Гипотеза эффективности рынка Ю.Фамы

Юджин Фама, номинант на Нобелевскую премию по экономике 2005 г., а блоггеры включали его в качестве кандидата на Нобелевку и в 2006 и в 2007 гг., экономист Чикагского университета, занимающийся по большей части фондовым рынком. Его интересует гипотеза эффективного рынка и теория случайных блужданий (экономическая теория, которая считает, что движение цен на акции не зависит от предыдущих значений и поэтому не может быть использовано для прогноза будущих трендов). Вместе с именем Юджина Фама часто можно встретить имя профессора Кеннета Френча (Kenneth R. French), который занимается практическими оценками ожидаемой доходности ценных бумаг, стоимости капитала, вопросами дивидендной политики и структуры капитала.

В 1981 г. Американский Экономический журнал (The American Economic Review) опубликовал статью Юджина Фамы, всесторонне исследовавшего взаимосвязи между доходом от владения акцией, экономической деятельностью, инфляцией и денежными запасами. Это исследование основано на эмпирическом материале по США за период, начиная с 1953 г. Фама заключил: «Акция возвращает инициативу всем действенным переменным, что означает способность рынка к целесообразным прогнозам реального сектора». Это исследование привело его к следующему замечанию, касающемуся отношения фондового рынка к информации: факты предполагают наличие «рациональных ожиданий» или «эффективных рынков», при которых фондовый рынок занимается процессом капиталовложений и использует самую раннюю информацию, относящуюся к этому процессу с целью прогнозирования его эволюции.

Другими словами: фондовый рынок опережает экономику — не очень сильно, но больше, чем хотят большинство квалифицированных экономистов. Это предположение называется «гипотезой об эффективности рынка». (Поразительно, что большинство инвесторов имеют другое мнение по этому поводу. Опрос 500 американских инвесторов в акции после краха 1987 г. показал, что 45% из них полагают, будто фондовый рынок, в основном, отражает состояние экономики, 25% считают, что у рынка с экономикой очень незначительная связь, и только 17% думают, что рынок находится впереди экономики.)

Из-за того, что фондовый рынок находится впереди, само собой приводит к логическому заключению, что этот рынок один из официальных ведущих индикаторов для многих национальных экономик. Анализ Национального Бюро Экономического Исследования в Кембридже и Массачусетсе доказал, что рынок – самый лучший из 12 ведущих периодически обновляемых индикаторов американской экономики.

Типичное предприятие реального сектора выступает в роли покупателя на финансовом рынке. Наличие вторичного рынка обеспечивает инвесторам соблюдение их важнейшего права – проголосовать «ногами» против неэффективного менеджмента. Не имея возможности возвратить акции эмитенту и таким образом вернуть вложенные деньги, акционеры могут избавиться от ставших им неинтересными ценных бумаг только на вторичном рынке. Следовательно, ликвидный вторичный рынок – необходимое условие существования фондового рынка вообще. Именно на вторичном рынке определяется реальная стоимость капитала предприятия.

Нормально работающий финансовый рынок способствует расширению корпоративной формы предпринимательства, для которой характерно разделение функций владения и управления собственностью. Количество собственников предприятия может исчисляться десятками и даже сотнями тысяч человек, у каждого из которых могут быть свои личные предпочтения и несовпадающие точки зрения на различные аспекты работы предприятия. Для того чтобы максимально удовлетворить потребности всех владельцев предприятия, команда наемных менеджеров должна иметь четкие критерии того, что «хорошо» и «плохо» для подавляющего большинства собственников. Такие критерии им предоставляет финансовый рынок: любой из инвесторов предприятия будет согласен, чтобы менеджеры продолжали вложения в реальные активы до тех пор, пока предельная доходность инвестиций не станет равной доходности вложений в финансовые активы примерно такой же степени рискованности. Этот постулат экономической теории, сформулированный в тридцатых годах XX века американским ученым Ирвингом Фишером, имеет простую финансовую интерпретацию: капитал должен инвестироваться в такие проекты, NPV которых положительна.

