

Различают два основных метода прогнозирования дохода:

1) поэлементный (косвенный) метод, когда прогнозируется

каждая составляющая денежного потока с учетом планов руководства,

инвестиционных проектов, выявленных тенденций,

для отдельных элементов возможна экстраполяция и т.п.;

2) целостный (прямой) метод, когда рассчитываются величины

денежного потока за предшествующие три — пять лет с их

дальнейшей экстраполяцией или по согласованию с администрацией

предприятия прогнозируется темп роста денежного потока

в целом.

Обычно применяется следующая вариация целостного метода:

сначала оценщик выстраивает тренд на весь период прогнозирования,

затем в случае необходимости вносит поправки

(на приобретение оборудования и соответствующее изменение

амортизационных отчислений, на получение дохода от запланированной

реализации неиспользуемых материальных активов,

этап жизненного цикла предприятия и др.).

Целостный метод в отчете об оценке может быть отражен

следующим образом: «После изучения динамики денежного

потока за последние три года, ситуации в отрасли и обсуждения

планов руководства, Оценщик предположил следующее:

рост денежного потока предприятия в первый прогнозный год

составит 25%, во второй — 10%, к концу третьего года этот рост

замедлится, составит 3% в год и среднегодовой темп прироста в

постпрогнозном периоде останется на уровне 3% в год. Долгосрочный

темп роста в постпрогнозный период на уровне 3% в

год объясняется следующим: как бы не колебался жизненный

цикл предприятия, в долгосрочном плане эти колебания сглаживаются

и представляют собой трендовое движение, к тому

же прогнозы постоянного существенного темпа роста денежного

потока на неопределенно длительный период вряд ли реалистичны

».

Поэлементный метод более точен, но сложен. Например,

для расчета прогнозной величины прибыли необходима величина

амортизационных отчислений, которые, в свою очередь,

зависят от прогнозируемого уровня капитальных вложений.

Внутри поэлементного метода возможно применение экстраполяции

для отдельных, элементов денежного потока и использование

данных отраслевой статистики (табл. 4.13).

Таблица 4.13

Прогнозирование выручки

и издержек поэлементным методом

Элемент денежного потока Основные методы, используемые

при прогнозировании

Выручка от реализации продукции

(работ, услуг)

Экстраполяция

Методы отраслевой статистики (отраслевые

темпы роста)

Планирование (планы руководства)

Постоянные издержки Экстраполяция

Анализ фиксированного уровня постоянных

издержек.

Элементы планирования

Переменные издержки Экстраполяция

Анализ ретроспективной доли переменных

издержек в выручке от реализации

Элементы планирования

Как видно из таблицы, отраслевые тенденции также должны

быть учтены при прогнозировании дохода. Однако следует учитывать,

что понятие «отраслевые» очень расплывчато. Например:

отрасль — кондитерская, но темпы роста производства конфет и

тортов могут существенно отличаться, следовательно при анализе

отраслевых тенденций нужно учитывать специфику конкретного

предприятия.

Обоснование прогнозов расходов на заработную плату поэлементным

методом может, например, выглядеть таким образом:

«За последние годы расходы на заработную плату росли быстрее,

чем операционные расходы: в среднем на 2%. Оценщик предполагает, что такая тенденция среднегодового прироста заработной платы в прогнозном периоде сохранится. Следовательно, прогнозируемый средний темп прироста заработной платы составит 2% в год».

В сегодняшних условиях многие российские предприятия, заказывающие оценку собственного бизнеса, имеют финансовую отчетность, отличающуюся от реальных данных, которые не раскрывают, ссылаясь на коммерческую тайну. В таких условиях оценщику остается только применять более упрощенные методы прогнозирования:

— метод среднеарифметической;

— метод средневзвешенной;

— экстраполяция.

В методе капитализации дохода для определения размера прогнозируемого

нормализованного дохода наряду с методом экстраполяции

могут проводиться расчеты простой средней или средневзвешенной.

Метод простой средней. Определяется среднеарифметическое

показателя дохода за ретроспективный период. Метод

используется при оценке стабильно функционирующего бизнеса.

Пример 4.14. Требуется спрогнозировать чистую прибыль на 2006 г.

(один будущий год после даты оценки) методом среднеарифметической.

№ периода предыстории Год Чистая прибыль,

тыс. руб.

1 2001 1 800

2 2002 1 900

3 2003 2 000

4 2004 1 850

5 2005 2 010

Сумма 9 560

Среднеарифметическое значение 1 912

Ожидаемая величина чистой прибыли за 2006 г. (один будущий год

после даты оценки) составляет 1912 тыс. руб. (9560: 5).

Метод средневзвешенной основан на предположении, что чем

ближе ретроспективный период к дате оценки, тем большее значение

следует придавать доходам этого периода при прогнозировании.

Пример 4.15. В качестве капитализируемого дохода выбрана величина

чистой прибыли. Данные о размере чистой прибыли предприятия

по годам возьмем из предыдущего примера. Нужно определить

подлежащий капитализации доход за 2006 г. (один будущий год после

даты оценки) методом средневзвешенной.

Прогнозирование чистой прибыли предприятия

№ периода

предыстории

Год Чистая прибыль,

тыс. руб.

Взвешенное значение

периода предыстории,

тыс. руб.

(гр. 2 х гр. 3)

2 1 3 4

1 2001 1 800 1 800

2 2002 1 900 3 800

3 2003 2 000 6 000

4 2004 1 850 7 400

5 2005 2 010 1 050

15 Сумма 9 560 29 050

Прогноз на

2006 г.

29 050:15 = 1 936,7

Прогнозируемый доход на 2006 г. составляет 1936,7 тыс. руб.

Метод экстраполяции основан на предположении о продлении сложившихся тенденций, заключается в построении тренда при наличии ретроспективных данных за пять — семь лет. В Беларуси (и в России) данные пяти- и даже четырехлетней давности в значительной мере искажены инфляцией, изменениями социальных и экономических условий (активность рынков, спрос, плотность и уровень жизни населения и др.). Поэтому при прогнозировании приходится ограничиваться данными трех последних лет, которых мало для достоверного прогноза, поэтому оценщики нередко корректируют получаемые значения.

Экстраполяция допускается на один-три года, что делает возможным ее использование в методах капитализации дохода и дискотирования денежных потоков. Экстраполяция на более длительные периоды может давать значительную ошибку.

В методе экстраполяции в качестве трендовой кривой могут быть использованы самые разнообразные элементарные математические функции: линейная, квадратичная, гипербола и др. Выбор зависит от тенденции, наметившейся для чистого дохода в период предыстории. Для предоставленного ниже примера выбрана самая элементарная функция – линейная:

У = a +bt,

a =

b =

где у – доход за t–й период;

t — номер периода;

n — количество периодов предыстории.

Пример 4.17.

№ периода предыстории	Год	Чистая прибыль (y), тыс. руб.	t2	ty
		5,1		5,1

2 2002 5,3 4 10,6

3 2003 5,2 9 15,6

4 2004 5,4 16 21,6

5 2005 6,1 25 30,5

= 15 п = 5 лет = 27,1 = 55 = 83,4

a = (27,1-0,21 x 15): 5 = 4,79.

b = (5 x 83,4-15 x 27,1): (5 x 55 -152) = 0,21.

Тогда

у = 4,79 + 0,21 x t.

Спрогнозируем доход на 2006 г. (t = 6):

у = 4,79+ 0,21 х 6 = 6,05.

Спрогнозируем доход на 2007 г. (t = 7):

у = 4,79 + 0,21 х 7 =6,26.

Как видим, результаты трех методов не совпадают, следовательно, выбор метода зависит от конкретной ситуации в оценке. Если в последний год предыстории произошел значительный скачок величины чистого дохода, нужно выяснить, какими факторами он обусловлен: если случайными, то лучше выбрать метод простой средней или средневзвешенной; если наметилась тенденция роста доходов, то целесообразна экстраполяция.

Проблема прогнозирования в оценке предприятий очень сложная и требует особого внимания со стороны экспертов-оценщиков. Прогнозы, полученные с применением математических методов, могут быть скорректированы оценщиком с учетом реальных перспектив бизнеса и планов руководства предприятия.