Таким образом, для того чтобы «угодить» владельцам предприятия, менеджеры должны постоянно отыскивать наиболее высокодоходные направления инвестирования капитала, обосновывать и реализовывать соответствующие проекты. Недостаток собственных ресурсов предприятия не может являться достаточным основанием для отказа от реализации проекта, имеющего положительную NPV. Финансирование инвестиций может осуществляться за счет капитала, приобретаемого на фондовом рынке. Критерием эффективности будет являться не объем недостающих средств, а их цена, которая должна быть ниже IRR проекта. Информация о цене капитала создается финансовым рынком, то есть именно рынок устанавливает менеджерам критерий, ориентируясь на который они всегда будут удовлетворять главную потребность всех инвесторов – стать богаче.

Рынок не только дает ориентир менеджерам, но и создает условия для эффективного контроля за их деятельностью со стороны собственников предприятия. Как уже отмечалось выше, бухгалтерские данные о величине прибыли предприятия имеют номинальный характер, так как на ее величину оказывают значительное влияние различные учетные процедуры: способы оценки активов и распределения косвенных затрат, методы начисления амортизации и т.п. Бухгалтерская отчетность может не содержать в себе информации о планируемых проектах и сделках, судебных процессах, в которые оказалось вовлеченным предприятие, основных макроэкономических тенденциях и многих других факторах, оказывающих влияние на оценку его деятельности. Окончательную оценку эффективности работы менеджеров выносит финансовый рынок, агрегируя информацию, содержащуюся не только в финансовых отчетах, но и во всех остальных общедоступных (а порой – и конфиденциальных) источниках информации. Она находит свое отражение в рыночной цене акций предприятия. Рост цены означает увеличение реальной стоимости инвестированного в предприятие капитала, то есть реальное увеличение богатства его собственников. Очевидно, что именно такого результата ожидают они от менеджмента: удорожание акции хотя бы на 10 копеек означает для ее владельца значительно больше, чем шестизначные прибыли, отраженные в отчетности предприятия.

Эмпирически доказано, что улучшение отчетных показателей, вызванное изменением учетной политики предприятия, не производит впечатления на инвесторов и практически не влияет на уровень рыночных цен акций этого предприятия. Увеличение дивидендных выплат на акцию оказывает значительно более существенное влияние на цены. Однако это не значит, что именно размер дивидендов является исчерпывающим показателем для рынка – в расчет принимается вся совокупность имеющейся информации о предприятии. В результате «цена» отчетной прибыли может весьма розниться для различных предприятий. В биржевой практике измерителем такой «цены» является отношение «цена/прибыль» (P/E ratio), котируемое в ежедневных листингах ценных бумаг.

Таким образом, успешным является менеджер, способный не только создать качественный «товар» (в данном контексте – высокие отчетные показатели), но и выгодно «продать» его на финансовом рынке. Удорожание активов, отраженное в финансовой отчетности увеличивает номинальный капитал предприятия. Реальная его стоимость может быть определена только рынком. Прибыль в понимании собственников это не только цифры, отраженные в отчете о прибылях и убытках; скорее их интересует прирост рыночной стоимости акций, которыми они владеют. С позиции акционера не стоимость активов определяет величину капитала, а наоборот, активы предприятия стоят ровно столько, во сколько оценивает рынок суммарную стоимость всех акций предприятия (сумма рыночной капитализации). Стоимость капитала как бы «вменяется» активам предприятия. Причем в данном случае речь идет о правостороннем «вменении», так как правая сторона баланса определяет величину его левой стороны. В бухгалтерском учете используется концепция номинального капитала, предполагающая левостороннее «вменение» – величина собственного капитала определяется эффективностью использования активов предприятия, удорожание этих активов означает прибыль, то есть прирост собственного капитала.

Рассмотренные выше различные функции, реализуемые финансовым рынком, имеют одну важную общую деталь – все они связаны со сбором, обработкой и распространением больших объемов информации. Изменение курсов ценных бумаг – практически единственная возможная форма реакции рынка, на поступающую к нему информацию. В отличие от живого человека рынок не имеет права застрелиться или выброситься из окна небоскреба в ответ на сообщение о банкротстве крупного банка. Он должен бесстрастно принять поступившую информацию к сведению и как можно скорее довести до публики новые котировки акций, как разорившегося банка, так и всех связанных с ним компаний. Возможно, именно из-за этой узости спектра его эмоций, некоторые ученые считают финансовый рынок отнюдь не совершенным и очень неэффективным.