Глава 6

ДОХОДНЫЙ МЕТОД ОЦЕНКИ. МЕТОДЫ РАСЧЕТА СТОИМОСТИ

54. Оценка предприятия с применением методов расчета стоимости доходного метода основана на следующих принципах:

собственник не продаст предприятие по цене ниже настоящей стоимости прогнозируемых будущих доходов;

стоимость инвестиций в предприятие зависит от будущих выгод, которые получит от этого предприятия инвестор;

потенциальный покупатель не заплатит за долю в предприятии больше, чем она может принести доходов в будущем.

55. Оценка предприятия доходным методом проводится в следующем порядке:

сбор и анализ информации;

выбор метода расчета стоимости;

выбор модели денежного потока;

расчет денежного потока;

прогнозирование будущего годового денежного потока (для капитализации по норме отдачи) и определение остаточной стоимости предприятия в постпрогнозный период;

определение коэффициента капитализации или нормы дисконтирования;

определение стоимости предприятия.

56. Сбор и анализ информации включают анализ объемов производства продукции (товаров, услуг), ассортимента, цен на единицу объема, издержек производства, налоговой нагрузки, обязательных выплат, производимых из чистой прибыли.

57. Оценка стоимости предприятия доходным методом производится следующими методами расчета стоимости:

капитализации по норме отдачи (дисконтированием денежных потоков);

прямой капитализации.

58. Метод капитализации по норме отдачи (дисконтирование денежных потоков) применяется, когда предполагается изменение будущих доходов и их изменение в течение определенного прогнозного периода. Отличительной особенностью и главным достоинством метода является то, что он позволяет учесть несистематические изменения потока доходов.

59. Метод прямой капитализации применяется при условии, что в ретроспективном периоде и при составлении прогноза уровень дохода постоянен или со стабильными темпами роста. Метод прямой капитализации предполагает, что предприятие (бизнес) обладает способностью создавать доход (прибыль) в будущем в течение неограниченного периода времени.

60. В качестве денежного потока в методе капитализации по норме отдачи (дисконтирование денежного потока) и методе прямой капитализации могут выступать:

денежный поток для собственного капитала;

бездолговой денежный поток;

фактические или потенциальные дивиденды (как правило, для привилегированных акций);

чистая прибыль;

прибыль до уплаты налогов (прибыль к налогообложению);

прибыль до уплаты налогов плюс амортизация по основным средствам и нематериальным активам;

другое.

61. При оценке предприятия доходным методом денежный поток для собственного капитала и бездолговой денежный поток рассчитываются по схеме согласно приложению 9 к настоящей Инструкции. Прогнозы денежного потока можно составлять как на номинальной (с учетом инфляции), так и на реальной (не учитывающей инфляцию) основе.

62. Прогноз денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении денежных средств) осуществляется на будущий временной период (прогнозный) начиная с даты оценки. Первый прогнозный период принимается с даты оценки по 31 декабря текущего года или равным 12 месяцам, начиная с даты оценки.

63. Срок прогноза соответствует периоду времени, в течение которого темпы роста объемов производства предприятия стабильны и предприятие выйдет на проектную мощность. Это обусловлено предположением, что в остаточный период имеют место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов.

Срок прогноза для оценки предприятия может составлять в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет.

В случае невозможности составления долгосрочных прогнозов допускается сокращение срока прогноза до 3 лет.

Если планируется реализация инвестиционной программы в течение более 10 лет, то срок прогноза увеличивается до конца ее реализации плюс один год. При этом возможно сокращение срока прогноза при условии проведения корректировки стоимости предприятия в остаточный период на стоимость остатка основной суммы долга по долгосрочным кредитам.

В отдельных случаях оценщик может выбрать иной срок прогноза денежного потока.

64. При прогнозировании принимается интервал в 1 год, для точности результата можно осуществлять дробление прогнозного периода на более мелкие интервалы: полугодие, квартал, в отдельных случаях месяцы.

65. Прогнозирование денежного потока для собственного капитала и бездолгового денежного потока предусматривает: составление программы производства и реализации продукции, определение расходов на составленную программу производства и реализации продукции, оценку начисляемой амортизации, расчет потребности в чистом оборотном капитале, расчет общих инвестиционных затрат и источников их финансирования, расчет погашения долгосрочных кредитов и займов, расчет налогов и других обязательных платежей, расчет чистой прибыли, расчет величины денежного потока.

Составление программы производства и реализации продукции в натуральном выражении, программы реализации продукции в стоимостном выражении производится с использованием прогнозируемых цен на продукцию с учетом имеющихся и создаваемых производственных мощностей и оформляется согласно приложениям 10 - 12 к настоящей Инструкции.

Величина производственных мощностей определяется исходя из информации, представленной заказчиком оценки, или на основании данных баланса производственных мощностей объекта оценки. Рост объемов производства в течение срока прогноза не должен превышать возможности производственных мощностей предприятия.

Если планируется рост объемов производства объекта оценки сверх установленных мощностей, необходимо предусмотреть инвестиции на реконструкцию, перевооружение, расширение новых производственных мощностей.

Программа производства и реализации продукции должна быть логически совместима с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Прогнозы, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, требуют детальных обоснований их осуществимости.

Заказчик оценки может представить прогнозы программ производства и реализации продукции в разрезе продуктов, рынков и в целом по мощности предприятия. В этом случае заказчик несет ответственность за все риски, связанные с реализацией программы, за срок прогноза и в остаточном периоде.

Определение расходов на составленную программу производства и реализации продукции производится в разрезе статей затрат на сырье и материалы, топливно-энергетические ресурсы, трудовые ресурсы, амортизацию и оформляется согласно приложениям 13 - 16 к настоящей Инструкции.

На основании расчета затрат на ресурсы согласно приложениям 13 - 16 к настоящей Инструкции составляется расчет затрат на производство и реализацию продукции по форме согласно приложению 17 к настоящей Инструкции.

Если расходы за прошлые годы включают редко повторяющиеся или единовременные расходы, то они исключаются из суммы затрат при оценке будущих расходов.

Оценка начисляемой амортизации может основываться на учетной политике предприятия, разработанной в соответствии с законодательством, с учетом будущих планов.

Расчет затрат на производство и реализацию продукции может также осуществляться по статьям затрат с учетом отраслевых особенностей.

Расчет потребности в чистом оборотном капитале может выполняться согласно приложению 18 к настоящей Инструкции. При этом размер оборотных активов определяется исходя из сложившегося уровня обеспеченности предприятия оборотными активами, планируемых изменений производственной программы, а также возможностей обеспечения их оптимальной величины. Размер кредиторской задолженности регулируется с учетом накопительного остатка денежных средств и уровня платежеспособности предприятия, контролируемого при составлении расчетов по коэффициенту текущей ликвидности.

Если коэффициенты текущей ликвидности принимают значения меньше нормативного, накопительный остаток денежных средств (кроме минимального остатка денежных средств на расчетном счете предприятия) должен быть использован на уменьшение кредиторской задолженности и возврат краткосрочных и долгосрочных кредитов (займов).

Расчет потребности в чистом оборотном капитале может осуществляться на основе коэффициентов оборачиваемости или иной обоснованной методики.

Расчет общих инвестиционных затрат и источников их финансирования оформляется согласно приложению 19 к настоящей Инструкции.

Общие инвестиционные затраты определяются как сумма инвестиций в основной капитал (капитальные затраты) с учетом налога на добавленную стоимость и затрат под прирост чистого оборотного капитала. Инвестиции в основной капитал представляют собой ресурсы, требуемые для строительства, реконструкции, приобретения и монтажа оборудования, осуществления иных предпроизводственных мероприятий, а прирост чистого оборотного капитала соответствует дополнительным ресурсам, необходимым для их эксплуатации.

Сумма инвестиций в основной капитал по проекту без учета налога на добавленную стоимость определяет стоимость инвестиционного проекта.