Очевидно, что если рыночная цена абсорбирует в себя всю имеющуюся информацию, имеющую прямое или косвенное отношение к конкретному предприятию (его прошлому, настоящему и будущему), то она будет равна справедливой (внутренней) стоимости акции этого предприятия. Иными словами, обладание всей доступной информацией дает возможность грамотному инвестору или аналитику точно спрогнозировать будущие доходы предприятия и применить адекватную процентную ставку для их дисконтирования. Рассчитанная таким образом внутренняя стоимость одной акции будет в точности соответствовать ее рыночной цене. Рынок, на котором цена любого финансового актива всегда равна его внутренней стоимости, называется абсолютно эффективным.

Гипотеза абсолютной эффективности рынка предполагает, что любая новая информация не просто поступает на рынок, а делает это очень быстро – практически мгновенно она находит отражение в уровне цен. Поэтому равенство рыночной цены акции ее внутренней стоимости соблюдается в любой момент времени. В таких условиях становится невозможным «перехитрить» рынок, то есть купить бумагу дешевле или продать дороже ее действительной (справедливой, внутренней) стоимости. На этом свойстве абсолютно эффективного рынка базируется его другое определение: рынок считается абсолютно эффективным по отношению к определенной информации, если, используя эту информацию, нельзя принять решение о покупке или продаже ценных бумаг, позволяющее получить сверхприбыль.

В своей классической работе Фама (1970 г.), определяет рынок, на котором цены всегда полностью отражают имеющуюся информацию как «эффективное». Хотя это определение не отражает основной идеи, оно может быть расширено для разъяснения основополагающих предположения.

Например Малкиэл (1992) предлагает следующее определение: рынок капитала считается эффективным, если он полностью и правильно отображает всю необходимую информацию для определения цены ценных бумаг. Кроме того, эффективность подразумевает, что невозможно добиться экономических прибылей путем заключения сделок на основе информации (Papers4you.com, 2006).

Каковы последствия рыночной эффективности с точки зрения отдельных инвесторов?

Во-первых, финансовый анализ является дорогостоящим, и это не дает преимуществ.

Во-вторых стратегии, которые имели минимальные издержки осуществления случайно диверсифицированного портфеля или индексирования для рынка будут превышать любую другую инвестиционную стратегию.

В-третьих, стратегия, которая имеет минимальные транзакционные издержки, должна обеспечить более высокую доходность в долгосрочной перспективе (Дамодаран, 2006).

Тем не менее, важно подчеркнуть, что рынки не являются эффективными в силу их характера, но они эффективность под действиями инвесторов.

Гипотеза о существовании абсолютно эффективных рынков безупречна с теоретической точки зрения, но далеко не всегда применима на практике: десятки тысяч людей во всем мире только и заняты тем, что пытаются «переиграть» рынок, то есть купить дешевле, а продать дороже. Примером может служить входящий в моду роботрейдинг (www.russian-trader.ru) Примирению теории с практикой способствует выделение нескольких степеней эффективности рынка – сильной, средней и слабой.

В условиях слабой формы эффективности (weak form) текущие рыночные цены полностью отражают динамику цен предшествующих периодов. Потенциальный инвестор не может извлечь для себя дополнительных выгод, анализируя тренды, т.е. нельзя спрогнозировать цену на основе прошлых данных о динамике цен.

Были проведены исследования с целью измерения корреляции между доходностью ценных бумаг на протяжении определенного периода времени. В целом исследования показали наличие слабой тенденции к позитивной корреляции доходности краткосрочных ценных бумаг. Однако, когда доходы корректируются с учетом риска и трансакционных затрат, эта корреляция исчезает.

Второй способ эмпирической проверки заключался в исследовании различных методик совершения сделок на рынке с целью определения, приводит ли та или иная тактика к получению сверхдоходов. В целом результаты свидетельствуют о том, что использование каких-либо методик не гарантирует сверхдоходов.

Умеренная (средняя) форма эффективности (semistrong form) предполагает, что текущие рыночные цены отражают не только изменение цен в прошлом, но также и всю остальную общедоступную информацию. Таким образом, аналитику не имеет смысла изучать статистику цен, отчетность эмитентов, новости финансового мира, т.к. любая общедоступная информация немедленно отражается на ценах акций до того как можно использовать ее в своей практике.