Расчет погашения долгосрочных кредитов и займов составляется при привлечении заемных средств для реализации инвестиционной программы и оформляется согласно приложению 20 к настоящей Инструкции.

Расчет налогов и других обязательных платежей, влияющих на величину чистой прибыли, оформляется согласно приложению 21 к настоящей Инструкции.

Расчет чистой прибыли оформляется согласно приложению 22 к настоящей Инструкции.

Расчет величины денежного потока производится в соответствии с пунктом 66 настоящей Инструкции.

66. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода проводится одним из следующих основных методов:

прямым методом;

косвенным методом.

Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода по бухгалтерским счетам.

Косвенный метод основан на анализе движения денежных средств по направлениям деятельности (основная, финансовая, инвестиционная).

Расчет потока денежных средств по предприятию может осуществляться по форме согласно приложению 23 к настоящей Инструкции.

67. Для расчета денежного потока оценщик может выбирать соответствующие формы расчета согласно приложениям 10 - 24 к настоящей Инструкции в зависимости от объекта оценки и информации, представленной заказчиком.

68. Расчет стоимости предприятия в остаточный период основан на предпосылке о том, что предприятие способно приносить доход и по окончании прогнозного периода.

В зависимости от перспектив развития предприятия в остаточный период используют следующие методы расчета его стоимости:

накопления активов;

ликвидационной стоимости;

предполагаемой продажи;

модель Гордона.

Метод накопления активов может быть использован для стабильно работающего предприятия, главной характеристикой которого являются значительные (более 30% от итоговой суммы баланса) внеоборотные активы. Исключением могут являться предприятия, у которых значительную долю активов баланса составляют оборотные средства. Расчет производится путем составления проектно-балансовой ведомости по вариантам прогноза согласно приложению 24 к настоящей Инструкции. Статьи проектно-балансовой ведомости могут корректироваться для расчета остаточной стоимости предприятия. Остаточная стоимость предприятия по каждому варианту прогноза принимается по проектно-балансовой ведомости за последний год прогноза.

Метод ликвидационной стоимости может быть применен в случае, если в остаточный период ожидается ликвидация предприятия с последующей продажей имеющихся активов. Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, либо стабильно развивающегося предприятия данный метод не используется.

Метод предполагаемой продажи может быть использован для оценки предприятий, по которым есть данные по продажам объектов-аналогов, предложению и спросу на объекты-аналоги или можно определить рыночную стоимость объекта-аналога. Особенностью метода предполагаемой продажи является прогнозирование цены продажи предприятия в остаточный период на основании ретроспективных данных по продажам объектов-аналогов или на основе предложений по продажам объектов-аналогов. В качестве предполагаемой цены продажи может быть принята стоимость объекта оценки с учетом ее роста (уменьшения) за период прогноза.

Модель Гордона предполагает определение стоимости предприятия в остаточный период путем капитализации чистого денежного потока за последний год прогноза или первый год остаточного периода при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между нормой дисконтирования и долгосрочными темпами роста. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что объем инвестиций принимается равным величине амортизации в последний год прогноза.

Расчет остаточной стоимости предприятия методом Гордона производится по формуле

CF CF x (1 + g)

(t+1) t

V = ---------- или V = -------------,

term r - g term r - g

где V - остаточная стоимость предприятия, д.е.;

term

CF - денежный поток в последний год прогноза, д.е.;

t

CF - денежный поток за первый год, следующий за сроком прогноза,

(t+1)

д.е.;

r - норма дисконтирования;

g - темпы роста денежного потока.

69. Стоимость предприятия в остаточном периоде с последнего прогнозного года необходимо привести к настоящей стоимости методом дисконтирования на дату оценки.

70. Определение нормы дисконтирования в зависимости от вида денежного потока производится следующими методами: методом средневзвешенной стоимости капитала, методом оценки капитальных активов, методом кумулятивного построения.

Методы оценки нормы дисконтирования в зависимости от вида денежного потока представлены в приложении 25 к настоящей Инструкции.

71. Определение нормы дисконтирования методом средневзвешенной стоимости капитала рассчитывается по следующей формуле:

WACC = k x (1 - t) x W + k x w,

d c d e e

где WACC - норма дисконтирования (средневзвешенная стоимость капитала);

k - стоимость заемного капитала в долях;

d

t - ставка налога на прибыль;

c

W - доля заемного капитала в структуре капитала;

d

k - стоимость собственного капитала в долях;

e

w - доля собственного капитала в структуре капитала предприятия.

e

В формуле расчета WACC ставка налога на прибыль (t) применяется в том

c

случае, если проценты по привлеченному заемному капиталу уменьшают

налогооблагаемую базу для расчета налога на прибыль.

Расчет стоимости собственного капитала может производиться на основании метода оценки капитальных активов, методом кумулятивного построения и др.

Стоимость заемного капитала принимается на уровне нормы процента по привлекаемым кредитам и другим заемным средствам.

72. Определение нормы дисконтирования методом оценки капитальных активов рассчитывается по следующей формуле:

CAPM = r + Y(r - r) + S + S,

f m f 1 2

-------------------------------

Y - греческая буква "бета"

где CAPM - норма дисконтирования;

r - безрисковая норма;

f

Y - коэффициент бета;

r - общая доходность рынка;

m

S - риск для малых предприятий;

S - риск отдельного предприятия.

73. Определение нормы дисконтирования методом кумулятивного построения рассчитывается по следующей формуле:

r = r + r + r + r + r + r + r,

f 1 2 3 4 5 6

где r - безрисковая норма;

f

r, r, r, r, r, r - премии за риски; учитывают следующие виды

1 2 3 4 5 6

риска при инвестициях в объекты оценки: риск структуры капитала (r), риск

качества управления (r), риск ключевой фигуры (r), риск стабильности

2 3

получения доходов (r), риск размера предприятия (r), риск товарной

4 5

(территориальной) диверсификации (r).

Риск структуры капитала отражает удовлетворение ее критериям платежеспособности, финансовой устойчивости.

Риск качества управления отражает наличие или отсутствие на предприятии команды квалифицированных менеджеров.

Риск ключевой фигуры отражает наличие или отсутствие на предприятии ключевой фигуры, с уходом которой дальнейшая жизнеспособность предприятия может быть под угрозой.

Риск стабильности получения дохода отражает вероятность получения запрогнозированных потоков доходов на заданных рынках при заданных ценах на продукцию.

Риск размера предприятия отражает размер оцениваемого предприятия в сравнении с основными конкурентами. Чем меньше предприятие по размеру, тем больше риск.

Риск товарной (территориальной) диверсификации отражает риск, связанный с продажей выпускаемой продукции, ограниченной в ассортименте и на локальном рынке.

Возможно применение иных видов рисков, которые обосновываются оценщиком.

Премии за риски определяются экспертно и величина их зависит от местоположения, результатов анализа финансово-хозяйственной деятельности, истории предприятия, перспектив развития отрасли в данном регионе и стране, функционирования экономики в целом.

74. Безрисковая норма определяется по норме процента наиболее надежного банка страны либо по методу портфельных инвестиций как средневзвешенное значение уровней рисков нормы процента наиболее известных финансовых учреждений страны. В качестве безрисковой нормы рекомендуется использовать норму, равную средней процентной ставке, установленной Национальным банком Республики Беларусь за полугодие, по вновь привлеченным депозитам в свободно конвертируемой валюте на срок свыше одного года. Оценщик вправе предусмотреть иной период для установления средней процентной ставки.

В качестве безрисковой нормы возможно применение иных норм процента при обосновании их выбора.

75. Коэффициент бета (Y) представляет собой меру систематического риска, измеряет чувствительность доходности ценной бумаги к доходности рыночного индекса.

Коэффициент бета рассчитывается исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретного акционерного общества по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.

Показатель общей доходности рынка представляет собой среднерыночный индекс доходности и рассчитывается на основе долгосрочного анализа статистических данных.

Коэффициент бета может рассчитываться следующими методами:

статистическим;

фундаментальным;

среднеотраслевым.