С целью эмпирического подтверждения были проведены два вида исследований:

- изучение реакции цен на поступление новой информации;

- оценка показателей доходности инвестиций у профессионалов фондового рынка.

В ходе исследования изучалась реакция цен на сообщения о дроблении акций, об увеличении дивидендов, слияниях фирм, инвестициях, эмиссии акций. Эмпирические исследования в целом подтвердили логику умеренной формы эффективности. Например, рассмотрим, как реагируют цены акций на информацию о поглощении компании. В большинстве случаев компания-покупатель готова заплатить за приобретаемую компанию премию сверх текущей рыночной цены; как только информация о поглощении становится доступной рынку, цена акций компании-цели повышается в преддверии такой премии. За один день новая цена вбирает в себя всю премию за поглощение.

Были проведены исследования, способны ли профессиональные участники рынка ценных бумаг обеспечить получение сверхдоходов по управляемым ими портфелям. Результаты этих исследований стали веским доказательством правильности гипотезы об умеренной эффективности. Как правило, финансовые аналитики обладают общедоступной информацией. В отдельные годы некоторые из них добиваются относительно лучших, другие - относительно худших результатов. Однако в среднем эти специалисты не могут «переиграть» рынок.

Хотя многочисленные исследования подтверждают наличие умеренной формы эффективности, однако отдельные аналитические работы опровергают эту концепцию. Например, бихейвористская теория рыночного ценообразования утверждает, что большинство людей, как правило, чрезмерно сильно реагируют на драматические события. Тем самым плохие новости обычно снижают курсы акций сильнее, чем должны были бы. Противоположное относится к хорошим новостям. Если эта теория верна, то сверхдоходы могут быть получены путем покупки ценных бумаг, цены на которые только что упали ввиду получения негативной информации.

В научных кругах нет единого мнения по поводу существования умеренной формы эффективности. Но в целом общая позиция сводится к тому, что при фундаментальном анализе возможно обнаружить завышенную или заниженную стоимость ценных бумаг, может иметь место чрезмерная реакция на новую информацию, однако курсы ценных бумаг все же отражают всю общедоступную информацию. Биржевики в большинстве своем не верят в умеренную форму эффективности, а многие из них не верят даже в существование слабой формы эффективности. Финансовый аналитик, занимающийся фундаментальным и техническим анализом, является значимой фигурой для биржевых контор, инвестиционных фондов. Для менеджера, управляющего большими капиталами, получение преимущества с помощью фундаментального анализа оправдывает затраты на оплату работы хорошего аналитика.

Сильная форма эффективности (strong form) означает, что текущие рыночные цены отражают всю информацию и общедоступную, и доступную лишь отдельным лицам. Если эта гипотеза верна, то никто не может получить сверхдоходы, даже так называемые инсайдеры (лица, работающие в компании и/или в силу своего положения имеющие доступ к конфиденциальной информации, способной принести им выгоду). Почти никто не верит в справедливость такого предположения. Исследования подтвердили, что посвященные получают прибыли выше обычных, используя информацию, не оглашаемую публично.Вся доступная информация требуемая рынком, может быть условно разделена на три группы. Первую группу составляет информация о прошлой динамике курсов, то есть, исторические данные об изменении цен на различные бумаги. В совокупности с другими формами публичной информации (данными финансовой отчетности, газетными публикациями и т.п.) она включается в состав второй группы – общедоступной информации. Кроме общедоступных существуют сведения, распространяющиеся в частном порядке – это информация инсайдеров о состоянии дел в конкретной компании, ее ближайших планах и намерениях. Такие сведения формируют третий раздел классификации данных – частную информацию.

Частная информация по-прежнему в цене. Обладая ею, можно «сделать» не просто деньги, а очень большие деньги. Это понимают многие, в том числе и органы контроля за биржевой деятельностью. Поэтому существует жесткий контроль за поведением инсайдеров (прежде всего высших менеджеров, владеющих пакетами акций своих компаний) и регламентация их поведения на рынке. Для того, чтобы продать сколько-нибудь значительный объем своих ценных бумаг, они должны предварительно проинформировать об этом рыночное сообщество. Даже если этого не будет сделано, сведения об осуществленной сделке очень быстро перейдут в разряд общедоступной информации (данные о совершенных сделках) и найдут отражение в текущей цене конкретных финансовых инструментов. Таким образом, само по себе владение частной информацией еще не означает автоматической конвертации ее в наличные дензнаки. Поэтому в ближайшее время не предвидится возникновение в какой-либо точке земного шара финансового рынка с сильной степенью эффективности.