Коэффициент бета, рассчитанный статистическим методом, основан на использовании ковариации и дисперсии и рассчитывается по формуле

s

im

Y = ---,

s

m

-------------------------------

Y - греческая буква "бета"

s - греческая буква "сигма"

где s - ковариация между доходностью ценной бумаги и доходностью

im

рыночного портфеля;

s - квадрат стандартного отклонения доходности рыночного портфеля

m

(дисперсия доходности).

Определение ковариации и дисперсии может определяться с помощью

статистических функций электронных таблиц Microsoft (R) Office Excel.

Фундаментальный метод основан на расчетах и мнениях аналитиков.

Среднеотраслевой метод основан на определении среднего значения коэффициента бета по макроэкономическим показателям и показателям отрасли согласно приложению 26 к настоящей Инструкции.

76. Определение коэффициента капитализации при применении метода прямой капитализации производится путем вычитания из нормы дисконтирования ожидаемых темпов роста денежного потока в соответствии с формулой

R = r - g,

где R - коэффициент капитализации;

r - норма дисконтирования;

g - темпы роста денежного потока.

При прогнозировании темпов роста годового денежного потока необходимо учитывать результаты деятельности предприятия в прошлом и прогнозы относительно развития предприятия в будущем.

Темпы роста денежного потока должны учитывать уровень инфляции: реальному денежному потоку соответствуют реальные темпы роста, номинальному - номинальные.

77. Предварительная величина стоимости предприятия, рассчитанная методом дисконтирования денежных потоков, представляет собой сумму следующих составляющих:

настоящей стоимости денежных потоков прогнозного периода;

настоящей стоимости предприятия в постпрогнозный период.

Оценка стоимости предприятия методом капитализации по норме отдачи производится по формуле

n CF V

t term

V = SUM --------- + ---------

t n

(1 + r) (1 + r)

t=1 t n

или

n CF V

t term

V = SUM ------------- + --------,

t-0,5 n

(1 + r) (1 + r)

t=1 t n

где r - норма дисконтирования в году t;

t

r - норма дисконтирования в году n;

n

V - остаточная стоимость предприятия (реверсия в году n), д.е.;

term

t - расчетный период от 1 до n, лет;

n - срок прогноза, лет.

Уменьшение показателя степени на 0,5 обусловлено тем, что денежный поток генерируется предприятием в течение всего года и поэтому настоящую стоимость можно определять для середины года.

78. После определения стоимости предприятия для получения итоговой величины стоимости, рассчитанной доходным методом, необходимо внести корректировки на:

стоимость нефункционирующих активов;

прирост или избыток собственных оборотных средств;

контроль и ликвидность.

Стоимость нефункционирующих активов определяется по их рыночной стоимости. При этом, если имеющиеся нефункционирующие активы не будут приносить доход, необходимый для поддержания своей жизнеспособности, то величину чистой прибыли необходимо уменьшить на величину этих расходов при прогнозировании.

Требуемый оборотный капитал может быть рассчитан по следующей формуле:

(ПО + ПО + ПО - ПО)

дз мз пр кз

ОК = В x -------------------------------,

где ОК - оборотный капитал, д.е.;

В - выручка, д.е.;

ПО, ПО, ПО, ПО - периоды оборачиваемости (среднее число

дз мз пр кз

оборотов) дебиторской задолженности, материальных запасов (сырья и

материалов, незавершенного производства и готовой продукции), прочих

оборотных активов и кредиторской задолженности соответственно, дней.

Требуемый оборотный капитал определяется на основании нормативных периодов оборачиваемости дебиторской задолженности, материальных запасов и кредиторской задолженности или коэффициентов оборачиваемости.

Нормативные периоды оборачиваемости определяются экспертно путем анализа производственно-хозяйственной деятельности предприятия, особенностей материально-технического обеспечения производства, организации расчетов с контрагентами.

Оценщик может определить реальную потребность в оборотном капитале на основании рыночной стоимости активов и пассивов.

Избыток собственных оборотных средств прибавляется, а дефицит вычитается из полученной стоимости.

Премии или скидки на контроль определяются в соответствии с главой 9 настоящей Инструкции.

Приложение 25

к Инструкции по оценке

предприятий как имущественных

комплексов (бизнеса)