Подтверждением тому, что реальным финансовым рынкам пока еще далеко до достижения абсолютной эффективности, служит наличие ряда закономерностей, устойчиво проявляющихся из года в год. Одной из таких закономерностей является «эффект января» – наблюдающееся в течение не менее 70 лет превышение средней доходности акций в январе над их доходностью в другие месяцы года. На NYSE средний размер этого превышения составляет около 3 процентных пунктов. На этой же бирже обнаружен «эффект дня недели»: доходность акций по понедельникам обычно имеет отрицательную величину. Подтверждением этому служат данные наблюдений за период свыше 25 лет. На Токийской фондовой бирже свыше 35 лет наблюдается «эффект малых фирм», проявляющийся в том, что доходность акций мелких компаний выше доходности бумаг крупных корпораций на величину порядка 5 процентных пунктов.

В попытке «перехитрить» рынок игрок может очень много потерять, предоставив кому-то возможность хорошо заработать. Но ни тот, ни другой при этом не имеют оснований заявлять, что рынок неэффективен. Неэффективной могла оказаться инвестиционная стратегия одного из торговцев, он мог просто не успеть принять или реализовать важное решение. За него это сделал другой, который и воспользовался плодами своего успеха. В подавляющем большинстве случаев на рынке побеждает сильнейший, и именно он становится образцом для подражания. В этом залог жизнеспособности рынка и, может быть, глубинная причина его эффективности. Можно сделать вывод: любой действующий рынок является эффективным. Неэффективный рынок – это не рынок, это – отсутствие рынка.

Аналогичным образом обстоит дело с гипотезой о средней степени эффективности рынков. По сути, она отрицает целесообразность прогнозирования будущих доходов предприятий, акции которых котируются на рынке. Тем не менее, оценка финансовых активов на основе такого подхода имеет еще более широкое распространение, чем технический анализ. Изучение всей общедоступной информации с целью определения будущих потоков доходов, выбор наиболее приемлемого уровня процентной ставки и дисконтирование денежных потоков называется фундаментальным анализом. Выполняя его, участники рынка пытаются отыскать недооцененные или переоцененные рынком бумаги. В первом случае они будут покупать соответствующие активы, а во втором – воздержатся от их покупки или, в случае наличия таких бумаг в своем портфеле, продадут их. Поступая таким образом они не только не опровергают гипотезу о средней степени эффективности рынка, а, наоборот, спасают ее от полного забвения.

Наличие самых изощренных гипотез не отменяет простой истины, что игра на финансовом рынке не очень сильно отличается от других азартных игр, например, рулетки или тотализатора. Данный подход также имеет свое теоретическое обоснование: принцип «ходьбы наугад» или «случайных блужданий» (random walk). В соответствии с данным принципом изменение цен вообще происходит случайно и его невозможно спрогнозировать при помощи как технического, так и фундаментального анализа. Теория «ходьбы наугад» имеет не только многочисленных приверженцев, но и фактические доказательства своей обоснованности. Одним из последних подтверждений этой теории стал эксперимент, проведенный берлинским Институтом Макса Планка. В результате опроса 480 прохожих на улицах Мюнхена и Чикаго были составлены 8 инвестиционных портфелей. Через полгода оказалось, что доходность наиболее прибыльного из этих портфелей составила 47% за 6 месяцев. Доходность 6 из 8 портфелей оказалась выше, чем доходность бумаг, входящих в такие известные фондовые индексы как DAX и Dow Jones Industrial Average. Более того, по своей прибыльности эта шестерка портфелей оставила позади выбранные для сравнения инвестиционные портфели всемирно известных фондов Fidelity Blue Chip Growth Fund и German Hypobank Investment Capital Fund. В какой то степени данный результат подтверждает высказывание ученого из Принстонского университета Бертона Мэлкиела, сделанное им еще в 1973 г.: «Если завязать обезьяне глаза и заставить бросать дротики в прикрепленную к стене страницу финансовой газеты с листингом акций, она может создать инвестиционный портфель, который будет приносить не худшую прибыль, чем те, которые составлены ведущими экспертами».